关键词：货币政策
Taylor规则
中介目标
引言
货币政策行动通过利率途径对产生是凯恩斯学派的观点，关于利率作为货币政策中介目标以及利率对宏观经济影响方面，一直是国内外学者研究的热点。
McCallum（1983）的实证研究认为利率是比货币总量更好的货币政策行为指标，因为利率吸收了货币总量预测能力(Litterman&Weiss，1985)，Friedman&Kurrner(1992)通过VAR检验认为商业票据利率与三个月国库券的利差对真实收入的预测能力不仅高于货币总量，而且显著高于单独使用其中任何一个利率。这证明了包含长短期利率信息的收益率曲线作为中介指标的重要性。随后，Taylor（1993）提出泰勒规则，认为在各种影响物价水平和经济增长率的因素中，真实利率是惟一能够与物价和经济增长保持长期稳定关系的变量。调整真实利率，应当成为货币当局的主要操作方式。
泰勒规则提出后，经济学家们进行了大量的研究，部分是对实际货币政策进行理论概括，部分是对最优政策进行分析。Taylor（1999），McCallum(2000)采用分析法分别使用美国、英国1962－1999年，日本1972－1998年经济数据，对泰勒规则进行了检验，认为规则信息（rulesmessages）比目标变量更明显依赖于指定的政策工具。Clarida，GaliandGertler（1997，2000）采用反应函数法对泰勒规则进行了检验，对两类国家G3(德国，日本，美国)，E3(英国，法国，意大利)货币反映函数作了估计，得到在不确定情况下的通胀目标优于固定汇率目标的结论，并以此为一种手段为货币政策去获得一个名义锚（Nominalanchor）。JuddandRudebusch（1998），GerlachandSchnabel（1999），Nelson（2000）将历史分析法与反应函数法结合起来，在分析货币历史数据的基础上估算中央银行的反应函数。这些研究涉及到美联储，英格兰银行，日本银行，德意志联邦银行，以及欧洲中央银行等主要货币组织。Levin，WielandandWilliams(1998)对美国数据进行仔细分析，得出联邦基金利率一阶差分对当期产出缺口、一年期平均通胀率及目标通胀率差值作出反应的规则，该规则在不确定情况下是稳健的，且一阶差分规则优于Taylor（1993）规则。ChristianoandGust(1999)采用一些国家的经济数据检验了泰勒规则的操作特征，得到当通胀增加时，名义利率增加大于1：1，当产出相对于趋势变化时，利率没有作出相应变化的结论。LawrenceBall(2000)建立了在开放经济条件下的政策规则，通过在泰勒规则方程中添加汇率变量来决定利率，央行选择的政策工具是利率或货币条件指数。GiannoniandWoodford(2002)将工资与价格粘性引入泰勒规则，并考察了新规则的稳健性。Clarida，DouglasLaxtonandPaoloPesauti(2003)建立了一个简单IFB(Inflation-Forecast-Based)规则，它不是依据直接均衡利率估计，而是对通货膨胀预期给予较大的权重，结果表明这种规则比通常的泰勒规则表现好。
国内学者谢平，罗雄（2002）运用历史分析法与反应函数法首次将货币政策运用于检验泰勒规则，得到泰勒规则可以很好地衡量中国货币政策运用水平的结论，并认为利率规则值与实际值的偏离之处恰恰是政策操作滞后于经济形势之时，建议泰勒规则可以作为中国货币政策的参照尺度，用以衡量货币政策的松紧。
综上，通过国内外学者的研究成果我们可以看到，利率作为货币政策中介目标是有理论与现实基础的，在我国进行利率市场化改革的今天，选择一个恰当的利率市场化下的利率规则，是中央银行制定和实施货币政策的重要前提条件，这是因为央行在掌握稳定的市场化利率规则后就可以很好地估计出利率变化对总产出、货币供应量水平以及物价水平等宏观经济变量的影响大小，从而有效地实现稳健货币政策的目标。也正由于此，国外有大量来对利率市场化下货币政策规则进行研究。由于我国市场化改革历史的局限性，国内在这方面的研究相对较少。本文试图构建适合我国未来利率市场化条件下的稳健货币政策规则，为国家实施有效的宏观经济调控提供依据。
关于泰勒规则
二十世纪八十年代以来，美国联邦储备银行基本上接受了货币主义的“单一规则”，把确定货币供应量作为对进行宏观调控的主要手段。进入二十世纪九十年代以后，美国宏观经济调控领域发生的最重大事件之一，就是预算平衡案被通过。在新的财政运作框架下，联邦政府已不再可能通过扩大开支、减少税收等传统财政政策刺激经济，从而在相当程度上削弱了财政政策对经济实施宏观调控的作用。这样，货币政策就成为政府对经济进行调控的主要工具。面对新的局面，美联储决定放弃实行了十余年的以调控货币供应量来调控经济运行的货币政策规则，而以调整实际利率作为对经济实施宏观调控的主要手段。这就是现在美国界的“泰勒规则”（TaylorRule，1993）。
Taylor（1993）认为，政策规则不一定是政策工具的固定设定或一个机械的公式，规则型行为是系统地（而不是随机地）按照某一计划实施货币政策。Taylor用一个简单的政策规则来说明政策的制定，即一般的“泰勒规则”，其模型表达式为：
其中：是中央银行用作工具或政策目标的短期名义利率，即在一天或一周内能够控制的利率；是长期均衡的实际利率；是最近期通货膨胀率的均值(预期通货膨胀率)；是中央银行目标通货膨胀率；是产出缺口。Taylor于1993年对美国1985－1992年的数据进行了检验，指定＝2％，＝2％，而是前四季度的平均通货膨胀率，潜在产出则由实际GDP的对数进行线性趋势拟合，于是模型变为：
他的发现：如果经济实现充分就业，即产出缺口，且通货膨胀率控制在目标值，即，则，经济可保持在稳定且持续增长的理想状态。如果通货膨胀率高于美联储目标一个百分点，利率就应当提高1.5个百分点；如果实际产出低于潜在产出一个百分点，则利率就应该降低0.5个百分点。这种规则与联邦货币政策实际操作拟合的很好。只有1987年，当美联储对股灾做出反应时，规则值与实际值有一个较大的差距。因而，可以说美联储的货币操作是按照泰勒规则来进行的。
泰勒规则具有明确的政策含义，即联邦基金名义利率要顺应通货膨胀率的变化，以保持实际均衡利率的稳定性。如果产出的增长率超过潜在水平，或失业率低于失业率，以及预期通货膨胀率超过目标通货膨胀率，则使实际利率偏离实际均衡利率，货币当局就应运用政策工具调节名义利率，使实际利率恢复到实际均衡利率。在泰勒规则的指导下，美国对其货币政策进行了重大的调整，实行利率平滑货币政策：货币当局以实际利率作为货币政策中介目标，并通过控制短期利率，使之沿同一方向逐步小幅变动，而只在经济运行情况变化时通过稍微改变利率的方向，给市场传达明确的政策信号，促使市场自动进行调整。
有关启示
在金融学领域中，一般把货币政策的最终目标归结为五个方面：高度就业、经济增长、物价稳定、国际收支平衡和金融市场稳定。但是，上述几个目标往往是有冲突的，货币政策不可能同时达到这几个目标，并且，货币政策对这几个目标的贡献度是不同的。，在国际经济学界已经形成了一个普遍的共识：即货币政策的最终目标应放在保持物价和金融市场稳定方面。货币政策中介目标也分五种基本类型，即：汇率目标、货币总量目标、利率目标、通胀目标与隐性货币政策目标。
一般而言，货币政策操作方式中的所谓“规则”，是指在货币政策予以实施之前，事先确定并据以操作政策工具的程序或原则，如弗里德曼主张的“单一货币增长率规则”；“相机抉择”则指中央银行在操作政策工具过程中不受任何固定程序或原则的束缚，而是依据经济运行态势灵活取舍，以图实现货币政策目标。
自从1984年人民银行正式履行中央银行职能以来，我国货币政策操作规则一直处于不断摸索的过程中，具有浓厚的“相机抉择”的色彩，尤其在1993年的金融体制改革之前更是如此。相机治理的货币政策呈“松—紧—松”的态势，经济运行总是处于“过冷”或“过热”的交替之中。近年来，我国货币政策操作方式已经开始出现明显变化。目前，无论是决策部门还是研究部门，都渐渐形成了“不能依靠货币刺激经济增长”的观点，主张货币政策操作按“规则”行事。在“九五”计划中，中国人民银行将货币供应量作为货币政策的中介目标，按季度公布Μ1和Μ2的增长率，这一货币政策规则的运用无疑是一个很大的进步。然而，在现实运作中，以货币供应量为中介目标出现较多。诸如：货币供应量与宏观经济指标的相关性有所降低，货币供应量的可控性降低，货币供应量的统计不完全等问题。面对这种情况，单一固定规则显得过于僵化，固定规则与相机抉择之间灵活度与可信度的冲突尤为明显。因此，选择正确的政策操作规则，对于宏观调控决策者来讲十分重要。根据国际金融开放的基本经验，WTO框架下会使货币政策中介目标发生较大变化。
笔者认为，借鉴国际经验，既对政策工具有规则约束，又对当前或预测的经济状况作出反应的积极政策规则，应是中国当前的最佳选择。就目前而言，对我们有如下启示。第一，货币政策制定者应研究货币供应量目标是否可靠及将来可否有其他替代物的问题，旨在提高货币政策操作的准确性与有效性。在利率市场化之前，可仍以货币供应量为主要中介目标。第二，由于加入WTO后中国的资本市场将逐步开放，国内外经济形势日趋复杂，不确定性将大大增加，制定单一的货币政策目标难度很大，货币政策目标应该以选择性的区间值，而不是固定性的单一值形式给出，以便应对各种可能的复杂情形。当预测表明经济运行处于预定正常区间时，按照预先制定的正常货币供应政策行事；如果预测值低于其中之一，则按照预先设定的规则，实行适度松动的货币政策；如果预测值高于其中之一，则按照预先设定的规则，实行适度紧缩的货币政策。这样既可以保持货币政策连续性、稳定性，避免随意性政策造成不必要的代价，又赋予了货币政策一定的灵活性、应变性，避免了政策僵化可能造成的损失。第三，随着利率市场化的推进与利率弹性的增大，中国要适时把利率作为货币政策中介目标。可借鉴国外运用较为成功的利率市场化下的货币政策规则，比如泰勒规则，根据一定时期经济增长与其趋势的偏差、通货膨胀与其目标的偏差，进行利率政策决策。但由于目前我国的利率市场化改革刚刚启动，利率的灵活性与结构还不可能合理，实际的均衡利率难以形成，加之我国在汇率方面实行的是“有管理的浮动汇率制”，而不是“市场汇率制”，因此，在我国的现行金融体制下，货币政策运用难以很好地适合泰勒规则。针对我国目前进行利率市场化改革的新形势，构建适合我国国情的、利率市场化主导的稳健货币政策利率规则具有重大而深远的意义。
