“新国五条细则及各地方版的细则的出台，更趋向于为今后以税费调节为主的长效性调控机制逐渐形成和出台提供时间窗口。”潘媛分析认为，“从中长期来看，以新型城镇化为载体的内需释放，固定资产投资，尤其是房地产投资，有继续发挥应有作用的需要，稳中求进的经济指导方针更容不得房地产调控矫枉过正。这是导致政府调控留存空间的内在原因。”
政策继续实施对房地产行业不放松的宏观调控，继续打压地产市场。种种不利因素导致房地产行业原有的住宅地产发展计划略显窘态，而商业、旅游和养老地产正为房企提供新的发展契机，私募房地产投资基金已展开掘金尝试。
“房企应摆脱单纯的房地产开发模式，结合自身能力，审视市场定位，成为城市综合运营商和细分市场领导者。”罗兰贝格咨询公司在一份最新的研究报告中提出。
房企融资新渠道
房地产市场调控依旧严格，新开工项目融资渠道变窄，开发商回笼资金压力增大，而房地产信托产品几近停发，银行也调高对房企的信贷风险，这些都加剧了房企社会融资的难度。近些年，私募房地产投资基金在国内发展迅速，作为一种融资途径开始深受房企的青睐，其投资方式呈现多样化发展。
清科研究中心数据显示，2012年中国私募房地产投资基金共发生80起投资案例。在披露投资方式的案例中，股权与债权结合的投资方式为房地产基金的首选。
股权投资是一种权益性投资，注重被投资企业未来发展前景和资本增值，且参与企业经营管理和重大决策，投资风险相对较大，投资期长，借助退出机制出售持股获利。房地产基金在实施股权投资时通常要对房企项目进行市场调研分析、土地竞标观察和未来前景估值等，期间委托成本高，市场风险难以把握，退出难度较大，直接影响投资回报率。此外，在期限短收益率高的各类债权投资方式前，房地产基金如何得到LP（有限合伙人）对股权投资的认同，也是其进行股权投资的一大难点。私募房地产基金通过股权投资参与房企项目运作，共担盈亏，为房地产市场注入长期发展资金，股权投资作为一种战略投资，将是私募房地产基金未来发展趋势。清科研究中心注意到，近年私募房地产基金股权投资比例上升，未来会逐渐淡化“明股暗债”的阴影，以明晰的股权投资方式完善房地产市场的可持续发展。
警惕商业地产泡沫
商业地产是以经营商业活动为主题的房地产细分行业，涉及商场、娱乐场所、休闲场所和其他消费场所的一个综合商业经营市场。据仲量联行统计，中国新兴城市50强城镇人口达2.6亿，辐射人口3.7亿。预计到2022年，甲级办公楼存量将新增3，000万平方米，现代零售物业将超过1亿平方米，广阔的发展空间推动商业地产迅猛增长。国内房企对商业地产开发的典型模式多采用“租售结合”，将一层出租，其余出售，这种经营模式符合目前房企发展现状。房地产限购政策的出台一定程度上抑制了炒作住宅房价的现象，迫使部分投资者转向商业地产，而地方政府也积极地推崇商业地产的开发，这就加快了商业地产的发展，2012年全国商业地产新增供应量较上年上涨22%。
商业地产未来发展前景可观，私募房地产投资基金已尝试介入。据清科研究中心不完全统计，2012年在商业地产领域私募房地产投资基金共有14起投资案例，涉及金额7.44亿美元。当前，房企对商业地产的开发多数是转移住宅地产投资风险，不排除部分为投机性投资。清科研究中心认为，商业地产回报期长，占用资金量大，新增商业地产迅猛增加，容易导致市场定位不清、空置率上升、多数项目缺乏配套的管理和人才，盈利模式是否奏效有待时间检验。此外部分开发商怀揣投机心理，易产生商业地产泡沫。
养老地产尚缺发展模式
养老地产是介于住宅地产、商业地产和养老服务之间，以专门服务老年市场为主题而打造的一类高端住宅场所，它对配套设施和居住环境要求更高，集合了护理、医疗、餐饮和康复等功能为一体的综合型地产。2013年北京率先开启养老地产“元年”，将养老用地纳入北京市国有建设用地范畴，这与当前社会老龄化速度加快和房地产行业转型紧密相关。养老地产为房企带来前景广阔的投资机会，私募房地产基金可以布局有清晰发展思路的项目，着眼长期的投资回报。日本医护型养老院以小规模多功能服务设施深受老年群体的欢迎，台湾老年公寓满足老年人多样化需求的基础上创新经营方式，美国CCRC社区通过自费方式选取不同的养老套餐，这三类是国际上运营成功的养老地产范例。国内养老地产尚未发展成形，目前多以敬老院为主，这是政府公办、私人经营的养老机构，另有家庭住宅养老小区和综合养老社区，这类由房地产公司开发，不提供专业的养老服务，但配备部分老年活动场所和娱乐休闲项目。
