国内学者针对农民专业合作社的研究主要集中在：一是农民合作社的现状。蔡荣(2011)的研究发现制约农户参与“合作社+农户”模式的主要因素是其收益达不到预期标准和农户缺乏经营决策权。蔡荣(2012)认为当合作社由企业牵头领办时，应当充分考虑到农户利益，提高农户参与合作的积极性。孙亚范、余海鹏(2012)的研究表明农民专业合作社发展过程中存在多种制约因素：社员规模小、合作社服务不完善、股权过于集中和盈余返还制度不健全。刘洁、祁春节(2011)表明要解决传统合作社存在的问题应通过产权结构明晰、股权合理化等创新路径。农民专业合作社在未来的发展过程中应将重点放在解决这些问题上。二是农民合作社的经营模式研究。邓衡山、王文烂(2014)通过界定合作社的本质得出：合作社应是为实现潜在规模经济而产生的，并认为合作社必须实施“所有者与惠顾者同一”，才能发挥其独特优势。薛天桥(2012)通过对发达国家农民合作组织模式进行总结，概括其治理模式的特点和对我国农业发展的启示是：政府应组织培训具有经济能力和组织能力的个人，增强自主参与合作社的积极性和解决资金问题的能力。还有一些学者针对不同经营模式做了对比分析，白选杰(2012)从风险与效果等方面考察“公司+专业合作社+农民”“企业+专业协会+农民”两种经营模式，认为两种模式皆具可行性，政府需要在财政与信贷方面给予大力支持。苑鹏(2013)对比分析了四种“公司+合作社+农户”农业产业化经营模式，不同的农户和企业地位关系对农户福利情况、经济收益以及社会联系的影响，并且指出政策扶持重点应偏向农户自主创立的合作社和由合作社组成的加工企业。三是合作社的机制创新研究。李永山(2009)在目前农民合作社优缺点的基础上，提出“期货市场+农民专业合作社”的创新模式，分析实施的可行性以及相关的政策建议。赵佳佳、刘天军、田祥宇(2014)选取120个采用“农超模式”的农民专业合作社的调研数据，对影响其组织效率的因素进行分析，得出结果：提高参与主体的合作意向及合租能力有利于提高“农超对接”模式的效率。孙才仁等(2014)通过实地调研山西农民合作社，分析其发现现状和在获得金融支持上存在的问题，并结合结果针对性地提出金融创新与合作社结合的模式，并在最后提出相应政策建议。针对农业企业和农户利用期货市场进行风险管理的情况和效率，国内学者进行了广泛的规范和实证研究。湖北省期货市场服务“三农”联合课题组（2011）通过对“期货农业”的分析，针对湖北省农业发展探讨了“期货农业”实施的迫切性、可行性以及可能面临的问题，并相应提出发展建议。
二、“农户+合作社+涉棉企业，期货点价+基差”经营模式透析
（一）“农户+合作社+涉棉企业，期货点价+基差”经营模式的理论基础
传统套期保值的做法是，在期货市场上卖出与其未来在现货市场上出售的现货商品数量相等、交割日期相同或相近的该品种期货合约，然后在现货市场交易的同时，将期货合约进行平仓，以对冲后的盈利弥补现货市场上的亏损，从而达到规避现货市场价格下跌风险的目的。但套期保值者一旦采用这种方式，就意味着放弃了现货价格上涨时获取更高利润的机会。除此之外，套期保值的效果还受不同月份的期货合约选择、期现货交易地点差异、标的商品的质量和规格以及期现货交易的数量等方面因素影响。要想实现完全套期保值还有一个前提假设：在建仓和平仓时，现货价格和期货价格呈现相同的变化趋势和相同的变动幅度，才能保证现货市场的亏损能由期货市场的盈利完全弥补。尽管随着期货合约到期日的临近，期现货价格变动趋势相同，呈收敛特性，但套期保值者建仓时，期现货的价格一般不同，并且二者的变动幅度可能出现不一致的情况，这将导致无法完全实现套期保值。但是，基差交易可以避免这些弊端，实现完全的套期保值。因此，有必要对基差进行分析。基差指同一商品在特定时间地点的现货价格与期货合约价格间的差价：基差=现货价格-期货价格，用来表示期现货价格相对变化，衡量市场所在的状态。在“期货点价+基差”模式中，基差指期货合作社与涉棉企业实际交割的棉花现货价格与期货合作社进行套期保值的期货合约的价格之差。根据基差数值的正负，市场可分为正向市场和反向市场。在正向市场中，基差为负，表现为现货价格低于期货价格，因为期货价格中包含仓储费、保险费和利息费用等持仓费。但当市场对某种商品的需求急剧上涨，或者预期商品供应量大幅增加，将导致现货价格上升同时期货价格下降，从而形成反向市场。目前我国棉花期现货市场就属于反向市场，由于目标价格政策的实施，棉花价格完全由市场供求双方形成，政策托底的高价将与国际棉价接轨，从而市场预期棉价下行，导致现货价格高于期货价格。
（二）“农户+合作社+涉棉企业，期货点价+基差”经营模式操作流程分析
该模式主要包含涉棉企业、期货合作社和农户三大主体，其中农户在合作中占据主导地位。由代表农户成立的期货合作社，积极参与期货市场，利用期货市场价格信息作为经营决策参考，并与农户签订棉花合约，通过期货市场卖出相应月份的套期保值管理价格波动风险。另外，期货合作社代表农户与有意愿的涉棉企业签订基差交易，即约定在相关月份的期货价格的基础上加上双方协定的基差进行现货交易。在此模式中，合作社作为连接企业和农户的桥梁，促成双方基差交易，并且可以向农户提供期货市场价格信息，指导其经营决策，完全实现套期保值；同时，在目标价格政策出台后，棉花价格呈下降趋势的大背景下，涉棉企业既能够在种植期锁定货源，保证生产经营的稳定进行，又能够享受价格下降的好处。其中三方具体操作如下：
（1）棉花种植期（2月份—9月份）。棉花播种前，合作社向所有社员发放问卷调查表，调查棉农的意向种植面积和估计相关产量，向农户讲解“期货点价+基差”的优势，同时了解农户与期货合作社签订合同的意愿和意向规模。期货合作社根据期货价格的走势，向棉农提供价格信息，指导其改善种植结构和规模；种植过程中，期货合作社提供专业的技术指导和培训；建立高产优质棉花示范基地，建立短信平台，发送在不同生长时期棉花的特性、田间管理技术要点、病虫害防御等信息，以及期现货市场价格走势和期货的基础知识普及，促进棉农标准化规模化生产。通过合作社和农户签订合同，收取棉农2%的保证金。根据期货市场套期保值计划，期货合作社在期货市场卖出相应月份套期保值，此时的现货价格-期货价格，即基差记为B1；并且分批建仓，从而保证现货合同和期货建仓的同期性和有效性。期货合作社与涉棉企业进行协商，确定目标月份期货合约，以此期货合约的价格为基础，协定基差为B2（基差B2应大于基差B1），从而确定现货交货价格为期货价格加协定基差B2，并且约定企业向期货合作社缴纳3%的保证金。这种买方叫价基差交易给涉棉企业更大自，促进双方交易。
（2）棉花收获期（9月份—12月份）。棉花成熟后，期货合作社指导棉农按级分摘、分晒、分储、分售，在交货日期前按约定数量、等级交到合作社，按约定价格成交，期货合作社返还其缴纳的保证金。购买方企业对期货价格点价，由涉棉企业对合约到期前的一个月内任一交易日的期货价格进行点价，选择企业认为对自己有利的期货价格，在当天的期货价格基础上加协定基差B2确定现货价格，与期货合作社进行现货交易。期货合作社在与涉棉企业进行现货交易的当天，对相同数量的期货合约进行平仓，若棉价下降，则期货市场的盈利可以完全弥补现货市场的亏损，并剩有盈余；若棉价上升，则现货市场的盈余也大于期货市场的亏损，从而实现完全的套期保值。
（3）合作社盈余返还（年底）。期货合作社根据“期货点价+基差”模式的盈利情况，对棉农实行利润分配，完全依照《农民专业合作社法》实施，六成利润作为盈余返还，四成用作股金分红，具体份额按照与棉农签订的合同的数量进行分配。通过分配利润，提高棉农参与合作社的积极性，提高履约率。
（三）“农户+合作社+涉棉企业，期货点价+基差”经营模式效果评价
1.降低波动风险和销售成本