：
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关键词：货币政策；中介目杯；传导机制；货币供应量；利率
中图分类号：F821．0
文献标识码：A
文章编号：1006―1096(2006)03―0126―04
货币政策的制定和执行是通过对货币政策中介目标的监测和调控实现的，中介目标是中央银行货币政策对宏观经济运行产生预期影响的连接点和传送点，其选择和调控是制定货币政策的关键性步骤之一，而不同的中介目标往往会导致货币当局采取完全不同的行动来实现货币政策的最终目标。货币政策的传导起于政策工具的运用，通过操作目标，使中介目标发生变化，最后使最终目标产生相应变化，如图1所示
一、货币政策中介目标的选择标准
一般认为，选择货币政策中介目标须考虑三个标准：(1)可测性，即中央银行不仅能及时准确地获取有关中介目标的资料，而且，中介目标定义的内涵和外延较为明确、稳定，中央银行能据此做出分析，社会其他人员能据此做出预测、判断；(2)可控性，就是中央银行通过操作其货币政策工具，能够准确地控制中介目标参数的变动情况；(3)相关性，即货币当局选择的中介目标必须与货币政策最终目标有密切的相关性。此外，中介目标还必须与特定的经济金融环境相适应。在特定的条件下，由于经济金融环境不同，中央银行置身的经济体制背景不同，中央银行为实现其不同的货币政策最终目标而所采取的中介目标就不同。
二、货币政策中介目标选择的理论
(一)凯恩斯主义的理论主张
凯恩斯主义认为，货币是一种金融资产，它与其他金融资产之间具有高度的可替代性。公众对货币的超额需求会因出售这些金融资产而消除，而超额的货币供给又会引起对这些资产的需求，最终通过金融资产价格的变化而反映到利率的变化上。因此，货币需求的利率弹性较高。基于这一分析，凯恩斯认为货币政策的中介目标是利率。首先，从利率的可测性看，中央银行任何时候都可以观察到货币市场上的利率水平和结构，因而具有较好的可测性。其次，利率与经济发展又有着密切的相关关系。利率的高低关系到投资和消费的规模，利率高则投资消费少，经济运行趋冷；而利率低则投资消费多，经济可能过热。凯恩斯因此认为，在经济过热、利率较低时，中央银行应该发行国债，减少货币供给，提高利率；而在经济过冷、利率较高时，则买进国债，增加货币供给，降低利率。凯恩斯认为，经济运行在本质上是不稳定的，所以只要以利率为中介目标，逆经济风向行事，稳定利率，就大抵可以熨平经济的波动。可见，从这个意义上来讲，作为中介目标的利率应该具有两方面的功能，即反映和调节经济的运行。
(二)货币主义的理论主张
以弗里德曼为代表的货币主义者提出了现代货币数量论。这一理论否定了货币仅能够在狭小范围内的金融资产之间相互替代这一凯恩斯学振的货币需求理论的基础，而指出货币不仅是金融资产的替代物，而且也是包括不动产在内的所有资产的替代物，货币供求的变化是在极大的范围内发挥作用的。据弗里德曼和施瓦茨对1867年～1966年美国近百年的货币需求和利率变化的统计资料进行分析验证得出的结论表明，美国货币需求的利率弹性仅为－0．15，货币需求的利率弹性较低。与此相反，货币需求的收入弹性则较高，为1．8。他得出的结论是：货币需求的利率弹性极低，因而利率不能作为货币政策的中介目标。
弗里德曼认为，由于货币需求的利率弹性较低，货币需求函数是极其稳定的，即货币流通速度v对利率变动的反应迟钝。由于v是稳定的，在MS；GDP／V中，MS与GDP之间存在着稳定的相关关系。同时，从可控性上来看，由于货币与非货币金融资产之间的替代性较低，货币供应量的变动对金融市场的影响较小，货币变动引起的超额货币需求就直接转向实物市场，引起物价的变化，借助于价格机制调节国民经济。因此，中央银行是能够控制货币供应量的。另外，货币供给量随时可以反映在中央银行和商业银行及其他金融机构的资产负债表内，因而具有可测性。从以上条件看，货币供应量可以作为货币政策的中介目标。
货币主义的政策思路认为，由于货币需求函数具有稳定性，因而引起经济变量变化，造成经济波动的根源来自于货币供给方面。因此，中央银行只要采取规则的而不是权变的货币供给政策，坚持货币供应量与经济增长之间的固定比例关系，就能形成和保持公众对中央银行货币政策的信心，避免不适当的政策措施加剧经济的波动。即一个国家只要根据经济规模的大小，为货币供应量确定一个较为长期的合理的增幅，并借助货币政策工具使其保持在这一幅度内，就能使经济在低通货膨胀的条件下稳定增长，并达到理想的就业水平。
(三)货币政策中介目标研究的最新进展
最近几年，对货币政策中介目标的研究主要体现为用发展演化的眼光来看待货币政策中介目标选择的背景及约束条件，得出的基本结论是：不同的宏观经济背景和金融系统的结构，可能导致货币政策中介目标的不同，因此中介目标的选择是一个不断变化的过程。
货币政策在影响实体经济时有两个因素是非常重要的。第一个是从中央银行能够直接控制的工具，例如短期利率或准备金要求，到能够自接影响非金融部门状况的那些变量，主要是贷款利率、存款利率、资产价格和汇率的整个传导过程。此传导渠道主要取决于金融系统的结构。第二个传导过程是家庭与公司的金融状况与支出决策之间的联系，特别是家庭、公司和银行的初始金融头寸在其中扮演了十分关键的角色，包括杠杆作用的程度、资产和负债的组成及标价货币，以及他们对外部融资的依赖程度，特别是银行融资。StevenKamin等人(1998)认为，这两个货币政策传导渠道受到了最近十年来金融自由化的影响，政府在金融系统中的作用日益减小，这降低了信贷渠道的重要性，相比较而言，利率渠道的地位在不断上升。同时，新兴市场国家金融系统的开放和深化使得非金融部门的资产负债表的资产方和负债方都趋向于多元化，由此加强了货币传导过程中资产价格的作用，特别是汇率的作用。
JozefVantdack(1999)认为，当金融部门相对封闭并以商业银行为主导时，货币控制主要运用两个参数：商业银行的准备金要求和向中央银行借款的贴现率。这时，运用货币数量控制而不是价格信号是更为有效的。而一旦金融市场发展和市场一体化程度提高之后，银行中介逐渐变得不占优势，家庭会将其部分储蓄放在银行部门之外，企业开始利用非银行部门的融资渠道，甚至银行本身也要努力在市场中立足。在此新环境下?银行利率开始依赖于金融市场的状况。
三、货币政策中介目标的实践
(一)发达国家货币政策中介目标选择的实践
第二次世界大战结束后，凯恩斯主义在西方大行其道，利率自然就成为这一阶段货币政策操作最为普遍的中介目标。
但是，政府运用扩张性的财政政策来解决总需求不足，有可能会造成财政赤字的大量累积和货币的过量供应，从而在特定的经济条件下酿成了凯恩斯主义无法解释的“滞胀”局面。于是，货币主义的政策思路逐步被各国所普遍采用，与此相适应，货币供应量在这一时期成为许多国家广泛采用的货币政策中介目标，并在特定条件下的实践中取得了一定的成效。美、英、法、德和意大利都曾经比较成功地将货币供应量作为货币政策的中介目标。如美国，20世纪70年代以来，美联储基本上接受了货币主义的“单一规则”，把货币供应量作为对经济进行宏观调控的主要手段。
然而，从80年代末期开始，金融自由化和经济全球化不断兴起，货币当局对货币供应量的控制越来越困难(即可控性下降)，而全球范围内的金融自由化、金融创新浪潮和大量国际外汇交易使各国货币供应量与国内经济活动的紧密联系日趋松散(即相关性下降)，从而导致了以货币供应量为中介目标的货币政策的效果不断下降。20世纪90年代末期以来，越来越多的国家转向了以利率、汇率等价格型中介目标，即使是采用货币数量目标的国家，也注意控制利率、汇率和通货膨胀等变量。在最近几年，一些央行开始转向通货膨胀预期。
以美国为例，进入20世纪90年代以来，预算平衡案的通过削弱了财政政策对经济实施宏观调控的作用。这样，货币政策就成为政府对经济进行调控的主要工具。同时，更为重要的是，自20世纪60年代中期以来，规模日益增大的金融创新浪潮使得各种货币替代物大量出现，货币供应量的定义和统计变得日益困难；而70年代以来以离岸金融和跨国银行活动为主导的金融自由化浪潮，使得国际间资本流动与?0年代相比有跳跃性增长，尤其是短期资本流动和外汇交易增长更为迅速，巨额美元被国际金融机构当作金融交易的对象，脱离了美国本土对商品和劳务的总需求。正是基于以上变化，美联储对货币政策进行了新的探索。1993年7月，美联储放弃了实行十余年的以调控货币供应量来调控经济运行的货币政策规则，而转向以调整实际利率作为对经济实施宏观调控的主要手段。这也就是现在美国金融界的所谓“泰勒规则”(Toyl。rRule)。在货币政策目标上，美国虽然没有明确提出，但美联储其实是以通货膨胀作为货币政策长期目标并将其作为名义锚的(Mishkin，2001)。
一般而盲，发展中国家完全以通货膨胀作为货币政策目标的可能性不大。这是因为以通货膨胀为主要监测目标的国家应具有以下先决条件：一是中央银行具有足够的独立性，货币政策当局要有使用货币政策工具的自由以实现货币政策目标；二是货币政策传导应完全不受财政约束(Massonetal，1998)；三是中央银行不受任何名义目标，如工资或名义汇率的影响。保持名义汇率的国家就不能有效地使货币政策与其他名义变量(如通货膨胀)相结合。如果对固定汇率予以放松，变成爬行盯住或目标区，那么，汇率目标就可能与通货膨胀目标并存。
