【关键词】鱼缸模型价值球预期场
一、引言
对证券市场的描述有学院派与市场派两大阵营，在市场派中又有基本面分析与技术分析。在市场派投资者的实际投资分析过程中，投资者或坚持其中之一，或分别分析，简单综合。细看各自具体的理论尤其是技术分析，均线、指标、道氏理论、波浪理论等等，可谓百花齐放，层出不穷。另外还有混沌投资理论、投资心理分析理论、投资行为分析理论、博弈投资理论等等。似乎其它所有学科的理论或方法都会变相的搬过来。近年来由于股神巴菲特的成功，人们开始关注价值投资理论。而建立在复杂数学模型之上的量化投资方法也有兴起之势。在如此状况下，本文试图从源头入手，提出一个证券市场的基础模型。一方面解释实际市场中的各种现象，为进一步的研究打下基础。另一方面依此模型来看看这众多的理论各自所处的“位置”，以及了解它们的发展历程和方向。
二、鱼缸模型简介
笔者将此模型命名为鱼缸模型。假设一个延时间轴自左向右无限延伸的鱼缸，其中有一条鱼，如市场价格走势般自左向右波动向前运动。截取在某T时间段的鱼缸如图1所示，该模型由缸体、缸底球形植物、鱼、上层液体、下层液体、各层液体的进出通道、缸体外部共八个部分组成。
1.缸体，缸体象征证券市场的相关法规以及交易所等构成证券市场的基本要素。
2.缸底球形植物，缸底球形植物象征市场中各上市公司及其价值。植物的寿命与盛衰相应的表征上市公司的生命周期及其价值的兴衰变化。本文称其为价值球。
3.上层液体，象征市场中流通的股票及其持有者的观望或看涨预期。
4.下层液体，象征市场中的存量资金及其持有者的观望或看跌预期。
5.鱼，在论述总体市场时它象征着市场的即时综合指数，在论述个股时它代表该股的即时价格。鱼游动在两层液体的交界处，该鱼依缸底植物而生，本文将此鱼命名为模鱼。
6.上层液体进出管，象征市场中股票的发行与退市渠道。
7.下层液体进出管，象征市场的存量资金与其它场外资金的进出渠道。
8.缸体外部，象征着市场之外的外部环境，主要是指经济环境。
三、基于鱼缸模型对市场价值投资的认识
价值投资理论是通过对上市公司内在价值的研究分析，然后比较证券市场价格，决定投资行为的一种理论。在本模型中上市公司的价值是以价值球表征的，其示意图如图2所示。球体可分为多层（本文以四层示意），由外向内密度递增，以表征内在价值不同部分所具有的坚实性。在此以格雷厄姆所强调的上市公司的绝对价值，也就是公司有型资产的清算价值，将其分成现金及无需折旧的资产如土地，已提足折旧仍继续使用的固定资产，某些原材料等，与需折旧资产如厂房，设备等，分置于价值球的核心一层与二层。将以菲利普·费雪所强调的成长型价值，也就是公司的无形资产价值中的核心专利技术，特许经营权等置于第三层。而公司无形资产中的的品牌价值等置于最外一层。如此，既可清晰表明公司的内在价值中，哪些是理论上不可低估的，哪些是周期波动的，同时也可直观表达公司各部分发展状况。模型中的模鱼，可以钻过其表层（市场低估），但是无法钻透价值球。由此可以看到价值投资理论是一个具有坚实核心基石的理论。如果想象一下，鱼缸边上坐着一个垂钓的老人，鱼钩永远在缸底价值球附近等待愿者上钩之鱼，大家都会猜到他就是那个不看市场走势图表的股神巴菲特。
价值球的建立使我们对价值与价格之间的关系，与过去所认识的价格围绕价值波动的描述本质是相同的，但有细微的差别。传统价值的概念将其视为一个数或一条线，而价值球是将其视为一个体。并且价值球的引入，更便于对价值投资的理解。价值投资是一种踏踏实实的投资，正如巴菲特所说；“如果你走在错误的道路上，奔跑是没有用的。”
四、基于鱼缸模型对证券市场价格及走势机理的基本认识
投资者投资的目的无疑是获得收益，在具体交易时投资者一定会为自己的投资行为找到自认为可依赖的理由，客观上也就产生了相应的预期及交易。在模鱼的一呼一吸之间，一方在反向预期转为正向预期的引导下买入股票，而另一方在正向预期转为反向预期的引导下卖出股票。市场的价格与走势也由此而产生。我们可以看到，这样一个虚拟经济中的金融市场交易价格的直接环境是一个虚拟的预期“氛围”，它是由持币者与持仓者的预期构成。在此将这种预期的“氛围”定义为预期场。如通常所讲的电磁场，虽无形却存在。其中货币、股票在此只是预期的载体。从某种意义上讲，投资者在市场中买股票并不是他们需要这个股票本身，而是为了股票具有的可预期的属性。而这种预期的大小、方向又是投资者自己赋予它的。那么证券市场的价格也就不是简单供需关系所决定的。因此关于价格走势的研究必需对载体与预期两个方面进行考量，主要涉及以下几个方面，（1）市场外部环境，（2）上市公司，（3）价格，（4）资金流动，（5）股票发行与退市，（6）预期场。其相互关系概念性的描述如图3所示。
在上述各项中，除股票的发行与退市是由相关的发行制度及政府针对即时市场特殊状况而决定的。其余各项都存在着相互的作用。投资者会根据有关各项的部分或全部信息产生其预期，预期下的交易行为产生价格，而且任何一项的作用在预期产生过程中的权重受制于其它项的作用。相反的作用亦同时存在，价格走势会直接影响到投资者的预期，预期直接影响着甚至决定着资金的流向，预期会影响投资者的消费，预期会影响到上市公司的投资，甚至股票的价格会影响到其贷款能力，品牌影响力等等。因此研究证券市场价格及走势，就必须对模型的整体加以研究。
五、基于鱼缸模型对学院派中有关市场走势的金融理论的基本认识
在证券市场相关金融理论中，对于价格走势的基本理论，是漫步随机理论。该理论认为股价的变动是随机且不可预测的，其波动的原因是外部环境的各种事件，信息等造成的。对于外部环境，主要是经济环境的评价，现代金融学已建立起了许多评估参数与模型。对于外部环境与股价波动之间关系的研究，假设投资者是理性的，有有效市场理论，假设投资者是非理性的，有混沌分形理论等。另外现代金融学大量的理论是关于投资组合、定价模型、风险评估等的研究，其潜台词就是：既然预测不了天气（漫步随机），那就尽可能合理的整理行装、规划旅程（这种思维方式本身就是对理性的最好诠释）。关于市场价格走势，行为金融学做了大量研究。通过对投资者决策偏差的研究，建立的BSV模型。通过投资者自我评估能力的研究，建立的DHS模型。将投资者区分为消息观察者与惯性投资者加以研究，建立的HS模型。近年来，有学者开始对预期产生背后的逻辑作进一步研究，发现市场是多逻辑不确定性的，并对其作了大量的进一步研究，但是其研究结果距市场投资运用仍有较大的距离。显然学院派对于金融市场走势的本质认识是清晰的，有些理论也得到了一些实证支持，但是普适性有限，理论探索之路仍将是漫长而又艰辛的。因此对于市场中追逐价格走势的投资者而言，市场派的分析理论与方法始终占有重要的地位。
六、基于鱼缸模型对市场派关于市场走势分析方法的基本认识
市场派的分析有两个方面，基本面分析与技术分析。基本面分析是指通过经济学，金融学，财务管理学及投资学的基本原理，通过对公司有关价值或价格的基本要素的分析，决定投资行为的一种理论。为了区分基本面分析理论与价值投资理论，本文将通过各种基本面要素分析，研究目标为价值球的理论，称之为价值分析理论，而研究目标为模鱼，也就是市场价格及其走势的理论，无论是定性研究或是定量估值，皆称其为基本面分析理论。技术分析是指以市场走势为研究对象，以判断市场趋势进而决定交易策略的方法的总和。技术分析的基础是三大假设：市场包容一切，价格以趋势方式运行，历史会重演。
根据上述分析可以发现，在理论上对市场走势的认识有待进一步突破的情况下，市场派准备了两手。一手就是基本面分析，其逻辑就是，既然还没有研究清楚市场各相关因素与价格走势的准确逻辑关系，那么就将除价格走势以外的其它因素定性划分为利多与利空。另一手就是技术分析，其逻辑就是，在所有与预期产生的有关因素中，预期与价格走势之间的相互作用是主导作用，而这种相互作用是在其它诸多因素的背景下完成的（市场包容一切）。并将这种预期与价格之间相互作用的结果称为趋势，不同系列正负反馈交替占优（势）的结果，就是上涨趋势、下跌趋势或各种震荡形态的趋势（市场以趋势方式运行）。而这种预期与价格之间的相互作用成为市场阶段性的主导作用的时期不时会出现（历史会重演）。由此可以理解基本面分析与技术面分析的三大假设所产生的背景及原因。我相信这两大分析理论产生时，其相关创立者是有这样的认识的，甚至可能还有更深刻的认识。关于其它具体的技术分析理论，无论创立者介绍或者没有介绍其创立时对市场的基本认识及思路，但是我们仍可以通过其理论或方法的展现一探究竟。很多技术分析理论虽然在实践中并未取得良好的效果，但是其精妙的思路、方法仍可为后继的研究者提供很好的借鉴。然而市场中有些所谓的技术分析理论、炒股秘籍已经走的太“远”，不去研究市场中哪些认识还未被发现，哪些认识还有待深入，在一堆莫名的大道理之后，剩下的只是在图表、数据中“发现”，已经纯粹的沦为看图说话。一般对事物的认识过程是实践（发现）、理论、实践（检验）。而伪理论常用“道理很简单”来代替。这也是市场派被学院派诟病的重要原因之一。
七、总结
本文提出了鱼缸模型及价值球，预期场等概念，鱼缸模型是为帮助投资者对市场有一个整体性的认识。价值球概念的建立便于更完整的理解上市公司的价值及价值投资理论。预期场的提出是便于投资者对市场的价格形成机制有一个了解。市场派与学院派并无本质的矛盾，市场派的两大分析方法只是在理论界的认识还有待发展的情况下，做出的实用性处理。由于本文重点是模型及有关概念的简介，并未作进一步展开，关于预期场的各种相互作用，预期冲突的产生等等，都有待进一步探讨。另外关于技术分析，笔者将在《对证券市场走势分析方法的再认识》一文中，以一个简易的开放的非线性体系模型来类比市场走势，对技术分析以及技术分析中某些常用的关键概念的误区作进一步论述。
参考文献
[1]本杰明·格雷厄姆，戴维·多德，证券分析[M].海口：海南出版社，1999（09）.
