(一)设立专门机构，配备专职服务人员
总公司健康险部负责组织政策性保险管理。在已经拓展了大病保险业务的县支(城区)公司设立了健康保险部，对外称“大病保险管理服务中心”。根据业务覆盖情况，省级分公司和地市分公司相应设立了健康保险部。根据业务规模，相应确定了各级健康保险部的岗位和人员编制。初步建立了具有医学等专业背景的专职服务人员队伍，具有一定的专业管理和风险管控能力。
(二)快速推动，平稳运行，服务满意度高
各级公司积极发展政策性保险，引领行业发展。《中国人寿保险股份有限公司2013年年度报告》披露，实现大病保险保费收入25．14亿元，提取保险责任准备金13．4亿元，赔付补偿金额11．57亿元，大病保险制度整体运行平稳，实现了大病保险与基本医保的有效衔接，有效放大了基本医保基金的功效，切实缓解了“大病致贫”、“大病返贫”的现象，大幅提高了居民医疗保障水平，参保群众真正得到了实惠。没有出现影响业务开展的重大障碍和群众投诉事件，社会公众、新闻媒体等各方对大病保险的评价也是积极的、正面的，各级党委政府对大病保险总体满意。
二、政策性保险经营中存在的主要风险
总结分析政策性保险的发展探索阶段情况，主要存在以下两个方面的风险问题亟待解决。
(一)具有较大的盈亏风险
大病保险业务盈亏是指公司从当年的保险费收入中，扣除当年的赔款、费用支出和提留各项准备金后，剩下的纯收入和利息收入之和。新农合经办业务盈亏是指公司从当年收取经办服务费，扣除当年的税金、费用支出后的剩余部分。政策性保险业务盈亏风险是指公司经营政策性保险业务发生亏损的可能性。大病保险业务风险主要表现为死差益风险和费差益风险。《中国人寿保险股份有限公司2013年年度报告》披露，大病保险业务实现利润负2．47亿元;保费利润率－9．8%(利润/保费收入);管理费用实际支出1．30亿元;管理费用率5．17%(管理费用/保费收入)。2013年大病保险业务盈亏风险除年报披露的亏损2．47亿元外，还存在如下不确定因素:一是尚未释放兑现保险责任准备金时的业务盈亏，年末提存保险责任准备金13．4亿元，占保费收入的53．30%。二是尚未释放合约期满兑现风险调节机制的盈亏，在现行风险调节模式中，一般要求超过约定费用利润率的盈余作为风险基金，低于约定费用利润率的亏损，只有少数合同规定由风险基金弥补，大部分合同规定由商业保险公司自行承担。三是公司向政府上交了履约保证金，存在支付违约金或有事项。新农合经办业务盈亏风险主要表现为费差益风险，因操作不规范也存在较大的死差损风险。目前，财务核算系统暂不支持单独核算新农合经办业务盈亏，使这种较大风险具有隐蔽性、潜在性。新农合经办业务实际承办中有两种类型，一是按总部规定要求执行的固定管理费委托经办模式，包括固定管理费型和保底管理费加奖励费用型;二是非固定管理费模式，即风险模式。如某省公司2013年承办的新农合业务19个县市区单位，涉及参合人员共923．60万人，基金总规模15639万元。理赔补偿人数24890人，补偿金额5913．30万元。其中以非固定管理费模式承办的有13个县市区单位，涉及参合人员605．85万人，基金规模达10349万元，占总规模66%。承办新农合一个完整年度的有6个县市区单位，总基金规模5715万元，5个县市区单位盈余，1个县支单位超赔达315万元，占本县基金规模的28．53%，占总基金规模的5．51%。
(二)具有一定的操作风险
操作风险是指由于不完善的内部操作流程、人员、系统或外部事件而导致直接或间接损失的风险，包括法律及监管合规风险。信息系统风险主要有系统功能缺失、数据修改风险和权限管理风险。公司开发应用了政策性保险系统与基本医保系统或医疗机构管理系统等外部合作机构系统的接口对接系统，但系统功能部分缺失，不能充分满足大病保险管理需求。例如大病保险系统和新农合系统中均未完善“批量转账模块”，无法实现待转账数据的不落地操作。政策性保险付费如果采用市级集中付费模式，待转账数据通过手工造表进行流转，最后进行手工批量转账付款。因为数据量大，无法实现逐笔审核，极易出现人为篡改付款信息和操作失误，造成错误付费，存在道德风险和操作失误风险。例如因外部系统数据质量较差，系统对接中需要修改的数据量较大，对重要应用系统中数据的修改过程中，操作不当将导致业务、财务数据不准确。例如存在应用系统和基础平台的权限设置和授予不当导致的不符合职责分离要求、不符合授权最小化原则或取得与工作职责不匹配权限等情况。承保控制环节主要风险有合同协议不规范;实际人数与系统人数不相符;非基金保险保费收入与基金保险保费收入之间调剂;客户信息不完整、不准确等。理赔控制环节主要风险有净赔付率高，2013年大病保险业务净赔付率98．55%，远远超过红色警戒值85%［净赔付率=(赔款支出+未决赔款准备金提转差)/(保费收入－未到期责任准备金提转差)×100%］;专业人员配备不足、专业素质较低;医疗过程管理缺位，医疗费用审核管控缺位，没有与社保、卫生等部门建立有效的医疗行为监督管控机制，可能存在过度医疗、虚假医疗等道德风险;非基金险种赔款计入基金险赔款中，调剂赔付率;二次补偿款缺乏支持性资料等。收付费控制环节主要风险有批量支付缺乏系统控制;减少被保险人方式退保，可能存在套取资金进行洗钱的风险;投保单位赔款未转入实际出险人账户，可能存在虚假赔付以及洗钱风险;大额现金支付，可能存在洗钱风险。财务管理环节主要风险有费用率偏高的风险，2013年大病保险业务管理费用率5．17%，超过预定费用率;存在费用真实性风险，如可能存在输送不正当利益，弄虚作假套取费用等现象;费用分摊不准确风险，有的公司把其他费用转嫁到大病保险中，大幅提高大病保险分摊费用比例，专属费用和分摊费用核定不严格;未落实基金保险业务单独核算、封闭运行的要求;银行账户控制上未独立开设收支账户;资金管控上没有实行收支两条线和集中管理，有的公司允许大病保险保费留在基层机构账户，可能存在资金被挪用的风险。客户服务环节主要风险有部分公司承诺的服务标准落实不到位，不能提供便捷的服务，群众和政府满意度较低。如有的参保人在统筹地区内不能实现即时结算，需要患者先垫付后再去公司报销;有的不能为患者提供“异地结算”服务;有的报销、结算流程繁琐，参保人需要往返多次才能完成结报。合规风险是公司最普遍、最重要的综合性风险。政策性保险本身政策性强、标准高、要求严、难度大。政府的卫生、劳动、民政社保、财政审计和保险监管等相关部门高度关注，强化过程监控，严厉查处违法违规行为，实行“零容忍”、“不搞下不为例”。2013年中国保监会对各家保险公司的政策性保险检查，被查单位违规率100%，违规内容涉及参投标、业务管理、财务管理和服务等全过程全方位。如《中国经济网》2013年8月21日报道，甘肃省保监局对中国人寿甘肃省分公司在投标城乡居民大病保险政府采购业务中，低价竞标不正当竞争、扰乱保险市场秩序的行为，给予罚款十五万元人民币的行政处罚，对该公司总经理做出了警告的行政处罚，并取消中标资格。
三、政策性保险经营主要风险的危害与原因
(一)主要风险的危害分析
政策性保险经营中存在的主要风险是公司基础性问题，如不及时解决，将导致问题越积越多，危害极其严重。一是引发监管处罚，取消中标资格，甚至影响保险机构经办大病保险资质，还影响高管人员的职业安全;有的违反财经纪律，涉嫌商业贿赂和违法犯罪，冲撞了法律底线。二是直接造成财务损失、经营亏损，随着承保范围不断扩大，同时盈亏风险快速累积，将影响可持续发展。三是直接影响公司业务运行和财务结果准确性，有的甚至可能诱发系统性风险。四是破坏公司的声誉和形象。
(二)存在主要风险的原因分析
深入剖析存在问题的原因，其主观方面的原因主要有:一是合规意识淡薄，有的工作标准低、要求低，主张“先发展后规范”。二是执行政策不到位，有的应付了事，“选择性执行”或“打折执行”;医疗管控缺失，主要扮演了政府的“出纳”角色。三是管理机制不健全，如风险调节机制缺失;部门职能职责不明确;没有明确考核盈亏风险，有的以保费论英雄，低价参与投标，不计成本报价。其客观方面的原因主要有:一是在发展探索阶段经验不足、自身准备不充分，新的管理制度和信息技术系统有一个试用完善过程。二是因涉及多方利益格局调整，难形成共识，招标方案中设定的条件较为苛刻。三是市场主体多，竞争激烈，有的形成了恶性竞争。四是经验数据信息缺失，掌握的信息与对方不对称，方案测算准确性低。
四、防控政策性保险经营风险的建议
(一)积极参与，敢于担当
1．加强保险知识普及宣传认真学习掌握国家社会医疗保障政策，加强与政府沟通，为完善医疗保障体系积极出谋献策，积极争取政策支持。组织编写宣传手册，深入开展“保险进社区、进乡村、进学校”、“保险服务月”等多种形式的医疗保险知识普及宣传活动，提高全民保险意识。
2．抓住政策性保险发展机遇坚持战略思维和系统思维，切实强化做好政策性保险工作的责任感和紧迫感，抓住民生保障制度改革和政府管理职能转变带来的新机遇，积极参与医疗保障体系建设服务，引领行业发展，促进公司做大做强。
3．创新政策性保险商业模式大病保险和新农合业务既不同于基本医疗保险，也不同于一般健康险业务。需要深入探索政策性保险经营特点和规律，创新保险商业模式。政策性保险是一种准公共产品，其性质决定了保险公司不能在这项业务中赚取高额利润，保险公司的企业属性决定了不能在这项业务中亏本，要与政府反复协商，寻求双方利益的平衡点，实现“保本微利，收支平衡”，守住经营不亏的底线，推进政策性保险可持续发展。积极探索建立融合大病保险、新农合、基本医疗保险和一般健康险业务的风险管理和服务的综合平台，发挥出协同作用，实现互补共赢，坚持保险为民的理念，提高医疗保障水平，更好地惠及广大群众。同时，依托综合平台，促进销售队伍增员，促进有效积累客户资源，促进拓展农村小额保险等其他业务，满足多层次的医疗保障需求，争取实现良好的综合成效。
(二)理顺管理机制，实行“展管分离”
1．实行“展管分离”《中国人寿保险股份有限公司关于开展城乡居民大病保险业务的实施方案》规定:“对大病保险业务专业化服务队伍，各省根据实际情况和业务发展需要，可以选择归属健康险部管理，或由其他部门统筹管理。”目前，一般分公司选择大病保险和新农合业务专业化服务队伍由健康险部管理。新组建的专业化服务队伍素质较低，医疗管理和服务缺位，赔付率高，造成经营亏损。建议新增政策性保险不改变原有其他部门的管理职能，仍参照传统业务实行“展管分离”，统一明确健康险拓展渠道与运营部门的职责，充分利用公司现有的业务管理资源，实现专业化管理，有效管控政策性保险成本，实现政策型业务效益最大化。
2．完善绩效考核机制政策性保险盈亏纳入各级公司、健康险部和相关岗位绩效考核;政策性保险的赔付率、客户满意度和业管费用预算纳入各级公司客户服务中心和相关岗位的绩效考核。
(三)整合资源，发挥整体优势
1．发挥信息技术优势，确保系统更先进目前，各级政府主导开发社保医疗系统，公司对接系统复杂，系统维护响应不及时，应用成本高，并受制于信息服务公司。我们应高度重视信息技术创新，充分发挥信息技术对管理和服务发展的支撑和推动作用。一是加快完善公司业务系统与社会医疗保险、医院系统的对接系统功能，充分满足应用需求。二是建立社保医疗信息与商业保险信息数据共享平台。积极组织社保医疗系统升级开发，力推升级换代使用我公司先进的社保医疗系统服务，敢于担当社会医疗保障系统信息建设的重任。
2．发挥专业管理优势，确保低风险、低成本风险管控更强，是商业保险机构的核心优势。我们要坚持合规经营，优化流程，完善制度，强化执行，防范风险。一是收集分析医疗保险数据，建立精算模型，测算基本医疗补偿方案，科学厘定大病保险费率，为社保医疗方案和定价提供技术支持。二是建立风险调节机制。设立风险调节基金，平衡年度盈亏;明确风险调节基金的来源和支出政策;制定风险调节基金不足的应急预案。三是强化医疗风险管控。整合政府基本医疗、大病医疗和商业保险公司医疗保险等三类业务的医疗管理人力、财力、物力和监督政策资源，建立三类业务同步同质管理、信息数据共享机制。加强与医院合作，建立定点医疗机构驻点巡查服务制度。建立定点医院的医疗服务质量定期评价制度和个人医疗服务质量责任追究制度，强化对定点医院的医疗服务质量监督管理。运用公司、社保和医院共享的信息技术平台，在线实时监控医疗过程及行为。严格医疗过程和医疗费用的风险管控，防范和减少过度检查、过度医疗、虚假医疗等不合规医疗行为，既要做到应赔尽赔，又要有效控制医疗保险赔付率，确保医疗保障制度可持续发展。四是加强财务成本风险管控。实行政策性保险单独核算，单独账户管理，确保资金安全。有效控制各项管理费用，细化费用分摊标准，合理分摊共同费用，确保费用真实性和准确性，实现医疗保障制度运行成本的最小化。五是建立内部监督检查制度，坚持政策性保险经营信息公开、透明的原则，定期向政府相关部门报告政策性保险经营情况;自觉接受监管部门监督检查和新闻媒体、社会公众的监督。
3．发挥专业服务优势，提高人民群众满意度服务质量更优，是人民群众满意的根本要求。充分发挥保险服务特点和优势，努力提升服务质量。一是坚持以人为本，强化服务意识，对患者从入院、治疗和出院的全程进行跟踪服务和风险监控，寓管理于服务之中，为参保群众提供温馨的服务体验。二是实现理赔“一站式”即时结算和异地结算服务。对暂不能实现即时结算的，优化理赔流程，简化手续，方便参保人。三是挖掘健康管理优势，为参保群众提供双向转诊的便利，使患者享受到病情与医疗水平匹配、方便、经济的诊疗服务。四是向社区和乡村延伸服务，县(区)营销服务部设兼职政策性保险服务员，负责协助客户联络服务和深度开发工作。五是优化服务流程，加强服务标准化建设。
假设1:证券投资基金的持股比例与上市公司的盈余管理水平正相关。与证券投资基金不同，社保基金的保值与增值直接关系到社会保障事业的完善程度，因此容易受到行政的干预，其投资期界较长，注重价值投资。其次，险资(社保基金、保险基金以及少量证券公司持股)，实行着与证券投资基金不同的管理办法，不用频繁的披露其投资组合，也不用参加年度业绩排名，这会促使他们把资金投向高成长性的行业与企业。最后，众多文献的研究都认为险资在公司治理中发挥了积极的作用。文学(2002)［8］认为，保险基金能够积极参与上市公司治理，这会同时从内部和外部对企业施加直接和间接控制，提高公司内外治理机制的协调性。卢仿先等(2005)认为资本市场成熟后，保险基金必然会参与到公司治理中去，这能够通过直接对公司经营者进行监管来降低“道德风险”，使公司的治理效率得到改进。此外，社保基金也最符合Coffee(1991)提出的关于机构投资者参与公司治理的可能性与可行性的标准，因此最有可能参与公司治理，监督上市公司的盈余管理行为(李淑娟，2007)。据此，有假设2。