目前，西方国家货币政策中介目标主要有三种基本形式：一是货币数量；二是汇率；三是通货膨胀。最近几年来越来越多的人认同一个观点，即货币政策首要的、长期的目标是提高价格的稳定性。中央银行使用通货膨胀目标时，一般是以未来通货膨胀预期为调控目标的。实践中，有的国家单独使用某一种指标作为中介目标，有的国家则综合使用某两种指标组合作为货币政策中介目标，如美国和日本所使用的折衷策略大体上是根据具体情况在货币数量与利率之间进行选择。
(二)新兴市场经济体中介目标选择的实践
在新兴市场经济体中，货币总量目标在很多国家依然受重视，有时货币目标被看作是约束政府预算的最有效手段。然而，许多国家除了货币目标外，还使用利率、汇率和预期通货膨胀等变量作为补充。
四、中国货币政策中介目标的讨论
1998年我国中央银行摒弃了已通用近50年的直接调控手段(包括1984年正式建立中央银行体制之后)，转而运用间接调控手段，通过对货币政策中介目标监控来实现最终目标，主要是以货币供应量作为中介目标。1998年以前实施信贷规模限额管理情况下，货币政策的最终目标――物价上涨幅度是在国家制定国民经济发展计划时确定的，中央银行据此安排国家银行贷款规模限额，但是，再贷款的收回或发放、利率的调整、准备金的变化等货币政策工具的运用并不是依照贷款规模来操作的。因此，实际上贷款规模和M2并没有作为货币政策的中介目标，期间不存在实际意义的中介目标(钱小安，2000)。
我国关于货币政策中介目标选择的研究主要有四种结论，即贷款规模、超额储备、各种货币供给量及它们的综合。有学者认为，在目前情况下，金融体系的流动性是货币政策中介目标的最佳指标，主要原因是中央银行基本可以得到主要银行的流动性情况，其变化可以直接影响货币供给量，同时也直接受中央银行操作的影响(蒋万进，1997)。也有学者认为，我国货币政策中介目标可以是稳定M2的增长率，同时稳定M2与MI的增长率之差(王大用．1996)。随着近年来一些发达国家先后放弃了以货币供应量作为货币政策中介目标转而主要监控利率、汇率等价格型变量，我国理论界及货币当局亦就选择货币供应量还是选择利率作为中介目标的问题进行了思考，其中不乏运用计量经济学分析方法进行的实证研究。这些研究所得出的基本结论是：
1．货币供应量在当前作为货币政策的中介目标依然具有现实的合理性。从当前中国金融体系的发育情况看，金融市场刚刚起步，其规模及金融产品的种类都十分有限，因而在金融运行中能够替代货币的金融工具也就相应的比较有限；中国金融业目前仍处于加强监督和管理的阶段，而推进金融自由化及金融工具的创新仍受到多方面的限制和制约；人民币虽然完成了经常项目的可兑换，但是资本项目的管制会在相当一段时间内保持，因而人民币成为国际外汇市场的主要交易对象仍需要假以时日。因而并不具备选择利率作为中介目标的条件。
2．随着中国经济、金融对外开放的扩大，货币供应量的可测性和可控性正在减弱。因而急需加强中央银行宏观调控，同时应通过改革的推进，积极创造利率作为货币政策中介目标的操作条件。
为此作者建议：(1)进一步完善金融监管水平，力求在金融对外开放及金融自由化进程不断深化的过程中，中央银行保持并增强对宏观经济运行的监控能力。(2)积极推进利率市场化进程，增加货币需求与货币供给的利率弹性。目前利率市场化的最大障碍不仅在于缺乏发达的金融市场，而根本在于缺乏真正的市场主体。缺乏“自负盈亏、自我约束”的市场主体表现为我国社会总需求的利率弹性较低，即需求主体对利率变动缺乏敏感性，变动利率不能有效地变动总需求。因而，深化改革以形成真正的市场主体将是推进我国利率市场化进程的决定性因素。
五、结论
通过对以上一国货币政策中介目标的选择的理论与实践的考察，货币政策中介目标的选择主要取决于以下几个因素：
1．开放经济的特点。主要是外贸结构和规模、国际资本流动的形式和规模、汇率制度安排。特别是资本的流动性在货币政策的独立性和有效性中起着关键的作用。就我国而言，随着资本项目的日益开放，未来货币政策的实施必须更多着眼于外部货币冲击，同时重视本国货币传导机制的改善，以弥补本国由于货币政策独立性下降而导致的货币政策有效性的降低(刘元春，2004)。
2．金融系统的特点。主要是金融市场的发育程度、金融机构的结构以及金融资产的状况。在以银行为主导的金融体系中，信贷渠道的传导更为重要；而以金融市场为主导的金融体系中，资产价格(包括利率)渠道的传导更为重要。因此，金融系统的特点在决定货币政策传导机制和货币政策目标选择时是非常重要的。
3．经济的市场化程度。开放宏观经济中的名义变量和实际变量会通过穿透效应和利率平价渠道在国际间传播。利率和价格市场化的程度，会影响国际间传播的方式和程度。
4．经济发展水平。主要是工业化的阶段、储蓄的规模和结构以及经济结构等。从发达国家的货币政策中介目标的历史演进可以看出，货币政策中介目标的选择与一国的工业化水平和经济结构是息息相关的。
5．政策的搭配。货币政策和财政政策是主要的宏观经济政策，由于各种政策目标之间存在着潜在的矛盾，蒙代尔曾经在20世纪60年代提出，基于他们对宏观经济内外均衡所起的作用不同，应将实现内部均衡的任务指派给财政政策，而将实现外部均衡的任务指派给货币政策，并将两者进行适当的搭配。实际上，在现代宏观经济运行中，往往需要进行货币政策、财政政策、汇率政策、产业政策和国际收支政策等一揽子政策的协调和搭配，以实现宏观经济的调控目标。
参考文献：
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一、传导模型：一国货币政策与货币联盟货币政策传导比较
在现代开放经济条件下，一国完整的货币政策传导模型包括货币政策目标、工具、市场以及其参与者、传导载体、传导链（层）。广义讲，还包括与本国其他宏观经济政策（特别是财政政策）和他国货币政策的相互传导机制和传导效应。并由此划分为国内传导和国际传导两条途径、经济变量传导和金融机构、市场传导两种方式、金融自身调节和金融作用于经济两个阶段。经综合简化，我们得出一国基本的货币政策传导模型。
在该模型中，需要说明的是：（1）货币供应量（M）是由中央银行决定的预设指标，表现为预期的中央银行货币量、货币供应总量或货币增长率上下限等；（2）金融市场主要指货币市场、外汇市场。中央银行借助M，影响金融市场上资金的流动性，随之形成市场利率（i）、证券价格、汇率（e）向国内产品市场、国际金融市场传导货币政策的机制。他国向本国的货币政策传导亦复如此；（3）其他宏观经济政策调整和要素价格变动，可能部分增强或抵消货币政策传导效果。因此，政策搭配和相互间传导机制的构建至关重要；（4）国际贸易（B）是联系国内、国际产品市场的桥梁。M、i、e、B的变动，最终实现一国金融资产和实物资产的内外供求均衡，货币政策传导效应完成。
货币联盟是国际经济一体化的产物。若假定联盟内各国经济周期一致、金融市场完全一体化、要素市场具有充分流动性、影响产品市场的外生变量如财政政策、就业政策统一，则货币政策在联盟内各国间的传导基本上可视为被扩大了的一国货币政策国内传导。其传导机制与后者并无二致。但上述条件在现实中并不完全具备。对联盟货币政策传导机制的分析因之更为复杂。
与一国货币政策传导不同的是：（1）各成员国经济一体化和金融自由化程度是影响联盟统一货币政策传导效应的最重要变量和基本出发点，前已述及；（2）统一中央银行体系的独立性、透明度、协调性是统一货币监控指标M、i得以实现的关键；（3）在联盟内各国金融市场一体化的过程中，由于各国通货膨胀率、失业率、经济增长率、要素流动性等外生变量变动的不一致，信息的不完全，影响统一货币政策下名义i、e和真实i、e在各国间的变动差异，则可能出现货币流动和货币替代导致货币供求的地区性结构失衡。因此，货币政策传导中应建立一种约束机制以弥补或抵消这一缺陷；（4）与（3）相适应，统一中央银行体系的首要或最终目标是且只能是保持币值稳定，其他宏观经济政策如经济增长、充分就业、国际收支平衡等则需要由联盟其他机构或各成员国政府完成。就强化货币政策效力和联盟“整体利益高于一切”而言，若一国宏观经济政策与联盟货币政策不能有效配合，则该国要么退出货币联盟，要么向统一货币政策妥协。
有鉴于此，欧洲经济货币联盟（EMU）货币一体化伴随经济一体化深入发展，各成员国货币政策也经历了由国内到国际由局部到整体的传导过程，初步实现了统一货币政策传导的条件，如1979年建立欧洲货币体系（EMS），形成以欧洲货币单位（ECU）为核心，双重中心汇率运行机制（ERM）为主体，以信贷体系为辅助手段的区域性可调整固定汇率制度，为EMU的建立奠定了基础；1989年《德洛尔报告》强调了所有成员国货币自由兑换、资本市场完全自由化和金融市场一体化固定汇率；1992年《马斯特里赫特条约》正式提出EMU的建设进程和引入单一货币——欧元（EURO）的设想；经实施，第一阶段（1990.7.1～1993.12.31），欧洲统一大市场启动，欧盟（EU）取代欧共体，旨在促进欧盟各国经济、货币、财政政策协调和趋同的《马约》正式生效，《欧洲中央银行章程》出台，EMS进一步强化；第二阶段（1994.1.1～1998.12.31），欧洲货币局（EMI）建立，从欧盟总体货币形势出发，每年公布货币供应量（M3）的增长上下限，以此监控、协调各成员国货币政策，EMS汇率运行窄幅波动再度缩小；1998年3月，欧盟执委会宣布11个欧盟成员国达到实施单一货币条件，可在1999年1月1日（第三阶段开始，至2002年6月30日欧洲货币一体化完成）启动欧元，在欧元区内实行永久固定汇率制，实现货币、货币政策、中央银行“三个统一”；ECB执掌货币发行权和货币政策决定权，NCBs参与并执行ECB货币政策的决策，决定各自的业务政策，并按ECB的指令管理外汇储备等。欧洲中央银行统一货币政策传导机制的构建初具雏型。
二、从德意志联邦银行看欧洲中央银行货币政策传导机制
欧洲中央银行从框架设计上尽管参照了西方其他国家中央银行的制度和经验，但主要是以德意志联邦银行的操作模式为蓝本，二者在组织结构、货币政策目标、工具、独立性设计等方面都颇为相似，了解德意志联邦银行货币政策传导特点，对分析欧洲中央银行货币政策传导机制不无裨益。