基差交易能够降低价格波动风险，保障套期保值的效果。套期保值目的是为了规避价格波动风险，基差交易可以将期现货价格波动风险转化为基差波动风险。一般来说，由于期现货价格走势具有收敛性，因此，基差波动通常小于期现货价格波动。套期保值不仅能够完全实现，还会有盈余。通过期货合作社的基差交易能够降低涉棉企业和棉农双方的价格谈判成本，保障棉花销售、企业采购的连续性。
2.提供价格信息指导经营，保障棉农稳产增收
我国棉花期货市场与现货市场联动性已被国内学者证实，并且现货市场的信息来源于期货市场，所以作为现货市场的主体，棉农更应充分利用期货市场的价格信息。通过期货合作社，棉农可根据价格信息调整种植结构、面积和品种等生产经营决策，预测棉价走势，提高议价能力，保证在销售棉花的交易中与涉棉企业平等的地位。在棉花市场中，每年年初价格较高，新棉上市时供给量增加导致价格有所下降，棉农卖棉往往随行就市，无法以有利的价格出售；另外，在目标价格政策下，棉价持续下跌，等到棉花收获时售卖，比较不利。但通过参与期货合作社，实施“期货点价+基差”合作模式，能够提前锁定棉花的售价，稳定棉农收入，节约了棉农的销售成本，棉农只需按约定数量和等级交货，履行义务，年末便可享受利润分配。
3.有助于企业稳定生产经营，以较低的成本预定货源
“期货点价+基差”合作模式中，采取买方叫价交易方式，企业能够按照自身对市场的研究判断和自由选择特定日期的期货价格作为计价基础的权利，赋予涉棉企业更大灵活性，促成涉棉企业与期货合作社的基差交易。除此之外，企业直接与期货合作社交易，节约了涉棉企业与市场上大量农户交易成本。由于棉农在此模式中获益，因此履约率较订单模式有所提高，从而给企业的经营更大的保障。另外，企业通过缴纳10%的保证金，即可预定货源，有利于企业安排生产经营，提高企业的盈利能力。
4.促进期货农业发展，利用期货市场提高效率和收益
在期货农业的时代背景下，此合作模式进一步提高了棉农利用期货市场的程度，不仅使期货市场的主体构成更加全面，还有利于棉农规范化标准化生产，提高棉花质量。我国农业生产规模小，小生产与大市场特征明显，借助此种创新模式，有效发挥期货市场功能，解决企业与农户地位不平等问题，对市场经济有重要作用。
三、建立“期货点价+基差”经营模式的建议
“期货点价+基差”经营模式的建立与实施，需要合作社制度构建合理、完善的期货市场支撑、农户对期货市场认知与需求增强，需要从社会各方面做好广泛的配合，提供较好的支撑。
（一）增强农户对期货市场和套期保值功能的认知
对期货市场和套期保值的认知能够保证创新模式的迅速开展。目前，棉农对期货市场和其功能的认知远未达到要求，农户对期货市场闻所未闻的现状需要尽快改变。相关政府部门应积极组织期货市场功能等讲座，培育基础期货知识和相关概念；新闻媒体在提供棉花产业信息的同时，加大对期货市场的宣传力度，正确引导农户的认知，激发其参与期货市场的积极性；涉棉企业应重视相关金融专业人才的重用，展开自身期货市场业务，同时带动农户参与套期保值业务，参与到专业的期货合作社中。
（二）加大政府对农民专业合作社的扶持与保护力度
目前农民专业合作组织中，政府仍然扮演一个重要角色，为了维护农业合作组织健康持续公平地发展，政府应当为其创建良好的政策与法律环境，促进农民合作组织创新发展。在《农民专业合作社法》中，完善合作社融资的相关法律支持，方便合作社开展“期货农业”相关的创新模式探索；加大财政税收优惠，针对期货合作社的盈利减免其税收负担，留给其更多的利润分配给入社农户；出台相关人才引进政策，给予最大程度的扶持优惠政策，以促进合作社快速发展。
（三）充实农村金融机构，保障三方资金运转流畅
在整个创新模式中，资金的充足性是模式运行的前提条件之一。无论是棉农预缴的保证金、涉棉企业基差交易的保证金还是期货合作社参与期货市场参与套期保值的保证金，任何一个环节的中断、资金滞纳都将给模式运行带来阻力。因此在法律规范的基础上，大力引导民间金融健康发展，促进各金融组织开展对农业务，向棉农和涉棉企业提供较为实惠的信贷服务；鼓励资本市场向农民合作社等提供资本投入，创建涉农扶持基金等，为其提供资金支持。
（四）努力发挥期货市场的作用
【关键词】制造业应收账款质量变化趋势行业间差异
一、前言
应收账款质量的好坏会影响企业销售收入的实现、盈利的真实性以及营运资金的利用效率等，企业应随时监控应收账款质量，加强应收账款管理。制造业是我国实体经济的重要组成部分，且处于供应链的中游位置，交易模式通常是大批量采购，赊销方式运用较多，因此应收账款的规模不容小觑。2008年金融危机以来，全球经济萧条，国际市场竞争加剧，使得我国制造业面临前所未有的挑战。在如此不利的环境中，我国制造业应收账款质量状况更加值得关注。
二、应收账款质量分析框架
应收账款是企业的一项债权性资产，这项资产暂时掌握在客户手中，因此存在一定的变现风险。企业之所以愿意持有应收账款，有两方面的原因：第一、应收账款有助于企业提高竞争力，实现更多的销售收入；第二、应收账款有助于加快存货周转，提高企业资金周转速度。基于以上分析，本文将主要从应收账款的规模、盈利性、变现性和流动性四个方面来对其质量进行分析。
（1）应收账款规模。应收账款规模过大，一方面产生坏账损失的可能性会增大；另一方面应收账款占款过多可能导致企业资金周转出现困难。因此，企业应当控制应收账款的规模，使其保持在一个适当的水平。本文将采用应收账款的期末余额来衡量其规模大小，该指标反映了资产负债表日，企业持有的应收账款（未扣除坏账准备）余额大小。指标值越大，应收账款规模越大；反之，则越小。
（2）应收账款盈利性。企业采用赊销方式进行销售时，以持有应收账款为代价，使更多的存货以更快的速度转换为销售收入，从而实现存货的增值，这是应收账款盈利性的体现。本文将采用单位应收账款存货增值量来衡量其盈利性，该指标反映了每持有一单位应收账款，可以获得的存货增值量的大小。存货增值量用营业收入减去营业成本来衡量，因此，单位应收账款存货增值量=（营业收入-营业成本）/平均应收账款。指标值越大，说明每持有一单位应收账款可获得的存货增值量越大，应收账款盈利性越好；反之，则越差。
（3）应收账款变现性。应收账款在增加企业账面销售收入的同时，也存在一定的回收风险。对于企业来说，获取的收入必须是实际能收回的、真实的收入，而不仅仅是账面的收入。因此，除了考察盈利性，还应该考察应收账款的变现性，即应收账款转换为现金的能力。资产负债表日，企业通常会根据应收帐款产生坏账损失的可能性，估计并计提坏账准备。应收账款的变现性可以通过期末坏账准备率来反映。该指标值越大，应收账款变现性越差；反之，则越好。
（4）应收账款流动性。应收账款自身的流动速度会影响企业整体资金的周转速度。因此，考察应收账款质量，还应该关注其流动性，即应收账款在一个固定时期内从形成到转变为现金的次数（应收账款周转率）。应收账款周转率通常用营业收入除以平均应收账款来计算。但是，这种计算方法并不是非常精确。如果采用的是赊销方式，在确认收入时，应收账款科目所确认的值应该等于主营业务收入加上应交的增值税销项税额。因此，应收账款周转率=营业收入*（1+17%）/平均应收账款，其中平均应收账款=（期初应收账款+期末应收账款）/2。
三、制造业上市公司应收账款质量分析
样本选择和数据搜集。本文选择我国A股上市公司中，按照证监会行业分类标准属于C类制造业的公司作为样本（以下简称制造业），搜集了2007年至2011年的相关数据进行研究，数据来源于国泰安数据库。剔除了部分存在异常值和缺省值的样本后，一共获得4744个样本，样本行业分布如表1所示。主要采用描述性统计分析法对数据进行分析，分析软件为EXCEL2003和PASW18.0。
制造业应收账款质量分析结果。本文先对五年的总体数据求平均值，然后对每年的数据求平均值，并绘制变化趋势图，最后对五年的数据按行业求平均值，并绘制柱形图进行行业间比较，以分别对制造业应收账款质量的总体状况、变化趋势和行业间差异进行大致了解。分析结果如下：