假设2:险资的持股比例与上市公司的盈余管理水平负相关。不同于境内投资者，QFII较为重视投资对象的公司治理因素与持续经营能力(中国公司治理报告，2003)，高雷和张杰(2008)的研究发现，QFII倾向于投资非国家控股、发达地区、从事政府保护行业和信息披露透明度高的公司。由于对我国的股票市场环境持谨慎的态度，QFII总体上坚持价值投资和长线投资，青睐中小盘股，注重企业的成长性，行为具有长期性(孙立和林丽，2006)以及进攻性、全面性和均衡性的特征(耿志民，2006);而且据交易所的研究报告显示，自QFII进入中国市场以来，其换手率是所有机构投资者中最低的。虽然QFII总体上也进行惯易，但程度低于境内的投资者(李学峰和张舰等，2008)。最后，与险资等相同，QIFF也不需要频繁披露其投资组合而且也不参加普通基金的排名，这避免了机构间的恶性竞争给企业带来的不良影响。这些特点决定了其在公司治理中会有积极的作用。陈丽萍和郭晓晴(2008)认为，QFII可以作为流通股的代表，监督和约束管理层。陈世剑和王娜(2007)的研究也表明，QFII不仅可以促进经理层遵循信息披露准则进行披露，还可以促进管理者进行自愿性信息的披露。据此，有假设3。
假设3:QFII的持股比例与上市公司的盈余管理水平负相关。企业性质对机构投者治理作用的发挥具有重要影响。首先，国有企业大多关系国计民生，较差的经营业绩会影响整个社会对国有企业的信心，因此国有企业有动机进行盈余管理，这不是证券投资基金所能左右的。其次，国有股“一股独大”现象较为普遍，机构投资者在国有上市公司中话语权有限。即使机构投者有积极性参与国有上市公司治理，对企业盈余管理水平进行监督和限制，向外部投资者发送关于企业的真实信息而推进价值投资，但国企的经营者从这种行为中所获净收益也不会有显著增加。事实上，国有企业在财务、政治及人事任免上受到政府更多的控制，公司盈余管理水平进而公司业绩并不是决定现任经理是否留任的重要原因，非经济因素在国有企业经理的任命中也扮演着重要角色，经理人市场功能的发挥受到诸多限制(国有股减持课题组，2001)［18］。相对于国有企业的经理人来说，非国有企业的经理人则面临更大的市场压力。因此，有假设:假设4:国有企业中机构持股与企业盈余管理的关系要弱于民营企业，存在偏负效应。
二、研究设计
(一)样本选择与数据来源本文以2004—2009年A股上市公司为研究样本，其中机构投资者持股数据来自于WIND资讯数据库外，其他数据则来自于国泰安数据库。本文的样本筛选过程如下:(1)剔除金融行业上市公司的数据;(2)剔除数据不完整和异常的上市公司的数据;(3)剔除S、ST、*ST上市公司的数据。经过以上筛选，最终获得6年共4842个样本的平衡面板数据(其中每年807个样本)。
(二)变量选择1.被解释变量本文的被解释变量是企业盈余管理水平。目前，盈余管理水平的计量方法主要有:总应计利润法、具体应计利润法、真实盈余管理计量和盈余分步法，其中总体应计利润法应用最为广泛(黄梅，2007)［19］。所谓总应计利润法，是指把总应计利润分为可操纵性应计利润和不可操纵利润两部分，并用可操纵性应计利润作为盈余管理程度的度量。在众多的应计利润计量模型中，修正的Jones模型被认为是最适合中国市场的方法(Dechowetal，1995;夏立军，2003)［20－21］。另外，Bartovetal.(2000)［22］的研究表明横截面的Jones模型优于时间序列的Jones模型，因此，本文利用修正的横截面Jones模型来估计可操纵性应计利润。这一模型的具体形式为:2.解释变量本文的解释变量为各类机构投资者的持股比例，用INS表示。其中，证券投资基金的持股比例用MF表示，险资(社保基金、保险基金和证券公司)持股比例则记为IC，QFII代表合格境外投资者的持股比例。3.控制变量(1)公司性质(CONT)。本文设置虚拟变量CONT来控制公司性质，CONT=0代表国有企业;否则为非国有企业。(2)公司规模(SIZE)。张兆国等(2009)［23］认为，公司的规模越大，受到外界各方的关注和监督就越多，所以公司规模与盈余管理负相关，本文利用年末资产总额的自然对数来衡量企业规模。(3)偿债能力。企业的管理层为了避免违反债务条款会进行盈余管理，因此，资产负债率与盈余管理可能有关(Bartovetal，2000)［21］，本文利用资产负债率(LEV)和流动比率(CUR)来衡量公司的偿债能力。其中，资产负债率等于年末负债除以年末总资产，流动比率等于流动负债除以流动资产。(4)盈利能力(ROA)。(Dechowetal，1995)［20］认为当可操纵性应计利润与公司业绩相关时，管理层需要利用ROA来控制公司业绩对盈余余管理的影响。本文以净利润除以年末总资产衡量ROA。(5)滞后一期的应计利润(LTA)。上一期的应计利润越高，经理层本期进行盈余管理的能力就越弱。(6)发展能力(MB)。本文采用主营业务收入增长率来衡量发展能力。(7)审计意见(OPIN)。OPIN为虚拟变量，如果审计意见为标准无保留意见，OPIN=1，否则，OPIN=0。(8)行业控制变量。不同行业有着各自不同的特征，因此其盈余管理水平也有显著的差异。本文借鉴温军等(2012)［24］的做法，用行业资产报酬率、行业财务杠杆和行业M/B来控制行业的特征，在模型中分别用InROA、InLeve和InM/B。
(三)检验模型为了检验假设1和假设2，本文建立如下模型:上式中，i代表企业个体，t代表年份;εit为随机扰动项;β''''X代表控制变量向量与其回归系数的乘积，变量和INSi，t的含义同前文。
三、实证分析
(一)描述性统计表1是全样本的描述性统计。从全样本来看，可操纵性应计利润(DAC)的均值为0.3785，最大值为2.2321，最小值为－1.1228，说明我国上市公司既有调高可操纵性应计利润的行为，也有调低可操纵性利润的行为，且调高可操纵性应计利润的程度要似乎要高于调低可操纵性应计利润的程度。其次，机构投资者持股比例的均值为0.0833，最大值为0.6942，最小值为0.0000。这一水平远远低于美英国家。证券投资基金持股比例的均值为0.0721，最大值为0.5995，最小值为0.0000。这表明虽然证券基金在某些上市公司的持股比例较大，但在大多数公司里的持股比例仍很低，话语权有限，“一股独大”现象较为普遍。险资持股比例的均值为0.0032，中值为0.0000，最大值为0.2093，最小值为0.0000。这表明超过一半的上市公司没有险资持股，且不论是从均值还是最大值来看，险资的持股比例都比较小。QFII持股比例的均值为0.0079，中值为0.0000，最大值为0.1983，最小值为0.0000。这同样表明超过一半的上市公司中没有QFII持股。对比三类机构投资者，不难发现证券投资基金仍然是我国机构投资者构成的主体。此外，险资、QFII以及证券投资基金的持股比例与可操纵性应计利润之间的相关性系数分别为－0.0336、－0.0320、0.0689，这表明险资与QFII持股能够抑制上市公司的盈余管理水平，而证券投资基金却与可操纵性应计利润正相关。最后，由国有企业样本与非国有企业样本的描述性统计的均值差t检验可知，相比于非国有企业，国有企业具有更低的可操纵性应计利润，即盈余管理水平更低。机构投资者、证券投资基金、险资和QFII的持股比例的均值在国有企业和非国有企业中基本没有显著性差异。
(二)回归结果与分析本文的实证结果如表2所示。在表2中，模型1是控制变量对DAC的回归结果，模型2是不考虑企业性质时INT对DAC的回归结果，而模型3则是控制了企业的性质时INT对DAC的回归结果。在表2的各模型中，SIZE、MB、ROA、OPIN对DAC都有显著影响。SIZE的回归系数显著为正，表明公司规模与可操纵性应计利润正相关，这与张兆国等(2009)［23］的研究结果相反。ROA的回归系数显著性为正，这与薄仙慧和吴联生(2009)的研究结果一致。MB的回归系数显著为负，表明主营业务增长率越高，盈余管理水平越低。OPIN的回归系数显著性为负，这表明被会计师事务所出具标准无保留意见的上市公司的盈余管理水平较低。在模型3中，INT的系数虽为负，但不显著，这表明机构投资者的整体持股没能有效地降低上市公司的盈余管理水平。进一步来看，模型3的回归结果表明，在国有企业中，INT的回归系数为0.0201，但不显著;在非国有企业中，INT的回归系数为－0.0614(0.0201－0.0815)，检验表明这一系数显著(P=0.0001)，机构持股对可操纵性应计利润的负影响的不显著性可能是由国有企业中的不显著性导致。这意味着如果不控制企业的性质，模型的回归结论是有偏的，机构持股在非国有企业中能有效地抑制企业的盈余管理水平，但在国有企业中则并非如此，这支持假设4。上文理论分析表明，不同机构投资者对上市公司盈余管理的抑制作用是不同的。为了证实这一点，本文进一步考察了机构投资者的异质性对盈余管理的影响，结果如表3所示。在模型1中，证券投资基金MF对DAC有显著的正效应，回归系数为0.0111，在0.05的水平下显著。这表明上市公司的盈余管理水平随证券投资基金持股比例的增加而上升，即证券投资基金对改善公司的盈余管理水平没有起到积极的作用，这与假设1一致。但当引入企业性质变量CONT后，模型回归结果出现很大不同。在模型2中，对于证券投资基金，在国有企业中，其系数为0.0327，在0.05水平下显著;在非国有企业中，系数为－0.0571(0.0327－0.0898)，检验表明这一系数显著(P=0.0003)。这表明，证券投资基金对企业盈余管理的消极作用主要发生在国有企业中，而在非国有企业中则相反。险资IC和QFII对DAC都有显著的负效应，回归系数分别为－0.1453、－0.1289，分别在0.05、0.1的水平下显著。这表明险资和QFII的持股都有利于抑制上市公司的盈余管理水平，这与假设2和假设3一致。对于险资，在国有企业中的回归系数为－0.2358，在0.05水平下显著;非国有企业中，回归系数为0.0921，但是检验表明这一系数并不显著(P=0.2844)。这表明，随着险资持股比例的增加，上市公司的盈余管理水平显著下降，但这种负相关关系主要发生在国有企业中，而在非国有企业中则不存在。这与假设4冲突，原因可能在于，在民营企业中，险资的持股比例一般较少，话语权也较小，而在国有企业中则相反。张万成和孙振嘉(2006)［认为，将社保基金引入国有股权过于集中的股份公司，有利于加强对企业管理者的监督，约束管理者的行为。由于国有股减持实验的失败，国有股权改革转向了国有股转持，而国有股转持最大的受益者就是社保基金。转持之后，社保基金最有可能成为国有企业的第二大股东，并且其持有的股份在三年内不能出售，所以，社保基金有动机参与到公司治理中，提高会计信息的真实性。而对于QFII，在国有企业中的回归系数为－0.0407，在0.01的水平下高度显著;在非国有企业中的回归系数为－0.0569，检验表明这一系数显著(P=0.0056)。这表明，QFII持股在国有和非国有企业中都有效地抑制了上市公司的盈余管理行为，且在非国有企业中发挥的作用更大一些。
四、主要结论
关键词：资产负债管理；资金运用；投资匹配
一、财产保险公司资产负债的特点
由于我国财产保险公司只允许经营财产保险业务、短期意外险和短期健康险业务，业务范围和保险的特性，决定了财产保险公司资产负债具有如下特点：
(一)资金来源的广泛性
财产保险公司的资金主要来源于保费和资本金。由于我国国土面积广阔，人口众多，经济增长速度快，促进了我国财产保险业的快速发展，保费规模的迅速扩大，保险资金越来越多，且来源广泛，涉及社会的各个层面。保险资金不仅来自于国有企业、外资企业，而且大量的保险资金来自于个人；从产业来说，财产保险资金来自于第一产业、第二产业、第三产业。从构成来看，保险资金主要由资本金、责任准备金(包括未到期责任准备金、未决赔款准备金等)、总准备金、保险储金以及未分配盈余等构成。
(二)资金性质的负债性
《中华人民共和国保险法》将保险定义为：“保险，是指投保人根据保险合同约定，向保险人支付保险费，保险人对于合同约定的可能发生的事故，因其发生所造成的财产损失承担赔偿保险金责任，或者当被保险人死亡、伤残、疾病或者达到合同约定的年龄、期限时承担给付保险金责任的商业保险行为。”从保险的定义可以看出，保险公司的资金主要是来自保费收入，收取保费在前，承担保险责任在后。即保险公司在保险合同生效后，根据未来保险事故发生与否，决定了是否承担赔付责任。由此可以看出，保费资金具有明显的负债性特点。从保险资金的构成来看，除资本金和总准备金外，其他都属于负债。
(三)对外负债的短期性
从经营范围可以看出，财产保险公司除工程险等少数险种有可能保险期限较长之外，其他险种的保险期限都不超过一年；与此同时，财产保险公司可能的支出将在保险期限内完全明确。由于财产保险公司的险种的责任期限一般不超过一年，这就决定了财产保险公司的负债大部分在一年内，具有明显的短期性特征。
(四)保险资产的流动性
财产保险公司风险发生的不确定性、成本支出时间的滞后性和金额的不确定性，及负债的短期性，决定了财产保险公司负债支出的时间的不确定性。为保证保险责任的及时承担，保护投保人(被保险人)的利益，财产保险公司必须保持资产的高流动性，以防止债务产生的财务“黑洞”导致公司无法继续经营或破产。
二、财产保险公司资产负债管理的重要性
从以上财产保险公司资产负债的特点可以看出，财产保险公司经营的风险不仅来自于经营的保险业务本身，同时与保险公司的自身管理水平密切相关。在当前财产保险行业发展迅速，竞争程度较高的情况下，保险公司内部管理水平将直接决定公司经营的成败与否。因此，保险公司应该加强自身资产负债管理，提高资产的盈利能力和流动性，保证各项债务按时支付。
(一)资产负债管理的概念
资产负债管理，从狭义的角度理解，为针对某类负债产品的特点形成的资产结构，实行业务条块上的匹配；从广义的角度理解，资产负债管理属于风险管理的范畴，它从整个企业的目标和战略出发，考虑偿付能力、流动性和法律约束等外部条件为前提，以一整套完善的组织体系和技术，动态地解决资产和负债的价值匹配问题以及企业层面的财务控制，以保证企业运行的安全性、盈利性及流动性的实现。
从以上定义可以看出，资产负债管理是通过了解保险公司的业务特点为出发点，进而合理分析其资产、负债，并合理安排资产负债的匹配关系，以保证企业运行的安全、提高公司的盈利能力和资金的流动性，促进企业健康发展。
(二)财产保险公司实行资产负债管理的重要意义
财产保险风险发生的时点的不确定性和赔付金额的不确定性，导致了财产保险公司负债发生的时间的不确定性和支付金额的不确定性。这就要求财产保险公司利用资产负债管理，加强自身资产负债的管理，以合理化解这些不确定性带来的风险。从资产负债管理的角度来看，财产险公司经营的好坏，不仅取决于公司业务发展的好坏，更重要的是取决于资产负债管理的好坏。只有资产负债管理做好了，财产保险公司才能保护股东及广大投保人的利益，才能保证国家金融的安全和社会的稳定。因此，财产保险公司的资产负债管理对公司、行业、社会均具有深远的意义。
1.资产负债管理是财产保险公司保护投保人(被保险人)利益的需要
保险，是一种风险预防和转移的工具，它将投保人或被保险人的风险转移给保险人，一旦发生保险合同约定的意外损失或约定事件，保险人按约定补偿被保险人的损失或给付相应的保险金额。保险公司财务状况的好坏，在一定程度上决定了投保人(被保险人)保险风险转移的成功与否。目前，财产保险市场竞争非常激烈，承保利润不断下降，有的险种甚至出现了全行业的亏损，在这种情况下，财产保险公司要想充分发挥保险风险转嫁的作用，就必须通过做好资产负债管理，提高资产的盈利能力，以满足广大投保人利益的需要。
