据美国标准普尔500指数对10个产业的分析数据显示,在过去50年的时间里,能源行业的净收益率是最高的,平均年回报率近13%。尤其在当前市场强烈的通胀预期下,能源品价格上涨似乎成为必然,购买相关受益企业的股票,分享涨价收益成为当下现实的投资选择。
国庆节后,股票市场的火爆的同时也带来了投资理念的转变,放眼未来,哪类能源股更值得投资呢?
煤炭:次蓝筹的时代
国庆节后,两市在煤炭有色等权重板块的带领下大幅上涨。
外盘期市走高、国内煤价攀升、估值接近历史低位、旺季周期以及内生增长对煤炭等能源的需求则是此轮行情中煤炭板块飙升的直接原因。
从产业链情况分析,煤炭下游行业众多,且盈利都在金融危机后不断恢复,未来煤炭的需要将会不断的扩大。再加上明年是“十二五”的开局之年,今年下半年因“节能减排”而被抑制的投资冲动(尤其是各区域振兴规划),有可能在明年初释放。因“节能减排”、淘汰落后产能,钢铁、水泥、化工、电解铝等煤炭下游行业的盈利有望恢复甚至超过正常水平。节能减排的风头一过,在行业盈利恢复的市场环境下,之前被停产的企业极可能复产。总而言之,煤炭行业的地位与作用不言而喻。
美元贬值以及油价上涨则客观带动了国际煤价上涨,并进而对国内煤价形成支撑。而国内方面由于煤炭运输瓶颈制约产能释放、行业资源整合紧缩供给、节能减排冲击有限、下游需求进一步复苏及冬季恶劣天气预期等因素的影响,煤价预期乐观,并推动煤炭板块振荡向好趋势。
从长期来看,由于目前全球都处于资源稀缺阶段,因此对资源的储备、保护、有序开发,是各个国家大政方针中的重中之重,我们国家也不例外,此前各地已有扶持煤炭的政策陆续出台。
技术面来看,从过去十年煤炭板块估值水平来看,煤炭板块当前整体估值低于历史平均水平,盘面上来看,经过了国庆节后的补涨,大多数股票市盈率集中在20-25倍之间,基本与大盘持平,考虑其突出的盈利能力,未来还应有一定比率的溢价空间,投资者可以适当关注市盈率较低,盈利能力在不断提高的煤炭股。
石油:受益资产重估
量化宽松货币政策给美元再一次蒙上阴影,中信证券最新公布的研究报告称,弱势美元推升国际油价,石油公司受益。在弱势美元的背景下,国际油价上升态势有望延续,在未来的1-2个月内国际油价有望继续保持强势,并极可能在四季度达到90美元/桶甚至100美元/桶的全年高点。油价上涨将改善石油类公司的经营环境。同时将引来市场对资源型石油公司的关注,对长期估值较低的大石油公司的估值亦有提振。
油价上行将触发成品油价格上调,预计行业下半年盈利将好于上半年。同时,海外收购带来成长空间。上涨的油价及成品油调价将对两大石油公司的资源属性放大,重新吸引市场注意力,低估值将得到修复;另一方面,行业景气度回暖令石油石化公司下半年业绩超预期值得期待。
从目前石油板块来看,中石油和中石化两大石油采掘业核心股估值仍然很低,远远小于其所在和板块和大盘A股的平均市盈率。而其他石油制品行业相关股票市盈率则区别较大,整体来看,石油板块中的13只股票中与收入同比在两位数以上的达到了11只,行业盈利能力还是比较突出的。
注:此表为本刊记者根据市场公开信息对市盈率由低到高,利润同比由高到底的前8只石油类上市公司股票交叉对比整理所得。数据截至2010年10月21日
新能源:酒中有沫
今年的证券市场中,新能源行业可谓是异军突起。分析认为,从行业发展趋势来看,新能源行业前景光明。传统能源价格的飞速上涨,也加重了企业的生产成本,无论是学术界还是坊间都纷纷热议让新能源成为下一轮经济增长的引擎,于是“新能源”这个概念越来越多的得到了资金的关注。
今年以来,在国家一系列的政策明确表示扶持新能源汽车发展之后,锂电池概念便被市场疯狂追捧。在2010年涨幅居前十的公司中,有四只都是锂电池概念。他们分别是成飞集成、赣锋锂业、德赛电池和天齐锂业,其中成飞集成今年以来涨幅高达344%,赣锋锂业、德赛电池涨幅超过200%,天齐锂业上市两天涨幅176%。