2007年至2011年，我国制造业应收账款平均规模达到4.3727亿元，即平均每家企业期末持有的应收账款余额超过4亿，可见规模不容小觑。平均单位应收账款存货增值量为7.0657元，即每持有1元应收账款平均可获得7.0657元的存货增值。平均应收账款周转率为40.0221，即每一个会计年度，应收账款平均周转40.0221次，大约9天周转一次。平均坏账准备率为13.29%，即平均每100元应收账款中，可能有13.29元无法收回，成为企业的坏账损失。
应收账款规模。从图1可以看出，2007年至2011年间，企业的应收账款规模在逐年递增，从2007年的2.9539亿元攀升至2011年的5.4135亿元。说明我国制造业应收账款占款呈递增趋势，发生坏账损失和资金周转困难的可能性在增大。规模的增加可能由两方面的原因导致：第一是销售收入的增加带动应收账款增加；第二是应收账款流动速度减慢导致应收账款的积压。具体是何种原因，下文将结合应收账款周转率进行分析。
由于每个行业在企业规模、销售和运营模式等多个方面存在较大差异，因此不同行业的企业持有的应收账款规模也有很大不同（图2）。规模最大的是机械、设备、仪表制造业（C7），为7.8469亿元，远远高于其他行业。因为该行业大部分企业是大型机械设备制造商，一方面企业规模和交易金额都远大于其他行业；另一方面产品生产周期长导致营业周期远长于其他行业，有的甚至超过一年，导致应收账款回收期较长，存在一定的积压。规模最小的是食品、饮料制造业（C0），为1.3982亿元。食品和饮料属于快速消费品，交易金额和产品利润率相对于其他行业来说要低，因此，资金的周转速度对于提高企业的盈利能力非常关键。企业要提高资金的周转速度，必须加强应收账款的管理，提高其周转率，并且使应收账款规模保持在一个较低的水平。
（一）应收账款盈利性
如图3所示，应收账款盈利性在2008年有一个非常明显的下降，从6.9781下降到5.4529，之后又一路攀升至2011年的7.8147。2008年是一个明显的低谷时期，每持有1元应收账款，才获得5.4529元存货增值，与平均水平7.0657元相比下降大约1.5元。说明2008年金融危机对制造业应收账款的盈利性产生了很大的影响，使其盈利性大幅下降。2008年后，情况逐渐好转，尤其是2010和2011年，盈利性均上升到平均水平以上，说明经济环境的好转使得制造业应收账款盈利性也随之改善。
应收账款盈利性在不同行业间存在很大差异（图4），除了食品、饮料制造业（C0）和石油、化学、塑胶、塑料制造业（C4）的盈利性高于平均水平7.0657外，其余行业全部在平均线以下。盈利性最高的是食品、饮料制造业，每持有1元应收账款，可获得40.47元存货增值。可见该行业应收账款的周转情况良好，其规模保持在一个较低水平，使得企业以持有较少应收账款的代价实现较高的存货增值。这类企业可以在保持应收账款周转速度的前提下，适当放宽信用条件，增大赊销比例，从而更好地利用应收账款撬动存货增值的增长。盈利性最低的是电子制造业，每持有1元应收账款，仅能获得1.32元的存货增值。说明该行业的应收账款不能实现一个良性的循环，存在一定的积压，导致企业必须以持有较大规模的应收账款为代价来实现存货增值。这类企业应该适当收紧信用条件，加强应收账款的催收工作，从而加快其周转速度，降低应收账款的规模。
（二）应收账款变现性
从图5可以看出，坏账准备率在2008年有所上升，从2007年的14.21%增加到15.2%，上升了将近1个百分点。2008年以后，坏账准备率持续下降至2011年的11.31%。由此可见，坏账准备率在2008年形成了一个最高点，说明受金融危机的影响，制造业应收账款的变现性在2008年处于最差的状态，其后随着经济环境逐步好转，其变现性也逐步改善，2010和2011年均下降到平均值以下。
如图6所示，10个行业的应收账款变现性大致可以分为三个等级（如下表2所示）。变现性最好的是其他制造业（C9），坏账准备率为9.47%，即每100元应收账款中，仅有9.47元可能成为坏账损失。变现性最差的是食品、饮料制造业（C0），坏账准备率为24.1%，即每100元应收账款中，有24.1元可能成为坏账损失。可见该行业的应收账款虽然盈利性较好，能够带来较大的存货增值，但是其变现性较差，实现的存货增值中，有较大比例可能无法收回。这样无疑会影响企业盈利的真实性，因此，企业应该加强应收账款的催收工作，减少坏账损失，从而提高企业真实的盈利能力。
（三）应收账款流动性
2007年至2011年，制造业应收账款流动性处于上下波动状态，应收账款周转率在36次至50次之间上下波动，即应收账款周转天数在7.2天至10天之间波动。其中2008、2009和2011年应收账款周转率均低于平均水平，一个会计年度的周转次数不到38次；2007和2010年均高于平均水平，一个会计年度的周转次数高于45次。从应收账款周转率的波动可以看出，制造业应收账款的流动性处于不稳定状态，但是其规模却是逐年递增，可见应收账款规模的增大不仅仅是受到其流动性的影响。尤其是2008年到2010年，应收账款周转率增大，流动性加快，应收账款规模反而递增，很有可能是销售收入增加所导致的。
应收账款周转率在不同行业的间存在非常大的差异，食品、饮料制造业（C0）、石油、化学、塑胶、塑料制造业（C4）和金属、非金属制造业（C6）的应收账款在一个会计年度内的周转次数高于70次，食品、饮料制造业甚至高达107.31次。其他行业除了木材、家具制造业（C2）为22.52次以外，其余全部低于20次。最低的行业为电子制造业（C5），仅为6.29次，也就是说应收账款周转天数达到将近60天。应收账款周转率的巨大差异一方面可能是因为各个行业的销售和运营模式的不同；另一方面也可能是因为该行业企业在应收账款的管理方面存在一定问题，应收账款催收工作不力，导致客户长期拖欠和占用这部分资金，从而降低了本企业应收账款的流动速度和资金的利用效率。
四、结论
本文采用描述性统计分析方法，从规模、盈利性、变现性和流动性四个方面出发，对2007年至2011年制造业应收账款质量进行了初步分析。总体来说，我国制造业在经历了2008年的金融危机以后，应收账款的盈利性和变现性都在逐步好转，应收账款规模虽在逐年增加，但是一部分是由企业销售收入增加所带动，且其坏账损失的可能性在逐步下降。应收账款周转率由于受到多方面因素影响，呈现上下波动的变化规律。不同行业间的应收账款质量，除了个别行业（如食品、饮料制造业、石油、化学、塑胶、塑料制造业和金属、非金属制造业）在盈利性和流动性上存在较大差异外，其余行业和指标间的差异相对较小。
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根据南方经济医药研究所的数据表明，去年上半年全国医药商业企业的亏损面为35%。形势十分严峻。
有人说，发生这样的问题的原因是这些商业企业的网点布局不合理，低水平重复建设所致；也有人说这是目前连锁药店尚未形成规模化的经营所致；还有人说这是药价不断下滑、招标购药等因素造成获利能力下降所致。
有人认为是各种经营成本：仓储、配送、管理、场租、人工等费用过高。
有人认为是平价药品超市的超低价位竞争。
有人认为是国家政策：药品连续八次降价、药店及连锁药店的准入堡垒解除与条件放松。
当然这些原因并没有错，但从更深的层次看，这些只不过是现象而已，竞争的关键是盈利模式。那么连锁药店的盈利模式又有哪些呢？
目前在中国，连锁药店盈利模式主要有两种：
第一：高毛利低流量低成本模式。
据时普医药信息有限公司调查显示，国内的传统药店原来垄断经营执照时可保持40%的毛利率，但垄断被打破后，毛利率已降至20%左右。传统药店连锁药店较少有无执业药师、职业经理人、高素质的店长和市场开拓人员，基本上是坐商。