概而言之，德意志联邦银行的货币政策主要通过监控货币供应量M3，协调运用三大货币政策工具，改变银行的流动性，并通过金融市场的利率机制，间接地影响银行的信贷政策以及德国经济对货币和信贷的需求，最后集中作用于经济中的支出和物价的决定。这一传导机制主要受信用机构的货币扩张机制、德国最低准备金以及再融资制度特征的制约。由于整个银行体系信用货币扩张在短期内将不可避免地产生对中央银行货币的无弹性需求和滞后效应，联邦银行就此可凭借其在中央银行货币供应方面的主导地位，运用可支配的工具去调整利率和货币市场的需求条件，使之与货币目标相一致。首先，它改变自已的再融资交易和公开市场业务的利率，其次，它选择提供或抽取中央银行存款的最佳渠道，并且决定干预货币市场的时间和在货币市场提供流动性的区间。通过对货币市场流动性的管理，联邦银行对信贷和资本市场条件施加间接影响，使在预定的方向长期影响银行贷款愿望，以及经济对货币和信贷的需要，从而使货币扩张适应其货币增长目标。与长短期调节相结合，联邦银行还常常利用外汇掉期和外汇回购交易，对货币市场进行“微调”，通过吸收和提供流动性抵制每月最低准备金缴存期间信用机构在中央银行存款所出现的难以预料的波动。货币政策传导效应因而得以巩固。
由于ECB与德意志联邦银行一脉相承，故其货币政策传导机制有章可循，特别表现在二者货币政策工具运用的高度相关、可比上，由此可明晰ECB货币政策传导机制的核心——流动性管理和利率机制。
1、公开市场操作
公开市场操作均是两行最重要的货币政策工具。其目的是引导市场利率、管理市场流动性及为货币政策的导向传递信号，从而控制货币供给量。操作主要采用有价证券回购协议方式。其实质是中央银行以金融证券作抵押向商业银行提供短期资金。从联邦银行的经验看，它适应了与国外市场联系更为密切的德国货币市场和资本市场的需求，从而可对金融变化作出迅速反应和采取力度不同的措施。货币市场的水平和结构在很大程度上由这种交易的流动性和利率结构所决定，且可通过货币市场利率对定期存款利率进而对银行从非银行部门获得资金的边际成本施加影响。此外，回购协议方式的公开市场利率报价和寻价还具有心理上的信号效应，中央银行可利用它们去影响市场上的利率预期。
在ECB的操作框架中，公开市场操作主要由NCBs组织实施，但其适用条件（如回购利率）等则由ECB统一制订。这意味着，ECB为整个欧元区的货币市场利率水平制订了依据。
除主要利用回购协议进行短期融资操作外，ECB还可利用直接交易、发行债券、外币掉期、吸收定期存款开展公开市场长期融资操作、微调性操作、结构性操作。直接交易指ECB通过向非银行部门出售货币市场票据，利用价格竞争机制，直接影响银行的存款利率。外汇掉期交易在通行的市场利率下进行，除影响流动性外，一般不对汇率产生直接影响。上述操作的有效性已经德意志联邦银行运作实践所证实。
2、存贷款便利
ECB为控制隔夜市场利率，暗示其货币政策基本立场，设立了存贷款便利。在此种便利下，ECB可向市场提供或吸纳流动性，使市场利率不致超过中央银行事先确定的范围，即上限是贷款便利利率（类似德意志联邦银行的伦巴德利率），下限是存款便利利率（类似于德意志联邦银行的贴现率），介于二者之间的是回购利率。在德国，短期存贷款利率和利率结构常随贴现率和伦巴德利率的变动而变动，并与联邦银行流动性政策相互关联。其基本关系用之于对ECB存贷款便利的分析，则可解释为：当货币市场的流动性十分紧张，存款便利利率远低于货币市场利率（如回购利率），则主要的银行利率与存款便利利率的自发联系将使货币市场利率的上升趋势只能通过银行向其客户提供资金而逐渐传导出来。如果银行不使其利率适应于一般的货币市场条件及其边际融资成本，则盈利机会减少，以致银行贷款愿望迟早降低；如果出现明显的通货膨胀预期，流动性政策与利率政策的相互作用比通过提高名义利率来控制经济中的信贷需求更能有效抑制货币扩张。反之，对贷款便利利率的分析亦复如是。如此ECB可达到维护市场稳定性的目的。
3、最低存款准备金要求
为稳定市场利率，控制市场流动性和货币扩张效应，ECB还决定向欧元区内所有信贷机构提出最低存款准备金要求。作为一种政策工具，最低准备金具有双重功能。首先，它给ECB通过改变其比率以持续地调节银行在中央银行存款或贷款便利提供了选择，或在特定的准备金比率下，使银行的货币创造比没有最低准备金要求相比更依赖于ECB及其提供的流动性和利率政策的便利。由于最低准备金同时也用作银行的“流动资金”，可使ECB在不丧失对货币加强控制的条件下在货币市场上稳定流动性和利率变动的趋势；其次，除影响流动性外，最低准备金还影响利率，表现为准备金比率的增加首先减少银行盈利，削弱其对外授信能力，承担由此带来的机会成本，而在负担转嫁过程中，降低存款利率要比提高贷款利率困难得多，从而抑制了货币扩张效应。ECB最低准备金制度的这一内在特征，同时也正是德意志联邦银行货币政策传导机制不可或缺的重要组成部分。
从上述分析中，我们可以对ECB即欧洲中央银行的货币政策传导机制作一基本描述：为实现“保持物价稳定”的首要目标，ECB选择货币供应量M3作为中介指标，由各成员国综合运用公开市场操作、存贷款便利、最低存款准备金要求“三大法宝”，使得中央银行货币政策的刺激因素——流动性和利率——从各国货币市场开始，进而通过金融市场扩展，使M3年度目标和主要经济目标变量在长期内也有望达到。ECB还须在一年内经常考虑是否、何时、以及在何种程度上通过改变货币市场和其他金融市场的条件使货币扩张对货币目标的偏离得到纠正。故货币、经济、财政等方面的变量（事实上和潜在的通货膨胀率、汇率、利率、经济的实际增长）将受到监控，并采用各种指标评估货币政策运行状况的适当性和有效性。同时，考虑到现实条件下欧元区货币政策传导过程中还存在较大的不确定性因素，且必将对ECB货币政策传导机制产生影响，为此须作进一步分析。
三、不确定性：影响欧洲中央银行货币政策传导机制及效应的因素
按内外因论的思想，影响ECB货币政策传导机制及效应的因素源于欧盟及ECB自身的机制缺陷和外部潜在的干扰力。前者作用于欧洲中央银行体系（ESCB）独立性、透明度、协调性，后者主要指各国宏观经济政策与货币政策的配合协调度，以及微观经济主体行为预期的不确定性。
（一）欧洲中央银行体系的独立性、透明度、协调性程度
从历史经验看，中央银行独立性是保证币值稳定的必要条件。在独立性设计上，ECB组织机构、人事任免、股权结构、权力行使、货币政策的制定和货币政策工具的运用，都较独立性久负盛名的德意志联邦银行有过之而无不及。但基于欧盟机制上的缺陷，如欧盟成立之初由各成员国财政部长组成的“稳定委员会”，将是ECB在执行货币政策上的对抗者，ECB与联盟其他机构存在的各种联系，也可能影响ECB的独立性及执行货币政策的有效性。此外，各成员国中央银行的独立性状况参差不齐，像意大利、西班牙、葡萄牙等国缺乏中央银行独立于政府的经济和政治条件，要使其完全脱离政府指导，任务艰巨。由于ECB货币政策统一且不可分割，NCBs独立性高低不同势必导致货币供应和通货膨胀指标的地区性失控，进而削弱整个ESCB的可信度，其货币政策传导效应也将大打折扣。
就透明度而言，由于适合欧元区的货币政策态势不一定普遍适用于各国，不同指标与物价稳定目标之间的关系也很不确定，增强透明度可使各国经济实体事先了解ECB货币政策调整姿态，从而形成对通货膨胀和未来经济发展的正确预期，强化货币政策的有效性。但ECB目前尚缺乏一种有效的管理约束机制保证其透明度和信息披露充分性。
与独立性、透明度相一致。ESCB的协调性程度同样影响其货币政策传导效应的发挥，由于各成员国金融制度、中央银行业务政策的不一致，对币值稳定的作用和通货膨胀的成因的看法不尽相同，经济发展区域性差异也要求货币政策操作保持一定的灵活性，势必引起ESCB货币政策决策特别是执行上的分歧和抵触，从而导致稳定币值目标处于次要地位或客观上造成反通货膨胀不力的危险。而加强协调，求同存异，取决于ECB的内部控制制度和组织管理艺术。
（二）各国宏观经济政策与ECB货币政策的配合协调度
就政策取向看，ECB将执行以币值稳定为目标从而是谨慎的独立货币政策。“增长与稳定条约”则明确规定，欧元区成员国应奉行财政预算平衡或略有盈余的稳健财政政策。但随着欧洲货币一体化进程的加快，其内在的一些深层次矛盾也将显现，如居高不下的失业率与欧盟执行的严格的货币、财政纪律、政策的矛盾，货币与财政合作不均衡的矛盾，经济发展差异与欧盟财力不足的矛盾，特别是在经济衰退等使各成员国经济离异增大的情况下，国家的利益与联盟的利益的矛盾可能激化，引发联盟内部的金融危机，甚至扩展至全球。就目前各国财政政策而言，德国、法国、意大利等首批加入欧元区的国家在压缩预算赤字方面尚且勉为其难，双紧政策特别是财政政策能否维持，则更难以预料。即便维持，各国也需付出经济增长的相当代价。这也正是欧盟试图只控制银行信用而对各成员国财政信用无力控制的机制缺陷所在。同时，在一个经济发展周期仍存在差异，没有财政转移机制，且劳动力等要素流动性较差的欧元区内维持固定汇率制仍存在困难，从而影响ECB的汇率政策和货币的内外稳定。
从非联盟国家对联盟的货币政策传导看，如果美国提高利率，大量资金流向美国，欧元流动性遇到困难。为对付美国，ECB相应提高利率，结果导致失业率上升，欧盟一些国家就会难以承受，进而调整其就业政策和财政政策，而其政策效果，极可能与ECB统一货币政策意图背道而驰。从这个意义上讲，ECB与美联储的合作程度，一定程度上影响到联盟统一货币政策效应的实现。
（三）各成员国微观经济主体行为预期的不确定性
宏观经济政策传导效应的发挥最终有赖于微观经济基础的运行和反馈。后者本身即包含了持续存在于生产和物价方面的不确定性。货币转换带来环境的变化，使这种不确定性尤显扑朔迷离，进而对整个货币政策传导过程施加影响。