除了锂概念,核能、风能、太阳能同样是新能源行情中的佼佼者。
首先,在政策利好的不断刺激下,核能发电已在低调中驶入了快车道,并被机构一直看好,有分析师认为核电很有可能接替锂电池,成为下一个领跑的新能源概念股内的龙头。中国一重、东方电气、中核科技近3个月的涨幅都远远领先于大盘,特别是东方电气,以其7月初“10送10”大额除权后的股价算起,短短两个月,该股涨幅也逾50%,几近同期大盘涨幅的两倍有余。
其次,日趋成熟的风电行业也被投资者更多的关注,虽然经过一些调整,但是风电概念股票整体也都趋于上升的态势。
再者,9月中旬以来,太阳能电池异军突起,川投能源、宝新能源等接棒领跑,接连出现涨停。
从行业盈利能力角度分析,很多机构认为,众多新能源领域企业目前尚停留在研发的初级阶段,生产技术尚不成熟,但是新能源行业盈利水平却在不断提高。截止10月21日,新能源板块的71只股票中,利润同比增幅在两位数以上的股票有51只,每股净收益实现正增长的股票有62只,整体上盈利能力都在稳步提高,后市值得期待。
最后,从目前市场上新能源板块整体的估值水平来看,截止到10月21日,沪市A股的平均市盈率(倍)为22.82,深市A股的平均市盈率(倍)为42.47,两市A股平均市盈率为32..38倍。而新能源板块的71只股票中,动态市盈率超过26倍的股票有54只,排名最靠前的两只股票有研硅股和新南洋的动态市盈率达到了633.53倍和510.88倍。
【摘要】近年来，以中石化为代表的大型国企频繁开展资源整合型跨国并购，资本输出的频率高，规模大，针对性强。本文以中石化2008—2012年系列海外并购为例，对并购效果进行分析后发现：海外并购行为一般伴随着其股价的上涨；一系列并购直接扩大了企业规模，上游原油勘探环节的生产能力直接提高，促进了下游炼化加工业的发展；企业规模的扩大没有给企业整体的偿债能力和营运管理能力带来压力；但是近年来国际原油进口价格上涨导致盈利能力呈现下降趋势，生产成本的上升压力进一步凸显了资源整合性并购的必要性。在此基础上，指出了一些直接影响到并购效果的因素，并提出了应对的建议。
【关键词】中石化海外并购实施效果
一、研究背景及案例简介
（一）研究背景
能源安全关乎国计民生，为了在世界能源经济体系中获得最大的经济自主权，能源并购正成为世界各国获取经济和社会发展的战略资源的重要手段。我国的资源供需状况和国际市场资源价格频繁波动的现状也要求我国加快能源类跨国投资步伐。中国石化集团公司作为国家独资设立的国有公司，国际化率却远低于国际油气公司，特别是上游油气产业发展薄弱，对下游炼化板块的支撑力度不够，原油自给率逐年下降。作为我国最具有海外并购能力的特大型能源企业之一，近年来中石化也频繁地进行资源型海外收购，资本输出额巨大，并购的实施效果也引起了多方关注。本文拟就中石化近年来的系列大中型海外并购案例分析，客观评价其实施效果。
（二）案例简介
能源安全关乎国家的经济安全和独立性，然而随着我国经济的迅猛发展，石油、原油、天然气的供需逐渐失衡。能源储量与我国经济发展的潜在需求之间已存在巨大的缺口，这无疑增加了我国经济发展的风险。2008年经济危机后国际油价下跌，海外许多石油企业资金链断裂，这为中石化的海外并购提供了良好机遇，中石化极为重视海外资本运作。为了促进资源整合，实现纵向一体化的发展，形成新的竞争优势，达到协同效应，近年来，中石化集团进行了多起海外上游资源整合型并购。见表（1）。
然而，如今国际能源并购市场复杂，中国企业海外能源并购也经历了许多挫折。2008年，中石化在竞购专注俄罗斯市场的小型石油公司帝国能源(ImperialEnergy)上，败给了印度石油天然气公司；2009年，由于利比亚政府的干预，安哥拉石油公司（Sonangol）行使优先购买权，中石化、中海油储备已久的联合收购安哥拉32区块20%权益计划流产。另外，成功并购后的整合工作也出现了诸多问题，这些都影响到中石化的海外并购的实施效果。