目前不少连锁药店就是靠这一模式盈利的，降价潮的多次涌动，平价药品超市的杀入，市场竞争的选择，使这种盈利模式越来越难，不少连锁药店已经到了微利边缘甚至亏损。
第二：低价低毛利，高流量模式。
流量高，销售额就高从而通过快速周转提高资产回报率。目前在国内闹得沸沸扬扬的平价药房，就是靠这种盈利模式来赢利的，并且迅速胜出。
那问题就产生了，高毛利模式不怎么起作用了，平价药房卖得不错，那连锁药店只能走平价路线了吗？
当然不是。在解释其他出路之前，先说明一下平价药房面临的危机。
根据最新的研究结果，消费者去平价药房最主要购买的产品是备用药和老年人常用药。一旦平价药房开业超过三个月，备用药购买比例将不断下降，或者老年人行动不便时，此时的平价药房若不能吸引更多消费者眼球，经营也会遇到难题。
值得注意的是药品对大部分消费者来说，并不是每日生活必需品，因此降价并不能产生持久性的高周转。大部分药品没有价格需求弹性或弹性很小，因此降价并不能百分之百地使需求量扩大。换句话讲，低价高流量的模式对经营药品的零售商业－药店来说并非最佳选择。
那对于连锁药店来说，采取何种盈利模式，并不存在先进与落后之分。盈利模式只要能适合企业发展现状，只要能够增加盈利，就是"好样的"。但采用与平价药品超市一样的价格竞争肯定是死路一条。
增加企业的盈利水平，从根本上说，只有三个出路，一是降低成本，二是提高销售额，三是提高获利水平。
因此，笔者对根据中国连锁药店的分析，目前最适合中国连锁药店的盈利模式是高产品利润盈利模式，因为任何药品商业企业都能够适用。
主推高利润产品，才能提高利润
如果你对中国药品营销环境了解深透的话，高利润产品机会大把。中国有6000家药品生产企业，药价高主要是指外资企业的药品和新特药、炒作的药品上，且药价高主要是高在流通环节上。广大的普药（也叫大路品种）对于厂家和渠道各个环节几乎都是微利。价格低到保本甚至亏损。中国药品市场还有一个特点就是普药竞争白热化、模仿跟进品种白热化、替代品多得不计其数。比如板兰根有上千家有批准文号，六味地黄丸有几百家有批准文号。不同厂家由于原料、地域、人力成本的差异，价格相差很大。
于是在同类产品中主推高利润产品模式就出台了。在所有的药品品类中，各自选择该品类中的一个到两个差价空间大、利润水平高的产品，在自己的连锁门店中，由店员强力主推或者以制度要求店员必须首推。提高单位营业额的利润水平就是主推高毛利率产品模式。
比如我不卖脑白金，但我可以找一个褪黑素产品替代它，其进货价比脑白金便宜多了，利润自然高了。销售泰诺毛利率太低了，与泰诺相同成分的日理达，作为新品牌的感冒解热镇痛药由于知名度不太高，供货价就不可同日而语了，毛利率就可以很高。
要采用这种方式去提高盈利，在操作方法上有以下一些注意点：
一、利润点：盈利产品组合模式：
1、保证产品品种齐全与产品质量
主推产品质量无论如何要保证，最好由药师根据处方来鉴定该产品的疗效如何，并经过一定的分析论证，进店前经过质检部门分析，这是对消费者负责，也是对自己店的名誉负责。有些连锁店只要是产品利润高就推，甚至允许驻店促销，出了事有厂家负责，可是你店的名誉也要受损啊！在质量保证前提下，坚持以下原则：
品类齐全原则：不同种疾病药品要齐全。
中西药齐全原则：治疗不同种疾病中西药皆有。
剂型规格齐全原则。
有限选择的原则:每类主推产品给消费者1-2个选择。
疗效第一的原则。严格把关质量和疗效。保证回头客。
2、改变思维模式，变被动从医药公司调货为主动自己寻求
从医药公司调货，有时虽然可以不支付现金，但是利润水平大大降低，畅销产品不盈利已经是普遍现象了。这就要求连锁药店自己直接寻求高利润产品，具体思路如下：主推高毛利率产品必须自己有强大的采购功能或者是有一群现款进货的个体供货商为你供货。
3、精心挑选高利润品类产品中的1-2个。
选择主推产品的思路主要有以下几条：
思路一：找完全竞争的品种来主推。由于是完全竞争品种谁也不去主推，反过来就是没有竞争。
思路二：找竞争不激烈的品种来主推，找偏门品种、独家品种、全新剂型来主推。避开竞争。
思路三：找新特药和高端产品、进口产品来主推。
思路四：寻找价格高，价差大的保健食品来主推。
思路五：独家品种作为主推。
思路六：找知名品牌的替代品来主推。
4、选择不同品类的原则：
首先要盘点自己的产品结构，对于自己产品结构中没有的产品，马上寻找主推品种，对于品类不齐全的马上补足，同时要注意产品的流行周期，选取最近可能流行的品种主推。一般地说，100平米的药店，能经营的品种也就2000个左右，因此品种齐全并不是说同一产品可选择性越多越好，一般一个品类的一个剂型的产品，给消费者1-2个选择足矣。产品结构中确定思路是：如果为了引客上门，则可以用一个知名畅销品种加上两个你的主推产品。须知你的品种再多，也多不过大型平价药品超市。
二、利润杠杆打造--运作执行是关键
1、成立开拓型主推品种采购部，采购产品的质量、价格、销路与采购人员绩效奖励直接挂钩。成立专门的主推品种采购部，其任务就是专门在全国各地各个厂家中挑选价格差特大的品种，从厂家直接现金采购，或者由商供货。
可以通过以下渠道：
全国各级各类药品交易会。
全国各大药市。
全国各大药品物流公司：九州通、双鹤等。
直接向厂家采购。
医药平面媒体采购。
医药招商网站。
各地个体商：可以占用其资金。
2、主推利润水平的界定
业内已经形成行规，现款方式的品种，购进的扣率在批发价的30%以内，即三零扣。如果是直接从厂家现款买的，则按照零售价出售，或者零售价的80%出售，你的产品利润水平都会远远高于从医药商业公司调货来零售的利润水平。你的毛利率就有50%以上。
3、商业联合采购，或者商商联合采购。
如果你的流动资金不是很充分，这一模式就难以实施，或者你的门店少，规模小，此法也较难实施，这时你可以降低扣率到50%，让商帮你出钱采购，可以几家连锁药店联合采购，互通有无，解决这一问题。目前很多地方已经开始了这一做法，成立采购联盟，以对抗平价药品超市。
4、保证主推的内部管理措施
这一模式要有效推行，还要注意连锁药店内部的管理机制。以保证采购回来的高毛利率产品能顺利卖出，原因是利润高的产品都是知名度低的产品，和不是畅销的产品，卖出去是有一定难度的。靠以下制度和措施，就能顺利出售。
店面系列主推产品主推制度。
对内部店员定期进行主推品种制度化教育。主推产品销售指标量化，每店、每柜、每人都定下相应主推产品销售指标。订立任务指标，完不成的给予不同档次的处罚办法。
保证在自己的门店的货柜或者货架上，陈列在最佳位置上，同时主推产品价格抱歉作特殊标记，便于店员认识。
系列主推产品主推激励制度
主推产品利益与店员挂钩，一般主推产品店员提成高于其他品种，达到6－10%，具体每个产品按照进货价格和所有自己的主推产品的整体利润水平确定，给店员的提成兑现一定要及时且足量给出。否则店员会对这一法逆反。对于完不成主推指标的营业员则给予适当处罚。
主推产品优先配送制度
主推的产品一定要优先及时配送，保证不断货，不脱销。陈列位置高度、陈列面最佳。
主推产品推广方法培训制度
设立专门的产品经理或者产品培训专员，最好是医学或者药学专业毕业，编写《主推产品手册》：主推产品的详细介绍，建立主推产品方法。
对产品知识从病理、药理、消费心理的角度进行研究。找出销售说辞，定期对店员进行主推产品知识和销售技巧的培训活动，并进行考核，以保证店员了解产品和会卖这些主推产品。
三、用营销策划提高连锁药店营业额
积极主动开拓市场，抢夺定位准确的顾客。扩大商圈和上门服务。
与媒体联合举办医药保健知识讲座。
大力开展广告功势。
与厂家、个体商联合开展促销活动。
举办系列的促销活动。
把单体店定位成特色店、专科店。
盈利模式越清晰、执行得越好，利润越多
日本的"Mat-sumotoKiyoshi"是日本第一家以连锁药店为经营业态的上市公司（1999年8月东京证券交易所上市），年销售额平均每年有14%的速度增长，同时由于其利润水平稳定，所以每年的利润同样能有14%的增长。