如前所述，ECB货币政策对经济活动经由流动性得以实现，并通过商业银行信用创造功能货币乘数效应间接提供或在公开市场上与非银行部门直接交易提供流动性。货币政策在很大程度上取决于对银行系统提供的信贷交易和其他金融产品的替代效应。但货币乘数和货币流通速度并非仅由银行等金融部门决定，现金漏损率和货币结构等影响货币乘数的因素由社会公众决定。因其对货币需求的流动性偏好不同，银行货币创造环节可能因此受阻或中断，而在资本市场全球化的环境中，货币替代效应增强，也会使货币政策效力削弱。
摘要：本文对我国目前货币政策中介目标的发展历程作了简要回顾，在讨论了21个OECD国家货币政策中介目标选择差异的基础上结合我国现实情况，对我国现行货币政策中介目标进行了详细分析，得出我国货币政策中介目标存在可控性弱、可测性低、相关性低的特点，并在此基础上给出一些相关的解决措施。
关键词：货币政策；中介目标；可控性
一、我国目前货币政策中介目标选择：发展历程
计划经济体制下，我国货币供给机制的典型特点是以年度综合信贷计划制约货币供给规模，信贷资金管理体制是统存统贷，主要控制方式是进行信贷指标的分配。当时，金融是附属于计划和财政的，其市场机制性质被排除，货币是“消极货币”，人民银行集中央银行与商业银行职能于一身，它只是作为计划和财政的“出纳”或“口袋”，其资金来源主要靠汁划分配，资金运用主要是向企业发放短期贷款。中央银行对货币供应量的控制和国有银行对信贷的计划和分配，实际上是一个同一体。在这种体制下，货币政策实际上是综合信贷政策，央行的政策意图不经过任何独立于政策制定者之外的中介机构而完全直接展开。1953年，我国银行体系建立起“统存统贷”的信贷计划管理体制，从组织结构看，整个银行机构的结构特征表现为“三级管理、一级经营”。信用货币的供给总是通过贷款的发放这个渠道进入流通领域，具体表现为“贷款——现金与存款——贷款——现金与存款”的一个循环。从货币控制上讲，货币供给的扩张和收缩基本上由银行贷款规模的扩张和收缩来决定，并且由于各级地方银行机构没有派生存款的能力，而只是在上级银行下达的指标范围内发放贷款，所以，总行层层分解下达的贷款计划指标实际上制约着货币供给的贷款扩张和收缩。人民银行只要是控制了贷款数量，也就控制了现金与存款总量。1978年以后，随着我国进行以市场为导向的渐进式的经济改革，国有企业的“投资饥渴症”和“软预算约束”，使企业对资金需求的贷款效率缺乏弹性。这一阶段的货币政策中介目标选择主要是贷款额度的控制。1980年引入了差额控制的货币调控中间目标。1993年由于我国货币当局对货币供给的直接控制受到极大削弱，导致人民银行在货币政策中介目标的选择上，由直接控制逐步转向间接控制。1993年在《国务院关于金融体制改革的决定》中，第一次把货币供应量和社会信用总量一起确定为货币政策中介目标。1994年9月，中国人民银行则宣布我国货币供应量的划分标准，并将其作为检测指标，按季向社会公布不同层次货币供应量的情况，以此来分析金融货币形势。1996年正式明确地将货币供应量M1和M2作为中介目标。1998年随着人民银行正式放弃信贷规模，货币供应量作为中介目标得以最终确立。
二、关于货币政策中介目标选择的争论
在货币政策中介目标的选择上，理论界上一直存在着不同的理解。在理论和各国的实践运作中，可供选择的货币政策中介目标主要有货币供应量、利率、汇率、通货膨胀目标、金融资产价值等。现实中，大多数国家在中介目标的选择上，主要围绕数量说和价格说展开，即体现在货币供应量和利率两个指标体系上。对此，货币主义和凯恩斯主义有着完全不同的理解。凯恩斯主义者认为经济运行在本质上是不稳定的，利率的高低可以有效地影响投资和消费的需求，中央银行可以通过货币供应量等政策工具对利率加以影响，主张把长期利率作为货币政策的中介指标，逆风向行事，熨平经济波动。以弗里德曼为代表的货币主义者通过实证研究表明，货币供给量的变动不直接影响利率，而是直接影响名义收入和支出水平。虽然在短期内货币供给量与名义收入、物价水平之间的关系不是很明显，但在长期内，货币供给量的变动总是引起名义收入和物价的同方向变动。只有稳定货币供给，才能避免通货膨胀，为经济发展提供一个稳定的环境，因此他们坚持以货币供给量作为中介目标。此后，安德森、乔丹、布伦纳、梅尔泽等强调以货币数量为中介目标，托宾等以利率为中介目标，把上述争论不断地引向深入。
从世界上看，各国在货币政策中介目标的选择上，也处于不断的变化之中。其基本的演变思路一般为：从利率到货币供应量，再到汇率、利率、通货膨胀指数这样的一种路径选择。
从OECD组织货币政策中介目标的选择上看，选择通货膨胀为货币政策中介目标的为7个国家，选择汇率为货币政策中介目标的为10个国家，选择货币数量为货币政策中介目标的为4个国家，采用折中策略的为两个国家。
货币政策中介目标的选择必须要满足可测性、可控性、相关性三条标准。也就是说，中介目标的选择必须能够被中央银行准确地测量，中央银行能够在较短的时间内对其发挥影响作用，同时该政策目标的选择能够对GDP、通货膨胀等指标发挥明显的影响作用，应该有利于中央银行政策目标的实现。我国目前以货币供应量为货币政策中介目标，是否符合货币政策中介目标的具体要求呢？本文将对此问题进行具体的分析。笔者认为，货币政策中介目标的选择不是一成不变的，中介目标的选择应该根据经济情况的发展变化而做出相应的调整。
三、对我国现行货币政策中介目标的分析
货币供应量一般由通货和存款货币构成。货币供应量作为负债反映在中央银行、商业银行和其他金融机构的资产负债表内，便于测算和分析；中央银行可以通过控制基础货币的投放和其他货币政策工具来发挥对货币供应量的影响；中央银行对货币供应量的控制来发挥对整个宏观经济政策的影响。正是由于货币供应量的上述优点，使得许多国家在上个世纪60和70年代普遍使用货币供应量作为货币政策的中介目标。然而，随着世界经济和金融形势的发展变化，货币供应量作为中介目标的缺陷与不足也逐渐表现出来。首先，随着金融创新活动的快速发展，金融机构的表外业务日益增多，相当数量的货币量没有反映在资产负债表中，从而加大了对货币量进行测定的难度。其次，随着大量衍生金融产品的出现，使各层次货币量的界限日趋模糊，使得对不同层次货币量较难进行测定。第三，伴随着网络和信息技术的发展，经济和金融全球化程度越来越高，存货币供应量上，既可以来自一个国家国内，也可以来自国外的其他国家，从而使中央银行对货币供应量的控制力正在减弱。
货币供应量作为货币政策的中介目标来影响宏观经济的运行态势，必须具备三个必要条件：即中央银行可以完全控制基础货币；货币乘数可以预测；货币流通速度稳定。从我国的现实情况来看，基础货币投放总量具有较强的内生性；货币乘数和货币流通速度很不稳定，我国现行货币供应量指标与国民经济运行的相关性已出现了明显问题，货币供应量能否继续作为我国货币政策中介目标的适宜性受到了前所未有的挑战。
首先，作为货币中介目标的可控性减弱。目前，我国货币政策是以货币供应量M2为中介目标。按照国际惯例，我国现有的货币供应量M2统计中，遗漏了两项内容：外资金融机构存款和国内金融机构外汇存款。这两项内容所涉及的金融业务量（以资产度量）占国内全部金融业务量的14%，对于货币供应量中介目标的实现会产生一定的影响。另一方面由于外资银行的存在，中央银行法定存款准备金率的覆盖面缩小且作用降低，再贴现率的被动性增强而作用范围减少，这使中央银行对货币供应量的可控性大为削弱。
其次，中介目标的可测性降低。信息技术的发展，各种形式信用卡的出现，使电子货币无现金交易对现金交易的替代作用越来越大。电子货币的出现，无疑扩大了货币供应量概念的范围。这就打乱了原有货币定义中的界线，难以清晰地划分什么是狭义货币，什么是广义货币，界定M1、M2、M3等不同层次货币的内涵已十分困难。
再次，中介目标相关性降低。加入WTO后，外资银行使作为中介目标的货币供应量与货币政策最终目标之间的关系变得松散和不稳定，中介目标与其它宏观经济指标的相关性有所减弱。一方面，外资银行将促进国内的金融创新，致使国内企业和居民的货币需求发生变化，货币需求与其他宏观经济指标之间的相关性趋于减弱；另一方面，随着外资银行业务的扩展，利率市场化的压力将进一步增大，货币供应量与通货膨胀的高度相关性，将被利率与通货膨胀之间的高度相关性所替代。国际经验表明，金融开放将使中介目标发生变化。
货币政策中介目标的选择，必须要很好地承担从操作工具到最终目标的传导作用。但是从我国目前的货币政策传导机制上看，货币政策传导机制存在着一些问题。
四、中国货币政策中介目标的现实选择
随着货币供应量作为中介目标的作用逐步减弱，人们开始了对其他变量作为中介目标的选择。主要集中在以下几个方面：利率、汇率、资产价格、通货膨胀指数等方面。
从资产价格作为货币政策中介目标来看，尽管资产价格的变化会对货币政策的传导机制产生重要影响，但是理论界在探讨该问题时，认为将其作为货币政策中介目标在理论上还存在着一些局限：（1）资产价格的变化不仅受到货币政策的影响，而且还受到市场参与者对市场预期的影响，预期因素将很难加以观测和控制。（2）在资产市场逐步对外开放的前提下，要受到外部经济因素的影响，加大了央行操控的难度。（3）随着金融工具的不断创新，具有广泛代表意义的资产价格很难寻找。
由于我国资本账户目前还没有放开，以汇率为货币政策中介目标还不很现实。如果选择以通货膨胀指数为货币政策的中介目标，则存在着一些现实的困难：一是现有的物价指数不能全面反映通货膨胀程度。作为货币政策监测指标的通货膨胀率应该反映为是货币供给与货币需求的缺口，然而我国目前的物价指数却无法实现这一功能，这里既有货币流通速度的影响因素，也受物价统计数据准确性不足以及尚无一个综合性价格指数的影响。二是我国的货币政策传导机制不畅，降低了中央银行对通货膨胀率的调控效率。三是将通货膨胀率控制在设定的目标区间存在着一定的困难。在通货膨胀目标法下，中央银行必须确保通货膨胀在预定的目标区间之内，这意味着中央银行必须有控制通货膨胀以确保通货膨胀率低于目标区上限和防止通货紧缩以确保通货膨胀率高于目标区下限的足够能力。从我国实际情况看，中央银行在遏制通货膨胀方面是较为成功的，但在遏制通货紧缩方面的能力却明显不足。