新年第一周，A股市场不仅没有“开门红”，反而迎来了新的一波杀跌寒潮。尽管有银行券商、煤炭石油等权重股借助利好反复拉抬护盘，但以中小创业板为首的小盘股以及近期强势股、次新股和超跌反弹过后的题材股再度暴跌。我们上周已分析判断节后“发动一轮大行情概率较小，而且从历史上七、八连阴走势看，下跌趋势往往较强烈和持续，其后弱势反弹完之后仍会有一个杀跌再次确认底部的过程”，本周大盘走势不幸应验，尤其是小盘股指数及个股跌势惨不忍睹。即便是周五尾盘冲着周末金融工作会议和存准率下调利好，有抢反弹的资金入场，但全周热点仍屈指可数，除券商、煤炭、石油等护盘品种外，仅有年报题材的业绩预增（稀土永磁）和首批披露个股（兴民钢圈）、ST重组股（*ST石岘、*ST昌九、*ST轻骑）、涉矿概念（路翔股份、城投）、股权购并（工大首创、同方股份）等表现较好。到底是什么原因造成这一极端走势呢？下面就有关消息面和市场热点分析如下：
本周消息面上，央行春节前继续暂停央票发行、存款准备金率调降迫近、PMI数值回升至荣枯线上、汇金和平安增持银行股、全国金融工作会议利好预期、新股发行改革传闻等正面消息居多，不过市场似乎对利好消息麻木而对利空传言敏感，包括虚惊一场的鞍钢50亿债券兑付延迟的“违约门”事件、地方政府债务超10万亿元涉及各类违规资金超过5000亿元、以及被澄清的中央拟建立证券借贷交易所支持证券卖空、创业板再融资初审权将下放至深交所等消息传闻，都令市场再次大跌。这些现象表明了市场还是处于下跌趋势中，长期趋势的反转尚早，不要相信A股会独立于经济前景而运行，而趋势拐点的真正到来，必然是货币政策放松逐步累积并从根本上改善资金面，再附以经济面好转才能出现。至于短线指数的走好或止跌反弹，仍有赖于政策利好的进一步刺激，可关注周末消息面以及春节前政策利好能否逐步释放，以及市场信心会否因此逐渐恢复和增强。
在个股题材方面，本周权重股可谓利好不断，例如年报业绩预增的浦发银行(600000)和汇金、平安连续增持的工商银行(601398)等银行股、受惠石油收益金起征点上调的中国石油(601857)、RQFII试点正式实施刺激的兴业证券(601377)等券商股、大手笔收购重庆国信38%股权的同方股份(600100)、逾亿元涉矿的山东高速(600350)等等。但是由于市场存量资金不足，流通市值庞大的权重股在这些利好事件刺激下轮番拉抬，反而造成市场失血，导致中小创业板为首的小盘股持续暴跌，前期强势的农业种业、环保水务、传媒网络通讯等题材股，以及酿酒食品、医药消费等抗跌品种亦大幅补跌，近期发行的次新股更是大幅破发，而长期停牌的重组股如蓝帆股份、康耐特、*ST九发等复牌后连续大跌，即便是利好兑现品种如创业资源、中珠控股、百事通等亦借机出货。这些小盘股或题材个股长期以来累积了巨大的涨幅和估值泡沫风险，也是对前两年中小市值品种（包括股价依然高企的题材股、重组股）结构性行情的一次大修正和还债行情，只有待其风险释放完毕、价值回归后才有机会，短期还是回避为主。
另外，本周逆势表现的一些市场热点，包括年报题材如兴民钢圈等第一批披露年报个股，严重超跌的ST板块和重组个股如城投(600773)、*ST昌九(600228)等涉矿概念股，以及我们以前曾提及存在破产重整博弈机会的*ST石岘(600462)、*ST钛白(002145)等个股近两周都被市场挖掘炒作，短线可继续关注。操作策略上，不管近期下跌趋势如何演变，即二次探底抑或再创新低的下跌延伸浪，我们仍可继续观望等待，并密切关注周末金融工作会议、降准等消息面变化对大盘的影响以及热点动向，以确认趋势拐点是否到来抑或下跌趋势的持续延伸，耐心等待未来春季行情的到来。
两会期间消息不断，相关的主题概念股闻风而动。增强国防意识、提高国防预算激发军工概念股做多热情。航母概念股中国船舶（600150）一枝独秀，全周最大涨幅25.4%。生产武器控制系统的中兵光电（600435）、航空发动机的成发科技（600391）和军用特种钢材的抚顺特钢（600399）本周都有超过10%的涨幅。商务部明确今年将延续家电下乡政策为家电板块空中加油。周三，苏宁电器（002024）强势上攻，涨逾9%。随后，美菱电器（000521）、小天鹅A（000418）、青岛海尔（600690）接棒家电领涨的位置。
券商股则借多项利好因素齐聚集体井喷。国金证券（600109）周四涨停。已公布2月份经营数据的16家上市券商，当月净利润环比大幅增长。多家券商更成功打了一场漂亮的“翻身仗”，如去年亏损的广发证券（000776）、东北证券（000686）。
本周苹果公司在美国召开第三代iPad产品会，新产品有望在3月16日正式开售。受此消息影响，周二以宇顺电子（002289）、欧菲光（002456）、超声电子（000823）等为代表的“触摸屏”概念再度雄起。宇顺电子收于涨停板，欧菲光则一路攀升收涨4.46%。宇顺电子、欧菲光、超声电子从其低点反弹算起，最大涨幅分别超过140%、80%、70%。
事实上，宇顺电子、欧菲光并没参与苹果产业链。真正助力触摸屏概念股疯狂大涨的背后推力，其实是中兴和华为年初给这些触摸屏生产企业的大额“订单”，正是两大通讯巨头的“千元智能手机”项目导演了龙年一季度触摸屏项目的“上涨”大戏。
国内智能手机今年有望迎来爆发性增长时期，智能手机厂商发展前景一片大好。2012年全球智能手机出货量预计达到6.56亿，增速为39%。本土智能手机厂商出货量将超过1.2亿，增幅在100%以上。全球第4大手机制造商中兴通讯2011年智能手机的出货量超过1200万部，取得了400%的骄人增幅。中兴今年智能手机出货计划要突破3000万部，2015年力争手机收入进入全球前三名。全球第6大手机制造商华为今年在大力发展中国市场的同时，将加快进入欧美、日本等主流国际市场，并力争今年实现智能手机的销量从2011年的2000万部提高至5000-6000万部的目标。联想近日公布的第三财季财报显示，联想智能手机在中国市场销量同比增长了20倍，2012年1月，市场份额提升至11.1%，成功跻身前三甲行列。
易观智库的数据显示，截至2011年底，国产品牌整体市场份额为37.5%，而诺基亚、三星、LG和摩托罗拉四大国际品牌占比为41.5%，国产品牌正在赶超国际品牌市场份额。另外，在2011年我国手机市场销量前十名的品牌中，国产品牌已经占了六席。
证券投资组合风险和收益的衡量是一个理论性很强的问题，理解起来有一定难度，本文对这个问题进行了剖析和讲解。
一、投资组合风险的基本理论与公式
投资组合理论认为投资组合的收益是加权平均的收益，投资组合的风险不是加权平均的风险，可能低于加权平均的风险，故投资组合能够降低风险。下面结合注册会计师全国统一考试辅导教材《财务成本管理》(以下简称“教材”)进行说明，从教材中的公式来看，体现了这一理论。
证券组合的预期报酬率的公式为：
式中：r12代表两项资产报酬之间的相关系数，A表示投资比重，表示报酬率。
同理若投资于三种证券，我们可以借用数学中常用的公式，
(a+b+c)2=a2+b2+c2+2ab+2ac+2bc，
投资组合标准差的根号中的算式
=a2+b2+c2+2ab×rab+2ac×rac+2bc×rbc。
下面我们结合一道例题来看一下投资于两种证券的投资组合风险和收益的衡量
例题：A、B两项资产的报酬率和标准差资料见表1
因此，我们得到如下结论：
投资组合的预期报酬率是各成分证券预期报酬率的加权平均数；
投资组合的风险并不是其成分证券标准差的加权平均值(除非各证券报酬率间的相关系数为1)，它主要取决于各成分证券报酬率问的相关系数。只要各种证券之间的相关系数小于1，证券组合报酬率的标准差就小于各证券报酬率标准差的加权平均数。
四、投资组合的有效集和无效集的理解
教材在投资组合风险的进一步阐述中还提出了有关投资组合的有效集和无效集的相关概念，提出投资组合有效集是指从最小方差组合点到最高预期报酬率组合点的那段曲线。基于投资人对待风险的态度必然是在相同风险水平下选择投资收益较高的投资机会或在相同收益水平下选择投资风险较小的投资机会，从而我们可以引申出以下结论：
1．投资组合有效集是一个由特定投资组合构成的集合。集合内的投资组合在既定的风险水平上期望报酬率是最高的，或者说在既定的期望报酬率下风险是最低的。投资者绝不应该把所有资金投资于有效资产组合曲线以下的投资组合。
2．投资组合的无效集是指比最小方差组合点风险大但收益低的投资组合构成的集合。
五、资本市场线(CapitalMarketLine．CML)的理解
1．基本概念的理解
资本市场线是指当能够以无风险利率借入或贷出资金时，可能的投资组合对应点所形成的连线，它体现了存在无风险投资机会时的有效投资机会集。资本市场线是投资有效集内容的进一步延伸。