而它采用的主要盈利模式正是百货集客，高利润药品盈利的模式。
关键词：MD&A；存货异常增加；管理层解释态度
近年来，非财务信息越来越成为人们关注的焦点，“管理层讨论与分析”（Management'sDiscussion&Analysis，以下简称MD&A）是非财务信息研究的热点话题。证监会于2007在《公开发行证券的企业信息披露内容与格式准则第2号――年度报告的内容与格式》中提出“企业管理层应对财务报告和其他必要的统计数据、报告期内发生或将要发生的重大事项进行讨论与分析，若报告期企业资产构成（应收款项、存货、投资性房地产、长期股权投资、固定资产、在建工程、短期借款、长期借款等占总资产的比重）同比发生重大变动的，应当说明产生变化的主要影响因素。”因此，MD&A中对具体资产项目的讨论成为投资者了解企业财务指标变化的主要途径。作为一项重要的流动资产，与存货相关的经营决策对企业的经济效益有重大影响。存货的减少意味着企业管理效率提高，资金占用减少；而存货的增加，特别是存货的异常增加（存货周转天数的增长率超过20%）可能意味着严重的生产经营问题，应该引起重视。研究表明MD&A非财务信息对投资者预测上市企业未来销售增长、盈利能力有一定的指导作用（李锋森，2010），这些研究主要关注了MD&A的整体信息披露质量，鲜有涉及MD&A局部信息披露质量。本文期望通过研究我国上市企业MD&A报告中对存货异常增加的信息披露状况来探讨MD&A局部信息披露的质量和效果。
一、文献回顾及研究假设
作为财务报表的明细项，存货的变化与企业未来的盈利变化具有较强的相关性。BernadandNoel（1991）认为存货及其明细项目中不可预见的变化在预测未来盈利及销售中越来越有用。SebastianSteinkerandKaiHoberg（2013）发现那些存货增长比率高于销售增长比率的企业，其未来的财务业绩比那些存货增长比率低于销售增长比率的企业要好。Yansun（2010）认为当企业存货周转天数比上一年增加20%，即存在存货异常增加，而这种增加与企业未来收益负相关。
存货异常增加可能是因为预期销售增长带来的，也可能是由于过度生产导致的，因此，投资者需充分了解其中的原因，才能评定企业的发展前景。MD&A是解释存货异常增加的一个重要工具，是一种可靠的信息来源。RogersandGrant（1997）发现分析师报告31%的信息来自MD&A，而仅有14%的信息来自财务报表。薛爽、肖泽忠、潘妙丽（2010）发现我国亏损上市企业年报中MD&A披露的信息对于预测企业未来一年的经营业绩有显著的作用。Yansun（2010）发现美国制造业上市公司对存货异常增加原因的披露能够帮助信息使用者明白存货的变化，并预测未来的业绩。
管理层对存货异常增加的讨论大致可以分成三类：“乐观解释”、“悲观解释”和“中立解释”。乐观解释，即管理层认为存货异常增加与更好的经营状况相关。“悲观解释”，即管理层认为存货异常增加与更差的经营状况相关。“中立解释”即管理层认为存货的异常增加与企业经营状况的改变无关。如果企业因为较低的盈余质量，或者盈余管理的存在，不在MD&A中解释存货的异常增加的原因，那么，那些做出“乐观解释”的企业，其未来预期业绩会比那些没有披露的企业更好。由此，笔者提出了以下假设：
H1：MD&A中对存货增加原因的“乐观解释”与企业的预期收益正相关。
由于披露成本的存在，企业只披露那些高于某些门槛的“好消息”，从而避免被低估（Verrecchia，1983）。反之，能够主动披露“坏消息”的企业勇气可嘉。或出于风险的考虑，管理层认为披露这些“坏消息”对企业未来的发展更有利，因此这些“坏消息”的可信度很高。由此推断，那些对存货异常增加做出了“悲观性解释”的企业比没有解释的企业的未来业绩更差。所以，笔者提出了以下假设：
H2：MD&A中对存货增加原因的“悲观解释”与企业的预期收益负相关。
二、研究设计
1.模型与变量
1.1模型的构建
为了检验存货异常增加的解释与未来的盈利预测是否一致，笔者考察了存货披露变量和平均财务业绩变量之间的关系。销售是制造型企业获得经营利润的必要条件，ROA是衡量企业盈利能力的重要指标，所以笔者用披露存货异常增加后未来第一、二年的销售增长率（分别用SALESGRlead1，SALESGRlead2来表示）和披露后未来第一、二年的投资回报率（分别用ROAlead1，ROAlead2来表示）作为被解释变量，来衡量财务业绩。分别使用公式（1）和（2）进行回归分析
（1）
（2）
1.2变量的定义
1.2.1存货异常增加披露变量
与存货披露有关的变量全是虚拟变量，根据对MD&A中存货异常增加解释，样本初步被分成“解释样本”和“未解释样本”。用INVDES_EXS来度量，如果企业解释了存货变化原因，该变量取值为1，否则取0。其次，对于“解释样本”进一步分类，分为“乐观解释”样本、“悲观解释”样本和“中立解释”样本。“乐观解释”主要表现为：企业订单增加、市场预期需求增加、未来新产品计人市场、预期销售增加等，用INVDIS_FAV来度量，当样本做出了“乐观解释”，则INVDIS_FAV取值为1，否则取0。“悲观解释”主要表现为：企业订单下降，市场需求趋缓，预期销售下降等，这些解释往往与更差的经营业绩相关，故被称之为悲观解释，用INVDIS_UNF来度量，当样本存在“悲观解释”，则INVDIS_UNF取值为1，否则为0。除了上述解释以外的其他没有明显指向性的解释都归类为“中立解释”，即企业对存货异常增加做出了解释，但这些解释没有明显的指向性，例如：季节性销售备货、因价格优惠而备货和生产性备货等，此时，INVDES_EXS取值为l，否则取值为0。
1.2.2控制变量
由于管理者也会在MD&A中进行盈利预测，为了控制MD&A中所包含的盈利预测信息对主变量的影响，本文根据MD&A中披露的盈利计划，手工收集了盈利预测信息。当样本观察值未来的预期收入或利润大于本年的收入或利润时，样本存在盈利预增的情况，用FUTURE_FAV度量，且该指标取1，否则取0。当观察值的未来预计收入和利润低于本年的收入或利润时，该指标取1，否则取0。
为了排除库存管理对企业未来盈余的干扰，本文在公式（1）和（2）中都控制了存货周转天数的变化的百分比（INVDAY_CH%）和库存量变化的百分比（INV_CH%），本文也控制了第T年销售收入增长率对预期盈利的影响（SALESGR）和当前投资回报率对预期盈利的影响（ROA）。此外，由于企业的投资回报率会受到企业风险的影响，本文计算了ROA从T-4年到第T年的标准差，以此来度量企业风险。在公式（1）中，本文还控制了企业资产规模增加对预期销售的影响（TA_CH%）。在公式（2）中，本文还控制了企业规模（LNMV）和企业成长性（BM）。
1.3变量系数分析
在回归模型（1）与（2）中，变量INVDES_EXS的系数bi1，解释了那些“中立解释”企业与那些“未解释”企业之间的业绩差异。而变量INVDIS_FAV（INVDIS_UNF）系数bi2（bi3）则度量了那些给出“乐观＼悲观解释”的企业与提供“中立解释”的企业之间的业绩差异。为了检验两个假设，本文主要关注了变量IN-VDIS_FAV的变量系数bi2和INVDIS_UNF的变量系数bi3，如果bi2为正，则验证了假设H1，如果bi3，为负，则验证了H2。
2.样本与数据
本文的主变量数据来自手工收集，而控制变量数据来自CSMAR数据库。数据搜集标准主要有以下几点：首先，由于我国2007年以后开始实施新会计准则，存货的核算方法也有较大变动，为了保证样本数据的一致性，以及数据滞后两期的需要，笔者共收集了2008至2013年在主板市场上市的企业数据。其次，本文重要研究对象是存货在资产中比重较大的企业，故保留了制造型企业的样本。进一步筛选后，保留了那些T-1年的存货账面价值至少占总资产的10%的企业，删除了那些库存水平下降的企业（Yahsun2010）。共获得了783个年度观察值，采用文本分析结果并对样本进行归类，样本分布情况见表1。此外，对所收集的数据进行了回归分析，并对所有数据在1%和99%分位上做了截尾处理。