面对庞大的老年市场，养老地产发展前景不可忽视。然而，养老地产在国内仍处于起步阶段，已经实施的项目较少，想要做好养老地产并，还需要整合多行业间资源优势。投资期长，回报低，更重要是发展模式不清晰。清科研究中心建议，私募房地产基金可以借鉴国外成功的投资案例，探索适合在国内环境下运作养老地产的盈利途径，协助房企做大、做强养老地产市场。
旅游地产防虚热
2012年房地产行业仍处于“寒潮”之中，但旅游地产呈现快速发展。据多家机构统计报告显示，年内旅游地产的投资额突破万亿关口，涉及的旅游项目达到3000多个，甚至出现华谊兄弟、新华联、华东电器和盛大网络等企业跨行业投资旅游地产，以谋求新的投资机会。
旅游地产是依托于旅游资源的优势，集休闲、度假、养生和观光为一体的新型地产开发项目。目前，旅游地产的投资模式大致分为依托自然资源的“寄生”模式、人为建造的娱乐休闲模式和陈述历史人文为核心的城市主题模式，第一种模式借助自然资源的优势，通过发展旅游来促进地产项目的开发，后续地产开发反哺旅游，实现旅游和地产的优势结合，新加坡克拉码头是典型的成功范例；第二种模式经由开发商建立大型娱乐和休闲场所，营造出一种愉悦和放松的气氛，以PGA国家度假村的高尔夫球场项目为核心代表；第三种模式仅在受历史和文化熏陶的特点地区，重塑历史文化景象，满足人民的憧憬和向往，代表项目以古镇开发、风俗节庆演出和旅游城市再规划等，日本豪华登堡主题乐园为运作典范。
〔关键词〕REITs；房地产行业；融资渠道
中图分类号：F83091文献标识码：A文
章编号：10084096（2015）05003206
一、引言
长期以来，房地产行业一直是世界上绝大多数国家经济发展的重要支柱，因为该行业不仅对国民经济中的其他行业（如钢铁和水泥等原材料）具有较强的带动效应，而且还具有消费和投资双重功能，所以各国政府都非常重视房地产行业的发展。然而，由于房地产行业投资规模往往较大且通常具有不菲的价格，使得绝大多数中小投资者对该行业虽表现出极大的投资热情却止步于较高的投资额度。为解决这一矛盾，美国国会于1960年立法通过的《不动产投资信托法案》正式推出了房地产投资信托资金（RealEstateInvestmentTrusts，简记为REITs）。具体而言，REITs是以信托方式集中投资者的资金，进行公寓、购物中心和办公大楼等各种类型房地产的投资，信托后的REITs可在证券市场挂牌交易，买卖方式和股票相同，于是投资者所获得的收益既包括投资房地产所获得的分红收入，又包括买卖REITs份额所获得的溢价收入。由此可见，REITs通过在证券市场交易，完全打破了房地产是不动产的思维，使房地产交易变得更加具有流动性，同时又将大额房地产项目的投资通过信托基金方式划分成小额投资单位，从而让众多以房地产为投资对象的中小投资者通过较小的投资额便可获得投资大型房地产项目的机会，使房地产不再只是大型投资机构和资产雄厚的投资者才能参与投资的行业。
REITs一经推出便受到广泛关注，在世界范围内快速蔓延。特别是在亚洲地区，近些年来REITs市场的发展速度较为迅猛，澳大利亚、日本、新加坡和中国香港等国家或地区纷纷推出自己的REITs产品或类REITs产品，并在全球REITs市场中占据了相当大的份额。如澳大利亚推出的LPTs（ListedPropertyTrusts）是最类似于REITs的不动产投资信托产物之一，目前，澳大利亚的LPTs市场已经发展成为全球市值第二大房地产投资信托市场；日本、新加坡和中国香港的REITs数量和资产规模也均排在世界前列。总之，REITs已被大多数投资者视为除股票、债券和现金之外的第四类资产。中国之前曾经多次尝试推出REITs产品，但鉴于证券市场的运行机制尚未健全，《中华人民共和国企业所得税法》和《中华人民共和国信托法》等相关法律制度仍需进一步完善，中国的REITs产品一直未曾真正意义上推出，部分成立的不动产信托基金只能投资国外的REITs市场，如诺安全球不动产、鹏华美国房地产、嘉实全球房地产和广发美国地产指数基金是目前国内投资海外REITs市场的四只专业基金。