我们可以这样来理解一下，若存在无风险资产，对于无风险资产来说σ=0，利用我们前述给出的公式1和公式2：
设资产1为风险性投资组合，资产，为无风险资产投资，则总投资组合(无风险资产和风险性投资组合组成的组合)的期望报酬率、组合的标准差的公式如下：
教材上设投资于风险性组合的投资比重为Q，把A1替换为Q就可得到公式：
投资组合的期望报酬率
=Q×风险性组合的预期报酬率+(1－Q)×无风险的利率
=Q×r风(1－Q)×r无
投资组合的标准差
=Q×风险组合的标准差
===Q×σ风
根据上述公式，我们可以得到不同投资比例的组合(见表2)
以组合标准差为横轴，以组合报酬率为纵轴，将两点连起来就是教材中的CML线。我们可以进一步来计算不同投资比例组合下的报酬率和标准差(见表3、图1)
2．资本市场线的表述
举例说明：
假设图中Rf=12％，M点坐标为(15％，18％)
如果投资者选“4”点，则Q=0．8
总期望报酬率=0．8×18％+0．2×12％
=16．8％
总标准差=0．8×15％=12％
如果投资者选“3”点，则Q=1．5
总期望报酬率=1．5×18％-0．5×12％
=21％
总标准差=1．5×15％=22．5％
资本市场线的方程为：
总期望报酬率=Rf+(18％－12％)／15％×总标准差
=0．12+0．4×总标准差
3．相关结论及需要注意的问题
由上述列表计算结果我们可以得到如下结论：
(1)资本市场线表明了组合投资的风险――报酬均衡结果。资本市场线在M点与有效投资组合曲线相切，资本市场线上除M点以外的其他各点都优于有效投资组合曲线。
(2)资本市场线上的任何一点都可以告诉我们投资于市场组合和无风险资产的比例，在M点的左侧(如图中4点)，你将同时持有无风险资产和风险资产组合，在M点你将仅持有市场组合，在M点的右侧(如图中3点)你将借入资金以进一步投资于市场组合M。
以有效市场假说（EfficientMarketHypothesis，EMH）和理性预期（RationalExpectationHypothesis，REH））为特征的主流金融理论在金融领域中一直占据着统治地位。但大量的实证研究和观察结果表明，人们并不总是以理性态度做出决策，在现实中存在诸多的认知偏差，这些偏差不可避免地要影响到人们的金融投资行为，进而影响到资产定价，主流金融学有着无法克服的缺陷。RichardH.Thaler（1999）具体指出了在以下五个方面标准金融模型与实际不符：关于交易量的预测；关于波动性的预测；关于股票红利无关性；关于股票投资溢价；关于有效市场上证券价格的不可预测性。
1997至1998年的亚洲金融危机和最近一系列金融事件如美国股市在2000年的大起大落、长期资本基金（LTCM）的破产保护、老虎基金的倒闭等，也更加深了人们对市场有效性及投资理性的怀疑。在学术研究和金融实务中，正有越来越多的人认识到，人的行为、心理感受等主观因素在金融投资决策中起着不可忽略的作用。
正是对主流金融理论的质疑，促使了金融研究范式的转换，极大地促进了新的理论和方法的产生和发展。近二十年来，金融学研究呈现出新的特点和趋势，这些特点和趋势可以概括为：从原来线性的、完全理性的观点到非线性、有限理性的转变；从市场宏观层面的研究到微观结构的研究；计算机技术的发展促进了实验金融学的产生和发展。
一、从完全理性到有限理性——行为金融学
在传统的经济、金融学研究中，现实的人被简化为一个简单的理性人，即假定人们能掌握处理所有有用信息，总是能最大化其预期效用，显然这种假定是不现实的。这种以完全理性假定构筑的学说是无法通过经验科学方法来检验与研究人的内在本性的，也无法观察现实人的经济行为。
对完全理性的质疑，促使人们尝试用心理学方法来研究经济、金融问题，并试图以此来修正和检验经济、金融学的基本假设，于是便应运诞生了一门新学科——行为金融学。目前，对“行为金融学”一词还没有正式规范的定义，它主要从实证的角度研究人们如何理解和利用信息，并做出正式的投资决策，以及在此过程中，人的行为认知偏差对决策的影响。田宏伟（2001）认为构成行为金融学定义的内容有三个方面：行为金融学把经典的经济学和金融学理论与心理学和决策科学综合在了一起；行为金融学力图解释是什么造成了股票／证券价格的异常现象，这种异常已被众多的研究证明是广泛存在的；行为金融学是一门研究投资者是如何产生系统的认知偏差或称为有限理性（不完全理性）的科学。
事实上，正是因为投资者会产生系统的认知偏差或不完全理性，才导致证券价格出现各种异常。至于到底有哪些价格异常现象，它们又是由什么样的不完全理造成的，如何确定价格异常出现的市场条件，正是行为金融学的研究内容所在。从总体上看，现有行为金融学的研究是在两个方向上展开的：一是对主流金融理论缺陷的实证分析，研究在金融市场上发现的人们的诸多行为认知偏差；二是试图从心理学、社会学、人类学、认知心理学的角度来认识金融市场上的异常现象。
·噪声交易理论
FischerBlack（1986）首次提出关于噪声交易的概念，他的论文是噪声交易理论以及行为金融学研究的奠基性文章，是许多随后研究的出发点。Black指出，噪声的概念与信息的概念相对应，一直存在于金融市场中，而股价则综合反映了噪声与信息的影响。股票投资者也被分为噪声交易者和信息交易者。噪声交易理论近年来取得了很大进展，已成为行为金融学的重要工具。
J.BradfordDeLong，AndreiShleifer，LawrenceH.SummersandRobertJ.Waldmann（1990）研究了金融市场上的噪声交易者风险，得到的结论是噪声交易者通过承担更多的由他们自己创造的风险（噪声交易者风险），可以比厌恶风险的理性套利者获得更高的回报。
LawrenceH.Summers（1986）的研究也认为，股票的市场价格会对非理性投资者的投资行为更敏感，因为当理性投资者接受市场价格是其基本价值的体现，并且不以自己对价值的判断作为交易的依据时，非理性投资者则相反，他们按自己对价值的（错误）判断作为交易的依据，这时市场价格就会对非理性投资者更敏感。
·期望理论
在行为金融学模型中，由卡尼曼（DanielKahneman）和已故的特韦尔斯基（AmosTver-sky）提出并发展起来的期望理论无疑是影响最为深远的一个（DanielKahneman，andAmosTversky（1979，1992）），它向传统的预期效用理论提出了强有力的挑战。DanielKahneman因此获得了2002年诺贝尔经济学奖。
不可否认，预期效用理论至今仍是现代经济理论的重要支柱之一，它给出了不确定性条件下的理的简单精确描述。然而，正如前文所述，实际情况下人的行为并不总是理性的，这使得效用理论在应用中会产生矛盾现象，最著名的当属阿莱悖论。Kahneman—Tversky的期望理论的提出，改进了预期效用理论的不足。在期望理论中，投资者的效用（价值）不再是财富的函数，而是获利与损失的函数；投资者也不再总是风险厌恶者。图1.1、图1.2分别是预期效用理论与期望理论的效用／价值函数。
可以看出，与标准效用函数相比，期望理论的效用函数呈“S”型——在获利区间凹，在损失区间凸，这与对人们风险偏好的实际观察结果是一致的（即损失厌恶）。
通过引入价值函数、概率评价函数、参考点等概念，期望理论更好地描述了人们在不确定性条件下的决策行为。许多异常现象可以用期望理论来做出合理的解释，如阿莱悖论、证券溢价之谜、期权微笑现象等。
·过分自信理论
人们往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的机会，我们把这种心理现象称为过度自信。过度自信解释了许多股价异常现象，如过度反应与反应不足。
W.M.DeBondt，RichardH.Thaler（1986）的文章“股票市场过分反应了吗？”是实证检验美国股票市场是否存在过度反应的奠基性作品。他们的答案是肯定的，并指出过度反应与反应不足的原因都在于投资者的过分自信。
TerranceOdean（1998）对过分自信理论进行了详细综述和研究，并建立了过分自信的行为金融模型。由于过分自信，投资者有时会高估某些信息，有时又会低估，过分自信对金融市场的具体影响要看哪些市场参与者会过分自信以及信息是如何传播的。
首先，两个前提假设是：过分自信意味着交易者认为后验信息更准确（比实际上的准确性更高）；交易者认为自己的私有信息比别人的私有信息更加可靠。