从表1可以看出，样本观察值的数量在各个年度分布不均匀，其中2010年度样本观察值比较少，可能是因为2008开始的金融危机导致企业发展形势普遍不好，导致了大量存货积压，而这一影响持续到2010年。2011年到2013年，随着经济的好转，企业又逐渐开始增加库存以应对经济复苏。
基于对这783个样本的文本分析，笔者发现仅有401家（51%）企业在MD&A中解释了存货异常增加的原因，有382家（49%）没有披露。这一结果说明我国企业对于相关准则的理解和执行情况不佳。主要原因是，准则没有明确存货发生重大变动的具体标准，何谓重大变动完全取决于管理者的判断，再加上盈余管理的目的，管理者自然选择模糊处理或者避而不谈。
在401家解释型样本中，做出“乐观解释”的有147家，做出“悲观解释”的有60家，剩下的194家都做出了“中立解释”。这些“中立解释”的企业的披露内容主要集中在例如“原材料价格上涨，为了规避风险而加大采购量”、“应对季节性销售变化，增加存货储备”这两个方面；“乐观解释”主要包括“企业订单增加，增加存货储备”、“生产规模扩大或新产品增加导致存货增加”等；而“悲观解释”样本主要来自2008年到2010年的样本，其披露主要内容是“金融危机以来，市场需求减弱，期末库存商品增加。”由此可见，那些做出“悲观解释”的企业将存货异常增加的原因归结为市场大环境不好，鲜有认为是自己管理不善造成的存货积压。在委托的利益冲突之下，管理者显然不会主动去承认自己的工作失误，所以，“悲观解释”有些流于形式之嫌，其对企业未来收益的预测能力也令人质疑。此外，样本中的“乐观解释”样本数量几乎是“悲观解释”样本数量的两倍，可见管理者大部分都偏好披露“好消息”，厌恶披露“坏消息”。
表2主要对现在和将来的业绩指标进行了统计性描述。从表2可以看出，尽管销售增长率在第T年（SALESGR）均值为0.100，其标准差为0.79。同样，销售收入增长率在T+1年的均值为0.24，而标准差为0.61，其他业绩指标ROA，变化的ROA_CH也有较大的标准差，这意味着样本之间的盈利业绩差异性大，不同解释类型企业的业绩差异较大。
三、实证结果分析
本文在表3的第（1）、（2）栏报告了公式（1）的回归结果显示INVDIS_EXS，INVIDS_FAV，INVIDS_UNF三个变量的系数都不为零，这说明MD&A中对存货异常增加的解释与预期的业绩具有相关性的，其中INVIDS_FAV的系数显著为正，这说明“乐观解释”与未来第一、二年的销售增长率显著正相关，这验证了H1。“悲观解释”的参数系数（INVIDS_UNF）的参数系数为负，说明“悲观解释”与未来第一、二年的销售增长率负相关，但在两个栏目中都不显著。这主要由于样本中做出“悲观解释”的企业样本数量很少，仅仅有60家。因此，虽然“悲观解释”与未来盈利预测之间是负相关，但统计结果却不显著。此外文本分析也可以看出，在147家做出“乐观解释”的样本中，有121家（即82%）的企业在未来销售收入是增加的，在194家做出“中立解释”的样本中有148家（76%）的企业未来销售收入是增长的，在60家做出“悲观解释”的样本中，只有19家（32%）在未来销售收入是增长的，显然，做出“乐观解释”的企业中，未来销售实际增长比例更高。这些证据进一步表明，MD&A中对存货的乐观解释与企业未来的销售收入正相关。
与盈利预测报告相关的FUTURE_FAV，FUTURE_UNF的参数的系数在两个栏目中均不显著，这说明我国上市企业所披露的MD&A的前瞻性信息尚不明显（李燕媛，2012）。笔者所搜集的MD&A中的盈利预测信息主要来自管理层对盈利计划的讨论，而张丹、蒋奇（2012）认为由于我国上市企业的经营计划是自愿性披露内容，年度经营计划定量数据披露准确性不强，与收入计划和成本计划相比，盈利计划的准确性更差，差异度也更大。而且盈利计划并没有经过权威的外部审计机构的审核，其可信度不高，而本研究也进一步证实了这一观点。
两个库存管理变量的系数，即INVDAYS_CH%和INV_CH%的系数在所有栏目中都显著，这意味着存货的增加对未来的销售增长有较强的说明力度。这说明企业规模的增加会带来销售增长，ROA变量参考系数为负，是因为当一个行业的ROA增加时会导致更多的企业想加入这个行业，从而带来更加激烈的竞争，企业的销售则会下降。
表3第（3）、（4）栏报告了公式（2）回归的结果，INVDIS_FAV变量指标的系数在两栏中均为正，但均不显著，由此我们可以推断“乐观解释”对预期ROA有正向影响但并不显著，这可能是因为对做出“乐观解释”的企业而言，存货的异常增加虽然导致了销售收入的上升，由于企业的经营成本也迅速增加，从而抵消了收入上升的影响，所以存货增加对ROA的影响是不明显的。此外，INVDIS_UNF的指标系数在两栏中都显著为负，这表明，跟那些做出了“中立解释”的企业相比，“悲观解释”对未来的ROA影响显著为负，H2得到证实。结合表3第（1）、（2）栏中的数据可以看出，对于做出“悲观解释”的企业，存货的异常增加不会导致销售的显著下降，但由于经营成本上升的影响，利润的下降非常明显，所以最终投资回报率下降的比较显著。此外，FUTURE_FAV和FUTURE_UNF参数的系数在两个栏目，都不显著，理由同上。ROA的系数是显著为正，这说明ROA越大，未来的盈利能力越强。销售收入的增长率对预期收益的影响也是显著为正的。
总之，MD&A关于存货异常增加的解释性披露对企业未来两年的盈利能力和销售增长具有预测能力，其中做出“乐观解释”的企业未来的销售收入比没有解释的企业要好；做出“悲观解释”的企业未来的ROA比没有解释的企业要差。因此，MD&A中对存货异常增加的解释性披露具有一定盈利预测作用。
为了测试管理层对存货异常增加解释性披露的稳健性，笔者采用了一个连续变量INVDIS_DIS（即：存货异常增加披露变量）来替代INVDIS_EXS、INVDIS_FAV、INVDIS_UNF这三个变量。由于那些对存货异常增加做出了中立性解释的企业所提供的信息对投资者的决策有用性很低，几乎等同于没有披露，因此，将其和未披露存货异常增加原因的企业样本视为同一类样本，即当管理层对存货异常增加做出“乐观解释”时，INVDIS_DIS取1；当管理层对存货异常增加做出“悲观解释”时，INVDIS_DIS取-1；其他情况下，IN-VDIS_DIS均取0。据此进一步验证存货异常增加与盈利预测的相关性，对应公式如下：
（3）
（4）
表4的4栏中，INVDIS_DIS的系数均显著为正，其他变量间的关系与上文基本一致，从而进一步证实了本文结论的可靠性。
四、研究结论
本文主要探讨了企业在MD&A中对存货异常增加做出的讨论是否能够帮助投资者更好的理解存货指标的变化，并预测未来业绩。研究发现，与未解释企业相比，那些在MD&A报告中对存货异常增加做出“乐观解释”的企业未来两年的销售业绩更好。但由于经营成本上升抵消了销售收入的增加，两者的投资回报率没有明显的不同。与未解释的企业相比，那些进行了“悲观解释”的企业，未来投资回报率明显更差。由此可见，对于存货异常增加的企业而言，管理层在MD&A中的相关解释与未来业绩变化具有一致性，可信度高，然而，自准则增加这项披露要求以来，虽然披露企业的数量逐年增加，但实际的披露状况还不尽如人意。在783家样本观察值中，只有401（5l%）家进行了披露和解释，且大部分企业言语含糊。其中只有207家（52%）企业准确地描述了存货异常增加的原因，准则执行状况令人担忧。