二、中石化并购效果财务分析
（一）分析框架
资源型企业的竞争能力关键在于企业的资源和管理能力，合理的并购能够形成规模效益，产生协同效应，增强企业的综合竞争能力。宋滨（2011）曾提出跨国并购对我国资源型企业竞争能力影响的财务分析框架，将并购产生的综合效果结合财务指标体系进行评价，即从盈利能力、营运能力、偿债能力和发展能力等定量的指标对应分析创新能力、战略能力、资源控制能力等定性因素，从而综合反映企业并购的实施效果。另外，本文认为，企业并购对公司价值产生的影响一定程度上会反映在公司股价上。因此，在对财务指标体系分析前先针对近年来重大海外并购对资本市场股价的影响进行分析，本文的研究框架，如下图。本文的分析立足于2008—2012年中石化并购高峰期，因此数据分析均延长为2006—2012年的基础区间。
（二）并购对中石化股价影响
总结后发现，海外并购行为对中国石化（600028）股价的影响有两种方式。首先，中国石化有限公司进行海外资源整合型并购案时，预示着中石化集团找到新的资源开发项目，有利于其长期的经营和发展，因此信息的会刺激中石化股价不同幅度的上涨。另外，中石化集团近年来在海外的并购投资如果能够取得较好的经济效益，一般会将这些海外项目或者子公司以非常有利的价格卖给上市子公司，这对中国石油化工股份有限公司来说极为有利，这些项目交易和生产经营的风险较小，而管理和整合也已经趋于成熟，因此中石化的海外并购一般来说有利于股价上升，令上市企业的股东受益。
（三）并购对中石化整体生产能力影响
中石化作为国有垄断性资源型企业，其总体规模直接影响其资源储量和市场控制能力，而海外资本并购的直接效果则是扩大企业的整体规模，进而增强各个环节的生产能力。结合近几年的数据，中石化海外并购行为对其规模和生产能力的影响分析如下。
（1）对中石化整体规模的影响。依据中石化的财务资料，在此总结出2006—2012年以来中石化的资产规模、营业收入、税前利润总额和净利润的变动情况，以此来对中石化整体规模的变动进行评价，如表（2）所示。可以发现：2006—2012年以来中石化的资产规模、营业收入、税前利润总额和净利润均持续增长，特别是2009年以来，随着中石化自身的发展和海外并购规模的扩大，2012年中石化的资产规模达到1.2万亿元以上，营业总收入接近2.8万亿元，2012年总资产、营业收入、税前利润总额和净利润总额等指标相比2006年的增幅分别达到109.78%、166.71%、23.01%和31.08%。
（2）对上游勘探量变化影响。由于发展需要，中石化近年来的海外并购都是针对上游行业进行的资源纵向整合型并购，相继收购了瑞士Addax公司、美国OXY石油公司阿根廷子公司等。从实施效果来看，近年来，中石化勘探及生产环节的营运情况不断好转，2010年中石化的上游勘探在新增原油可采储量、剩余原油可采储量和剩余天然气可采储量三个方面与2006年相比分别增33.15%、16.4%、133.05%。2007年中石化原油产量仅有296.8百万桶，而2012年原油产量达到32828万桶，同比增长10.61%；2012年中石化油气总当量产量达到42795万桶，比2008年增加了5708万桶；其中，来自海外的原油产量每年维持在2500万桶左右；而天然气的产量直线上升，2011年以来，天然气产量也在5千亿立方英尺以上，如表（3）所示。
近年来中石化来源于国内的原油天然气勘探和生产量增幅较小，然而，中石化近年来新增原油可采储量、新增天然气可采储量、剩余原油可采量及剩余天然气可采储量逐年增加，这说明跨国并购有效增加了企业的资源可采储量。