通过分别假定一般交易者、内幕信息交易者和厌恶风险的做市商存在过分自信，TerranceOdean分析了金融市场存在信息成本时的过分自信效应。在各种情形下，过分自信都会增大成交量和市场深度，同时降低投资者的预期效应。但是，对价格波动性和价格内在性质（以价格与基本价值差额的方差来衡量）的影响则依赖于过分自信的主体是谁。一般交易者和内幕信息交易者过分自信会增加波动性，做市商过分自信会减少波动性。
·主观概率理论
主观概率指的是人们对某一特定命题正确性的相信程度。主观性体现在它是基于个人的知识和信念做出的评价。主观概率研究的重要性在于它是决策过程的关键环节。
传统概率论以及在此基础上发展起来的Bayesian决策准则所关注的都是事件发生的频率，其前提是事件能够反复发生。而对于一次性事件的概率估计，它们是不适用的。现实中人们又确实经常需要对不同的命题做出自己的评估。研究表明，人们在做出这类评估时，由于受到自身条件和知识能力的限制，无法得到最优结果，只能在一定程度上得到满意解，这使得人们可以凭直觉和个人经验解决复杂问题。这种实际决策过程的本质特点，促使科学家从行为认知的角度来研究决策过程，AmosTversky和DanielKahneman是其中的佼佼者。他们试图用启发式方法来代替Bayesian分析。这一领域的研究被称为主观概率研究，期望理论其实是主观概率理论中的一种。
二、从线性到非线性——非线性科学的应用
在人类的认识上，首先是用相对简单的线性关系（线性模型）来刻画线性问题的定量关系，对于那些非线性因素不能忽略的情况，则往往采取线性近似或线性迭代的方法来处理，这样处理有时也能得到较好的结果，但这种情况一般只出现在比较“简单的”非线性问题中，或者只是研究系统的一些“常规”行为特征。随着人们对社会、自然认识的不断深化，人们越来越不敢“小看”非线性问题了。首先，就其本质而言，自然界是非线性的。其次，许多问题中的强非线性作用与长时间尺度的系统行为都不能用线性方法（包括线性近似）来刻画。第三，即使是一些表面看上去很简单的系统，也可能表现出令人惊异的复杂性（如确定性的随机性），于是，人们愈来愈重视对广泛存在于社会和自然中的非线性现象的研究，并由此而诞生了非线性科学。
最早将非线性科学用于经济学研究的是美国经济学家斯徒泽（Stuzer），他于1980年发表的论文“一个宏观模型中的混沌动力学系统和分岔理论”，将李—约克（Li—York）定理和分岔技术应用于哈维尔默（Havelmo）增长模型，找到了该模型出现混沌的条件。之后，越来越多的学者开始运用非线性科学的方法来研究经济和金融系统。
分形学的创始人，著名的数学家BenoitB.Mandelbrot（1997）将其研究成果应用到金融市场价格变动的研究中，价格的变动可以用分形几何中的研究成果推导的模型加以解释。分形（多分形）的目的并不是要确切地预测未来，但是它们的确能对市场风险作出更切合实际的描述。分形是一种几何形状，其特点是可以分为若干部分，而每一部分都是最初那个整体在较小尺度上的翻版。在金融学中，这一概念并不是无根据的抽象，而是对一种简单明了的市场常识从理论的高度上重新进行表述。
埃德加·E·彼得斯（Peters.E.E，1996）的研究提供了大量的证据表明证券市场确实存在分形、混沌特征。认为证券价格并不是随机游动的，而是受到某种确定性趋势的作用，并具有对初始波动的高度敏感性，换言之，股价运动具有混沌性质。据此，彼得斯（1994）提出了分形市场假说，认为：（1）市场是由很多具有不同投资预期的投资者组成的；（2）与每一个投资预期相联系的信息集是不同的。只要市场维持这种分形结构，并且没有特征时间标度，市场就会保持稳定。当市场的投资预期变得一致时，市场就会变得不稳定，因为每个人都基于同样的信息集进行交易（Peters，1994）。
近年来，非线性动力学在证券市场研究领域的应用主要集中在两个方向上，一个是证券市场是否存在混沌、分形等非线性特征的检验以及检验方法的研究，在证券市场应用混沌分形理论的前提是数据是否具有混沌性质，这就需要进行有关的统计检验。对股指数据是否具有混沌分形特征的统计检验也是当前股票市场非线性研究的热点。这些检验包括：长记忆与R／S分析、BDS检验、Lyapunov指数检验等。
另一个方向便是建立非线性动力学模型来描述股价的动态行为，探寻证券市场价格波动行为的形成机理。最近几年，不少学者进行了大量研究，如Arthur、Holland、LeBaron、Palmer和Taler（1997），Brock（1993，1997），BrockandHommes（1997，1998），BrockandLeBaron（1996），Chiarella（1992），ChiarellaandHe（2000），Gaunersdorfer（2001），GaunersdorferandHommes（2000），Lux（1995），TaiseiKaizoji（2000）等等。这些模型都是基于异质投资者上的，即投资者是有限理性的，他们之间是有差别的，而非传统的金融研究将投资者简化为典型的理性人。
Brock和Hommes（1997，1998）（简称BH）提出了一个信念自适应系统（AdaptiveBeliefSystem简称ABS）的理论框架，其基本思想是：市场上的投资者是千差万别（投资者的异质性），其对未来的信念也是各不相同（信念的异质性），为适应环境，投资者的信念是变化的。人们通过不断的学习，选择业绩好的预测规则（信念），以适应不断变化的复杂的环境，这样就导致了不同类型的投资者比例的变化，进而影响着资产价格的变动，而价格的变化反过来影响投资者对预测规则的选择，形成了二者相互作用的进化系统。ABS模型给出了一个易于处理的理论框架，而且理性预期均衡作为一个特例包含在该系统中。在ABS中有两个重要的噪声源，即模型近似的误差和经济基本面内在的不确定性。ABS能产生一些重要的实证研究和观察到的市场特征现象，如收益的不可预测性、厚尾、投机泡沫和波动集群性等。Brock、Hommes和Gaunersdorfer在接下来的研究中对最初提出的模型进行了更深入的研究和扩展，Brock、Hommes和Wagener（2001）又提出了LargeTypeLimit（LTL）的概念来描述有多种类型投资者的适应性进化系统的平均行为。ChiarellaandHe（1999，2000）也对ABS系统进行了一定程度的扩展。
Lux（1995）模型企图刻画市场上投资者的“从众”行为或相互模仿的传染现象，描述了对基本面不完全知情的投资者的预期的形成。这些预期主要依赖于其他投资的预期和行为，模型刻画了投机者之间的相互模仿传染（递）的过程。模型通过投资者的态度（即买入和卖出）的变化来描述市场供需状况，而供需状况进而影响价格的变化，投资者买和卖两种态度的转变的概率引入了协同学的方法。Lux模型较好地刻画了市场中的从众行为，能很好地解释股市泡沫的形成、破灭（过度波动）和均值回复。Kaizoii（1998）模型与Lux模型相似，区别在于后者为微分方程，而前者为差分方程。TaiseiKaizoji（2000）又引入了统计物理学中平均场理论来研究股市泡沫和暴跌。
T.Vaga（1991，1999）提出的协同市场假定认为，市场价格的概率分布是基于以下两类因素在时间上的变化：基本的或经济的环境；市场中存在的情形偏倚量或“集体思维”的水平。随着两个因素组合的变化，市场状态也变化，可以达到四个不同的相：随机游动、过渡市场、混沌市场、协同市场。这样就把市场价格的随机变动与可能的混沌性质统一到一个框架下。换言之，把有效市场理论与分形市场理论统一为一体。这种理论虽然还缺乏实证检验，但对市场价格变化具有很好的描述能力。
三、从宏观到微观——市场微观结构理论
市场微观结构理论研究的是证券市场的交易机制和信息传导、价格形成机制，它对于全面深入了解证券市场交易过程，制定正确的投资决策及有效监管市场有着重要意义。由于微观结构理论主要研究股票市场的价量关系及相互作用机制，它可以被用来建立技术分析的理论基础，为股票价格预测服务。AnanthMadhavan（2000）把市场微观结构理论研究内容归纳为四个方面：（1）价格形成，包括价格吸收信息的动态过程；（2）市场结构与设计，包括价格形成与交易规则之间的关系；（3）市场透明度，市场参与者观察交易过程信息的能力；（4）其他金融领域应用，包括资产定价、国际金融、公司财务。
金融市场微观结构理论与以前的金融理论相比，有两个特点：一是以前的金融理论注重的是宏观分析和总量的分析，而市场微观结构理论注重微观分析和变量分析；二是以前的金融理论多用演绎法，而市场微观结构理论则主要运用计量经济模型来进行实证分析，同时也注意运用演绎推理方法和行为分析方法。这两个特点实际上是反映了当代金融理论非常注重对“人”这一金融和经济活动中的主体的研究，这是当代金融理论也是经济理论发展的一个重要表现。市场微观结构理论中关于存货模型的分析、价格行为的分析等，都着重突出了对人的理和非理的发生及其原因的分析，从而使得对市场上的价格变动的分析更加深入。