2.资产负债管理是财产保险公司主动适应保险监管的需要
近年来，我国保险监管由市场行为监管逐步向偿付能力监管和市场行为监管并重的方向发展，并将最终转变为偿付能力监管。偿付能力的监管，就是要求保险公司有足够的偿还债务的能力，其外在表现为保险公司的实际偿付能力高于保险监管机构要求的最低偿付能力，而实际偿付能力等于认可净资产，认可净资产等于认可资产减认可负债。根据目前保监会的偿付能力监管的规定，公司负债全部为认可负债，而资产则根据资产的风险状况和变现能力按比例认可，保险公司要想提高认可净资产的比例，就必须在实际经营中提高资产的认可率。因此，财产保险公司可以利用资产负债管理，通过将资产配置到认可率高的资产上，提高公司的实际偿付能力，满足监管机构对偿付能力的要求。
3.资产负债管理是财产保险公司降低财务风险的需要
财产保险公司积累的资金主要来源是资本金和责任准备金。责任准备金是保险公司为保证被保险人的利益，保证未来能够及时偿付，而从保费收入中提取的准备金。由于保险公司作为经营风险的公司，风险存在具有普遍性，同时风险发生具有不确定性，这决定了保险公司赔付时间具有较大的不确定性，为保险公司资产和负债的安排带来了较大的不确定性，提高了财产保险公司的财务风险。为此，财产保险公司有必要通过改造管理流程，加强资产负债管理，合理提高保险资产的安全性和流动性，降低公司的财务风险，保证公司的健康运行。
4.资产负债管理是财产保险公司改善保险企业经营成果的需要
随着保险经营主体的不断增加，保险行业的竞争越来越激烈，财产保险公司的承保利润在不断下降，甚至有的险种出现了全
转贴于行业的亏损。如何合理提高公司盈利水平，已经成为财产保险公司面临的最大难题。这就要求财产保险公司提高资产负债管理水平，合理使用和安排资产，提高资产的使用效率和资产收益率，最大限度发挥资产运用的作用，改善公司的经营结果，提高公司竞争实力和企业价值。
三、财产保险公司资产负债管理的模式及原则
(一)财产保险公司资产负债管理模式的选择
资产负债管理包括以负债为主导和以资产为主导两种模式。以负债为主导的资产负债管理模式，强调的是从负债的观点看待二者之间的关系，即根据负债的特点安排资产的期限、结构比例等，针对不同保险产品的负债要求，包括期限、风险、出险频率、流动性等的要求，制定相应的资产投资组合。以资产为主导的资产负债模式，强调的是从资产的观点看待二者之间的关系，根据资金运用的情况调整负债结构，也就是针对不同的资产组合，调整产品销售的品种、规模等。
由于目前我国财产保险行业处于快速发展的阶段，每家保险公司业务增长速度较快，保险的特性决定了保险公司成本具有明显的滞后性，成本的滞后意味着资金的滞留，为保险公司的资金运用提供了可能。同时，由于保险公司主要是经营风险的企业，在保险处于快速发展期的我国，保险公司应更加关注主营保险业务的快速发展，原则上要求资金运用满足保险发展和保险负债的要求。因此，在目前阶段，我国财产保险公司应采取负债为主的资产管理模式，根据保险产品或保险业务的整体风险状况来决定资产配置情况。
(二)财产保险公司资产负债管理的原则
根据保险公司资产的特点，充分考虑财产保险公司资产、负债的实际情况，财产保险公司的资产负债管理不仅要遵循资产负债管理的基本原则，而且要充分考虑财产保险行业的特点。
1.财产保险公司资产负债管理的基本原则
财产保险公司与其他很多公司一样，在资产负债管理中必须遵循以下基本原则。
(1)总量平衡的原则。就是要求资金的来源与资金运用在规模上的相对平衡和对称，保持资产与负债总量上的相对平衡，这里要求的平衡是资产负债总量的动态平衡。
(2)结构对称原则。结构对称是一种动态的资产结构与负债结构的相互对称与统一平衡，即根据资产负债的期限差异进行布局，长期负债用于长期资产的投资，短期负债用于短期资产的投资，而短期负债中的长期稳定部分也可以用于长期资产的投资，并根据外部经济条件和内部经营情况的变化进行动态的资产结构调整。
(3)偿还期对称的原则。偿还期对称的原则又称资产分配原则或速度对称原则，其主要内容为：资金运用应根据资金来源的流通速度来决定，即资产与负债的偿还期应保持一定程度的对称关系，最好是能保证资产和负债的期限完全一致。
(4)目标替代，总体效用平衡的原则。资产负债管理要求资产实现安全性、流动性和盈利性的目标，但这三个目标之间是相互矛盾的，安全性越高往往伴随着盈利能力的下降，流动性较高往往盈利能力较弱，但安全性较高。目标替代原则是指在安全性、流动性、盈利性三个经营目标或方针上进行合理选择和组合，相互替代，尽可能实现三者的均衡，而使总效用最优。这里的总效用是由安全性、流动性、盈利性三方面效用综合构成的。
2.财产保险公司资产负债管理需要考虑的特殊因素
由于财产保险公司的经营范围为财产保险及意外健康险业务，保险期限较短，保险事故发生较为频繁，使财产保险公司在资产负债管理方面需要考虑如下特殊因素：
(1)财产保险公司负债的特点。财产保险公司的经营范围决定了财产保险公司的负债以短期负债为主，为保证投保人(被保险人)的利益，财产保险公司的资产必须具备较高的流动性。
(2)险种结构及不同业务的现金净流量。目前，我国财产保险公司经营范围为财产保险业务、短期意外险和短期健康险业务。在具体险种上包括财产保险、车辆保险、责任险、建工险等，不同险种由于保险标的和责任范围不同，其风险状况、出险频率及损失可能产生的金额大小也不一样，对赔付资金的需求也不同。如车辆险业务对赔付资金的要求相对其他财产险业务高，因为车辆属于移动的标的，事故发生较为频繁，出险的频率较高，导致赔付的频率也高，对资金的流动性要求高。而普通的财产保险业务的出险频率低，但由于保险金额大，一旦发生保险事故，要求的赔偿金额大。因此，财产保险公司在资产负债管理过程中，必须充分考虑公司的业务结构、险种类别，以保证偿付责任的及时兑现。
(3)公司偿付能力充足率。中国保监会通过认可净资产与要求的最低偿付能力的比较结果，来判断保险公司偿付能力是否充足。由于保险公司在不同的发展阶段，偿付能力水平高低不同，对资产的认可率的要求也不同，公司对资产的选择也是不一样的。因此，财产保险公司在资产负债管理过程中，要充分考虑偿付能力的要求，以保证公司的偿付能力能够满足监管的需要。四、财产保险公司资产的组成及投资的重要性
从产业性质来看，财产保险公司属于金融服务企业，也就是说保险公司属于第三产业，同时属于金融企业。第三产业从资产结构上看，具有固定资产占比相对小的特点，财产保险公司也一样，固定资产在总资产中的占比也不高。同时，财产保险公司又属于金融企业，金融业的特点决定了财产保险公司积聚了大量的保费收入，对资金运用的要求较高。
从表1可以看出，我国财产保险公司投资性资产(银行存款投资)占总资产的比例分别为：人保60.49%，太平洋77.32%，大地74.34%，太平65.78%。从以上数据可以看出，我国财产保险公司可用于投资的资产所占的比重高，资金运用的需求旺盛。资金运用已经成为财产保险公司中与保险业务经营同样重要的经营活动，客观要求保险公司不断提高资金运用水平，加强投资资产的管理，关注其安全性、盈利性和流动性，为财产保险公司及财产保险行业整体实力提升做出贡献。
五、财产保险公司的资金运用与资产负债管理
目前，我国财产保险公司保费规模增长快，但由于保险主体的增加，竞争特别激烈，承保利润率在不断下降，有的险种甚至出现了全行业的亏损；同时，保险公司是经营风险的公司，本身对公司实力的要求高。财产保险公司实力的提高，取决于保险业务经营和资金运用两方面，且两者是相互促进的，这也是符合国际财产保险行业发展规律的。在国外，财产保险公司承保业务的赔付率均接近100%，利润主要来自保费资金运用产生的投资收益。因此，我国财产保险公司应加强资金运用方面的研究，合理、有效地提高资金运用的效率和效益，充分发挥保险资金对公司的贡献，提高经济实力。为使财产保险公司的资金运用满足资产负债管理的要求，财产保险公司应对公司负债进行深入的分析，紧密联系公司业务发展情况，合理安排投资的期限、品种等。
(一)根据负债的特点配置投资的久期
财产保险公司是典型的负债经营的公司，且其保费资金大部分属于短期负债资金。因此，财产保险公司在安排投资前，应根据保费资金在公司总资产中所占的比重，合理安排投资的期限。在考虑负债资金占比的同时，财产保险公司应预测公司盈利能力，并根据盈利能力的不同及发展的不同阶段，安排不同的投资组合和投资期限。当预测财产保险公司的保险业务经营具有盈利能力时，意味着公司
在经营过程中基本不会动用资本金，公司应将资本金配置到期限较长，收益较高的投资上去；同时根据预测公司的盈利能力和现金净流量，将盈利积累的资金也配置到期限较长的投资中去，以提高公司的盈利能力；而将日常经营过程中需要使用的资金，配置在期限短、流动性强的资金上，以保证公司履行保险责任的及时性。
(二)充分分析公司的业务结构，根据不同产品的风险状况、出险频率配置投资
如前所述，由于财产保险公司的产品种类多，且不同种类的保险产品具有不同的风险特点、出险频率及对赔付金额的要求等特点，因此，同一收入规模的公司对投资组合的要求差异较大。如以车险经营为主的公司，要求投资的流动性高；以财产险业务为主的公司，对资金的流动性要求相对较低，但对金额的要求可能较大，一旦保险事故发生，对资金总量要求较大，要求投资的整体变现能力强。因此，财产保险公司应根据产品的特点配置投资，合理确定投资组合及投资期限。
财产保险公司应根据大数法则的要求，充分考虑不同险种的出险概率和平均偿付金额，合理分析单一险种债务平均偿还期，进而计算出公司险种所要求的整体保险业务负债的偿还期，并根据偿还期对称的原则的要求，配置投资资产的偿还期限。可以通过计算平均流动率来判断投资配置是否合理，平均流动率等于资产的平均到期日和负债的平均到期日的比值，如果平均流动率大于1，则表示资产的运用过度，应根据负债的具体类别，缩短投资的期限；反之，则说明资产运用不足，应适当提高长期资产的比重，以保证平均流动率维持在1的水平。但在使用平均流动率时，最好对时间进行分段处理，如将期限分为3个月、6个月、1年等，分段越多，计算结果的运用越合理，资产期限与负债期限越匹配。
(三)根据公司不同发展阶段对偿付能力的要求，选择不同认可率的投资组合
根据中国保监会对财产保险公司偿付能力监管的要求，不同资产的认可比率是不一样的，认可比率的不同，对公司实际偿付能力的影响较大。同时，由于法定的偿付能力要求与公司的业务规模紧密联系在一起，因此，财产保险公司在业务发展的不同阶段，对公司投资资产的认可率要求也是不一样的。如在公司业务的起步阶段，由于公司资本金充足，基本不需要考虑公司资产的认可率，可以只考虑流动性、盈利能力等因素的影响去配置投资。但当公司业务规模较大，资本金处于不十分充足的时候，就必须将投资配置在认可率高的资产上。因此，财产保险公司的投资配置需要充分考虑公司的发展阶段，及不同阶段对偿付能力的要求。
[关键词]营运资金盈利能力偿债能力风险
营运资金是企业在生产经营过程中周转使用的资金，也可以理解为企业在生产经营过程中使用的流动资产净额。在数量上等于全部流动资产减去全部流动负债后的余额，是流动资产的一个有机组成部分。因此营运资金的特点就是流动资产的特点，即回收期短；具有流动性；多种形式上并存性和数量上波动性。
在流动资产中，来源于流动负债的部分由于受短期索求权的约束，因而企业不能在较短时间内自由使用。相反，扣除流动负债后的流动资产，企业可以在较长时间内自由使用。因为这部分流动资产净额是由长期筹资方式筹集的，它的偿债索求权时间压力小。
营运资金不仅是流动资产和流动负债二者的差额，而且其规模受企业供产销的影响，同时又制约着企业的生产经营规模。所以，营运资金的管理不能单纯地考虑流动资产和流动负债的比较差异，而需要从企业资金运动的全过程进行系统把握。
营运资金是流动资产的有机组成部分，是企业短期偿债能力的重要标志。一般而言，营运资金数额越大，企业短期偿债能力就越强，反之则越小。因此，增加营运资金的规模，是降低企业偿债风险的重要保障。然而，营运资金规模的增加，必然要求企业利用长期筹资方式筹集更多的长期资金而占用在流动资产上，但长期筹资方式所筹集的资金成本大，会影响企业的盈利能力，长此以往，最终因为盈利能力低下，影响偿债能力，而给企业带来财务风险。反之，营运资金规模小，企业财务风险高，而企业盈利能力大。同时，营运资金的结构不同，也会影响企业的偿债能力和盈利能力。因此，确定营运资金的规模，对营运资金的管理，必须在盈利能力、财务风险两者之间进行权衡。可见，要对营运资金进行管理，必须从四个内容进行：
一、财务风险
从理论上说，只要流动资产大于流动负债，企业就具备了短期偿债能力。因此，企业营运资金的最低理论值为0。但这必须以流动资产的变现数量与期限结构同流动负债的偿还数量与期限结构完全吻合为前提，否则，企业就可能形成到期不能偿债的风险。从理论上来讲，在企业出现财务风险时，可以将长期资产进行变现，来偿还到期的债务。然而，在实际中企业为了维持正常的生产经营活动，一般不会动用长期资产来偿还流动负债。再者，由于流动资产的变现数量也有极大的不确定性，这主要是应收账款坏账和库存商品削价的可能性存在，所以企业的流动资产的数量必须大于流动负债，即营运资金的数量必须大于0。同时，由于各类流动资产的变现速度和变现数量不同，作为流动资产净额的营运资金的结构不同，它的偿债能力也不同，因此，企业对财务风险的态度不同，要求营运资金的结构也不同。
二、盈利能力
如果企业单纯地考虑偿债而确定营运资金的规模和结构，势必会约束自己灵活、机动地运用营运资金，影响企业的盈利水平。因为一个企业的偿债能力和盈利能力互为结果的，所以，如果一个企业的盈利水平长期低下，最终会削弱自己的偿债能力，从而给企业自身带来财务风险。企业盈利能力是受收入和成本二个因素所决定，企业营运资金的规模和结构不同，收入和成本的水平也不同。假如一个企业营运资金的规模过大，就会增加营运资金中非盈利流动资产的规模和比例，相对减少了企业的收入，同时增加了资金成本和机会成本。反过来讲，企业应根据自己的利润目标，来确定营运资金的规模和结构。
三、弹性
由于弹性在财务管理中的重要作用，因此在营运资金管理中要考虑自身变换的可能性，以便在需要时，调整营运资金的结构。实际管理中，弹性会影响营运资金的规模，如果现有营运资金的弹性不好，又需要对营运资金结构进行调整，面对这种情况企业有两个选择：第一个选择是牺牲信用和收益，将弹性较小的营运资金强行转换其形态；第二个选择是增加具有弹性的营运资金的规模，用于准备短期债务的偿付和财务调整，这样会增加企业的资金成本，减少收益，维持企业现有的信用。
四、营运能力
营运就是经营运作，营运能力是指企业经营运作能力。狭义的理解是企业经营运作的速度，主要表现为资产管理和运用的效率，即资产的周转速度，在财务分析中常用资产的周转率来表示，主要包括流动资产周转率，固定资产周转率和总资产周转率指标。
杜邦财务分析体系在各类企业中都得到广泛认可和运用，其原因在于，首先，它是一种相对来说十分简便实用的分析方法；其次，企业可以根据绩效评价视角或重点的不同，有针对性地对传统的杜邦分析体系加以改造，对ROE指标进行不同形式的分解，创造出不同形式的财务比率的关联组合，达到特定的分析目的。正是由于对传统杜邦财务分析体系进行各种形式的扩展和改造，使杜邦分析体系的应用历久弥新。