与上述变量相比，利率作为中介目标有这样一些优势：（1）可测性强。中央银行在任何时候都能观察到市场利率的水平及结构，并进行分析；（2）可控性强。中央银行可通过再贴现业务和公开市场业务等手段调节市场利率水平。在某些利率尚未完全放开的国家；中央银行甚至可以直接制定作为其他利率基础的基准利率；（3）相关性强。在经济萧条或通货紧缩时，利率处于较低水平。在经济复苏、高涨或通货膨胀时，利率处于较高水平。此外，作为金融市场核心价格的利率与经济的各方面都有密切联系。它既可以影响居民的储蓄意向，又可以影响居民的消费选择；既可以作用于实际产业的投资，又可以影响金融部门的资金流动方向、规模和频率；既可以调节一国国内的资源配置，又可以调度全球范围的资本流动。因此，利率的作用范围远大于货币供应量，它已成为“牵一发而动全身”的重要经济变量。虽然利率作为中介目标还存在着其作用效果严重依赖于货币供给和需求的利率弹性等缺点，但从总体来看，利率作为中介目标比货币供应量更合适。
利率成为中介目标相对于货币供应量而言，基准利率在可控性上更具有优越性，因而更加有助于货币政策目标的实现。货币供应量的可控性、可测性和相关性如越来越弱，货币供应量的内生性就越来越强。此外，货币的流通速度是不稳定的，这也影响到货币政策的有效性。而基准利率作为中介目标则更具有可控性，中央银行可运用三大货币政策工具影响货币市场上的基准利率，进而影响商业银行的存贷款利率及资本市场的利率，控制货币流量的变化，实现货币政策目标。未来5至10年内，随着利率市场化的推进和利率弹性的增大，应适时把市场利率作为货币政策中介目标。即借鉴泰勒规则，根据一定时期经济增长与其历史趋势的偏差、通货膨胀与其目标的偏差，进行利率政策决策。当然，货币供应量仍应作为重要的宏观经济指标。
在目前阶段上，由于我国利率还没有完全市场化，可行的办法只能是将利率作为货币政策中介目标时，可以只发挥调节经济的功能，作为中介目标的反应功能可以在利率市场化完全放开以后才能发挥其应有的作用。以利率作为调节经济的依据，在可测性、可控性、相关性或重要性方面与货币供应量相比将更加符合我国经济发展的现实状况。在可控性方面，中央应行可以根据我国经济的实际运行状况、货币政策目标灵活地调整利率水平。《中国人民银行法》规定了中国人民银行作为国家中央银行，依法制定和执行货币政策，在执行货币政策过程中，可以确定中央银行基准利率。中央银行对利率的控制表现在两个方面：其一，直接制定基准利率；其二，借助于其他货币政策工具，通过公开市场业务操作，间接影响市场利率。在利率的控制性方面，中央银行始终掌握了主动权。同时，利率的敏感性使其更富有传导性，中央银行通过利率水平的调整，发挥对宏观经济的影响作用。（作者单位：中国人民银行海口中心支行）
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关键词货币政策非对称性建议
一、货币政策非对称性理论概述
货币政策的非对称性主要是指货币政策在经济周期的不同阶段具有不同的作用效果，紧缩性的货币政策对于经济的减速作用大于扩张性的货币政策对于经济的加速作用。早在上世纪60年代，一些经济学家就有这样的经验：经济不景气时，扩张的货币政策难以使经济摆脱困境；经济过热时，紧缩的货币政策能有效地抑制通胀趋势。也就是货币政策在促使经济由萧条走向繁荣与在抑制过热回复正常时的作用截然不同，即货币政策存在非对称性。直接的实证支持则是在近10余年才出现。Cover(1992)对美国1951~1987年的季度数据进行分析，发现负的货币冲击(紧缩)对产出有显著作用，而正的冲击(扩张)没有显著影响。D.P.Morgan(1993)从美国联邦基金利率的角度，运用了美国1963~1992年的样本数据，采用了Boschen＆mill(1993)的Boschen-mill指数进行了实证研究，结果发现联邦基金利率上升对产出的影响很大且高度显著，而基金利率下降对产出的影响较小且不显著但不等于零。Karras(1993)对18个欧洲国家1953~1990年的数据进行了实证分析，说明了货币政策非对称性的存在。Kim＆Ratti(1998)等人运用金融加速假说从金融市场的角度进行了研究，他们发现货币政策对不同企业外部融资成本的不同影响取决于货币政策是紧缩的还是扩张的，再次证明了货币政策非对称性的存在。Rhee6。Rich(1995)、Karras&Stocks(1999)等都陆续得到类似的结果。国内一些学者对此问题也予以了关注，赵进文闵捷(2005)采用LSTR模型和LM检验统计量的研究表明：在1993年第1季度至2004年第2季度，我国货币政策操作在效果上表现出明显的非对称性，具有很强的非线性特征。王解秋和徐涛(2001)从货币供给的内生性方面入手，指出我国在治理通货膨胀和通货紧缩的效果方面，货币供给表现出明显的不对称性。陆军和舒元(2002)使用两步OLS方法研究了货币供应量对我国经济的冲击，指出未预期到的正的货币冲击有正的影响，负的冲击有负的影响，但由于负的冲击系数大于正的冲击系数，所以，紧缩的效应大于扩张的效应。冯春平(2002)货币供给产出方程，陈德伟、徐琼(2003)预测方差分解法，刘金全、刘兆波(2003)GARCH模型等，均从实证角度检验了我国货币政策非对称属性的存在。曹家和(2004)更是在货币政策非对称的基础上提出了货币政策中介目标的选择问题。我国经济目前正处于转型期，各项经济制度、措施与成熟市场经济国家还相去甚远，同时又有其自身的特点。虽然相关的实证研究从数据上支持了非对称性，但仍需从作用机理上给出解释，并验证一些经济理论在我国特定阶段的适用程度。
值得注意的是：货币政策的非对称性的前提是货币政策的有效性；而一些经济学家主张货币政策无效论，因而，也就不存在所谓的货币政策的非对称性问题。古典的货币数量论认为，货币数量的变化，将直接导致物价水平的同比例变化(MV=PY)，货币呈中性，由此可以判断货币政策无效。货币主义学派认为，货币政策在短期内有效，长期里无效。同时他们认为货币政策存在时滞问题，所以他们认为逆经济周期的货币政策无效，甚至有害，主张以单一的货币规则来实施货币政策保持固定的货币供给增长速度。新古典经济学以经济的自发均衡和理性预期假说
为基本假设，认为在预料之外的货币政策有效，而预料之中的无效。
二、货币政策的目标及政策工具
要对货币政策非对称性的实证进行分析，就必须说清两个问题：货币政策的目标(包括货币政策的中介目标和货币政策的最终目标)和货币政策工具。
(一)货币政策目标
货币政策的最终目标是指中央银行制定贯彻执行货币政策并运用各种措施调节货币信用量所要达到的最终目标，它是货币政策的具体体现和归宿。在现代经济社会里，货币政策的最终目标一般可以概括为：经济增长，表现为国门生产总值应当保持一定的增长速度。物价稳定，表现为物价总水平在一定时期里不发生显著剧烈的变动。充分就业，即在一定工资水平下，凡有工作能力且愿意工作的人都能找到适当的工作。国际收支平衡，即一国的外汇收支基本平衡或略有顺差。此外，也有学者把金融安全作为货币政策的第五大目标。
在实现货币政策四大目标的过程中，由于内涵上的不同，各个目标之间往往存在着矛盾，因此，中央银行要根据宏观经济形势，在不同的时期侧重不同的目标。关于我国货币政策的最终目标，1995年颁布的《中国人民银行法》明确指出：“货币政策的目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。”这一目标的制定是以当时的宏观经济环境密切相关的。从1992年到1994年，我国经济中物价水平上涨较快，当时货币政策的主要目标是抑制通货膨胀。但从1997年以来，中国经济陷入了通货紧缩的局面，同时，由于新一轮的国企大改革，下岗失业人员增多，因此，货币政策的主要目标转向反通货紧缩与促进就业。
货币政策的中介目标是指中央银行为实现货币政策最终目标而设置的可供观测和直接调控的并与最终目标关系密切的金融指标。在选择货币政策中介目标时，应考虑所选中介目标具有可控性、可测性、相关性、适应性、抗干扰性，其中，可控性、可测性、相关性最为重要。
1.西方金融理论界的货币政策中介目标
以弗里德曼为代表的货币学派主张把货币供给量作为货币政策的中介目标。他们认为，货币供给量能够为中央银行所监督和控制，同时又与实际经济运行有密切的联系，因而是最适合的货币政策中介目标。正是受这种货币政策思想的影响，世界上大多数国家的中央银行都采用货币供给量作为货币政策的中介目标。以英国的卡尔、多温特劳布和美国的本杰、莫尔伪的水平理论把“利率”作为中介目标。该理论认为：一方面，把货币供给量作为中介目标是难以计量的，货币供给量的计量范围存在很大争议(是以m0、m1、m2或m3作为货币供给量呢？);另一发面，他们认为，利率是决定货币需求的关键，因为利率的高低关系到企业的经营成本，利率下降，企业的边际成本低于边际收益，企业就会扩大生产规模，货币需求相应增加;反之，货币需求相应减少。在这个意义上，调节了利率，也就调节了货币需求，进而调节了货币供给，这样，利率也就成为了货币政策的中介目标。但是，利率作为货币政策中介目标是有其前提的，那就是货币需求的利率弹性很高。近年来，在经历了货币供给量调控效果下降后，一些国家又重新把货币政策的中介目标转向利率。美国从1993年以来，就把货币政策的中介目标由货币供给量转向利率。以银行信贷量作为货币政策的中介目标是一些西方经济学家在20世纪50年代就提出来了，在六七十年代，这一目标被人们所忽略，但是，80年代以后，新凯恩斯主义者强调银行信贷量是一个比较好的货币政策中介目标。他们认为，商业银行以及金融机构一般对贷款对象采取配给行为，而这种配给行为往往使中央银行控制利率或货币供给量的政策效果大打折扣，甚至出现效果为零或完全相反的效果。此外，还有一些国家把汇率股票价格指数通货膨胀率作为货币政策中介目标。