四、计算机技术的应用——实验金融学
随着计算机技术，特别是人工智能技术的飞速发展，对金融市场的定量仿真与实验成为了可能，于是一门新的分支学科——实验金融学便产生了。
SantaFeInstitute（SPl）研究人员Authur，W.B.，J.H.Holland，B.LeBaron，R.G.Palmer，P.J.Taylor使用基于Agent的计算机模型来研究资本市场，建立人造股票市场ASM（ArtificialStockMarket），本质上开了实验金融学的先河。他们从1990年开始到1997年论文“AssetPricingUnderEndogenousExpectationsinanArtificialStockMarket”的发表标志着金融学中又一分支——基于Agent的计算实验金融学的诞生。
实验金融学是指应用计算机技术来模拟实际金融市场，如股票市场、外汇市场、期货市场等，在既定的市场结构下，通过研究市场微观层次Agent（投资者）的行为来揭示市场宏观特性形成原因的一门金融学分支。
“如果把时间段拉长来看,就会发现中国的概念股不只是最近在下跌,而是整体上一直在下跌。期间虽然有小幅的上涨和波动,但是小变化改变不了大趋势。”脑库投资公司资深战略资本运营专家郑磊分析。
冰火两重天
7月24日,UT斯达康股价大跌17.97%,7月26日截至记者发稿,UT斯达康股价已经跌至3.8美元。尽管跌势起伏,但半个月前UT斯达康的股价还维持在5美元/股的水平上。
由于UT斯达康未能依据1934年美国《证券交易法》及时向美国证券交易委员会提交特定报告和其它信息,也没能向受信托人提交遵守了相关要求的证明,按照此前签署的债券契约,可能会出现违约行为或违约事件。无奈的UT斯达康之所以征求债券持有者的同意,希望他们放弃对特定违约行为要求赔偿的权力,就是为了预防出现上述情况。
UT斯达康正在努力征求将于2008年到期的可转换次级债券持有者的同意,希望他们同意对发行债券时签署的契约进行修改,并放弃对特定违约行为要求赔偿的权力。但是显然,美国投资者不吃这一套。
难兄难弟还有网络先驱新浪、中国最大的户外广告网络运营商分众传媒。由于会计准则的变化,他们都相继推迟提交2006年财报,而激发了业界的猜测和投资者的不满情绪。特别是分众传媒,正拟对纳斯达克上市资格小组申请听证会而忙碌,分众传媒要提交一份国内调查审计委员会的报告,以回应应来自美国空头头寸投资者对其关联交易所提出的质疑信。
不同制度“惹祸”
而与中国概念股在海外市场的“冷遇”相比,国内证券市场却是一片红火。随着加息、降印花税等利空因素的消化,沪深两市近期形成了超强走势。
在中国证券市场一片高涨的同时,而中国概念股在海外市场却连连飘绿，原因何在?“实际上,和中国概念股在海外市场的情况直接相关的就是中国企业的基本面,与中国证券市场没有必然联系。企业的成长性以及利润率直接影响投资者的选择。”郑磊说。
据郑磊介绍,在海外上市的企业两极性很明显。由于企业在国内上市的准入门槛比较高,海外市场就成了这部分企业上市的捷径。很多在国内不能上市的企业就转移到了海外市场。再加上一些违规操作,如买壳上市,给市场增添了不稳定因素。
“中国企业的会计制度和国外不一致也是使得中国概念股长期不受老外追捧的一个重要原因。”郑磊说。
据了解,由于中外会计制度不同,国外投资者对运用中国会计制度计算出的上市公司净利润以及市场市盈率无法清晰解读,使得中国概念股门庭冷落。
另外,制度和政策上的不透明也使得国外投资者对中国的企业存在一定的误解。在香港也出现了这样的情况。主要是因为这些企业大多属于创业型企业。企业的规模小,与市场规模和投资者偏好不是很协调,这是业绩好也不受投资者垂怜的原因。”郑磊介绍。
企业上市选择市场是不可忽视的一个关键。“每个市场投资者的偏好是不一样的。如纳斯达克这样的市场就与中国创业型的企业不太协调。”郑磊说。据了解,中国的很多企业在海外上市之前,并未对各个市场进行调查,而是在极度地渴求上市的状况下,通过一些广告宣传,随意选择了市场。上市之后和市场的投资者偏好出现偏差。
二季度股市由震荡至转强
2010年3月，上证指数窄幅震荡整理，股指的波动区间从2009年8月的600多点逐步收敛到不足200点(2963-3132点)。导致行情上下两、难的原因是股市整体不足18倍的动态估值对峙着政策面逐步收紧的压力，经济和公司盈利增长数据对峙着处于收敛状态的流动性，蓝筹权重股估值修复要求对峙着题材概念股潜在的风险释放压力，2950点一线的年线支撑对峙着3250点一带囤积的历史天量。
加息预期悬而未决，增量资金不敢入市，业绩增长迅猛，估值优势明显，存量资金不甘心退场。上证指数不足200点的空间已经不足以容纳资金进行波段操作，股市窄幅震荡的时间不会太长，已经到了进行方向选择的时候。我们对于二季度市场的观点是震荡上行。
技术上看，10日、30日均线抬头走高，将对股指构成支撑；周线图上，上证指数正在形成一个“w”形态的右底，受到了2639点以来形成的低点连线支撑，上证指数连续两周收在了10周、30周及120周均线之上。不过，从3478点以来，大盘前期不少于两次收在120周均线之上，但紧跟着就出现回落，所以技术隐患依旧存在。但可喜的是本次有所不同，周KDJ出现金叉，5周均线呈现出震荡走高的态势，为二季度的震荡上行打下了较好的基础。
二季度市场的技术阻力来自两个方面。第一是下降趋势线，此线开始于2009年l1月的高点3361点，这条线使用了2009年12月和2010年1月的高点，下降趋势线当前位置在3200点附近。第二是在3300点到3400点之间的强历史压力位，在过去的九个月时间里，市场没有能够运行至这个压力区域以上，这是一个强压力位。
二季度市场的技术支撑也来自两个方面。第一是上升趋势线，此线以2009年9月低点2639点至2010年2月低点2890点，这两点连线随着时间的推移与年线逐步粘合，对股指构成支撑-第二是2009年8月、9月，上证指数三次分别下探2761点、2639点、2712点止跌回升，2700-2800点区域将对大盘构成强支撑。我们认为二季度市场震荡上行，支撑点位在年线位置附近。
经济复苏环境下上市公司业绩恢复增长是必然的。2009年上市公司业绩同比增速预计在25％左右，A股对应的2009年市盈率在23倍左右；考虑2010年的业绩增长，2010年动态市盈率预计在18倍。
在经济复苏阶段，以市盈率估值而论，当下A股18倍左右的动态市盈率具有安全边际，在国际比较中也并不算高，而13倍左右的银行股则略显低估，该市盈率对应于当下3000点左右水平。
因此，从估值以及权益资产长期收益率的角度来看，我们维持上证指数3000点下方具有安全边际的观点，即3000点下方投资者要以估值洼地的心态来审视股市的长期投资价值。在经济持续复苏，上市公司盈利保持较快增长背景下，市场将震荡上行。
因此，我们可以得出结论，2010年二季度，我国经济将继续保持高增长，央行控制信贷均匀投放的努力取得了一定成效，市场资金供求关系较为平衡。在出口增长、人民币升值预期增强、融资融券、股指期货推出背景下，预计我国股市将结束调整，由震荡至转强，上证指数阻力位在3400点附近，支撑位在2900点附近。
1.江丰电子（300666）
主买：孙哥（中信证券股份有限公司上海牡丹江路证券营业部）
点评：
芯片概念继续板块内部的轮动，在紫光国芯和士兰微短期涨幅较大的情况下，资金重新转向了调整多时的老龙头江丰电子，顺带着对次新股板块的信心也起到了一定的提振作用。毫无疑问，芯片股就是现在市场上的核心热点，在存量博弈的情况下，只要芯片不倒，那其他热点都很难有持续性的表现。
从龙虎榜的情况来看，主封的是超级游资牡丹江路孙哥，其他助攻的资金也是星光熠熠，包括临安万马路、上海江苏路等一线游资，可见江丰电子依然是具有很强的市场号召力。不过需要注意的是，芯片概念现在主要还是以轮动的形式来推升行情，所以千万不要看到今天这个涨停了，明天冲高就去追，这样还是很容易吃亏的，尽量利用回落的机会低吸为宜。
2.银信科技（300231）
主买：小鳄鱼（中国中投证券有限责任公司南京太平南路证券营业部）
关键词：服务创新；券商；营业部
一、服务创新概述
由于以前理论界对创新的研究多集中在传统工业当中的技术创新，且服务创新本身内涵非常广泛，创新活动发生的范畴也不仅局限于服务业本身，在制造业、非公益性公共部门也有大量的服务创新活动，因此对服务创新概念的理解仍然没有明确的界定。从服务业的特点出发，较之于传统工业中的技术创新，服务创新由于服务本身的无形性和过程性特点使之忧其独特的性质，因此，对服务创新的理解和运用，可以考虑从以下几点入手：