（3）对中下游生产加工量的影响。从中石化公开数据整理得到表（4），中石化国内的原油产量基本保持稳定，增幅有限，因此中石化2006—2012年原油产量和天然气产量大部分的增加都是跨国并购带来的。近年来向上游能源行业进行的战略型跨国并购整合战略有效增加了其原油天然气供给能力，2012年的原油产量比2006年增长了15.11%，而原油加工量则比2006年增长了30.83%，这说明上游短板的弥补促进了下游炼油加工环节的发展。
（四）并购对中石化偿债能力影响
海外收购对于企业的资本实力要求较高，大规模的资本整合工程无疑会造成企业的资金支付压力，而且被收购的企业一般短期内盈利性不强，因此需要继续投入新的资金来拉动被收购企业的发展，资金回笼时间比较长，易造成财务压力，对企业的偿债能力、财务能力构成影响。近年来中石化的短期和长期偿债能力指标的波动幅度较小，表（5）中，流动比率、速动比率先上升后下降，负债的比重小幅波动性上升。值得关注的是，2012年其流动比率和速动比率分别下降到57.32%和22.77%，为近7年的最低值，资产负债率达到近年来最高值55.86%。可以推断，前期海外并购并没有对其短期偿债能力造成太大的压力，但是在后期大规模的海外并购中偿债压力有所增加。
（五）并购对中石化营运能力影响
中石化并购后资产规模迅速扩大，而对资产的管理和运营则直接影响到其后期的资产运行效率，因此，在此仅选取营运能力分析指标来对其资产管理的综合水平作出评价。从表（6）看来，存货、流动资产和总资产的周转能力均有所提高，近年来中石化资产管理一直较好，特别是2008—2012年海外扩张步伐加快以后，中石化各项营运管理能力评价指标的值总体上仍然呈现上升的趋势，虽然2011年中石化的营运能力指标有小幅下降，但是2012年立即得到改善，这说明由于合理的管理和控制，中石化海外并购后的资产运营效率和效益较好。
（六）并购对中石化盈利能力影响
海外并购增强了上游原油供应能力和下游炼化加工生产能力，但也增加了管理协调成本，对企业的盈利能力均构成影响。近年来中石化的盈利能力变化如表（7）所示，从中石化2006年至2012年的整体趋势来看其盈利能力有所下降，特别是2008年由于国际环境及企业自身经营的问题，各项盈利指标都出现了较为明显的下降趋势。但即使不考虑2008年的特殊情况，除了每股收益稳中有升外，其他的盈利能力指标，如销售净利率、总资产收益率和净资产收益率连续下跌，特别是2012下降幅度仅次于2008年。
在这里通过杜邦财务分析指标来更具体的分析企业盈利能力下降的原因，如表（8）所示。从表中可以发现，影响权益净利率的三个主要因素中，2012年与2006年相比销售净利率的降低幅度为52.30%，资产周转率增幅为27.14%，而权益乘数增加幅度为5.9%，且基本上在特定的范围内稳定波动。这说明净资产收益率的下降主要是销售净利率的大幅度下降导致的；中石化2006—2012年的营业收入不断增加，但中石化的经营费用也不同程度地大幅增长，这主要包括采购原油、产品及经营供应品的费用、勘探费用和管理费用等，其中绝大部分是因为进口原油采购价格近年来不断上升导致的，而这也是鞭策中石化加快上游资源整合，保障其长期发展的重要因素。
（七）并购对中石化发展能力影响
增长率指标关乎企业的发展能力和战略能力，从中石化2006—2012年以来的净利润增长率、资产增长率和经营活动现金流量净额增长率表（9）可以看出，近年来中石化的发展基本保持稳定，其中，净利润在大多数年度中以10%的速度增长，其盈利的增长势头较好，但是2008年由于金融危机的影响盈利能力显著下降，在刚刚过去的2012年其净利润的降低也值得企业重视；另外，总资产规模一直处于增长趋势，且比净资产的增幅稍高一些，总资产规模基数大，持续的增长率体现了近年来规模绝对数的迅速增长，且更加依靠资本结构中负债的增长；净利润增长率远低于总资产增长率，这将导致总资产收益率连续下降；就经营活动现金流量净额增长率来看，2008年以来一直处于负增长状态，经济危机后的2009年迅速实现了大幅增长，但是随着近年来扩张步伐的加快，其经营的盈利现金流入持续负增长，结合之前的分析，这主要是原油进口成本不断上涨，销售净利率降低导致的。