杜邦财务分析体系在保险企业的应用越来越受到重视。本文在总结已有的关于保险企业的杜邦财务分析模式的基础上，引入了另外几种基于不同的分析视角的扩展模式，并结合保险企业的经营特性，对于其一般模式进行改造。最后，提出同时应用六种模式进行杜邦财务分析的建议。
一、传统杜邦财务分析模式
传统的杜邦分析模式将保险企业ROE指标分解为三部分：
ROE=净利润所有者权益
＝(净利润/保费收入)×(保费收入/总资产)×(总资产/所有者权益)
＝承保利润率×资产周转率×权益乘数
所以，考察保险企业的净资产收益率，可以从承保利润率、资产周转率和权益乘数三个财务比率的贡献度和变化上进行分析。显然，由于三个财务比率的综合性太强，这种分析是比较粗糙和浅显，不能深层次地反映问题。
二、基于承保利润的分析模式
这种模式重点对第一项比率――承保利润率进行分解，突出考察对承保利润对于ROE指标的贡献，用公式表述如下：
ROE＝净利润/所有者权益
＝(承保利润/保费收入)×(税前利润/承保利润)×(净利润/税前利润)×(保费收入/总资产)×(总资产/所有者权益)
其中承保利润/保费收入定义为承保利润率，反映承保业务的盈利能力，税前利润/承保利润定义为财务成本率，反映在承保利润在税前利润中比重，即承保业务对利润的项献度，间接反映了投资利润在税前润中的比重[1]，净利润/税前利润定义为税务负担率，反映企业所得税的高低，一般为定值（67%）。所以：
ROE＝承保利润率×财务成本率×税务负担率×资本运营率×权益乘数
前两个比率是考察的重点，通过这种模式，可以反映出保险企业承保业务的质量（承保利润率）以及承保业务的贡献度（财务成本率）。承保业务是保险企业的核心业务，通过这种模式，能帮助保险企业确定合适的业务发展规模。
三、引入现金流量指标的模式
现金流量的充足对于保险企业履行合同责任、稳定业务经营具有特别重要的意义。对保险企业绩效的评价，不仅要考察企业的盈利能力和盈利状况，还要考察其盈利质量。引入现金流量指标的模式，改变传统的杜邦分析体系中多使用建立在权责发生制基础上的财务指标的状况，注重于对盈利质量的分析。这种模式在保险企业中的应用可以用公式表述为：
ROE＝总资产收益率×权益乘数
1、总资产收益率＝承保利润率×保费收入现金率×总资产现金回收率
2、承保利润率＝净利润÷（现金保费＋分保业务收到的现金）
3、保费收入现金率＝（现金保费＋分保业务收到的现金）÷经营现金流量净额
4、总现金回收率＝经营活动现金流量净额÷总资产
相对于投资活动和筹资活动的现金流，承保业务产生的现金流是保险企业经营基础和前提，所以，上述公式以经营活动（承保业务）的现金流量净额作为现金流量指标的基础。其中：
1、承保业务利润率，反映净利润在多大程度上得到现金流量的支持，用于评价盈利的质量。
2、保费收入现金率，反映每一元保费（包括分保费收入）所带来的现金流量。
3、总资产现金回收率反映每一元资产通过承保业务所能形成的现金净注入，说明保险企业资产的利用效率。
通过该模式，还可进一步从承保业务质量、资产运用效率、财务结构、现金流量等方面，分析各个指标变动对净资产收益率的影响，最终对企业的盈利能力和质量做出客观的评价[2]。
四、基于变动成本的扩展模式
基于变动成本的扩展形式，将成本划分为变动成本和固定成本，并引入边际贡献能力的概念，使分析更为科学，便于短期经营决策和控制。同时，这种扩展形式分析，引入现代管理会计中的杠杆理论，可以直观反映出企业经营风险和财务风险状况，有利于中长期经营的决策。这种模式对ROE指标分解形式如下：
ROE＝承保利润率×资产周转率×权益乘数
1、承保利润率=边际贡献率÷经营杠杆率÷财务杠杆率×（1－所得税率）
2、边际贡献＝保费收入－手续费支出－分保费支出－营业费用
3、边际贡献率＝边际贡献÷保费收入
4、经营杠杆率＝边际贡献÷承保利润
其中：1、边际贡献率是核心指标。此指标应用了边际贡献的概念，在保费收入项下，首先扣除获得保费的成本支出，即变动成本（手续费支出+分保费支出+营业费用），使承保业务盈利能力的评价更为真实。
2、经营杠杆率等于承保利润与边际贡献之比。由于固定成本的存在，营业利润的增减与边际贡献的增减同向，但变动幅度更大。经营杠杆系数主要反映出固定成本制约利润增长的程度，从而从另外一个侧面反映企业经营的风险，较高的经营杠杆率意味着相对较高的固定成本，影响利润的增长，经营杠杆率与ROE指标成反比关系。
3、财务杠杆率等于营业利润与税前利润之比，反映由于固定的债务存在，财务费用（利息）对保险企业利润的影响程度。在一定程度上反映企业负债的程度和企业偿债能力，财务杠杆率越高反映利息费用越高，导致ROE指标越低。
资本周转率与权益乘数的计算、作用与传统杜邦财务分析体系相同。
五、基于上市公司的扩展模式
我国保险企业海外上市大幕已启，可以预见将有更多的中国保险企业选择境外或国内上市。所以，考察基于上市公司的杜邦财务分析扩展形式具有现实的意义。这种扩展形式选取上市公司核心财务指标——每股收益，来替代净资产收益率作为分析核心，这种形式的分解体系如下：
每股收益＝每股净资产×净资产收益率
1、每股净资产＝（年末股东权益/年末债务总额）×（年末债务总额/经营现金净流量）×（经营现金净流量/普通股年末股数）
＝权益负债比×债务总额与现金比×每股营业现金流量
2、年末债务总额＝未到期责任准备金＋未决赔款准备金＋保户储金
这种扩展方式突出对每股净资产的分析上，净资产收益率分解计算与前几种扩展模式相同。每股净资产由3个指标构成，即每股营业现金净流量、债务总额与现金比、权益负债比：
1、每股营业现金净流量，由经营活动产生的现金流量净额除以普通股年末股数。此指标既反映了企业通过经营活动获取现金流量的能力，又反映了企业经营活动所得现金的分派股利的能力。
2、债务总额与经营现金净流量比，反映企业承担债务能力的指标，指标越小，说明企业偿还债务的能力越强。
3、权益负债比，是由年末股东权益除以年末债务总额之比。用于计算资金来源的结构状况，是对公司资本结构准确反映的财务指标。在此，只把未到期责任准备金、未决赔款准备金加上保户储金纳入年末债务总额计算范围，以突出保险企业债务分析的重点。
通过这3个指标的结合，可以更好地理解资本的增值，即每股净资产相对于普通股上市的增加是要在合理的资本结构，良好的资产运营和获利能力及由此产生的良好的偿债能力的条件下得以持续的实现[3]，对企业偿债能力、获利能力的分析更加直观，分析结果更具有说服力，同时也便于公司对未来发展趋势做出正确判断。
六、加入投资业务绩效评价的扩展模式
投资业务与承保业务是保险公司发展的“两个轮子”，投资业务对于保险公司利润贡献同样重要。所以，增加投资收益指标的扩展模式将使保险企业绩效评价更为全面。在这方面的扩展模式中，最典型的是由美国学者巴里•D•史密斯提出的扩展模式[4]，桑强（2005年）[5]利用史密斯扩展形式对华泰保险财务绩效进行了实证分析，取得较好的效果。史密斯对传统的ROE指标计算进行调整，结果如下：
ROE＝[承保收益率＋（投资收益率×投资收益系数）]×肯尼系数
1、承保收益率＝承保利润÷保费收入
2、投资收益率＝资金运用净收益÷总资产
3、投资收益系数＝总资产÷保费收入
4、肯尼系数＝保费收入÷所有者权益
史密斯公式对于每一个比率都进行重新的定义，以与传统杜邦体系区分开：
1、承保收益率是承保利润与保费收入的比值。它反映保险公司在承保业务的盈利水平。
2、投资收益率是指投资收益与总资产的比值。它反映保险公司在投资业务的盈利能力。在这里，采用总资产而不是“投资资产（长期投资＋短期投资＋贷款）"作为基数，计算的是综合资产投资收益率，而不是净投资收益率。。
3、总资产与保费收入的比率被定义为投资收益系数(investmentreturnsmultiplier)。投资收益系数反映企业潜在的投资规模大小，进而决定潜在的投资收益。
关键词：盈利模式；五大要素；中小型贸易企业
中图分类号：F71文献标识码：A文章编号：1006-4117（2012）01-0383-01
一、企业盈利模式概述
企业存在的根本目的在于盈利。盈利则主要来自于企业所选择的盈利模式。所谓的盈利模式就是指企业在市场竞争中逐步形成的自身特有的赖以生存及盈利的市场经营运作体系。这一体系的构成有五大要素，即利润源、利润点、利润杠杆、利润屏障和利润家。利润源是指企业能够提供的商品或服务的购买者和使用者群体，也就是客户或目标市场；利润点是指企业可以获取利润的产品或服务，也就是企业自身所拥有的产品或特色服务；利润杠杆是指企业生产产品以及为了吸引客户购买和使用其所提供的产品或服务，在营销手段、经营模式、商业模式等方面所开展的一系列业务活动，也就是能够给企业带来利润的业务或经营活动；利润屏障是指企业为防止竞争者掠夺其利润而采取的防范措施，也就是企业所采取的能够让自身保持领先或较大市场份额的竞争手段；利润家是指企业内对企业如何赢利，具有极强的敏感和预见性的人，也就是企业内具有远见卓识的经营者。上述五大要素基本上可以分为企业的内力和外力两类，几乎所有企业的盈利模式都是以某一两个要素为核心的各要素不同形式的组合。某些企业拥有良好的利润点如拳头产品，Know-How或专有技术；某些则拥有高瞻远瞩的利润家如海尔的张瑞敏；某些可能是掌握着重要的利润源如奢侈品消费群体；或者是几个要素的组合。如何使企业获取理想可观的利润，提升盈利能力，不断完善并调整盈利模式，则取决于企业对其客户、资源、市场、资金以及经营者的占有和掌控。盈利模式，实质上体现了三个核心竞争，即以产品为核心的竞争，以服务为核心的竞争和以创新为核心的竞争。在竞争日益激烈的今天，企业的盈利模式就显得尤为重要。
二、中小型贸易企业常用的传统型盈利模式
贸易企业大多数都是采用传统的盈利模式，也就是靠从购销差价即低买高卖上获取利润的办法来实现盈利。可用的几种类型分别是零买零售、零买整售、整买整售等以直接差价销售、存货差价销售或集中采购/集中销售从供货商获取优惠政策等方式，博取市场差价而盈利。
三、中小型贸易企业传统型盈利模式常见弊端和缺陷
（一）客户群体及市场开拓有限，除特殊行业有自己特定的较为稳定的目标市场和最终用户外，其他基本上很难形成，即利润源建立有限。（二）所掌握的产品或者资源有限，除挂靠实体经济，实现关联交易外，贸易企业基本上都不具备自己成熟的定型产品或特色服务，即利润点建设不够。（三）以开展资源推动型或资金推动型的业务活动为主，自身很难建立成熟的销售渠道或者大物流的运行条件，经营模式等单一，即利润杠杆的作用不甚明显。（四）欠缺有效的竞争手段，也就是欠缺针对不同竞争对手或者不同市场及经济环境变化所应采取的有效的应对方案和措施，即利润屏障构建不扎实。（五）经营团队的打造常常欠缺，缺乏长远的企业战略的支撑，经营者多注重短期经营效果，少注重长远发展，即利润家欠缺。
四、中小型贸易企业可采取的几种新的盈利模式
（一）电子交易。在各种日益成熟的电子交易系统上采购和销售，一是可以摆脱现货交易的传统模式束缚；二是实现了物流与商流的分离。交易行为规范，具有防范风险功能。同时，还可以巧用期货市场的远期套保等功能，应对价格“倒挂”。（二）专业做好物流加工配送。完善采购、运输（含仓储、装卸）、销售和服务等各环节。选择并联合行业内大型生产或加工企业，使贸易业务链延伸至物流与配送环节，为用户提供更多的综合性特色服务。（三）整合新生资源。利用地方或地域优势，既要整合传统观念上的资源，更要整合新观念上的新型资源及其衍生品和新生市场。通过资源的导入，占领先机。（四）大品牌专业。做行业大品牌的专业或特许经营。精心做好供应商的选择，不但要注重其本身及产品的稳定性、还要注重其品牌和质量的稳定性，更要注重其供货的稳定性。（五）规模经营或资本运作。采用重组、并购、联合经营等手段，通过关联交易实现低成本战略。使经营要素与低成本扩张相匹配，实现低价格、高赢利。
五、转变盈利模式需要重点注意的事项
企业盈利模式的转变意味着变革和调整。需要重点注意从以下几个方面同步组织实施：（一）建立完善的组织管理体系及符合企业实际运行的各种管控制度和机制。在体系、制度和机制有效运行的基础上，保证企业所确定的盈利模式中关键要素的组织实施和落实，主要是机构完善、管理职能到位、系统的协调与统一，并保证相应的制度和机制支持盈利模式的转变。（二）建立有效的考核评价体系。对于任何一种盈利模式的实践和运行，应从基础数据的积累抓起，通过一定周期的实践，采用现代化管理工具和手段，对其进行科学地考核和评价，为企业盈利模式的进一步建立和完善提供决策依据。（三）综合考虑，统筹安排。主要是要把企业盈利模式的建立和完善与企业战略的实施和管理相结合；把企业的整体经营与各业务产品的盈利模式相关联来考虑；把企业的短期与长期盈利模式相结合来考虑。（四）加强过程的管控。重点在于理顺采购、运输、存储、销售各环节，使其费用降到最低，资金占用最少，获取更多的利润。同时，还要做好库存商品的管理和及时销售，避免库存商品跌价损失的风险。（五）组织做好全员宣贯。以建立学习型组织为基点，逐步改善管理者及员工的思维定式，建立高效迅捷的信息共享平台，达到上下协调一致。
【关键词】套期保值期现套利期货规避风险转移风险
期货交易是商品经济发展到一定水平产生的一种商品交换方式，是商品经济发展到一定阶段的产物。随着社会经济的发展，无论商品市场还是金融市场都面临着极大的市场波动，风险也随着增加。所有经济活动的参与者所面临的风险也随着市场风险的增加而增加。本文将应用基差理论，基差变化，来研究分析橡胶期现套利可行性，为投资者进入期货市场进行期现套利提供理论依据和操作方法。
期现套利是指某种期货合约，当期货市场与现货市场在价格上出现差距，从而利用两个市场的价格差距，低买高卖而获利。理论上，期货价格是商品未来的价格，现货价格是商品目前的价格，按照经济学上的同一价格理论，两者间的差距，即“基差”（基差=现货价格-期货价格）应该等于该商品的持有成本。[1]一旦基差与持有成本偏离较大，就出现了期现套利的机会。其中，期货价格要高出现货价格，并且超过用于交割的各项成本，如运输成本、质检成本、仓储成本、开具发票所增加的成本等等。期现套利主要包括正向买进期现套利和反向买进期现套利两种。
一、期现套利的套期保值理论分析
期货市场的两大基本功能是规避风险和价格发现。对于套期保值来说其主要反映的就是期货市场规避风险的作用。风险规避主要就是期货市场能够规避现货价格波动的风险。但是为什么期货套期保值能够规避现货价格波动的风险呢？这主要是由于期货市场价格与现货市场价格同方向变动而且在期货合约到期交割时价格趋同。其价格趋于相同的方向变动又主要是由于期货市场价格与现货市场价格受到相同的市场供求影响。[2]
但是这里需要特别说明的是规避现货价格风险并不意味着期货市场本身无价格风险。在期货市场套期保值交易的目的也不是为了盈利，而是要以一个市场上的盈利来弥补另一个市场上的亏损。从而保证套期保值者的预期价格受到保护。
另外还需说明的期货本身是一种风险管理工具，而不是风险消灭工具。对于上面所规避转移的风险实际上是由期货市场上的投机者所承担了。