造成上述情况的主要原因如下：首先，MD&A中的信息属于自愿性披露的范畴，不在合规性审计范围之内，这无疑纵容了企业不规范的披露行为。其次，准则未量化“资产重大变化”的标准，可参考性较低，间接导致了较低的披露质量。最后，有些企业对存货异常增加发生的原因和存在的重大影响披露得含糊不清，背离了相关准则的要求，降低了MD&A的信息披露质量。因此，笔者呼吁相关部门应该出台更加详细的准则指南来进一步规范MD&A的信息披露，并加强对准则执行的监管力度，严惩违规者，才能有效激励企业完善报表披露内容，提高报表中非财务信息质量。
【关键词】期货投资咨询；创新；盈利模式；可持续发展
期货投资咨询作为国内期货业的创新业务之一最先“破茧”，从公开征求意见，到推出《期货公司期货投资咨询业务试行办法》，再到业务许可审批，市场及业内都赋予了良好的预期，期货公司终于有机会突破传统的盈利模式，摆脱手续费和返佣比例低端竞争的噩梦，为期货、证券、银行等金融机构间合作开展综合理财奠定了基础。如今，在首批获得业务许可的14家期货公司完成工商登记变更之后三个月，各家公司仍在采用各种激励措施增加持证人员的储备，期货公司高管和研发机构负责人发表各类文章展望该项业务推出的积极作用，但是，舆论上的火热并不能掩盖新业务尚未带来明显盈利增长的尴尬，如何让这块“鸡肋”食之有味，变成了摆在各个经营者面前的难题，与其在强行端走投资者的“免费午餐”与新业务的微薄盈利间博弈，不如放眼于开发创新的盈利模式，走在行业的前列，与机遇共舞。
一、投资咨询与投资者教育有效结合，定制个性化课程，以培训费用作为盈利点，产业化的经营，同时有效降低高端客户的维护成本
投资者教育作为期货公司对投资者的义务教育，囊括了期货基础知识、期货交易风险提示、法律法规等各项基本内容，但是不能满足专业投资者或者其它投资者的个性化需求，为了经纪业务开展或者公司品牌形象树立举办高端论坛的话，公司自身资源局限，投入和产出间难以对等，加上信息的不对称，专业或个性化的投资者教育服务只作为对大客户和产业客户的附加增殖服务，期货公司只能是被动的以高成本的客户维护来保证经纪业务的收入。
投资咨询业务开展的最基本要求就是期货公司要建立符合资质的人才梯队，而专业研发能力本身也是期货公司的核心竞争力，将投资咨询业务与投资者教育结合起来做，既增强了期货公司的服务能力，又顺应了期货行业的发展趋势。
期货公司通过编制专业的调查表，了解不同层次的投资者需求，如行业类别、风险偏好、投资需求、学习愿望、付费意愿、效果期望、费用承担能力等，进行深入的统计分析，计算潜在市场份额，确认投入力度。同时，根据调查结果对投资者进行多层次的立体归类，制订个性化培训课程套餐（如：按职位为期货理财总裁研修班、期货理财分析师提高班等；按专业程度细分期货投资与会计实务、套期保值与原材料采购等），并根据成本核算和培训对象的消费能力，对课程作出合理定价。
将投资咨询和投资者教育有效结合起来，举办满足个性化需求的培训班，除了可以增加期货公司的盈利外，在对培训课程进行市场营销中，树立了公司专业化的品牌形象，如：南华期货有限公司与浙江大学合作举办的“期货高级研修班”，南华期货作为行业的领跑者，已经先行一步，对投资者教育的高端模式进行探索；在培训课程的进行过程中，锻炼了投资咨询师的能力，表现了公司对投资咨询师研究成果的认可，增强了投资咨询师的成就感和归属感，有利于团队的长期建设；在对培训课程的产业化经营中，降低了高端论坛和大客户专业培训的组织和运作成本，提高了运作效率，经验的积累引起服务质量上的飞跃，客户对待免费享受到的拥有明确定价的增殖服务，让“上帝”明白“免费午餐”的内在价值，有效增强高端客户的优越感，提升对公司的认可度。
二、借鉴“私人银行”概念，创建期货投资的“私人期货顾问”，为优质客户提供全面的投资咨询服务，期货公司收取服务费
私人银行业务是一种向高净值客户提供的金融服务，它不仅为客户提供投资理财产品，还包括为客户进行个人理财，利用信托、保险、基金等金融工具维护客户资产在风险、流动和盈利三者之间的精准平衡，同时也包括与个人理财相关的一系列法律、财务、税务、财产继承、子女教育等专业顾问服务，其目的是通过全球性的财务咨询及投资顾问，达到财富保值、增值、继承、捐赠等目标，其主要特征为准入门槛高、综合化服务、重视客户关系。银行可从中收取服务费。
2005年9月，美国国际集团旗下的瑞士友邦银行首先获得中国银监会批准，在中国境内设立私人银行代表处，随后瑞士银行、欧洲爱德蒙得洛希尔家族银行法国子公司、花期银行、法国巴黎银行和德意志银行在上海高调推出私人银行服务。2007年3月，中国银行在国内银行中首开私人银行业务，到2008年，招商、中信、交行、工行、光大、民生等银行也陆续推出这项业务，国内私人银行业务迅速发展。
私人银行的快速发展表明，随着国内居民家庭财富的积累，特别是高收入群体的不断发展壮大，全面的理财服务的需求不断增长，期货投资咨询业务的专业化优势有了用武之地，借鉴“私人银行”概念，期货公司可以结合自身实力，推出“私人期货顾问”业务，为优质客户提供全面的投资咨询服务，从客户的财务分析、资金管理、投资建议、风险控制、法律风险防范、税收管理等多方面提供专业化建议，甚至是包括与期货品种上下游相关的实体经济的经营运作建议，为客户量身定做套期保值或套利方案，让客户享受一站式的专业化服务。
当然，该项目的实施与推进，受制于期货公司的人才储备和资源的整合运用能力，可以采用逐步深入的方式推出，如先从单一的期货投资操作建议做起，再到与期货品种相关的上下游实体经济的套期保值或套利策略咨询，逐步到客户资金管理、风险控制，等等。根据客户对“私人期货顾问”的接受和认可程度，以及背后公司服务团队的建设和资源整合进度，综合该项目的定价能力和盈利能力，递进推出，避免激进的扩张，导致资源浪费和探索阶段过高的机会成本。
三、促进同业合作，推出同业投资咨询服务，为未取得投资咨询业务许可的同行公司提供有偿服务，实现行业间的资源共享
中国证监会公布的《试行办法》主要是从资本实力和合规角度对期货公司申请期货咨询业务作出了规定，一是公司注册资本不低于1亿元、净资本不低于8000万元；二是公司最近6个月净资本等风险监管指标持续符合监管要求；三是至少1名具有3年以上期货从业经历和取得期货投资咨询业务从业资格的高管人员，至少5名具有两年以上期货从业经历和取得期货投资咨询业务从业资格的从业人员；四是公司最近3年持续合规经营；五是具有完备的业务管理制度等五个方面。
据统计，全国在经营的期货公司160余家种，有63家期货公司符合要求，其中43家期货公司提交了申请。首批共批准14家期货公司获得投资咨询业务资格。从数据中，可以直观的看出，至少有100余家期货公司短期内，想与获批投资咨询业务许可的期货公司提供同质服务，就会产生与获批公司合作的需求。拥有投资咨询业务许可的期货公司可以根据对方公司的实际情况，将风险管理顾问、期货研究分析、期货交易咨询三项业务拆分或组合成有针对性的产品，向未获得业务许可公司提供有偿服务，但是，在公司优势竞争力的保存、产品服务对接细节和核心服务产品的知识产权保护等方面仍需要在实践中进一步探索。
四、开发程序化交易软件，将无形的研究成果转为有形的产品，通过年费收取或一次性销售等方式获取收益
随着中国期货市场的发展，投资者投资理念的日渐成熟，投资者开始从盲目交易转向理性投资，但是绝大多数投资者为非专业投资者，为了有效的剔除人工交易中的贪婪和恐惧心理因素影响，并且最大化的利用专业化研究成果，程序化交易系统越来越受到投资者的关注。
期货公司可以组织投资咨询团队将自己的研究成果，转化为适合不同风险偏好的投资者的程序化交易软件，通过收取年费或者一次性销售方式获取收益。投资者可以省去对着由专业词汇和免责条款构成的分析报告，无从下手的痛苦，期货公司也摆脱了要做专业指导，但不得明确给出客户进出场方向和点位的监管。该种方式在具备多种优势的同时，考验着投资咨询团队的职业操守和专业研发能力，交易软件是否具有稳定的赢利能力，是否在推出前做过专业的统计检验和实战检验，是否会不断的进行修正等。