三、结论
在经济全球化和能源供给形势愈发严峻的情况下，中国资源型企业“走出去”进行海外并购势在必行，特别是2008—2012年间，中石化抓住机遇，积极进行了一系列的资源整合型海外并购，是我国大型国有型企业海外资本输出的典型。就实施效果而言，中石化近年来大规模的跨国并购直接扩大了资产规模，迅速增加了企业的资源可采储量，并支持其勘探和炼化环节生产能力提高。而在海外并购积极推进的同时，企业对于资产的管理效率较高，负债规模有所上升，但是偿债压力较小。但是，近年来国际原油进口价格持续上涨，炼油生产成本不断上升，并购项目的短期收益还不明显，这对企业的盈利能力和发展能力都造成一定的压力。
为了更好地实现海外并购的实施效果，中石化等国有企业应当继续做好并购前被并购项目估值、谈判、公关等准备工作；培养高素质的并购团队；抓住机遇与国外实力强大的能源公司建立合作关系，积极参股海外能源企业，循序渐进实现开发合作；优化支付方式，向“现金+股票”的支付模式转型，并尝试与当地企业合作或第三方企业合作、参股并购方式、绕道民企或通过海外合资私募基金的间接并购方式；重视并购后整合工作，正确处理当地政府与市场的关系，促进文化相互渗透，加强交流与沟通，重视核心竞争力的提升。
参考文献
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关键词：杜邦分析财务差异经济效率
一、研究背景与研究方法
2014年下半年以来，国际原油价格出现了断崖式下跌。纽约期货交易所交易的原油价格从每桶100美元下跌到当前的每桶40美元；欧洲洲际商品交易所交易的布伦特原油价格从最高的每桶100美元下跌到当前的每桶45美元。原油价格的持续下跌进一步加深了国际石油市场的竞争，同时美国页岩油的兴起又使得国际石油市场的竞争雪上加霜。伴随着国际油价的下跌和我国经济增长放缓的压力，我国石油企业面临着巨大的竞争压力和经济效率下滑的风险。再此背景下，通过对比研究我国和国外顶级石油企业的财务差异，对提高我国石油企业的财务管理水平和降低财务风险具有十分重要的意义。
本文主要运用杜邦财务分析方法对我国石油企业与国际顶级石油企业的财务差异进行静态和动态的对比分析。静态对比分析主要对比2015年度我国石油企业与国际顶级石油企业的财务差异，动态对比分析主要对比2005―2014年度的财务差异。
二、研究案例的选取与说明
我国石油企业在美国上市的主要有中国石油天然气股份有限公司（以下简称“中石油”）、中国石油化工股份有限公司（以下简称“中石化”）和中国海洋石油总公司（以下简称“中海油”）三家企业。中石油在美国证券市场的市值排名为第3位，中石化在美国证券市场市值排名为第8位，中海油在美国证券市场市值排名第13位。这三家企业基本上垄断和主导着我国的石油天然气行业，这三家企业任何一家出现财务风险都将给我国的经济发展带来巨大的冲击，因此本文选择这三家企业作为国内石油企业的样本进行研究。
本文同时选取在美国上市的三家国外石油公司作为配对样本，将其作为标杆与我国石油企业进行财务差异对比，以分析我国石油企业经济差异的原因。国外的样本我们选取了市值最大的三家石油公司：埃克森美孚公司（以下简称“埃克森”）、达道尔石油公司（以下简称“达道尔”）和雪佛龙石油公司（以下简称“雪佛龙”）。埃克森在美国证券市场的市值排名为第1位，达道尔在美国证券市场市值排名为第4位，雪佛龙在美国证券市场市值排名第2位。
从市值排名看，我国石油企业已基本排在世界石油企业的前列，与国际顶级石油公司差距不是很大，因此本文的样本具有可比性。