（一）套期保值的有效性及期货合约持有期收益率衡量
期现套利是套期保值的一种形式，对于套期保值的风险规避和转移的作用我们如何来进行衡量呢？在这里我们利用套期保值的有效性公式来衡量。我们叫他为套期保值有效性衡量的比率分析法。即期货合约价值变动抵消报套期保值的现货价值变动的比率来衡量。
令套期比率为h，期货价格变动值为ΔF，现货价格变动值为ΔS。即：h=ΔF÷ΔS=ΔF/ΔS[7]
若该值越接近100%则越有效。而当该值在80%-125%的范围内时，该套期保值认为高度有效。对于上面四个例子其套期保值的有效性分别为：
370/440=84%2800/3000=93%600/500=120%530/470=113%
其都处于高度有效的范围内。
（二）持有期收益率的计算
在期货合约持有期内，由于不会收到利息或股利收入，盈利或损失仅依靠持有期期货合约的价格变化而变化。因此在不考虑保证金的情况下可以应用如下公式计算：
令：HPR为期货合约的持有期收益率。则HPR计算如下：
HPR=（F1-F0）/F0[8]
如果考虑保证金的杠杆作用则：
HPR=（F1-F0）/mF0
其中m为保证金比率。
（三）期货套期保值的盈利性分析
1.期货套期保值的盈利。本文在分析期现套利参照的是套期保值分析模式，期货套期保值的盈利性时参照案例以上文可行性分析中的案例一样。在上文可行性分析中我们知道理论价格Se=S2+F1-F2=F1+b2期初现货价格为S1.在这里令盈利为λ.
故在买入套期保值下λ=S1-Se=S1-（S2+F1-F2）=S1-（F1+b2）[9]
在卖出套期保值下λ=Se-S1=（S2+F1-F2）-S1=（F1+b2）-S1
买入套期保值案例（基差走强情形）：λ=3160-（2910+320）=-70
此案例中套期保值的盈亏结果为亏损70元。
买入套期保值案例（基差走弱情形）：λ=23000-（24000-1200）=200
此案例中套期保值的盈亏结果为盈利200元。
卖出套期保值案例（基差走强情形）：λ=（5800-200）-5500=100
此案例中套期保值的盈亏结果为盈利100元。
卖出套期保值案例（基差走弱情形）：λ=（4800-480）-4380=-60
此案例中套期保值的盈亏结果为亏损60元。
2.套期保值盈利性。根据上述计算，本文将买入套期保值和卖出套期保值在基差不同变化情况下的盈亏效果归纳为下表（本文模式为卖出套期保值的特殊模式）：
二、橡胶期现套利可行性分析
基于期现套利理论可行性，并且考虑到资金运作的风险性和操作上的可行性，公司对国内的橡胶期货价格和橡胶现货价格进行了系统的分析，时间区间为1998年9月01日到2011年02月21日，在现货价格与沪胶的分析中，剔除节假日因素共得到2836个数据。包括相关性分析和价差区间有效性分析等如下图：
在现货价格和期货价格的走势图中可以看到期货价格和现货价格走势是同趋的，对其进行统计分析得到详细分析结果如下：
上面表格描述性统计分析结果表明，沪胶和现货的偏度均大于0，峰度均小于3，说明沪胶和现货呈现右偏、扁峰的分布形态。假设检验的相伴概率值表明在特定的置信水平下拒绝零假设，两个价格序列不服从正态分布，两者的相关系数达到0.95356，说明橡胶现货和沪胶存在高度的相关性。分析结果确认了橡胶的现货和期货价格有高度的正相关性，给套利的可行性提供了一定的保障。数据价差区间的有效性经过统计，数据的有效震荡区间在[1500，5000]，价差频数图等如下：
对以上价差图进行统计分析，得到频数图和概率分布图如下：
三、套利交易模型
经过分析以后，公司采用了基于价差区间的正向套利模式，并创造性地提出了详细的开仓建仓计划。以总开仓为2000吨为例，详细交易模式为：当价差达到[1500，5000]的震荡区间以上以后，严格监视市场走向，当价差继续向上扩大并且超过5500，现货市场开仓200吨，对应期货市场抛空200吨；价差继续向上扩大到6000以上以后，加仓400吨；价差继续扩大到6500以上，加仓600吨；价差继续扩大到7000以上，加仓800吨，此时2000吨的仓位已满，等待平仓机会即可。如果期间价差并未向上扩大，而是下跌，保证在每个区间内该持有的仓单数量即可。由于开仓是500点价差的上升作为加仓的衡量水平，平仓的时候采用逆向平仓手法。当仓位已满，价差开始回归，跌破6500，平仓200吨，跌破6000平仓400吨，跌破5500，平仓600吨；跌破5000平仓800吨。这样就在价差的变动中能及时锁定500个点的利润。
四、实际案例
对历史的数据进行了跟踪，跟踪数据采用最具代表性的2010-10-08到2011-1-7之间数据进行跟踪。对价差数据，根据正向套利模式的思想，我们对其操作记录进行详细的跟踪，包括开仓平仓吨位和持仓盈亏，平仓盈亏等均进行详细跟踪，严格按照数据价差区间[1500，5000]进行记录，对交易记录进行分析，盈利率为百分之百，当然是以持仓周期为代价。迁仓次数为零次，说明在期货合约到期前得持仓周期是可行的。对浮动盈亏的跟踪，最大浮亏-370w，对应期货账户需要追加保证金750w。最大盈利199w，最终利润447w。
150w保证金按照2000吨满仓操作计算，如果按照50%风险率计算，期货账户应存入300w资金，从风险表格中可以看到11月10行情需要保证金为原始保证金2倍。对历史数据测试，此概率小于97.3%。在95%置信区间之下可以认为这样的行情是不会出现的。保证金水平在2000吨操作时能满足50风险率是完全可行的。
用300w保证金，操作周期2个月，收益率1.5。经过实际统计分析并且跟踪市场，确定此正向交易套利模式的正确性和可行性。
五、结语
通过上面的分析可以看出随着经济全球化的进一步深化和发展，经济活动面临的风险也越来越多越来越复杂。期货也将越来越受到经济活动参与者的关注。对于当前中国商品现货市场所处环境和现货市场所面临的风险，以及当前国际经济社会变化的多样性和复杂性。对于应用期货市场套期保值来规避和转移现货市场大宗商品交易的价格风险有其自身的可行性和必然性。在今后的经济活动中期货套期保值及其特殊情况的期现套利将被越来越多的经济活动参与者所关注应用。橡胶市场价格波动剧烈，采用一定的期现套利策略，结合期货现货市场期货市场交易规则交割规则，合理布局资金分布，控制企业风险水平，能够让企业在金融风险诡谲多变的市场中健康运行。
参考文献
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[8]曹凤岐，刘力，姚长辉.证券投资分析[M].北京大学出版社，2000第二版
我们认为，首先，互联网医疗的最佳商业模式应该具备我们所说的“四句真经”特征：（1）人性刚需是盈利基础；（2）数据决定发展空间；（3）社群带来流量沉淀；（4）整合线下服务链是竞争壁垒。基于此，进一步，我们看好专业医疗移动互联硬件、医患互动软件，不看好当前绝大多数智能手环等穿戴设备、泛健康管理软件。
其次，互联网商业模式存在于就医全流程的各主体诉求之中，主要包括患者、医生、医院、药企、险企5大角色，越刚性的需求，越容易产生合理商业模式。
第三，在盈利空间方面，向药企收费的模式是目前中国空间最大的收费模式：2014年估计为37.1亿元，2022年预计将达到558.7亿元
第四，在切入点方案选择方面，我们认为以软件形式还是硬件形式切入互联网医疗并不重要。
互联网医疗的商业模式核心是服务3个主体：患者、医生、医院，并且通过形成产业链条闭环，向5个对象：药企、商业保险机构、医生、患者、医院收费。当然，海外模式中还有一些在中国不很适用的收费主体，比如向企业雇主收费，因为雇主承担了一定员工医疗保健费用，因此有降低费用的诉求。
向患者收费：市场空间大，盈利模式多样，创新点多
向患者收费的商业模式存在的基础是满足消费者刚需。我们已经多次提到，患者的刚需可以从整个就医流程环节拆解，收费的切入点非常多，医疗健康服务的9大环节，每个环节都存在痛点，都可以作为盈利的突破口。而无论哪种盈利模式，真正解决了患者就医痛点的服务都会获得盈利空间。患者的核心诉求无非是治好病、省钱、省时、便捷、互动。此外顺人性机制也是我们反复强调的核心点。这两者可以判断向患者收费商业模式的可行性程度。另外，我们认为，在切入方式上，对于原有就医环节的互联网化改善，胜过对消费者新习惯培养。
对消费者收费的具体收费方式大类上可分为：硬件销售模式和软件服务模式。（1）硬件销售模式已经众所周知，但硬件出售模式在长期发展中可能面临挑战：渗透率提升后，更新需求非刚性。由于存在其他潜在衍生盈利模式，可以用来补贴硬件，因此可以判定硬件售价在长期应该会持续下降，因此硬件出售更多是体现出获取用户入口功能，本身的盈利能力在长期会越来越难。但硬件销售本身的市场空间较大，例如血糖仪全球市场空间可达200亿美金，短期内依然可观。（2）软件服务模式，例如春雨医生等，以基础服务免费（获取流量和粘性），增值服务收费（刚需）的模式进行。（3）社群模式，这部分的收费模式仍在探索之中，在互联网医疗行业尚不明显，但一定是趋势所在，具体社群商业模式的威力，可以直接参考《罗辑思维》节目的几次重量级实验。
国外案例分析借鉴：Zeo
1.公司简介：Zeo是面向消费者的健康移动应用，通过一个可佩带的硬件，监测心率、饮食、运动、睡眠等生理参数，Zeo提供移动睡眠监测和个性化睡眠指导。
2.主要产品形式和功能：ZEO是一个腕带和头贴，可以通过蓝牙和手机或一个床旁设备相连，记录晚上的睡眠周期，并给出一个质量评分。用户可以通过监测得分变化或和同年龄组的平均值相比较，对自己的睡眠有一个量化的了解。另外，对于睡眠不好的人，ZEO也提供个性化的睡眠指导，通过一些测试找到可能的问题。
3.盈利模式：主要是面向消费者的硬件销售和软件服务。Zeo在盈利模式上有两种选择。一是软件即服务（SAAS）――通过用户订阅以及持续性盈收，二是用户购买设备产生利润。但采用第二种模式非常困难，因为公司为其头戴设备开价99美元，利润率并不特别理想。公司在八年内共融资超过3千万美元。
4.汲取的经验和教训：
（1）服务是健康管理，非刚需，没有充分利用人性，技术优势无法体现。Zeo在研发过程中审阅了大量科学研究资料。Zeo的分析数据精准度接近于睡眠实验室的权威数据，而腕部活动记录仪测量得出的数据相对不精准。但是消费者似乎并不关心这些研究结果。这样一来，像FitBit这样的竞争设备就会做的更好。
（2）佩戴麻烦，逆人性。Zeo所强调的产品价值是可以为消费者提供个人网上睡眠指导。但消费者需要登录它的网站，输入更多的关于自己睡眠以及其他变量的信息。每晚戴着特制头带睡觉也很不方便，用户反而会产生不适感。
（3）不能忽视艺术和用户体验的重要性。通过数据视觉化促进行为变革很好很强大，但它更多是一项艺术，而非科学。这类企业需要更多的艺术家，用户界面设计专家以及心理学家的帮助，而非仅仅是技术突破。
向医生收费：市场空间不大，且盈利模式单一，难以成为主要模式
向医生收费模式存在的基础是满足医生的核心诉求。包括（1）增加合法收入、（2）增加个人的品牌知名度、（3）发表更多论文并评上更高职称以及（4）减少工作量。同时在整个诊疗环节，医生还存在需要病患准确病情信息、需要辅助决策信息、降低风险、持续跟踪病患（院外）病情并建立个人病历库等需求。但从刚性程度上来看，仅有第1条需求可能产生盈利模式。
向医生收费的切入点主要包括辅助诊疗以及预约平台，辅助诊疗层面的需求是持续的，基于此的盈利模式具有较大的发展空间。此外，预约平台类服务存在一定的需求，等中国医生多点执业政策进一步明确和放开后，会有较大的发展空间。
目前向医生收费的公司的具体收费方式主要是会员收费。在美国，医生独立执业，问诊相对自由，所以对医生的盈利模式非常多样，客源、诊断、诊后、用药、器械等都可以是盈利的切入点，而中国医疗体系对医生的限制非常多，所以针对医生的盈利模式还是限制在辅助诊断用药以及医生间交流的层面，而在预约平台上收费的模式目前发展较好，但存在着会受到政府监管的风险，未来发展并不乐观。目前针对医生收费的企业，例如Epocrates、丁香园、杏树林等，对医生收费都不是其主要的盈利来源，积极开发其他盈利模式是现存公司的普遍特征。总之，针对医生的盈利的创新点较少，盈利空间也较小。
国外案例分析借鉴：Zocdoc医患对接平台
1.公司简介：初创企业融资“新王”。Zocdoc创立于2007年，是一家线上医生预约平台，服务遍及美国的2000个城市，目前每月要向500万用户提供寻找医生和在线预约的服务。在2014年6月完成的D轮融资中，Zocdoc募集资金超过1.5亿美元，市场估值超过15亿美元，成为纽约初创企业中名副其实的“新王”。
2.提供的主要服务：Zocdoc提供高效透明的对接平台。基于地理位置，Zocdoc为患者和医生提供了一个高效的对接平台，通过Zocdoc网站或是移动客户端软件，用户可以随时随地找到附近医生，并查看医生的资质认证，服务点评，空闲时间等信息，并在线与医生预约服务。
3.盈利模式：Zocdoc对患者用户免费，对注册医生则要收取250美元/月的费用，目前有超过530万名医疗从业者在Zocdoc上向患者提供服务。2013年，Zocdoc的在线预约量增长200%，移动端的预约量的增速则达到500%。
4.经验总结：目前还不完全适用于中国，等待多点执业政策进一步明确可有发展空间。除了受到联网技术和移动设备的支撑，Zocdoc的兴起与美国医疗行业的环境以及供需状况有很大关系。首先，在美国，大多数医生是自由执业，而不是像中国一样从属于医院，医生与患者是直接对接，而不必通过医院，Zocdoc正是大大提高了这一环节的透明度和效率；其次，比起中国，美国的医疗资源供给相对充足，医生需要Zocdoc这样一个平台来接收患者资源。基于以上两点，Zocdoc可以以向医生收费的方式持续盈利，并且随着市场份额越来越大，不论是医生还是患者对于平台的粘性也进一步增强，闭环商业模式逐渐稳固。
向医院收费：市场空间大，盈利空间大，但盈利模式只能满足中短期发展
向医院收费的切入点包括提高医院管理效率以及提高收入。在这两个层面，医院的需求较强，针对此产生的盈利模式都具有较大的盈利空间，但基本上与医疗信息化更相关，而非纯互联网模式。
目前向医院收费的公司盈利模式主要包括三类：一是软件销售以及维护运营收费；二是硬件销售；三是远程监测服务收费。
国外案例分析借鉴：Vocera医院移动通讯，向医院收费
1.主要产品功能：Vocera可帮助大型医院实现快速而有效的通讯。随着医院规模的扩大，一个需要解决的重要问题是如何在医院内部实现快速而有效的通讯，以应对各种紧急突发事件。Vocera可以为医院提供移动的通讯解决方案，其主要产品是一个可以让医护人员戴在脖子上或别在胸前的设备，可随时收发信息，随时通话并设置提醒，取代了医院过去使用的BP机。
2.Vocera的盈利模式：主要是通过向医院收费实现盈利。2012年Vocera共拥有医院客户875家，包括大型医院、中小型诊所、手术中心和养老中心等，其中775家在美国本土。公司2012年收入近1亿美金，主要来自向医院的Vocera硬件/软件销售以及维修服务。公司2012年上市，现市值为3.3亿美金。