第一，服务创新是一种概念性、过程性的创新活动，具有明显的无形性特征；第二，服务创新的立足点非常广泛，并且是可复制创新和解决特定顾客问题的不可复制创新的混合体；第三，服务创新形式具有多样性，技术只是其中一个维度，有几种创新形式为服务业特有，如专门创新、传递创新、形式化创新和社会创新等，它们在服务业中占有重要地位；第四，服务创新的“顾客导向性”非常明显，顾客作为“生产者”积极参与整个创新过程，创新更多的是一种需求推动现象。第五，服务创新更多的是针对企业层次，并在企业内部产生和发展，产业层次的创新较少。
国外学者Wietze和Elfring把服务创新分为技术创新和组织创新两类；Sundbo和Gallouj从创新对象上将服务创新分为产品创新、过程创新、组织创新、市场创新四种类型。本文引用国内学者蔺雷、吴贵生提出了服务创新类型分析的框架，将服务创新划分为九种（如图1所示）：
二、证券公司营业部服务创新
证券公司营业部服务创新，是指券商营业部为更好的满足顾客需求，获得顾客满意，在现有证券服务的基础上进行证券服务产品研究、开发与应用，提升证券服务过程中顾客的服务感知，增强证券营业部竞争力。根据证券服务业自身特点，本文着重介绍证券公司营业部的产品创新、市场创新、组织创新与传递创新等四个方面：
（一）产品创新
证券营业部的产品主要包括实体产品和服务产品两类。实体产品主要指被交易的对象如各类股票、债券、基金等等。对于各个券商营业部而言，自身所销售的实体产品受总部统筹，自相对较小，因此各营业部应该更多的关注服务产品创新，即咨询服务、交易服务及其他服务。
证券营业部的服务产品创新，就是各部根据自身实际情况和本部顾客的需求，针对性地提供服务项目和内容。一方面，
利用目前实行全员经纪化的热潮，使每一位员工都成为独立但又不失联系的服务单元，针对不同顾客的个性化需求提供相应服务，建立差异化优势。另一方面，根据顾客的实际需求进一步开拓服务产品的类别，覆盖顾客的需求盲点。目前券商提供的服务类别多以金融相关性为基础，但顾客到营业部炒股还有其他一些社会需求，如交友、自我实现等等，这就要求证券营业部不但要做好基本的金融服务产品，还要将顾客的其他一些非交易性需求融入到日常的服务当中，提供更加丰富的服务内容。
（二）市场创新
券商营业部市场创新是证券公司在服务市场创新行为的总称。包括开辟新市场、在现有市场开发新的细分市场等。目前，绝大多数券商营业部已经摈弃了上世纪90年代的坐商思维，变被动等待为主动开发顾客，但方法较为单一，多采取到其他营业部挖墙脚的做法。这种做法使所有的营业部在市场蛋糕不变的情况下总是集中在某个有限的群体身上，加剧了现有的市场竞争；而且，由于证券公司机制的问题，传统的市场开发还可能会引发同一证券公司旗下不同营业部之间的无益内耗，消耗券商资源。
证券公司营业部要进行市场创新，一方面，可以逐渐摆脱以前单一的仅从其他证券营业部挖掘客户的做法，把目标群体扩大到该部辐射范围内的银行、高级写字楼等地点，尤其是银行。营业部不但要在与自己有银证通业务往来的银行派驻市场开发人员，借助合作银行的平台扩大自己的接触面，对于其他没有业务往来的银行也应该采取类似于以前从其他营业部挖掘客户的做法进行陌生市场开发。另一方面，营业部也可以通过必要的市场细分，对场内顾客进行重新归类。在营业部炒股的顾客一般有自己的群聚团体，具备向本营业部带来潜在顾客的可能。
（三）组织创新与传递创新
组织创新是指营业部组织要素的增减和组织形式、结构的变换。传递创新是指与顾客交互界面和方式出现有利于提升顾客感知收益的变化。由于证券公司服务过程中的这两项创新密不可分，证券服务的组织创新是传递创新的基础，传递创新是组织创新实现途径，因此本文将组织创新和传递创新交叉使用。
传统的证券公司营业部组织结构仍沿用卖方时代的组织框架，从营业部经理到一线员工都从自身角度出发，被动回应顾客需求，服务有一定的滞后性，顾客处于结构末端，顾客信息自下而上逆向流动，对营业部的服务项目没有决策权，所有的顾客服务必须透过单一的服务平台；创新性的证券服务框架更多的从顾客需求考虑，顾客处于结构最顶端，顾客的需求直接自上而下顺流进入营业部相关组织，更多的顾客思维直接融入到服务的内容、传递、实现途径当中，形成对顾客需求的主动响应。在创新型的组织结构的支持下，券商营业部可以通过传递创新的方式将以顾客为中心的服务理念贯穿到整个服务流程当中。按照服务创新的四维度模型，券商营业部的服务传递创新主要可以从以下几个方面进行。其中，顾客接触创新和服务传递系统创新共同发生作用：
1、概念创新。目前证券业非常流行实行全员经纪制，即让营业部的所有服务员工都以经纪人的思维为顾客服务。这种全员经纪制的执行过程很容易忽略了一点，即服务的过程化决定了顾客自己也是服务产品的生产者之一，从这个角度说，顾客也是“员工”。因此，通过这种员工概念的创新，可以理解为顾客也是服务人员。具体操作上，营业部可以通过顾客细分找出那些有潜在顾客群体并有意向的“顾客员工”，用契约的方式来与营业部合作寻找新的目标顾客。而那些由顾客员工带来的顾客群体相对忠诚度较高，这将有利于该营业部的顾客稳定。
2、顾客接触界面创新和服务传递系统创新相互交叉共同发生作用，通过更合适的组织安排和管理促使激发员工积极性。传统的证券公司营业部主要通过证券经纪服务平台与顾客进行交流、提供服务，途径较为单一。营业部应该运用接触创新和传递创新思想，开拓更符合顾客利益的接触界面和服务传递过程。一方面，通过组织结构调整，分解单一的服务平台，使营业部上下所有的服务机构从多方位直接面对顾客，快速相应顾客需求。另一方面，对员工进行必要的授权，使其在服务过程中可以处理相当范围内的事务，这里主要指利益分配，即给予经纪人一定的优惠额度，使其可以按照顾客的不同需求给予分别优惠，也可以用这个价差寻找自己的助理开展业务，形成经纪人自己的小经纪团体，进行顾客服务。这个过程中需要注意一点，营业部必须制定严格的制度来约束由此可能产生的无益内耗。
3、技术创新。具体的说，就是营业部通过自身的技术改造向顾客提供诸如个股价位警示、大盘走势分析和个股推荐，或者借助营业部数据仓库和智能信息检索技术，自动向投资者提供符合其投资风格和投资需求的个性化信息，比如自动搜索顾客“持仓股或自选股”的全部相关资讯；根据投资者“风险规避”或“风险偏好”、“短线投机”或“长线投资”等不同类别，自动筛选出符合其风格的投资品种等等。这个过程需要营业部的咨询部门和技术部门共同协作，通过技术手段创新为顾客提供个性化服务，极大的节约顾客的投资（非货币）成本，提高其投资效率效果，增加顾客感知。
三、券商营业部服务创新中应注意的问题
（一）后台支持
推行服务创新手段必定会引起组织变革，产生阻力，这种阻力来自于营业部内外两方面。对内而言，营业部负责人必须协调好内部变革的各方矛盾，关键是建立严格的制度并保持制度的可执行性；对外而言，营业部作为单个的服务单元，既相互分割又互相关联，特别是服务创新手段对个别营业部可能产生短期冲击，这就需要总部的大力支持。因此，券商总部不但需要给与各营业部技术、咨询等服务支持，还应协调好各个营业部的利益冲突，以最佳的资源分配达到该券商整体的服务创新效果。
（二）顾客参与
许多证券公司习惯按照顾客交易、资金量的指标划分出核心顾客、沉淀顾客等等，进行分类服务。但是，由于证券服务自身的不可分割性，顾客不仅是服务产品的受益者，同时也是服务的生产者，尤其是营业部服务创新产生的“顾客员工”，对服务创新的效果有直接影响。因此，对券商营业部的服务来说，没有对营业部完全没有帮助的顾客，上述顾客类型随时可能相互转换，任何一位沉淀顾客都可能随时转换成核心顾客，或者为本部带来核心顾客。因此，券商营业部在实际操作过程当中，不能放弃任何一位顾客。即使是对采用放弃策略的顾客，也只能是在主观意识当中不对该类顾客抱希望，但实际行动不能完全放弃，运用间断性的关怀给此类顾客形成良好印象而又不占用太多资源，为服务创新工作的开展打好基础。
券商营业部的工作核心是提供证券经纪服务，而现阶段证券市场的发展和监管环境的剧烈变化，使经纪竞争日趋激烈，客观上需要营业部将服务作为日后的一个竞争重点，通过服务创新手段，获得更高的顾客满意，增强企业竞争力。随着我国证券业的快速发展，证券公司应该加大对服务创新的实践探索，充分利用佣金市场化带来的营销机遇，选择有效的突破口，大力推进证券服务创新，推动自身、乃至全行业的健康发展。
参考文献：
1、蔺雷,吴贵生.服务创新[M].清华大学出版社,2003.