2.中国货币政策中介目标的选择
在中国目前的经济和金融环境下，大多数学者认为，利率不宜作为中国货币政策的中介目标，这是因为：中国的利率市场化程度不高，银行的存贷款利率仍然是“官定利率”。汇率也不宜作为中国货币政策的中介目标，汇率作为货币政策中介目标通常是发生在小国开放经济和发生恶性通货膨胀的国家。贷款规模作为货币政策中介目标正逐步弱化，贷款规模在1994年以前对调控国民经济的正常运行发挥了巨大的作业，随着金融市场的不断发展和金融改革的深化，贷款规模作为货币政策中介目标的基础正逐步弱化，政策效果也在降低。者也正是1998年政府有关部门正式取消贷款规模管制的重要原因。多数学者认为，货币供给量最适合作为中国货币政策的中介目标。
(二)货币政策工具
学界一般把货币政策工具分为一般性货币政策工具和选择性货币政策工具；一般性货币政策工具包括法定存款准备金、再贴现和公开市场业务。选择性货币政策工具主要包括证券市场信贷、消费信贷、不动产信贷、优惠利率等。此外，还有诸如信用配给、利率限制、道义劝告等其他货币政策工具。关于我国的货币政策工具，中国人民银行根据经济和金融形势进行选择，综合利用多种政策工具，在不同的时期侧重点不同，具体情况下面分析。
三、货币政策非对称性的实证分析：以中国1993年到2003为例
资料来源：中华人民共和国国家统计局，中国人民银行。
(一)1993~1997年我国货币政策有效性分析
从1993年开始，货币政策把抑制通货膨胀作为首要任务，并始终把稳定币值放在首位，中国人民银行采取了适度从紧的货币政策，即紧缩性货币政策。针对1992年以来过快的固定资产投资经济增长速度和存在的通货膨胀压力，1993年两次调高金融机构存贷款利率，同时减少货币供给量；1994年，对专业银行实行了贷款限额管理下的资产负责比例管理，并采取措施，严格控制信贷总量，将各项贷款均控制在固定资产贷款规模之内；1995年又上调贷款利率，并对金融机构开办特种存款和发行融资券，以控制商业银行的资金使用；1995年，紧缩性货币政策效果明显，过高的经济增长速度和通货膨胀率得到控制，固定资产投资增长率也回落到较合理区间。1996年，我国国民经济实行了软着陆。
在1993~1997年的货币政策实施中，国民经济在平稳回落中保持了适度增长，GDP分别增长了13.5%，12.6%，10.5%和9.7%；通货膨胀得到有效控制，CPI到1995年12月回落到8.2%，1996年进一步回落到6.1%。总的来说，这一阶段的货币政策是相当成功的，它很快将过热的经济增长速度和过高的通货膨胀率降了下来，而且总体上金融运行平稳，金融风险得到了控制和化解。
(二)1998~2003年中国货币政策有效性分析
从1997年下半年开始，受亚洲金融危机的影响，我国出口受到较大打击，加上国内各项措施的影响(许多改革是消费者的预期发生改变，导致有效需求不足，例如：住房货币化，教育改革，医疗改革等等)，我国经济出现了严重的通货紧缩局面。针对这种宏观经济形势，我国采取了扩张型的货币政策。货币政策的框架为以公开市场业务作为主要货币政策工具、基础货币为操作目标、货币供给量为货币政策的中介目标、抑制通货紧缩和促进经济增长为最终目标。采取了如下的政策措施。
1.利率政策
从1996~2002年，中央银行八次将息，中央银行的准备金存款利率从8.82%降到了1.89%，再贴现利率(1年期)从10.98降到了3.24%，商业银行居民储蓄存款利率(1年期)从9.18%降到了1.98%，并征收个人利息所得税；活期储蓄存款利率从2.97%降到了0.72%，商业银行短期贷款利率(1年期)从10.98%降到了5.31%，中长期贷款利率(3年期)从13.14%降到了5.49%。但政策效果并不明显，利率下调对银行贷款投资消费的影响并未达到刺激增长的预期目标，这也说明我国投资和消费的利率弹性很低。
2.货币政策工具运用
1998年5月，恢复人民币公开市场业务，当年就净投放基础货币701亿元，1999年增加到1920亿元。1998年，进行了存款准备金制度改革，设立了单一的准备金帐户，并在1998年与1999年两次下调存款准备金率，现由13%下调到8%，后又下调到6%，相应增加银行的可用资金进8000亿元。1998年和1999年，中央银行四次下调再贴现利率；所有这些政策都是增加货币供给量的举措。从1998~2003年货币供给量对经济增长的影响来看，在短期内又一定效果，但效果并不明显；此外，中央银行还实行了一些其他的货币政策，例如，放松信贷管制，发展货币市场，实行金融稳定计划，都属于扩张性货币政策，但从政策效果来讲都不明显。因此，在1997年以来的反通货紧缩中，中国政府主要依靠积极的财政政策。
从以上可以看出：中国的货币政策在1993~1997年的反通货膨胀以及抑制经济过热的调控中发挥了重要作业并取得了较理想效果；但在1998~2003年的反通货紧缩的调控中效果并不理想，中国政府在1997年以后的反通货紧缩中主要依靠积极的财政政策。这从实证发面说明了货币政策的非对称性。
四、货币政策非对称性的形成原因
(一)预期效应
预期机制和方法的不同将导致经济的整体运行状态发生变化，从而促进货币政策作业方向和强度发生改变。如果企业和消费者在经济繁荣时刻的乐观情绪比经济处于萧条时期的悲观程度低，或者企业和消费者在经济萧条期间投资和消费更为谨慎，则可能产生货币政策的非对称性。这些心里因素的形成可能归因为经济行为主体的风险态度，即大多数经济主体是风险厌恶者，而不是风险爱好者。而中国货币政策的非对称性是由于公众预期的非对称性造成的(2004，李国疆)。
(二)信贷约束效应
信贷约束与信贷需求之间相互作用，在经济繁荣时期，信贷需求旺盛，紧缩性货币政策通过利率水平，增强了对某些借款人的信贷约束，有效地限制了他们的支出水平，货币政策影响扩大；在经济萧条时期，虽然扩张的货币政策降低了市场利率、放松了信贷约束，但由于信贷需求减少，所以，并不一定引起贷款和支出的增加，因而，货币政策效应不明显。
(三)价格刚性
如果价格的下降时期比上升时期缺乏灵活性，货币政策将对实际产出形成非对称性影响，即价格刚性会造成货币政策的非对称性，新凯恩斯主义者则从“菜单成本”，“工会垄断”等方面说明了价格在短期里存在价格刚性现象。
五、货币政策非对称性的启示
通过一些学者的分析研究以及对我国1993~2003年我国货币政策有效性分析，说明货币政策非对称性是客观存在的现象。因此，我们在进行反经济周期的货币调控过程中，一定要重视货币政策的非对称性问题。具体做法是：在抑制通货膨胀和经济过热时，重用紧缩性货币政策，而财政政策作为辅助；在反通货紧缩和促进经济增长时，重用积极的财政政策，在运用货币政策时，要加大力度，微调的货币政策效果不佳。
参考文献
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自1998年我国出现通货紧缩以来，中央银行采取的一系列积极的旨在刺激经济增长的货币政策，从现实情况看，其货币政策操作力度是相当大的，然而却与国内市场需求持续不旺、经济增长缓慢的政策实施效果形成了较大的反差。这究竟是因为货币政策本身已经陷入了“流动性陷阱”，还是由于受客观经济新形势的，货币政策有效发挥存在时滞？一时间，人们禁不住对我国货币政策的有效性提出了质疑。
如果仅仅从近几年货币政策的表现就断言货币政策无效，似乎有失偏颇。因为从我国货币政策实践来看，1984年以前，我国的政策一直都处于计划经济体制的控制下，因而谈不上有真正意义上的货币政策；1984年人民银行确立为中央银行后，其职能和地位得到日益巩固和加强，货币政策也日渐成为其调控宏观经济的重要手段之一，加上金融在市场经济中的核心地位越来越明显，货币政策在经济运行和中的作用也越来越重要。例如，1993-1996年，为治理因总需求过剩而引发的通货膨胀，中央银行实行适度从紧的货币政策，有效地抑制了通货膨胀，同时保持了经济的快速发展，因而成功地实现了经济的“软着陆”。可以说，这是我国中央银行首次成功地运用货币政策来治理通货膨胀，其效果是显著的。1998年我国经济出现严重的通货紧缩，为扩大国内需求、刺激经济增长，中央银行又采取了扩张性的货币政策。应该说，我国治理通货紧缩的货币政策效果也是有的，但发挥得不够，属于弱效应（这似乎验证了凯恩斯学派早已有过的解释：货币政策的紧缩功能强而扩张功能弱）。为此，国内许多学者也从不同的角度对我国货币政策有效性做出了不同的解释。
二、对我国货币政策弱效应的辩证
1998年以来的货币政策弱效应已是不争的事实，其原因是复杂的，必须辩证地加以分析。首先，我国正处于向市场经济的过渡时期，经济制度和经济结构都有着自己的特色，具有金融制度的二元结构、金融市场体系残缺与滞后、政府对金融业过度管制等金融特征，因而不能完全照搬西方发达市场经济国家对货币政策有效性的评价标准去衡量我国货币政策效应（因为西方国家对货币政策有效性的分析是立足于发达资本主义经济，市场体系完善、机制健全），而应更多地立足于发展中国家的国情，建立符合我国实际的分析框架。换言之，同样的货币政策，在西方国家能够带动经济的复苏，而在我国却可能无明显效果，或短期有效、长期无效。其次，以物价稳定作为最终目标是20世纪90年代以来西方各国货币当局采取的货币政策，我国也不例外。但物价应稳定在什么范围之内，虽然国内学者做了大量的实证分析，然而至今还没有一个合理的量化标准。换言之，界认为的货币政策弱效应是基于不同的监控指标体系之上得出的结论。再者，从理论上说，货币政策的意义就在于货币当局通过改变一定的经济参数，达到影响实体经济活动的目的。因此，中央银行的独立性、货币政策目标的选定和传导机制的确定等内部制约因素以及经济开放度、现行汇率制度、金融创新和资本市场现状等外部影响因素，对货币政策有效发挥都有着制约性影响。具体分析如下：
1.内部因素的制约