3.经验和教训总结：vocera近年收入情况并不乐观，总收入增速大幅下降，净利润亏损显着增加。我们认为这主要原因来自于医疗信息化技术的提升，大量替代性、低成本解决方案不断产生，因此原有基于通讯技术的产品可能会大面积受到基于互联网技术的产品替代，因此医疗新系统企业更多可以向互联网方向转型。
向药企收费：市场空间大，盈利模式多样
向药企收费的存在基础，是满足药企的营销、研发需求。药品的营销、产品的研发是药企发展的基本需求，而基于此产生的盈利模式市场空间大。向药企收费是目前软件类移动医疗公司最大的盈利来源，无论是针对医生、患者、医院哪个环节的服务，均可以依靠流量和数据采用向药企收费的盈利模式。
目前向药企收费的公司盈利模式主要包括三类：一是基于流量的广告收费；二是基于数据的精准化推送收费；三是研发数据收费。短期内，广告是向药企收费的主要盈利模式，而基于数据的精准化营销将在未来获得更大的市场空间。我们认为，向药企收费的公司是目前盈利模式切入点最好的公司，无论在短期还是长期，该盈利模式均有较大的发展空间。但是向药企收费是在产品获得流量以及数据基础上建立的盈利模式，存在一定的壁垒，一旦企业获得了足够的用户及数据，跨越了盈利模式的壁垒，就能在移动医疗市场上占据一席之地。
国外案例分析借鉴：Epocrates基于软件的双向服务
1.公司简介：Epocrates于1998年由两个斯坦福学生创建，2011年上市，是全球第一家上市的移动健康公司，2013年1月被美国健康护理技术提供商Athenahealth以近3亿美元的现金收购。
2.主要产品功能：Epocrates拥有美国排名第一的移动药物字典，其的核心服务是通过手机软件向专业医疗从业者提供信息支持，包括药品相关信息，疾病相关信息，医疗实验室诊断信息等，从而帮助医生更准确和高效的为病人提供服务。目前有超过一百四十万的临床医生使用Epocrates的手机软件。
3.主要盈利模式：Epocrates的主要收入来源并不是手机软件销售。2012年，Epocrates收入1.2亿美元，其中80%来自向药品企业提供市场解决方案（包括60%的广告和20%市场调研服务），剩下20%来自软件销售。基于掌握的医生客户资源和软件平台的数据资源，Epocrates可以通过DocAlert信息服务向医生传递药品审批、临床试验数据、治疗指南、处方规定变化等简短的信息，并根据药企的需求进行精准的医生再教育内容投放，已达到精准营销的目的。同时，为药企开展针对特定地区或对象的市场调研也是Epocrates的重要收入来源。
4.经验教训和结论：Epocrates被主攻EHR的医疗信息化服务公司Athenahealth收购后，收入下滑，总部裁人，短短几年间，一颗耀眼明星已成明日黄花。互联网医疗的App不再单打独斗，而是委身下嫁给各种HIS，EHR，EMR系统，将信息采集和数据分析服务更多地植入“移动化”元素，与传统的医疗信息系统进行深度融合，这很可能是一个未来的重要趋势。
向保险公司收费：市场空间较小，盈利模式单一，处于探索阶段
向保险公司收费的存在基础是能够帮助保险公司实现精准化定价和减少赔付支出。具体操作上的主要切入点来自于移动医疗在慢性病管理上的优势，移动医疗能够对慢性病进行长期监测，提供合理的健康指导，从长期上降低保险公司的赔率，所以衍生出了向保险公司收费的盈利模式。
目前向险企收费的公司盈利模式主要包括硬件销售以及远程监测服务。向保险公司收费的盈利模式来源于美国，美国商业保险发达，市场占比超过50%，与保险公司的合作为移动医疗公司开辟了新的市场与盈利模式。而中国商业保险覆盖人群不到2%，市场空间较小，一些公司例如九安医疗、中卫莱康试图与保险公司合作，开发新的盈利模式，但仍然处于探索阶段。我们认为，与保险公司合作的模式值得进一步探索，尤其是能否将移动医疗与社会医疗保险合作，如果能够打通社保市场，移动医疗行业将获得质的突变。
国外案例分析借鉴：WellDoc：向保险公司与企业雇主收费
1.公司简介：WellDoc是一家专注于糖尿病管理的移动医疗公司。WellDoc向用户提供手机APP，并在云端建立糖尿病管理平台，与保险公司合作为用户提供糖尿病管理。医生也可以通过电子病历查看患者的状态。WellDoc通过自身开发的平台和系统帮助用户监测血糖，利用收集到的用户数据和医生建立专门的合作，协助改变用户的生活习惯以达到控制糖尿病的目的。
2.发展历程和现状：2005年成立，在移动医疗时代到来之前，就已经积累了许多糖尿病管理的经验。2008年6月，在DiabetesTechnology&Therapeutics发表短期临床试验报告，证明糖化血红蛋白水平有显着降低。2010年10月，软件通过FDA认证。2011年9月在DiabetesCare发表临床试验报告，证明使用移动互联网平台控制血红蛋白水平的显着疗效。试验组和对照组患者糖化血红蛋白下降差异达到1.2.如果一个糖尿病新药上市能证明和对照组差异达到0.3，疗效就足够显着。糖尿病管家系统是第一款通过FDA对照试验的APP。2012年8月，和AlereHealth疾病管理公司合作向300000糖尿病患者提供服务。2012年8月，列入保险公司的报销目录，和处方药物并列。2013年推出了App版本的糖尿病管理软件BlueStar。这也是美国市场目前唯一一款通过FDA认证且需要医生处方使用的糖尿病管理App。这款产品为确诊患有II型糖尿病并需要通过药物控制病情的患者设计，类似于药物治疗。该方案由WellDoc拥有专利的自动化专家分析系统提供支持，其中包括实时消息，行为指导和疾病教育，推送至患者的移动设备。2014年1月，WellDoc被福布斯评为“美国最有潜力的公司”之一，并获得新一轮来自默克公司全球健康创新基金（MerckGHI）和风险投资公司温德姆（WindhamVenturePartners）2000万美元的投资，至此WellDoc总计投资已经超过5000万美元。
3.主要产品形式和功能：Bluestar是一款可以在移动设备上使用的糖尿病管理软件，专为确诊患有II型糖尿病并需要通过药物控制病情的患者设计，类似于药物治疗。患者将他们的药物和碳水化合物的摄入量、血糖等数据输入到安装有bluestar软件的移动设备中，系统对现有药物剂量、血糖波动情况、每餐碳水化合物摄入情况等数据进行分析后，为患者提供自动实时的虚拟指导，包括提醒相关测试、药物、生活方式的调整及膳食建议。同时，患者的数据会被定期发送到患者的医生那里以帮助填补在复诊间歇中产生的信息差距，并促进疾病管理的讨论。
关键词：利率市场化；城市商业银行；盈利模式
中图分类号：F822文献标识码：A
文章编号：1005-913X（2015）11-0167-02
商业银行的盈利模式能够直接体现其盈利能力，伴随着商业银行业务上的区别，盈利模式也不尽相同。随着利率市场化的逐步推进，受到社会体制、科学技术和人才等多种因素的限制，城市商业银行的盈利模式受到了极大的冲击。[1]为了降低其不利影响，本文对目前商业银行的盈利模式受到的影响进行了分析，并总结了有效的应对措施，促进盈利模式的转变，不断提高其盈利能力。
一、城市商业银行的盈利模式概述
1997年，我国首家城市商业银行――深圳市商业银行成立，完善了我国的金融体系。经过十几年的努力，商业银行取得了巨大的发展，包括发展的速度、业务的规模和经济效益等多方面的内容，而且已经成为推动我国社会经济发展的巨大动力。
以某行为例，从2009年到2010年，中间业务的发展速度迅速，不管是从手续费，还是从佣金收入的绝对值来看，都呈现出良好的增长趋势。但是经过数据统计可知，该行的收入仍然以利息的净收入为主，并没有彻底的改变传统的盈利模式和结构。
二、利率市场化对城市商业银行盈利模式的影响分析
我国的金融产业实行的经营模式是分业经营。在这种经营模式的影响下，我国商业银行的资金来源比较少，而且途径和方式也比较单一，主要的业务还是储蓄和贷款，存在明显的利差收入。过去，利率是由国家进行管制的，所以基本没有较大的波动，相对比较平稳，所以商业银行的成本和收益也相对比较稳定，受资产负债的影响较小。但是随着我国改革开放的不断深入，社会各项生产资料的配置也逐渐向市场化转变，其中利率是社会资源市场化配置的关键要素，所以也开始出现市场化的发展趋势。再加上存贷市场同质化带来的激烈竞争，城市商业银行的利差空间会被不断压缩。因此，对利率市场化给城市商业银行盈利模式带来的影响进行分析是必要的，对于促进其盈利模式的创新和盈利能力的提高具有重要意义。
（一）利率市场化对城市商业银行盈利模式的有利影响
利率市场化对城市商业银行盈利模式的有利影响体现在如下三个方面：一是有利于促进商业银行业务的转变。商业银行传统的盈利模式就是充分利用存贷业务中高额的利率差异。在利率市场化的背景下，存贷业务之间的利率差会大幅度缩小，会降低商业银行的盈利。如果商业银行想要继续获取高额盈利，就需要加快业务转型的速度，大力发展主流的中间业务。[2]二是有助于提高商业银行规避利率风险的能力，减少风险损失。所谓利率风险，就是利率市场化过程中会导致的最有可能产生的问题，主要涉及到利率敏感性缺口、利率结构和客户选择利率三大风险。[3]
（二）利率市场化对城市商业银行盈利模式的不利影响
1.城市商业银行的盈利空间被压缩，收入不断减少
一方面，随着存款增长放缓趋势的日益明显，我国已处于负利率环境。[4]再加上存款利率的刚性化，存款利率下调的幅度变窄，但是资金成本可能不减反增。这样能够从中小企业业务中获得更多收益。另一方面，商业银行可以对中小型的客户自行定价，这一政策可以使其从中小型的企业中获取更多的利益。但是从当前的实际情况来看，城市商业银行的贷款均以中大型的业务群为主，给中小型企业的贷款数量相对较少。以某行为例，至2010年底，位于前10名的贷款余额未为121.6亿，约占贷款总额的18.24%左右。因此某行的贷款利率只能在很小的范围内进行调整，不利于商业银行获取更多的利润，给当前的经营模式造成了一定的影响。因为在这一经营模式之下，贷款的利差仍然是商业银行的主要收入，会给银行的持续发展增加较大的压力。
2.利率的变动会增加商业银行的经营风险
利率市场化会导致利率经常发生变化，不具有稳定性，所以会使商业银行的经营风险增加。在利率市场化的背景下，它的主动权是由市场决定的，利率的波动可能会为城市商业银行带来很多如道德、流动性和逆向选择等多种风险。[5]利率市场化会促进银行同行间进行价格竞争，都为各自能吸收更多存款，可能会使得资金流失的风险性增大。大型的银行机构可以通过技术、网点机构等方式来大幅度的增加存款的利率，抢占市场，使中小银行面临更严峻的市场挑战。同时，城市商业银行也会面临道德风险，例如资金的流失，流动性风险的增加等情况，增加了商业银行进行流动性管理的难度。另外，道德风险产生的另一重要因素就是高利率的贷款，它除了会增加商业银行进行逆向选择的风险之外，还可能会导致贷款违约，使信贷质量下降。而且，如果选择提高贷款的利率，一些风险较低的低收益业务就会在高额贷款利率的影响下选择放弃贷款，这样以来，很多具有高额收益的高风险业务就可以在获取高额利润的同时，承担更多的风险。因此，目前的贷款市场以高利率贷款为主，存在较大的风险，不利于信贷资产质量的提升。
三、城市商业银行应对利率市场化对盈利模式不利影响的策略
（一）提高商业银行的资产重组能力
一是对至到期类的投资比重进行下调。根据某行2011的年度报告显示，该行在当年持有的至到期类投资的总额为30亿，占所有资产比重的9%，和2010年29.5亿的比重12.1%来说，略有下降。二是国家可以为银行投资类别的多样化提供政策支持。通过对各大商业银行投资证券种类进行分析可知，排除重族类的证券投资之外，都是以政府债券为主。三是上调商业银行中交易类投资的比重。由该行的统计数据可知，在2012年底产生的交易性资产为5.6亿，占所有投资总额的1.07%。从国内商业银行的统计数据来看，这部分投资的比例大多小于5%。所以，为了促进商业银行盈利模式的转变，首先就应该提高其资产重组能力和自主投资能力，加大交易类证券投资的力度。
（二）大力发展代客交易业务的力度
因为代客交易具有低风险的特点，所以是商业银行发展中间业务最主要的经济来源，也是金融市场中发展业务的重点。目前，代客结售汇、代客债券买卖、外汇买卖、代课衍生品交易、代客黄金交易和理财产品等是我国商业银行代客交易的几种主要类型。基于该项金融业务的重要性，商业银行可以从如下三点进行调整和改进。第一点：商业银行要对代客交易业务发展的市场前景进行准确判断，不能因为追求创新业务和高额的经济效益而盲目增加代客交易类型的种类，否则很容易增加银行的经济负担。因此，在发展代客交易之前，一定要综合分析其利弊。第二点：增强商业银行的风险预警机制。在市场竞争中，银行不能采用非法手段来减少客户提供的保证金或者其他的担保资料。有时，他们也会简单占用授信额度的方法，这样大大提高了代客交易的风险。第三点：努力提升银行自身及工作人员对风险的判断能力。
（三）提高银行产品的创新和定价能力
从我国商业银行目前发展金融衍生品的能力来看，导致其扩展能力不足的主要限制因素就是银行缺乏足够的自主定价和评估能力，所以很多具有一定复杂性的金融衍生产品都需要参考国外定价。这就导致了我国商业银行和客户之间的交易是按照国外价格完成的，最终所获得的收益和银行要承担的风险并不成正比。为了尽量降低利率市场化对商业银行盈利造成的不利影响，提高有利影响，国内的商业银行需要积极学习金融市场和客户研究以及正确评估金融衍生品的价值等内容，逐步缩小和国外银行的差距。为了实现这一目标，我国的商业银行必须不断积累管理经验，提高自身的管理水平，增强应对各种金融风险的能力，积极和国际的外汇市场和黄金市场并轨。
（四）努力建立一支高水平、高素质的专业人才队伍
首先，增加银行金融部门工作人员的数量。国家银监会的相关统计数据显示，截止2010年9月，我国几大商业银行金融市场部的工作人员数量为：交通银行90人、工商银行170人、农业银行120人、建设银行122人；负责交易工作的人员数量分别为交通银行47人、工商银行10人、农业银行65人、建设银行71人。但是国外银行的相关工作人员数量要远远高于我国，以美国银行为例，它在全球市场业务分部就有750名研究人员，其中180人负责研究宏观经济，250人负责信用研究，还有320人负责股票研究。由此可知，我国从事金融市场业务总数以及交易员人数都远远小于国外同业。为了缩小两者之间的差距，就需要增加商业银行工作人员的数量，尤其是专业研究人员的数量。其次，积极开展主动交易。国内商业银行金融市场业务的投资交易操作要向复杂操作转变，向集约的投资交易转变！要完善投研制度，将科研成果充分的运用到投资交易中去，将我国城市商业银行和大型商业银行在投资交易形式、研究分析报告、交易对手方面站在同一位置。[7]最后，不断完善信息系统。商业银行的信息系统可以进行统一规划，减少系统的种类。同时，银行要增强信息系统的自主研发能力，实现国内商业银行金融市场业务的可持续发展。
参考文献：
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[2]黄朱黎.利率市场化对我国商业银行的影响及其策略研究[J].财经界：学术版，2013（3）.