三、财务差异静态对比分析
从下页表1可以看出，2014年度中国石油企业的权益净利率为9.7%，而同期国际石油企业的权益净利率为13.3%，中国石油企业的权益净利率比国外顶级石油企业低了3.6个百分点。从公司方面对比，我国石油企业权益净利率最低的是中石化，为7%；其次是中石油，权益净利率为9%；中海油的权益净利率最高为16%。国际石油企业中权益净利率最高的是埃克森美孚为19%；其次高的是雪佛龙，权益净利率为12%；最低的是达道尔公司，权益净利率为5%。从权益净利率的分解指标分析，我国石油公司的销售净利率低于国外顶级石油企业3个百分点；资产周转率方面，我国石油企业要比国外石油公司高；权益乘数方面，我国石油企业要比国外石油公司低。可以看出影响我国石油企业权益净利率低的主要原因是我国石油企业的销售净利率比较低，我国石油企业盈利能力比较弱。
下页表2是采用连环替代法对我国权益净利率进行的因素分析。计算结果显示，销售净利率因素拉低了中国石油企业权益净利率5个百分点；资产周转率因素拉高了中国石油企业权益净利率1.6个百分点；权益乘数因素拉低了中国石油企业权益净利率0.2个百分点。通过因素分析可以看到造成我国石油企业权益净利率低的主要原因是我国石油企业的盈利能力低。
四、财务差异动态对比分析
现代企业制度认为企业应该以股东价值最大化为经营目标，能综合反映股东价值最大化的财务指标是权益净利率。通过前文分析发现我国石油企业权益净利率低于国际石油企业的主要原因是销售净利率比较低，我国石油企业的盈利能力不强。因此，在这里主要对比分析中外石油企业的盈利能力。
毛利是一个企业对外销售扣除销售成本后的净额，毛利越高公司的盈利能力就越强。从2005―2014年的十年间，我国石油企业的毛利率一直低于国外顶级石油企业。从公司方面看，我国石油企业中，中海油的毛利率水平最高；中石油和中石化的毛利率水平低于国外综合水平。从时间序列看，国内和国外石油企业的毛利率都呈现下降趋势，十年间我国石油企业毛利率下降了12个百分点，下降幅度达36%；国外顶级石油企业毛利率下降了8个百分点，下降幅度18%。详见表3。
影响盈利能力的另一个因素是期间运营费用对运营费用的耗减。从2005―2014年的十年间，国内石油企业的运营费用率一直低于国外顶级石油企业。从公司方面看，我国石油企业中，中海油的运营费用率水平最高；中石油和中石化的运营费用率水平低于国外综合水平。从时间序列看，国内石油企业的运营费用率呈现上升趋势，国外石油企业的运营费用率保持相对稳定，十年间我国石油企业运营费用率上升了2.4个百分点，上升幅度达18%；国外顶级石油企业运营费用率下降了1.8个百分点，下降幅度7%。详见表4。
通过对国内外石油公司的盈利能力动态对比分析发F，国内石油企业盈利能力低于国外石油企业的主要原因是国内石油企业的毛利率水平低于国外石油公司，同时国内石油公司营运费用率的上升也对盈利能力有不利的影响。
五、研究结论与建议
本文从现代企业制度要求的以股东价值最大化为目标出发，选取权益净利率作为股东价值最大化的指标。运用杜邦指标分析发现，国内石油企业的权益净利率低于国外石油企业。造成我国石油企业权益净利率指标低的主要原因是我国石油公司的盈利能力较低。通过对盈利能力的两个主要指标毛利率和期间运营费用率的动态对比分析发现，我国石油企业盈利能力低于国外石油企业的主要原因是国内石油企业的毛利率水平低于国外石油公司，同时国内石油公司营运费用率的上升也对盈利能力有不利的影响。
为了增加我国石油企业的经济效率，提高石油企业的权益净利率，实现国有资本的价值最大化，从财务管理方面建议我国石油公司努力提高产品质量和服务水平，进而提高销售毛利率。同时也应该注意控制期间运用费用的增长速度。
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