此外，中国房地产行业目前面临的最大难题便是筹资渠道较为单一，基本上依赖于商业银行的贷款，一旦国家实行紧缩性的货币政策，房地产行业便首当其冲，最早进入“寒冬”期，影响国民经济的稳定运行，而REITs通过在证券市场进行交易可以拓宽房地产企业的筹资渠道，因而国内呼吁推出REITs产品的声音越来越高。2015年4月29日中国证券监督管理委员会网站披露，万科与鹏华基金合作的“鹏华前海万科REITs封闭式混合基金”已于4月22日被中国证券监督管理委员会受理[1]，并于6月26日发行，7月6日在深圳证券交易所挂牌交易，从而开启了中国公募REITs的破冰之旅。
考虑到美国REITs市场的发展历史较为久远，其发行的REITs产品种类、数量和资产规模在全球市场中居于主导地位，可以说，美国REITs市场是全球REITs市场的缩影，并且美国REITs市场的运作模式和制度设计也相对较为成熟，因而能够对中国REITs市场的发展提供很多借鉴之处。基于此，本文首先对美国REITs市场的发展现状、发行方式、运作模式和盈利模式进行梳理和总结，并在此基础上提出中国REITs市场的发展路径。
二、美国REITs市场的发展状况
若想了解美国REITs市场的发展状况，必须熟悉美国REITs市场在发展过程中所涉及的相关法案及内容。美国国会1960年通过的《不动产投资信托法案》确定推出REITs后，又陆续出台了多项法案来支持REITs市场的发展，这些法案及内容主要包括：1976年出台的《税收改革法案》允许REITs在原有信托模式的基础上以公司的形式成立；1986年美国国会通过的《税收改革法》不仅给予REITs以税收优惠，而且扩大了其经营范围；1997年制定的《美国1997年纳税者减免法》取消了股东资本所得的应纳税义务，废除了REITs的非长期持有资产的销售收入不得高于总收入30%的规定，这样便确定了REITs的避税功能，即REITs在企业层面不需交税或少交税，同时也对REITs的房地产转让环节给予税收优惠，投资者仅需在个人收益层面缴纳个人所得税，这样便避免了重复征税[2]；2005年美国国会又通过法案将REITs产品推荐为企业年金、社会保障资金、退休基金和保险基金的投资产品，进一步加快了REITs市场的发展速度。本文从美国REITs市场的发展现状、发行方式、运作模式和盈利模式四个角度出发，对美国REITs市场的发展状况进行梳理和总结。
1美国REITs市场的发展现状
首先，从REITs市场的发展趋势来看，以美国公募REITs为例，截止到2013年底，美国共有202只REITs公募基金，资产规模高达670334亿美元，约占全球市值的3/4。1971―2013年美国公募REITs数量和资产规模的变动趋势显示，20世纪90年代之后，美国REITs市场的资产规模开始呈现出指数式的增长趋势，而在此之前的资产规模增长较为缓慢，《美国1997年纳税者减免法》所确定的REITs的避税功能是日后REITs市场快速发展的重要推动力。而2006―2008年REITs的资产规模有所下降，主要是受美国次贷危机的影响，当时美国房地产行业是遭受冲击最大的行业之一。2009年之后，美国逐步摆脱次贷危机带来的阴霾，REITs市场的资产规模又开始呈现出指数式的增长趋势，并且增长速度要高于次贷危机发生前的水平。1995―2008年公募REITs数量总体呈现出减少的趋势，之所以出现这种局面是主要是因为该段时间内美国REITs市场大量出现并购案件，许多规模较小的REITs被兼并或在次贷危机中破产，2009年之后，公募REITs数量又呈现出增加的趋势。总之，美国REITs市场近几年的发行规模不断扩大，而随着美国经济的逐渐复苏，这一增长趋势在未来仍将持续下去。
其次，从美国REITs市场的主要投资物业类型来看，几乎涵盖了房地产领域中从大型购物广场到小型单身公寓等各种物业类型，REITs产品也相应地分为购物中心REITs、写字楼REITs和公寓REITs等。美国REITs所投资的物业类型多种多样，但主要集中在公寓、区域商场和医疗健康物业三种类型，其市场份额分别为13%、13%和12%，这三种物业类型的特点是具有稳定的收入来源，如公寓、区域商场的租金收入和医疗健康物业的营业收入等，从而能够保证REITs产品获得稳定的收益率。而美国REITs所投资较为冷门的物业类型主要是独栋出租别墅和建筑屋等，这些物业类型的REITs市场份额不到1%，所具备的典型特征是收入来源不稳定，因而无法保证REITs产品收益率的稳定。总之，美国REITs所投资的物业类型基本能够产生稳定的收入来源。