[3]巴曙松，严敏，王月香.我国利率市场化对商业银行的影响分析[J].华中师范大学学报：人文社会科学版，2013（4）.
[4]金灿，纪树东，邵展翅.利率市场化对城市商业银行盈利模式的影响及对策――以长安银行为例[J].金融经济，2013（7）.
[5]张谦，李琪琦.中国人民银行成都分行会计财务处课题组.利率市场化改革对商业银行的影响及应对策略――对四川银行业金融机构的调查报告[J].西南金融，2015（2）.
【关键词】车险费率改革中小财险公司机遇挑战
2015年2月3日，保监会了《关于深化商业车险条款费率管理制度改革的意见》，标志着新一轮的商业车险费率改革正式开始。
此次车险费率改革的主要内容：一是放开财险公司拟定费率的自，各财险公司可在自有风险数据的基础上合理拟定车险费率；二是以行业示范条款为主体，同时倡导个性化的财险公司自主拟定的条款，建立合理的商业车险条款体系；三是在“偿二代”的基础上，建立以偿付能力为核心的监管方式，全方位的对财险公司的偿付能力进行测算。
这次改革改变了传统A、B、C条款模式，由市场定价，对中小型财险公司既是机遇也是挑战。
一、中小型财险公司的机遇和应对策略
（一）机遇
为了满足国内汽车市场的迅猛发展，车险市场细分已成为行业发展的必然要求。车险市场细分就是财险企业根据车险消费者需求的不同，把车险消费者划分为若干等级的群体，根据每个群体相同的车险消费需求，来确定营销策略。由于我国保险经纪人的发展还处于起步阶段，大型保险公司大包大揽的业务模式，所以我国车险市场细分还比较滞后，只是由大型保险公司进行了初步细分。车险费改后，财险公司可以自主拟定条款和费率，车险产品差异化扩大。这给车险市场细分提供了发展机会，有助于财险公司根据不同阶层客户的不同车险需求划定服务范围。
相比于大公司“瘦身”难，中小公司人员少、经营地域范围小、负担轻、成本低，再加上成立时间短，机构层级少、队伍年轻有活力，沟通成本低，管理效率高，低成本优势将有利于中小公司细分市场、精准定位，有利扩大目标客户可选择空间，有利于提高经营灵活性与自由度。
（二）应对策略
（1）成本精细化管理。由于中小型财险公司的公司规模小、分支机构少、职员少，所以成本管理的流程和阻碍相对来说比较少，实施成本精细化管理更为容易。控制好了成本才能更好的盈利。在成本精细化管理上，中小型财险公司首先要在核保核赔上下功夫，挤干核保和理赔中的水分，切实管控风险，降低赔付率，提高车险的盈利空间。其次，就是要加强财务的精细化管理，加大财务数据的真实性的检查和巡视工作，切实排除会计工作和资金管理方面的隐患，做到数据真实和可靠。
（2）保险精细化服务。随着费率市场的逐步放开，财险公司的竞争会更加激烈，中小型财险公司如果继续按照大型财险公司的意愿实施压低价格的策略，最终的结果也只能是失败。费率放开之后，中小公司可以根据其组织机构少，经营灵活的特点，实施差异化的市场竞争策略，推出专业化和个性化的的保险产品和服务，这就可以避开中小型财险公司区域局限、定价能力不足和品牌知名度不高的缺陷。
二、中小型财险公司的挑战和应对策略
（一）挑战
（1）产品差异化加大.在本次车险费率改革前，全行业使用保险行业协会制定的A、B、C条款。在条款和费率上没有太大的差别。但是，本次车险费率改革后，各保险公司在商业车险上将实现各方位的差异化，这种差异化包括车险条款的差异和费率的差异，条款的差异主要体现在各财险公司车险合同保障的范围不同，而费率的差异则主要现在依据不同精算能力的定价不同。中型小财产保险公司由于保费规模小、承保范围窄风险数据较少，专业技术人才少，服务水平一般，本来就无法于保险市场中的大公司抗衡，如果在费率和条款上再存在差异，将更难与大公司竞争。
（2）经营管理难度加大。机动车商业保险条款和费率改革后，在偿付能力和承保能力充足的情况下，市场参与者会逐渐增多，保费会下降，承保利润也会因费率厘定和市场竞争的原因而趋薄，甚至亏损，这将导致中小型财险公司在短期内发生支付困难，经营状况会因此出现恶化。在这种情况下，中小型财险公司会通过抬高中介手续费和佣金的方式来保证销售，这样的话，就比较容易吸收风险较高的保单进来，赔付率就会进一步上升，盈利就很难得已实现。同时中小型财险公司如果仅通过增加竞争成本的方式，试图改善恶化的经营状况，可能会导致其经营状况进一步恶化。
（二）应对策略
（1）利用行业知识溢出，创新盈利模式。由于中小财险公司对于车险费率的研发能力相对较低，没有稳定的盈利模式，这就导致了中小财险公司在车险业务中综合成本率过高，出现盈利水平低下的现象。现阶段的车险盈利模式大多数都是对赔付率的测算，从而管控风险，确保保费的充足性。而且，现在越来越多的财险公司认识到现阶段的盈利模式已经不能完全满足市场发展的需要，纷纷开始创新盈利模式。如“车险生命表法”、“车险4+1因子法”和“车险保费充足度法”等。中小型财险公司可以利用行业这一发展趋势，通过对行业知识溢出和转移的有效利用，根据自身的实际情况，选择合适自己的盈利模式，并且根据市场的反馈不断调整盈利模式的结构，最终形成独具特色的车险经营体系。
（2）建立合作联盟，实现数据共享。虽然新车险费率改革放开财险公司的自主定价权利，但对于任意一家中小型财险公司来说，要真正实现自主定价，还有很多难关需要克服，仅仅在数据方面的劣势就会使得其在定价上捉襟见肘。而且，如果只是参照大型财险公司所制定的费率和条款，没有结合自己的实际经营状况，可能会导致经营成本太高，使得车险业务状况迅速恶化。因此，同一地区的中小财险公司可建立同业联盟，加强业务合作，相互交换车险行业数据以达到自主定价的基本数据要求，一起开发新费率，增强承保能力，创新产品并分散风险，提升技术服务能力和风险管理水平。
参考文献：
[1]张俊龙.机动车商业保险条款和费率改革对中小财产保险公司的影响[J].发展研究.2013，（03）.
【关键词】飞机金融租赁租赁公司航空公司趋势
一、国内航空发展对飞机融资租赁的需求
改革开放发展以来，无论从飞机数量还是运输数量上来看，我国航空运输业取得了飞速发展，中国的航空市场已经排在了全球第二的水平。航空运输业是一个投入高、风险性强、投入收益比相对低的行业。航空企业发展需要大量的资金投入，而这是一般企业所无法实现的。因此，金融租赁的盈利模式逐渐发展起来。
但是飞机租赁市场长期被国外融资公司垄断，市场占有率高达80%以上。随着我国《租赁公司管理办法》的明确实施，国内的飞机租赁行业才逐渐兴起。
二、飞机金融租赁行业的盈利模式
（一）飞机租赁公司的盈利模式
1.经营性租赁。①利差收益：利差收益也即租赁收入。目前来说，飞机租赁公司主要的经营性盈利模式就是利差收益。飞机租赁是租赁公司从制造厂商或者其他机构购买飞机，然后将飞机租给航空公司或其他承租人，飞机租赁公司与航空公司签署租赁协议，并从中获取月度或季度的租金收入。租赁公司通过对航空公司或银行收取一定比例的利率或租赁费。租赁收入水平主要取决于航空公司中飞机数量和当时租赁市场利率高低。通过规模大小、信用高低、知名度等不同收取不同比例的利率，赚取中间的利差收益。②余值收益：余值收益也即处置旧飞机获得飞机处置收入。余值收益主要针对大型通用飞机等设备，当飞机使用到达合同期限或回收年限时，飞机租赁公司会依据租赁合同进行回收飞机或折合租赁费等方式获取余值。回收飞机残值的价值和扣除租金、维修费用等收益都可算作余值收益。飞机租赁公司可以把整机放入二手飞机市场进行卖出，也可改造为货运飞机或把飞机拆分成各个零件进行卖出。余值收益则是由飞机市场价格决定。
2.融资性租赁。①运营收益：飞机租赁公司可以在自有资金运作的前提下，回收一定比例的租赁资金，再通过银行借款、与上游企业签订首付款等方式进行资金运转。通过运营方式获取一定的息差收益。②服务收益：服务收益是飞机租赁企业根据租赁合同的项目情况收取的一定比例的手续费、项目咨询费、贸易佣金等费用。是随着租赁行业的发展，提供的人性化、全方位的降低风险的一种服务费用。是保障行业稳定发展、专业贸易合作的体现。③风险收益：飞机租赁公司也有一定比例的租赁债权转为相应价格的股权，实现风险性收益。
（二）航空公司租赁飞机的盈利模式
1.短期内快速扩大机队规模。航空公司普遍采用租赁飞机组建自己的机队，主要由于如果一个航空公司全额或贷款购买飞机，则首先需要相当大笔的资金投入，这无疑对于航空公司来说是个沉重的负担。但是如果转为租赁飞机，则可以在同样资金消耗的前提下，短期内获得更多的机队规模。
2.租赁飞机可以保持飞机资产组合的灵活性。航空领域的快速发展和公司自身发展情况，为飞机的机型投入、不同机型的分配组合带来非常大的不确定性。租赁飞机可以减少整机购买的风险性，并减少改变机型组合带来的二手折旧损失和时间占用损失。
3.降低资金占用成本。租赁飞机，可以使航空公司的资金迅速回流，并进一步用来扩充机队或自身的运营投入、服务投入等方面的资金消耗，减少资金占用。在通过租赁飞机运营的同时，使得公司的资产组合更为灵活，资金流动也更为快捷。
4.获得更高的评级，融资更便捷。航空公司在规模化机队和服务的同时，相对轻资产模式运营的航空公司，在市场上更容易获得较高等级的评价和服务肯定，口碑、信誉、知名度等都会迅速提升，从而使得航空公司的融资更容易、更便捷，甚至在自身盈利许可的情况下实现一定数量的自购飞机经营。
三、国内飞机融资租赁发展趋势
（一）出口信货担保下的租赁融资将成为中国民航飞机租赁的新热点
由于进出口银行出口信贷担保的利率相较于银行的商业贷款要低，对机租赁行业来说，具有非常大的吸引力。由于租赁行业的减税租赁模式日渐艰难，银行信贷担保的租赁模式则成为一个新的融资租赁发展趋势。对于我国几个大型航空公司来说，均采用了这种租赁新模式。
（二）渠道多元化
由于国内贷款融资渠道多年来比较单一，使得国内金融租赁发展模式也受到制约。银行融资贷款已经不能满足日益激烈的行业发展和资金需求。新人融资租赁渠道也被不断提出，比如由保付商提供的融资渠道，航空公司向社会发放证券的融资渠道，信托融资等，通过社会化的多方融资，转移融资风险和融资难度，获取更快的资金回流和更多的资金收益。
（三）由融资租赁向经营租赁转变
传统的飞机租赁，一般在租赁合同到期以后，由航空公司购买飞机或折合租金等方式购买整机。但是由机制造行业的发展，航空技术的革新，飞机更新换代的实现，使得航空公司在购买旧型的飞机型号后，承担了更大的经营风险和折旧损失。因此，越来越多的航空公司选择经营租赁，减少旧机在本公司运营的成本消耗、资金占用，以及飞机残值带来的损耗。
（四）向国际市场发展
飞机租赁企业要瞄准眼光，放眼国际市场，拓展行业发展。租赁行业发展初期，主要以租赁国外机型、通过国外飞机租赁公司进行租赁。随着我国租赁市场的不断发展和壮大，以及我国飞机制造业的技术成熟，飞机租赁不仅仅局限在国内航空公司，也逐渐向国际市场发展，尤其向其他发展中国家的租赁市场发展。飞机租赁行业的国际化发展已经成为不可替代的趋势。
总之，飞机金融租赁盈利模式的发展经过了单一性盈利模式向多样化盈利模式l展，融资模式也从企业化走向市场化，经营范围也从国内走向国外。一体化经营和全球化盈利成为飞机金融租赁行业的发展必然，飞机租赁行业将会面临更大的机遇和挑战。
参考文献
[1]胡军伟.飞机融资租赁与融资渠道.商业银行.2013年8期.