2、BilderbeekR,Hertogpd,MarklundG,MilesI.Serviceininnovation:KnowledgeIntensiveBusinessServices(KIBS)asco-producersofinnovation,1998(11).
汇丰8月中国制造业PMI终值报50.1，较上月大幅提升2.4个百分点，站稳荣枯线。不仅终止了此前连续3个月的放缓状态，也是4个月来首次与官方PMI数据同步回升。反映到A股的成交量上，8月29日到9月4日，除9月2日深市只有973.7亿元的成交量，其余交易日沪深两市的成交量均在千亿之上。
根据Wind统计数据，统计期内，沪、深两市共有212只个股登上交易龙虎榜，比上周大幅增加48.3%。统计期内，上榜个股的区间总成交金额为963.5亿元，其中，营业部合计买入138.2亿元，合计卖出177元，较上期分别增长89.7%，57.2%和149.3%，增幅惊人。
东北证券天量跌停
统计期内，上榜个股中最为引人注目的莫过于东北证券（000686），位列营业部合计卖出金额第一位。
9月3日，该股重挫9.12%，盘中更是一度跌停，全天14.2亿的成交量创造历史最高成交记录，换手率也达到10.46%。
东北证券异常大跌，是否与光“大乌龙指”事件之后券商自查量化交易有关？对此，广发证券认为，量化交易的利润主要在自营业务，对券商整体利润影响不大，目前占比较大的还是传统的自营业务。
同时，东北证券内部人士对外宣称，当前公司运营并无异常。那么唯一剩下的利空因素或许就是其大量的非公开发行股解禁了。
8月30日，公司公告称，公司于2012年8月22日以非公开发行股票的方式向10名特定投资者发行了3.39亿股人民币普通股，发行价格为11.79元/股。其中，本次解禁股份数量达2.05亿股，占公司总股本的20.99%。按照东北证券周三收盘价16.04元计算，与参与定增的成本相比，此次解禁的8名股东每股盈利4.25元，共盈利8.71亿元，获利出局的动力比较强劲。
深交所当天的交易龙虎榜数据显示，卖出最大的前5名中，机构占了4家，合计卖出金额7.30亿元，其中位列卖2席位的机构卖出4.07亿元，此外位列卖1席位的华泰证券股份有限公司南京中央路第三证券营业部卖出4.11亿元。
限售股解禁当天就跌停，在非单边下跌的行情中并不多见，考虑东北证券的业绩还非常不错，则更让人显得困惑。
东北证券的中报显示，2013年上半年，公司实现营业收入9.43亿元，比上年同期增长54.62%；实现归属于上市公司股东的净利润3.08亿元，同比增长149.91%，业绩可谓靓丽。不过，诸多业内人士却指出，东北证券的业绩主要靠自营业务，业务结构并不合理。公开信息显示，2013年6月末，东北证券自营规模（交易性+可供出售）72.32亿元，较去年6月末增长了305.67%，较今年年初增长16.80%，自营规模占净资产的比例达到98.27%。公司创新业务较为平淡，可持续盈利能力不强。
整体来看，目前券商股的估值偏高，且东北证券的股价是券商中最高的。未来重点关注其经纪业务的转型升级以及金融产品的代销力度。
自贸区概念风头不减
与8月份不同，统计期内，登上交易龙虎榜的个股中，营业部买入/卖出过亿的个股急剧增多，上海自贸区个股的活跃是重要原因。
统计期内，上港集团（600018）、华贸物流（603128）、天津港（600717）、浦东金桥（600639）、陆家嘴（600663）、锦江投资（600650）、上海物贸（600822）、号百控股（600640）等个股的营业部买入或卖出金额均过亿，此外长江投资（600119）、徐家汇（002561）、外高桥（600648）、上海钢联（300226）等上海自贸区概念股也登上交易龙虎榜。
同时记者注意到，自贸区概念从上海发端，逐步扩大到天津、青岛、重庆、辽宁、江苏、广东、山东等地。津滨发展（000897）、天津普林（002134）、重庆港九（600279）、滨海能源（000695）、天津海运（600751）、南京港（002040）、芜湖港（600575）、珠海港（000507）、北海港（000582）、青岛金王（002094）等一律遭受市场疯狂炒作。本周，范围继续扩大到海南和新疆，新疆浩源（002700）、珠峰（600338）、海峡股份（002320）、海岛建设（600515）等相关概念股现身龙虎交易榜。
在上海自贸试验区获国务院通过后，各地闻风而动，纷纷表示要申请自贸区试点，试图挤入自贸区建设的第一梯队。据记者了解，当前广东自贸区方案已经初步确定，南沙、前海、横琴三地计划联合申报粤港澳自由贸易区。自下而上的改革推进进度让市场为之欢欣鼓舞。
三类股受益国债期货
国债期货作为新的金融期货品种，推出后将大大加速我国利率市场化改革进程。短期内，参股期货公司的上市公司、券商以及持有国债的大机构，这三类股票将从国债期货的上市交易中获益。
首先，参股期货公司的上市公司。国债期货的推出将显著增加期货公司整体的收入水平，从而对参股上市公司的业绩形成实质性推动作用。参股期货公司的上市公司主要有：中国中期（000996）、弘业股份（600128）、厦门国贸（600755）、浙江东方（600120）、美尔雅（600107）等。
其次，证券公司。国债期货的推出有助于提升金融创新主体证券公司的估值水平；同时，相对于传统期货公司，券商系期货公司受益国债期货更多；另外，有助于提高券商债券业务收入；最后，国债期货还为券商对冲利率风险提供了工具，利于券商对利率型产品的开发。当前A股上市的19只券商股中，基本都有控股或参股期货公司概念。但从期货业务利润对券商的贡献度来看，山西证券（002500）、国海证券（000750）、方正证券（601901）、东北证券（000686）等较高，这些券商也将成为国债期货业务的主要受益者。
第三，持有国债的大机构。我国国债主要持有机构为银行、保险、证券和基金公司，利用国债期货的期限保值功能，上述公司有望减小利率波动带来的投资损失，稳定投资收益。研究机构测算过：如果一次加息0.25%，则银行和保险公司持有国债现货的损失将达463亿元和36亿元，而有了国债期货，银行和保险可以通过对冲，有效抵御利率连续上升的市场风险。国债期货为大机构提供了管理利率和投资风险的工具。
国债期货概念股一路狂飙
作为目前市场里唯一的金融期货品种，股指期货上半年的交易额进一步扩大，成交总额由去年同期的31万亿元增长至68万亿元，已占全国期货市场成交额的53.02%，同比增长116.86%。同为金融期货品种的国债期货对于期货行业的业绩贡献自然被市场所期待。
目前A股没有直接上市的期货公司，但据不完全统计，A股有超过50家上市公司涉及期货业务。国债期货的推出令相关期货概念公司的业务空间有望得到拓展，业绩可能得到更多支撑，不少公司正在加快布局期货业务。
中国中期是A股唯一一家以期货为主营业务的上市公司，一向被市场视作“期货概念第一股”，每逢市场传闻期货行业相关信息，公司股价多有异动。公司的控股股东中期集团长期从事期货服务业，此前控股股东试图将中国国际期货的资产全部注入上市公司。目前中国中期持有中国国际期货有限公司19.76%的股权。国际期货是中国成立最早、规模最大的大型期货公司之一，其年度业务量已占国内期货市场全年业务量的5%左右。半年报显示，在所有中国中期主要子公司和参股公司（涵盖物流、仓储等多个行业）中，上半年只有中国国际期货有限公司实现盈利，净利润为6048万元。
厦门国贸持有海通证券0.42%的股份，而海通证券旗下拥有海通期货。同时，厦门国贸拥有全资控股子公司国贸期货经纪有限公司。2012年11月公司再度增资4亿国贸期货，表明公司极为重视期货公司后续的发展。2013年上半年，国贸期货成功获得资产管理业务资质，在金融服务领域与福建金海峡融资担保有限公司等一起对接主业，提升了厦门国贸各类业务的协同以及与客户的粘合度。
新黄浦2007年受让华闻期货100%的股权，华闻期货具有从事金融期货经纪业务、交易结算业务、交易结算会员资格，2013年上半年为公司贡献净利润86万元。新黄浦2008年又以增资形式出资3234万元，收购江西瑞奇期货44%的股权，而瑞奇期货是当时江西唯一一家期货公司。
浙江东方早于2011年10月以2.47亿元的价格收购永安期货10.87%股权，以持股比例16.3%的份额成为永安期货第二大股东，永安期货正在冲刺IPO，有希望成为A股的期货第一股。
数据显示，自7月初国债期货获国务院批准的消息曝光后，一些期货概念股开始一路狂奔。中国中期累计涨幅已达61.50%，在期货概念股里排名第一，厦门国贸涨幅为39.5%，排名第二。其余涨幅靠前的公司还有新黄浦、弘业股份、浙江东方、美尔雅。券商类别中，海通证券以涨幅24.33%排名第一，国海证券以24.19%紧随其后（表1）。