（1）中央银行独立性与货币政策效应分析。中央银行独立性是指中央银行可以自主决定货币政策和金融监管的程度。由于我国从计划经济向市场经济过渡是一个渐进的过程，因而中央银行自成立起就始终摆脱不了政府的影响，受制于政府的行为；中央银行自主选择货币政策的能力十分有限，独立性较弱。表现在：中央银行在制定货币政策时，既要考虑自身的目标偏好，又要考虑政府部门的目标偏好，因而形成了实为多重目标的单一目标——稳定货币币值，并以此促进经济增长。中央银行作为“最后贷款人”的角色定位以及我国货币供应具有的内生性[1]与外生性“混合特征”，便明证了中央银行不能独立地随意控制货币供应量。而事实上，并不是所有的基础货币变动都是中央银行意愿决定的，这里还存在着许多经济学家常提到的货币供给的“倒逼机制”过程。然而，对于我国这样一个发展中国家而言，保持币值稳定与经济增长之间的矛盾是非常突出的，因此中央银行极有可能迫使自己在多重目标之间寻找平衡。这种弱的独立性，导致货币政策效果难以有效发挥。
（2）货币政策目标与货币政策效应分析。一般而言，一个国家的宏观经济政策目标主要有四个：经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡。然而，从现实情况看，要完全实现这四个目标，达到宏观经济政策效果是不可能的。因为这四者之间存在着内在冲突，会严重削弱政策效果，因而西方许多国家的货币政策相继完成了从“多目标”到“单目标”的转变。我国货币政策最终目标虽然也选定为单一目标，但这一目标实际上却包含着两层含义。由于必须考虑到经济增长的重大和社会意义，因而中央银行在兼顾经济增长和物价稳定双重目标的同时，更偏重于经济增长。但在目前我国通货严重紧缩的情况下，究竟应该偏重于经济增长还是保持币值稳定，都会产生“囚徒困境”，[2]削弱货币政策效应。
（3）货币政策传导机制与货币政策效应分析。货币政策是不能直接影响实体经济的，而是要通过一定的中介来传导货币政策的意图。因此，从某些程度上说，货币政策的效果取决于货币政策传导机制是否灵活、畅通，货币政策传导机制也就成为货币政策理论的核心。我国对货币政策传导机制的研究始于1998年，主要是以西方国家的货币政策传导机制理论为基础的，至今尚未探索出一条适合我国国情的货币政策传导途径。具体表现在：
第一，凯恩斯学派的传统利率传导途径不符合我国国情。凯恩斯学派认为，利率是整个传导机制的核心，即决定货币政策传导机制是否畅通的关键因素是货币需求的利率弹性和投资需求的利率弹性。然而，我国的现实情况是，受计划经济体制的影响，我国基本上还是实行管制利率，利率的市场化程度很低，同时实体经济对利率弹性也呈现出非预期化特征。因此，用凯恩斯学派的利率传导途径来发挥我国货币政策的作用十分有限。
第二，货币学派的资产相对价格变动传导途径在我国缺乏金融市场支持。以弗里德曼为代表的货币学派认为，如果货币供应量增加到供过于求的状况，则货币资产的持有者会将多余的货币用于购买各种资产，从而增加产出。也就是说，货币政策的传导主要是通过公众多余的现金余额支出变动来影响支出和收入，从而达到国民收入的增加。这需要有充裕的货币以及完善的金融市场和丰富的金融资产的支持。而目前我国的金融市场还不完善，即使公众有能力也有愿望对其资产结构进行调整，也缺乏可供选择的金融资产。因此，用货币学派的资产相对价格变动传导途径来发挥货币政策的作用也是有限的。
第三，随着资本市场的不断发展，以托宾为代表的股票市场传导途径在我国存在现实阻滞。托宾的q理论认为，当中央银行实行扩张性货币政策时，货币供应量上升，利率下降，促使股票价格上涨，q值相应上升，也相应增加投资，从而总产出增加。因此，货币政策通过股票市场传导的关键，取决于资本市场的规模、资本市场的运行效率以及金融市场各子市场间的一体化程度。而目前我国的资本市场发展还相当滞后，不仅规模偏小，而且还处于规范发展阶段；另外，我国资本市场与货币市场几乎完全被割裂，通过股票价格提高形成的财富效应和流动性效应也不是很明显。因此，通过股票市场传导货币政策存在现实阻滞。
目前我国货币政策传导主要通过信贷途径。但据李晓西等同志的研究报告，[3]目前我国货币政策传导过程存在六方面问题：一是货币政策传导机制中的机构存在活力不足的问题；二是传导机制的客体即企业存在活力不足的问题；三是货币政策传导的路径过窄；四是货币政策传导速度下降；五是货币政策传导的动力和信号有失真问题；六是货币政策传导的环境不容乐观。这些都严重影响了我国货币政策的有效发挥。
2.外部因素的影响
随着我国加入WTO以及对外开放的进一步加快，我国货币政策有效发挥面临着许多新的外部因素的影响，具体包括：
（1）经济开放度对货币政策效应的影响。货币政策效应与经济开放度密切相关。在开放经济条件下，一国总需求和总供给与国际收支形成了一种紧密的联系，从而使经济运行方式和货币政策环境发生根本性变化。即：货币政策对产出和物价水平的影响程度依赖于经济开放度；经济越开放，货币政策对产出的影响越小，而对物价水平的影响越大。因此，随着我国经济开放程度的不断加快，在货币政策实施和传导的过程中必然会受到国外经济因素的影响。同时，随着我国加入WTO以及跨国银行的大量进入，跨国银行可从我国银行业手中抢占大量的业务和市场，影响资金资源的合理配置，使得国有商业银行在货币政策传导中的作用受到极大的影响；也使得我国现行的以货币供应量为中介目标的有效性被削弱，因而货币政策效应也会受到不同程度的影响。
（2）现行汇率制度对货币政策效应的。由于我国现行的钉住汇率制度缺乏必要的弹性，因此无法及时地对外部冲击作出反应，这在一定程度上影响了货币政策的效果。具体表现在：第一，由于我国的汇率制度实际上是钉住美元的，因此会出现所谓的“储蓄、投资和通货紧缩”悖论，即越实行扩张性的货币政策，对通货紧缩的预期反而会增大；第二，钉住汇率降低了套利风险，会造成短期资本外逃，投资对的推动作用受到阻滞；第三，钉住汇率无法及时应对国际市场的汇率变化，影响进出口增长，进而影响货币政策效应。
（3）金融创新对货币政策效应的影响。金融创新对货币政策效应的影响包括对货币政策中介目标的影响、对货币政策工具的影响和对货币政策传导机制的影响。就货币政策中介目标来讲，金融创新使得货币供应量脱离了中介目标的基本要求，与中介目标的“三性”（可控性、可测性、相关性）差距拉大。因此货币供应量是否仍适合继续作为我国货币政策的中介目标，已成为现实。具体说来，金融创新使得货币供应的内生性增强，中央银行对货币供应的可控性降低；金融创新增加了货币供应定义和计量的难度，降低了货币供应量作为中介目标的可测性；金融创新改变了各层次货币总量的决定因素，削弱了货币供应量与货币政策最终目标的相关性。就货币政策工具来讲，金融创新降低了法定存款准备金政策的作用效率，弱化了再贴现政策的操作效果。就货币政策传导机制来讲，金融创新对货币政策传导途径有弱化作用。[4]
（4）资本市场对货币政策效应的影响。我国的资本市场是畸形的，主要有二层含义：一是指资本市场与货币市场之间的非均衡发展；二是指资本市场本身的非规范发展。由于资本市场与货币市场之间的非均衡发展，尤其是股票市场的高收益，造成了虚拟货币需求猛增，相应降低了货币供应量对实体经济的刺激，削弱了货币政策效应；而资本市场的非规范发展，使得大量银行资金流入股市，游离于实体经济之外，导致货币政策无法顺利传导致实体经济，同样削弱了货币政策效应。在当前股市的发展状态下，通过股市上扬促进经济增长只能是一个幻想。[5]
三、提高我国货币政策效应的对策
随着我国经济体制改革的进一步深化以及对外开放进程的进一步加快，货币政策有效发挥受到的影响也将越来越多。面对经济发展过程中出现的新问题、新要求，我们必须对我国的货币政策作出适当的调整，尽可能地使货币政策效果达到最佳状态。
从前面的中我们不难看出，无论是内部制约因素还是外部影响因素对货币政策的作用，最终都落在了货币政策目标、货币政策传导机制、货币政策协调性等方面。以下就此提出调整对策：
1.我国加入WTO后，随着金融市场的进一步开放，对外经济部门在国民经济中的地位越来越重要，经济的外部平衡开始成为我国货币政策制定中必须考虑的经济因素。因此，在强调稳定货币币值这一政策目标的同时，也应关注国际收支平衡，选择汇率目标区作为现阶段的汇率制度安排，这是我国货币政策能否有效发挥的至关重要的方面。另外，为实现货币政策最终目标，应尽快建立适应我国国情的物价水平监控指标体系。
2.适时把利率作为货币政策中介目标。货币政策中介目标从总量性指标逐步过渡到价格性指标已是世界性的趋势，随着我国利率市场化进程的推进以及利率弹性的增大，应适时把市场利率作为货币政策中介目标。这既可消除金融创新对中介目标的不利影响，又可消除外资银行业务扩展对中介目标的不利影响。但在目前还不具备条件的情况下，可采取渐进调整的策略：即把货币供应量作为货币政策的主要中介目标，并将外汇存款和外资银行存款纳入货币供应量统计范围，同时参照短期利率指标，逐步过渡到以利率为单一的货币政策中介目标。
3.优化货币政策传导机制，构建适应我国国情的货币政策传导途径。针对目前我国货币政策传导过程中出现的问题，在短期内，我们必须着眼于流通信贷传导途径，改善信贷配给机制，消除对非国有的歧视，并大力发展一些中小金融机构和贷款担保机构以支持中小企业的发展，使信贷传导途径这一传导机制能够畅通无阻。从长期看，必须完善货币政策传导机制，扩大货币政策的作用范围，实现货币政策传导机制从信贷途径为主向利率途径为主的转变。同时，注重资本市场在货币政策传导中的作用，拓宽货币政策传导途径，使货币政策能够通过更多的途径对经济实体产生更广泛的影响。
4.加强货币政策与财政政策的协调发展。由于货币政策偏重于总量调整，而财政政策侧重于结构调整，故在目前我国供过于求、通货紧缩的市场格局下，应当充分利用财政政策和货币政策的协调配合来消除体制性障碍和结构性供给刚性，将扩张性货币政策的能量释放到有利于改革和结构调整的方向上来。
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