[2]我国飞机租赁业的发展研究[D].李镇.天津师范大学.2013.
基金项目：教育部人文社科基金项目（13YJA630020）、中南大学教师研究基金（中国企业盈利持续性研究）
作者简介：周浪波（1971―），男，湖南宁乡人，中南大学商学院讲师，博士研究生，研究方向：公司财务；关健（1973―），女，湖南长沙人，中南大学商学院教授，博士生导师，研究方向：企业战略。
摘要：从增长同步性、增长稳健性和增长稳定性三个维度测度企业增长状态，并以我国制造业上市公司2010～2012年财务数据为样本，考察了企业增长状态的财务后果。研究发现，增长同步性、增长稳定性均显著提高了公司盈利能力并降低了财务风险，而实际增长率与可持续增长率的偏离度与盈利能力显著负相关，与财务风险显著正相关。
关键词：企业增长；财务后果；盈利能力；财务风险
中图分类号：F812.2文献标识码：A文章编号：1003-7217（2014）05-0065-04
一、引言及文献回顾
增长是企业永恒的主题，成长性也是投资者最关注的价值判断指标。麦肯锡研究表明，在一个经济周期内，增长率低于GDP增长的公司，在下一个经济周期到来之前消失的概率是其他公司的5倍，可见，适度的增长对企业生存和发展的重要意义。然而，并非所有的增长都是有效的，增长有好坏之分。有盈利的增长、风险可控的增长、可持续的增长是可靠的增长，是良性的增长；没有盈利的增长、不计后果的增长、不留余地的增长是无效的增长，甚至是毁灭式的增长。如何科学度量企业增长状态并研究其财务后果，不仅是基础的财务理论问题，更是重要的战略实践问题，它对于企业增长战略的制定和增长行为管理有重要指导意义。
以拉巴波特（1986）企业价值现金流贴现模型为基础，汤谷良（2004）进一步将企业价值构成分解为三个基本维度，即增长、盈利与风险[1]。企业价值三维理论的提出使企业价值模型从一种管理理念演变为可操作性的管理技术，企业有效战略的形成前提是对增长、盈利、风险三维的动态平衡予以必要关注。与此相对应，企业战略和规划产生三层基本任务：管理增长、追求盈利和控制风险。企业价值驱动的三个维度各自有独立的经济意义，同时又相互关联。当我们将增长作为一个独立因素考察其财务后果时，盈利能力及风险水平就应该是其关注的焦点。
上个世纪90年代以来，“企业流星”现象吸引了国内外学术界对企业增长财务后果的广泛关注。Hyun-HanShinandReneM.Stulz（2000）通过实证研究发现，合理的增长率是可以为企业带来资产现金流的增长，而超速增长不但不会增加企业价值，而且会导致企业陷入财务危机，从而毁损企业价值[2]。CyrusA.Ramezani，LucSoenen，andAlanJung（2002）利用美国1990～2000年每年近2156家公司23720个观察值，通过实证研究显示：随着销售的增长，公司的盈利指标也上升，但存在一个最优点，进一步的增长会毁损股东价值，并对盈利能力有负面影响。相反地，拥有稳健的销售的企业却能获得高回报率，为股东创造价值[3]。上述结果也得到了Ruller和Jensen（2002）的验证，Ruller和Jensen指出，如果一个企业的预期增长率超出了行业增长率，如果不能很好解释怎样和为什么可以达到这种“超常业绩”，这种增长就注定要失败。因此，公司的战略导向应该从“先增长，后盈利”向“有盈利的增长”的转变。
崔学刚（2008）基于我国电信与计算机行业上市公司数据研究了企业主营业务收入增长率对企业盈利、价值创造的影响研究发现：企业增长与企业盈利存在显著的正相关关系；企业增长与价值创造之间存在倒U型关系[4]。李东红（2011）考察我国上市公司增长波动对企业价值的影响，研究发现：以EVA衡量的企业价值与增长波动之间存在着显著的负相关关系。该研究结论表明，管理增长不仅要重视增长的速度，更应关注增长的波动，适度增长才是企业持续创造价值的前提[5]。
企业增长对财务风险的影响是企业增长财务后果的另一重要研究视角。按照传统MM理论，具有好投资项目的企业不会因为增长而增加财务风险，因为良好的投资回报率能保证企业匹配融资，从而不会破坏资产负债表的平衡。然而，在现实的融资约束下的企业增长必然导致高财务杠杆，而杠杆作用会降低企业融资增长的能力，从而增大财务风险。LarryLang（1996）研究表明，企业增长速度与企业风险之间呈现某种正相关关系[6]。RobertC.Higgins（1997）研究认为，快速增长可能导致企业资源变得相当紧张，除非管理层意识到这一结果并且能够采取积极的措施加以防范，否则快速增长将会导致企业破产[7]。崔学刚等（2007）基于我国电信与计算机行业上市公司的实证证据研究了企业增长与财务危机的关系，结果显示：超速增长公司的财务危机概率显著大于非超速增长公司，公司超速增长在其后1～3年内显著增加了财务危机概率[8]。
已有主流研究一般以净资产收益率作为衡量盈利能力指标，增添了问题的复杂性。因为净资产收益率受资产回报率和财务杆杠的双重影响，其结果不只是反映增长本身的经营管理效应，而且夹杂着公司财务政策选择所产生的杠杆效应，有可能扭曲实证结论。另外，主流研究以资产负债率作为衡量财务风险的指标也有其局限性，特别是对一些通过并购扩张的企业而言，合并报表可能存在大额商誉，但其不具备真实的支付能力。本文试图在研究增长财务后果过程中，对评价指标进行适当修正，分别以资产回报率、有形资产负债率作为盈利和风险水平衡量指标。
二、理论分析与研究假设
（一）企业增长状态测度
本文分别从增长同步性、增长稳健性和增长稳定性三个维度测度企业增长状态，从而对企业增长状态的描述更完整①。
1.增长同步性。
实现与行业的同步增长是企业生存和发展的基本要求。从中短期看行业增长率存在显著差异，而企业能否实现与行业同步增长对其竞争力、盈利和风险状况有显著影响。因此，将行业平均增长率引入作为衡量企业增长速度高低的基准有重要意义。增长同步性可以用行业同步指数衡量：行业同步增长指数=企业实际销售增长率/行业平均增长率。
2.增长稳健性。
以行业为参照评价增长速度反映企业实际增长的相对表现，但与企业增长能力相脱节。罗伯特・希金斯所提出的“可持续增长率”概念为我们基于自身能力评价企业增长速度的高低提供了新的视角②。企业增长稳健性可以用实际增长率与可持续增长率的偏离率衡量：企业可持续增长偏离率=（实际销售增长率-可持续增长率）/可持续增长率。偏离率越小，增长的稳健性越强。实际增长率与可持续增长的偏离程度以可持续增长偏离度衡量：企业可持续增长偏离度=实际销售增长率-可持续增长率/可持续增长率。
3.增长稳定性。
观察企业连续一段时期企业收入情况和增长率的变化，可以更直观展现企业的增长形态，大致可分为渐进式增长与跳跃式增长两种情形。渐进式增长强调伴随所处行业商业环境的演变以稳妥、较慢的速度实现增长；跳跃式增长则力求以最短的成长周期达到尽可能高的业务规模和市场份额。前者表现出较好的稳定性特征，后者则表现出较大的波动性。企业增长稳定性可用企业销售增长变异系数衡量：销售增长变异系数=销售增长率标准离差/销售增长率均值。变异系数越小，增长稳定性越强。
（二）企业增长状态对盈利和风险的可能影响
适度的增长有助于提升企业现有资源的利用效率并挖掘潜在资源潜能，充分发挥资源杠杆作用，从而提升企业盈利能力。盈利能力的提升可以增强企业内部资源积累，提高企业抗风险能力。过度的增长意味着企业业务范围和规模的急剧扩张，大大提高管理的复杂性。当这种增长超越企业自身管理能力时，往往对企业盈利产生负面影响。与此同时，销售的增长往往以资产规模的膨胀为前提，资产的扩张将产生大量的资金需求，内源融资能力不足的情形下，将严重破坏企业现金流平衡，增加企业财务危机的概率。增长不足表现为企业销售增长率长时间低于行业平均增长率，或企业实际增长率低于希金斯模型财务可持续增长率。如果企业长时间低于行业平均增长，意味着企业在行业中竞争地位下降，在原材料采购、营销推广、规模经济等方面均将处于不利的竞争地位，导致企业盈利能力下降；企业实际增长率低于可持续增长率，意味着企业财务资源没有得到充分利用，无疑将对企业盈利状况产生负面影响。但这种增长不足会导致企业资金结余，从短期来看可以降低企业财务风险。
渐进式增长不追求增长速度最大化，而是一定风险和利润水平相平衡的合理增长速度。渐进式增长从短期看可能牺牲盈利，但有助于实现规避风险、稳健经营的目标。跳跃式增长的风险和难度最大，一方面，是由于高资金需求企业需要面对资金瓶颈，对企业融资能力和资金平衡管理能力提出挑战；另一方面，是如何实现企业整体“同步化”：市场规模成功扩张的同时实现企业组织、管理和文化的共同进化。跨越企业正常生命周期的跳跃式增长，短期可迅速提高企业市场地位和盈利性，但如果缺乏精细化的管理规划，企业的资金链条、组织体系和应变功能将变得极其脆弱，从而极大地破坏财务结构的平衡性。
基于以上理论分析，提出以下研究假设：
H1：企业增长行业同步性越高，盈利能力越强。
H2：企业实际销售增长率与可持续增长率偏离程度越大，其盈利能力越低，财务风险越大。
H3：企业增长稳定性越高，盈利能力越强，财务风险越低。
三、企业增长财务效应的实证检验
（一）样本选择
本文选择制造业2009～2012年连续上市的988家上市公司为初始样本，扣除数据缺失、非标准审计意见和指标计算结果无意义样本，最终得到737家有效样本观测值，所有数据来源于深圳国泰安技术有限公司CSMAR数据库。考虑到单一年份指标值可能出现异常波动，影响评价的客观性，相关变量计算以2010～2012年指标平均值为依据，数据分析采用SPSS19.0软件。
（二）模型设计与变量定义
将资产规模、行业类型作为检验企业增长状态对盈利和风险的影响的控制变量，变量定义见表1。在此基础上建立以下检验模型：
ROA=β0+β1SGS+β2SGD+β3GCV+
4SIZE+γi∑INDi+ε（1）
LEV=β0+β1SGS+β2SGD+β3GCV+
4SIZE+γi∑INDi+ε（2）
（三）实证结果与分析
1.描述性统计。表2描述统计结果显示，样本公司2010～2012平均资产报酬率8.19%，平均有形资产负债率46.89%；行业同步增长指数均值1.49，表明多数样本公司实现了超过行业平均的增长速度。实际销售增长率均值23.95%，远高于同期可持续增长率均值11.01%，且平均销售增长偏离度高达218.10%，表明整体而言公司增长激进。从增长稳定性看，2008～2012年样本公司实际销售增长率的变异系数均值达到1.83，表明整体而言公司增长的稳定性较差。
2.回归结果分析。
分别对模型1和模型2进行多元回归分析，主要模型参数估计与检验结果如表3。
回归方程F检验和回归系数T检验结果表明，模型1和模型2回归方程、解释变量回归系数均有显著意义。模型1回归分析结果显示，行业同步增长指数与资产报酬率显著正相关，标准相关系数为0.317，而增长偏离度、销售增长变异系数与资产报酬率之间均存在显著的负相关关系，标准相关系数分别为-0.545、-0.094。模型2回归结果显示，增长偏离度、销售增长变异系数与有形资产负债率之间均存在显著的正相关关系，而行业同步增长指数与有形资产负债率显著负相关。综合模型1和模型2回归分析结果，支持本文研究假设。控制变量公司资产规模与盈利能力之间无显著相关关系，而与有形资产负债率显著正相关，说明规模大的公司利用其相对优势的信用地位，使用了更高的财务杠杆。
四、结论与启示
以上基于制造业2010～2012年财务数据分析了企业增长状态对于盈利能力和财务风险的影响，研究结果表明，实现与行业同步增长对于提升企业盈利能力和控制财务风险均有重要意义，而偏离自身财务能力的增长及跳跃式增长模式对于盈利能力和财务风险均产生显著的负面影响。特别是可持续增长偏离度与资产报酬率和有形资产负债率的标准回归系数分别达到-0.545和0.179，再一次说明了罗伯特・希金斯模型“可持续增长率”对于企业增长战略制定的重要指导意义：企业能实现多高的增长不取决于经理层的主观意愿，而取决于企业的实力。超越自身能力的“超常规增长”不仅未能实现业绩同步提升，而且大大提高了公司财务风险，这与“价值驱动”的增长理念背道而驰。对于大多数企业而言，在保持与行业同步增长的同时，采取与自身能力相匹配的稳健型、渐进式增长策略是一种更优的选择。
注释：
①
已有研究多以企业实际销售增长率这一单一指标衡量企业增长状况，但由于不同行业增长水平存在明显差异，不同企业增长能力也存在显著差异，相同的销售增长率对于不同的企业而言存在不同的经济意义，因此，简单使用实际销售增长率指标测度企业增长状态其科学性和完整性不足。
②希金斯“可持续增长率”是指企业不对外股权融资并保持目前经营效率和财务政策的前提下，企业可实现的最大销售增长率。希金斯“可持续增长率”充分考虑了企业增长的财务约束，若企业实际增长率远高于可持续增长率，表明企业增长激进；企业实际增长率远低于可持续增长率，表明企业增长保守；企业实际增长率与可持续增长率接近，则表明企业增长相对稳健。
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ThreedimensionalEvaluationandFinancialEffectofEnterprise's
GrowthStatus：EmpiricalEvidenceBasedonChina
ListedCompaniesinManufacturingIndustry
ZHOULangbo，GUANJian
（SchoolofBusiness，CentralSouthUniversity，Changsha，Hunan410083，China）