一些学者通过对美国股市的系统研究后发现，美国股市就具有特殊的“吸引力”，这种“吸引力”实际上是一种不健康的反馈机制，除了媒体诱导的心理强化以外，还存在着所谓的“庞氏骗局”（ponzischeme）（罗伯特。希勒，2001）。骗局的名字来源于一个叫查里斯。庞氏的美国人。庞氏骗局实质上是将后一轮投资者的投资作为投资收益支付给前一轮的投资者，依此类推使卷入的人和资金越来越多。股市中的庞氏骗局就是依靠一轮又一轮的资金投入来不断抬高股价，依靠后一轮的资金投入来给前一轮的投资者提供收益，并以此来不断吸引新的资金。
我们中国人对这种骗局并不陌生，这实际上是一种金字塔游戏，许多钱庄的欺诈性集资和传销实际上就属于此类。在中国的股市上，庄家们形成了中国股市的“庞氏群体”，这样就将中国的股票市场引入“类传销市场”的方向，进入股市的人并不在乎股票本身的未来盈利率，而是期望“吃下家”来致富，所以已进入者希望有更多的新进入者，也就是说，“下家”越多越好。由于这种期望的发酵，中国的股票比其他金融资产更具“吸引力”，股票所能吸引的资金也更多，这从投资基金所受到的冷遇就可以略见一斑。中国股民的心态也类似于传销者，他们明知道这是一个骗局，但是你如果戳穿，他们会亢奋地、振振有词地同你争辩。他们希望经济学家、股评家、媒体来帮助发展“下线”，因为要维持这种“类传销市场”，必须要一线一线往下传，而且一线要比一线的人多、资金量大。如果要取缔，他们可能会奋起反抗，他们希望在自己找到“下家”之后再取缔并庆幸自己。
但是，“类传销市场”终究要崩溃，稍有数学知识的人和没有数学知识但有健全直觉的人都知道。中国股市的庞氏骗局要比美国的更容易崩溃，因为美国的资金供给比中国充裕得多，股市“玩家”也要多得多，即使它的基本面差一些，国际上的资金仍然要往华尔街涌。而在发展中国家，崩溃来得更快。如果涉及的人太多，还会酿成社会问题。1996年至1999年，阿尔巴尼亚发生过这样的骗局，吸引了相当一部分人和20亿美元的资金，这相当于阿尔巴尼亚年国内生产总值的30％，当1997年这些骗局败露时，愤怒的抗议者抢劫了银行，焚烧了建筑物，政府不得不动用军队来平息动乱，一些肇事者被杀（罗伯特。希勒，2001）。
即使过多的热钱聚集在证券市场并不导致市场崩溃，但至少会导致价格高估，股票价格高估导致企业价值高估，许多企业因此而对实体经济不屑一顾，热衷于在虚体经济中搞纯粹的“资本运作”，都愿意上市套现、包装买卖，一夜暴富。这对资源配置效率和公平性都是一种损害。
就我们的证券市场而言，似乎流入的“热钱”太多了；对于这些“热钱”，我们当然应该堵住不合法的来源，同时还要向合法的“热钱”提供者指出股价过高的风险和庞氏骗局的伎俩，并适当增加股票供给特别是绩沈股的供给，以及改善市场结构，开辟多种金融产品，使投资者有更多选择，并使社会上对金融产品的投资更多地转化为对实体经济的投资，避免股票二级市场的资金量过分超过“头寸”需要。
投资、投机与“设机”如果人们购买股票等金融产品，特别是当他们主要是为了获取短期买卖价差收益的时候，他们是在投资还是在投机呢？如果股价脱离了企业的盈利，市盈率很高，仍然不断有资金流向股市，那么这些人是在投资呢，还是在投机呢？如果他们是在投机的话，是不是就属于非理性的行为，政府应该制止呢？其实，所谓投资和投机是两个不同层面的概念，他们完全可以重合。所谓投机，是指利用市场价差从事买卖（特别是短线买卖）而获利的行为。投资如果指的是经济学中的概念的话，当然是指资本形成，如厂房的建设、设备的购置、存货的增加等，股票二级市场上的买卖自然就不是投资。但投资如果是指居民的日常理财行为的话，购买金融资产如股票等，就是投资，而且这种投资是通过投机来实现的。我们说过，聚集在二级市场的资金相当于银行系统的“头寸”，在经济学的概念中，银行存款被贷给企业用于生产的那一部分资金叫做投资，而对居民理财行为来说，不管他的资金是贷出去了还是留下来作为“头寸”（其实这对于某个人来说是不可能区分开的），都是投资，而且这种投资有时也会在投机中实现，譬如说，从低利息的银行取钱存在高利息的银行，甚至在同一银行将资金从储蓄帐户转移到支票帐户。证券市场的投资与投机也是同样的道理。我们平时贬投机而褒投资，可能是因为二级市场聚集的资金远远超过了“头寸”需要，以及因为对虚体经济（non-realeconomy）的投资不能转化为对实体经济（realeconomy）的投资。
而且，由于证券市场价格发现功能和风险分散功能的重要性，投机就是必须的。只有通过投机，才能发现和形成真实的价格，才能使发现真实价格者得到报偿，因为这种投机者对资源配置作出了贡献，它搜集、整理、分析、判断了信息。证券定价的一些模型恰恰是建立在所谓的套利行为的基础上，这种套利实质上就是投机。即使是者，他也至少对信息做了简单的决断，如果决断是对的，也应该得到报偿。其实，这种纯粹的者是很少的，他下一次就会思考为什么会押对，就会开始分析信息了。投机对于分散风险也十分重要，所以市场上出现了专业投机的投资机构，如对冲基金等，他们是风险接受者。但重要的是，这些风险接受者往往是富裕阶层和专业人员，而且建立在市场专门化的基础上，所以风险被限制在一定的范围内。也正因为如此，普通股票市场等基础市场上的风险反而更小了。
所以，投机甚至都并不可怕。那么可怕的是什么呢？所谓投机，是从信息不完全、不对称所带来的价格波动中获得利益，但如果信息不完全的话，对每个人来说都是不完全的，价格波动对每个人的机会是一样的、公平的；如果信息不对称的话，政府就应该管制内幕交易。如果有人故意造成信息不完全、不对称，故意进行信息误导，使价格波动并从中牟利而无法被管制，这就非常可怕了。这已经超出了投机的范围，我们可以将其称为“设机”。所谓“设机”其实就是价格操纵，我国的庄家就是“设机者”。我们厌恶投机，其实质是厌恶由“设机”而导致的“频繁短炒”，因为庄家的“设机”使小户投资者焦躁不安、无所适从、朝买夕卖。
因此，大户和机构投资者并不一定就是庄家，甚至高比例持股者也不一定是庄家（尽管我国证券市场上大户做庄的比例较高）。庄家的概念虽然比较含混，但一般是指那些通过信息误导等方式来操纵价格的高比例持股者。由于庄家的要害是“设机”，所以我们需要打击的是“设机”行为而不是投机行为，更不是笼统地打击大户、打击机构投资者。
事实上，机构投资者在证券市场中的作用是十分重要的。机构投资者无论在一级市场还是在二级市场的价格发现中都起着十分重要的作用。在有机构投资者的市场中，一级市场的发行价和二级市场的交易价都更接近真实价格，一般个人投资者成为机构投资者定价的追随者。在国际上，由于共同基金的兴起，机构投资者已经成为一级市场和二级市场的主导者，因而不依赖证券交易所的机构投资者之间的交易量越来越巨大，这也是美国私募证券能够迅猛发展、基本能够避免欺诈的重要原因。
除此之外，机构投资者正在成为积极的战略投资者，我国证券市场上也有一些“长庄”正在转轨成为“设机者”和积极的战略投资者的混合物。在美国，机构投资者曾经联合起来兴起“倒阁”运动，更换所持股企业不称职的经理层。积极的战略投资者除了发现价格、寻找价值被低估的投资对象，还会“培养”、“调教”有前途的投资对象，从而从证券升值中获益。重要的是，其持股行为、“培养”和“调教”行为都是重要的信息，都应该披露，这样才能防止“设机”行为。
政府在证券市场中的位置证券市场有许多重要的功能，如果这些功能不能实现，被埋没甚至被人为地抑制，证券市场就不是健康的。因此，政府并不是要片面地重视融资功能，更不是为了帮助特定企业如国有企业融资从而损害资源配置效率和公平性，因为这样将会扭曲经济结构。政府也不是为了促进融资功能而引导证券市场的价格，不应该动不动就“托市”，而应该让市场有效性发挥作用。
但这并不意味着政府在证券市场中没有位置。相反，政府在证券市场中起着重要的作用，这就是所谓的监管（reculation）。对于证券市场来说，仅仅依靠当事人之间的约定（如公司章程、中介入担保书、各种和约等）并不能保证效率与公平，格莱泽等人（2001）的研究表明，政府监管比当事人之间的约定及在此基础上的法庭裁决更重要。
毋容讳言，对证券市场实现有效监管并不是一件轻而易举的事情。由于证券市场交易量极大，成交十分迅速，导致对违法行为的查证十分困难。在这种情况下，被控方的举证责任被提出来了。一些学者认为美国证券法之所以能够有效地实施，关键就在于其被控方的举证责任。其实，美国的证券司法主要还是原告举证，只不过著名的20a、21a条款是被告举证，而用得最多的10-b5条款还是原告举证。同时，由于美国的证券交易委员会（sec）在一定程度上兼有行政、立法、司法的一些职能，被称为是“第四分支”，具有很大的权力，而这是在美国政治体制的长期运转中形成的，别的国家未必能也未必要效仿。为了克服查证的困难，各国都在充分利用现代高科技手段来监控和记录交易行为，如美国的那斯达克市场就设置了“股票监控自动跟踪系统”（swat），任何异常的交易都会被提示，监管部门也可以依法进行询问和调查。