五、打造品牌期货投资咨询团队，开拓与大型企业和私募等项目合作，将研究成果产品化，迅速转化为利润
期货公司品牌建设工作非常重要，打造公司的品牌投资咨询团队，可以作为公司大品牌宣传的重要组成部分，相互促进。比如借助监管部门或者行业协会力量组织行业内投资咨询团队评选，甚至是擂台赛，加入媒体互动，让广大投资者参与投票，如果能引入大型的企业或者私暮项目的专业人员参与，从评选结果中选择合作伙伴，对参与度、公众影响力和评选结果的含金量各个方面都是有力促进，简单快速并且以最大的覆盖面向投资者普及关于期货投资咨询业务的相关知识，同时，也可以有效引导期货公司对投资咨询团队建设的重视，为期货行业的未来发展培养人才，积聚力量。
内容摘要：融资融券业务和股指期货的相继推出，使得中国的证券市场具备了做空机制，让投资者在跌市中盈利成为可能。同时，投资者可以通过融资融券业务和股指期货实现套期保值，达到规避价格风险的目的。但二者在套期保值功能上存在着一定的差异。如何选择套期保值的品种和维持套期保值的比率直接关系到套期保值的成功与否。在此基础上，进行股指期货和融资融券业务套期保值效率的比较。
关键词：融资融券股指期货套期保值
研究背景
（一）套期保值概念
套期保值是以规避现货风险为目的的期货交易行为，是指买入（卖出）与现货市场数量相当、品种相同、但交易方向相反的股指期货合约，以期在未来某一时间通过卖出（买入）股指期货合约来补偿现货市场价格变动所带来的实际价格风险。
（二）股指期货介绍
股指期货是以某种股票指数为标的的标准化的期货合约。买卖双方交易的是一定时期以后的股票指数价格水平。在合约到期以后，以现金结算差价的方式进行交割平仓。其具体制度为：目前推出的期指标的指数为沪深300；品种为当月合约、下月合约和下两个季月合约；合约乘数为300且最小变动单位为0.2；股指期货采用保证金制度，一般为合约面值的10%-15%，同时采取“逐日盯市”制度；特别的，在我国股指期货实行涨跌幅制度，涨跌幅的限额为10%。
（三）融资融券介绍
融资融券的性质和股指期货有所不同，它是指投资者向证券商借款购买证券，投资者到期偿还本息或借进证券出售，投资者到期返还相同数量和种类的证券并支付利息的一种交易行为，亦即买空和卖空行为，前提是投资者必须向证券公司提供担保物。投资者参与融资融券业务，必须满足以下条件：普通证券账户开户满18个月，证券账户资产总值在50万元（含）以上，且开户手续规范齐备；金融总资产在100万元以上；普通账户最近6个月内交易5笔以上；具有一定的投资经验和风险承受能力，无重大违约记录。
研究设计
（一）样本选择
2010年4月16日中国股指期货正式推出，本文选取2010年4月16日至5月28日期间，即30个交易日内的股票数据。并在4月16日进行套期保值，至5月28日截止。同时，本文取样本容量为30的大样本作为股票组合，其中15支股票为随机抽样的融资融券标的证券，即上证50指数成分股票；另15支股票为随机抽样的标的外证券，且其市值相对较大，流动性较好且波动性较小。数据来源均为国泰君安CSMAR数据库。30支股票见表1所示。
（二）模型设定和数据分析
套期保值的效率，即套期保值的成功与否取决于基差的变化，分别以S0、St表示资产在零时刻（套期开始时）和t时刻的现货价格；F0表示套期开始时期货合约价格；Ft表示t时刻期货合约价格。假设采用买进套期保值策略，则总盈亏计算如下：
现货交易盈亏=St-S0
期货交易盈亏=Ft-F0
总盈亏=期货交易盈亏-现货交易盈亏
=（Ft-F0）-（St-S0）=（S0-F0）-（St-Ft）=B0-Bt
其中，B0与Bt分别是零时和t时的基差。
1.β系数的测定。对于股指期货套期保值，最为重要的是确定进行完全保值的合约份数。为了比较准确的确定合约数量，首先需要确定套期保值比率。本研究采取最小方差套期保值比率。依据该模型：
亦即：
合约份数=
其中，β为证券投资组合变化1%与指数变化百分比，亦即风险系数。
通过资本资产定价模型（CAPM）可得：
（1）
其中，E(rp)、σp分别为有效组合P的期望收益率和标准差；E(rM)、σM分别为市场组合M的期望收益率和标准差；rF为无风险证券收益率，我们使用长期国债收益率代替。对于σM，则有：
（2）
其中，xi为第i种成员证券在市场组合M中的投资比例；σiM为第i种成员证券与市场组合M之间的协方差。
因此，对于证券组合M，可以得第i个成员证券的市场贡献率为，令βi=，则可以得到βP=x1β1+x2β2+…+xnβn，我们称为证券组合P的β系数，则有：
E(rP)=rF+[E(rM)-rF]βP
亦即（3）
对于样本证券组合P，有以下结论：
本文假设持股数额相同，即m1=m2=…=mn（n=1、2…30），可得上式改写为：
（4）
所以，根据（3）、（4）式，本研究测定样本证券组合的β系数。并编制报表如表2所示。其中，中信证券取4月15日尾盘半小时加权平均价，所以，可得样本股票组合P的β值为：
=0.841136
2.股指期货套期保值份数的测定。考虑到2010年5月18日IF1005合约到期，故选取IF1006合约进行套期保值。2010年4月16日IF1006合约收盘为3441.6点，故所需要的股指期货合约份数N为：
向上取整，故合约份数为6份。
3.融券额度测定。可以知道2010年4月16日标的股票组合最后半小时加权平均收盘价如表3所示。
其中，五粮液取4月15日尾盘30分钟加权平均价，由于假设所持股票份额相同，故每个成员股票的持股额度为：
向下取整，故每个成员股持股额度为5868股（融入偶数股）。
4.样本股票组合P股指期货和融资融券基差测定。本文取2010年4月16日为零时刻，5月28日为t时刻，可以知道：对于股指期货，2010年4月16日时IF1005合约价值F0，现货头寸价值S0分别为：F0=3441.6x300x6=6194880，S0=6864100；2010年5月28日IF1006合约收于2865.2点（见表4），这个时期货头寸Ft，现货头寸价值St分别为：Ft=2865.2x300x6=5157360，St=5557100；故总盈亏为：B0-Bt=-269480
对于融资融券，考虑标的股票，由于反向交易，则可以完全对冲价格波动风险，所以略去不计，而我们只考虑标的外证券，可以得：持股盈亏=5557100-6864100=-1307000；融券盈亏=2344697-1334486=1010211；故总盈亏为：1010211-1307000=-296789
实证结果分析及结论
研究表明，从计算上看，对于样本股票组合P，股指期货套期保值效率优于融资融券。在实际操作中，融资融券业务标的证券总量为上证50加上深圳成指共90支标的证券，范围较小。同时，对于一个证券组合，找到与之相关的标的证券组合可操作性较低。在假设中，本研究忽略了交易费用因素，而在实际交易中，考虑融券利息和交易费用等成本，融券的交易成本较股指期货更大。另外，由于融券造成的股票需求量增大，会在一定程度上引起股价上涨，会对投资者造成利亏，加大投资者的融券风险。
综上所述，笔者建议：采取动态股指期货套期保值策略，能较为有效地规避价格风险，达到套期保值的目的。在采取股指期货套期保值时，正确选取合约月份，避免交叉保值风险。在融券中，可适当结合股指期货来达到更为有效的套期保值目的。
参考文献：
1.夏保强.揭开融资融券真面目.大众理财，2010（4）
2.张子健.融资融券vs股指期货.新经济导刊，2010（2）
3.郭兆源.融资融券对金融市场的影响.经济研究导刊，2010（8）
4.姜昌武.股指期货的套期保值.股指期货投资攻略，2008