最后，从美国REITs市场的收益率表现来看，长期而言，REITs具有较高的收益率，表现要好于其他投资品种。1989年至2013年11月权益型REITs市场的收益率、标准普尔500指数的收益率和罗素2000指数的收益率显示，权益型REITs的期间累计回报率高达101624%，远远超过标准普尔500指数的累积超额收益率75230%和罗素2000指数的累积超额收益率85643%，虽然1995―2002年权益型REITs的收益率略低于标准普尔500指数和罗素2000指数，其余时间均显著高于这两类指数，尤其是在2009年之后，权益型REITs的收益率的增长速度要高于标准普尔500指数和罗素2000指数的收益率的增长速度，由此可以断定投资REITs市场会获得较股票市场更令人满意的投资回报，正是在这样的回报刺激下，未来REITs市场必定会继续蓬勃发展。
2美国REITs市场的发行方式
与股票等金融产品类似，美国REITs在募集资金时，可以选用的发行方式主要分为公募上市型（PublicListed）、公募非上市型（PublicNonlisted）和私募型（Private）三种类型，目前通过这三种方式所募集的资金份额在资金总额中所占的比重分别为5926%、2963%和1111%，即公募型REITs的发行方式在美国REITs市场中居于绝对的统治地位，约占美国整个REITs市场份额的90%，当然这主要也是由公募型REITs的特点所决定的。因此，为明确公募型REITs缘何如此流行，需对REITs的这三种发行方式进行比较，结果如表1所示。
由表1所示的三种发行方式的比较结果可知，公募型REITs在以下方面都有极大的优势：第一，从总体特征来看，公募型REITs需在美国证券交易委员会（SEC）进行注册；而私募型REITs并未注册，与私募型REITs相比，公募型REITs更能保护投资者的相关权益。第二，从流动性来看，公募上市型REITs有最低的流动性标准，可以保证REITs产品交易的流畅性；而私募型REITs的股票赎回程序通常具有一定的限制，不利于交易的顺利完成。第三，从交易成本来看，公募型REITs具有明确的收费标准，可以让投资者事先明确交易成本，方便投资者进行投资决策；而私募型REITs的收费标准并不明确，多视公司情况而定，给投资者进行决策时带来诸多不便。第四，从最低投资额来看，公募上市型REITs的入门门槛较低，仅需1股便可参与到REITs产品的投资之中；而私募型REITs的入门门槛相对较高，会将部分小额投资者拒之门外。第五，从董事独立性来看，公募型REITs要求设立独立董事，便于对所筹集资金的运作加强监督管理；而私募型REITs则没有相关规定，因而所筹集资金的稳定性相对较差。第六，从公司管制来看，公募型REITs有相关的法律和规章制度进行约束，从而避免了基金公司利用所筹集资金从事非法交易，影响产品收益的安全性；而私募型REITs没有相关的法律规定和约束，基金公司为追求高额收益率可能利用所筹集资金进行非法交易，使得投资具有较高风险。第七，从信息披露要求来看，公募型REITs要求向公众披露年报和季报等相关信息并报送证监会，这样便有助于投资者及时了解REITs的经营状况，方便投资者进行投资决策；而私募型REITs对于信息披露则没有相关规定，从而无法指导投资者进行投资决策。第八，从表现评价来看，公募上市型REITs有独立的业绩评估标准，可以让投资者对REITs的经营业绩一目了然；而私募型REITs却没有独立的业绩评估标准，因而投资者将很难确切了解REITs的经营状况。
综上所述，公募型REITs在诸多方面均要优于私募型REITs，因而市场中公募型REITs占据极大的市场份额。当然，私募型REITs仍然占据一定的市场份额是因为该种类型下的REITs虽具有一定的风险，但收益率要高于公募型REITs。
3美国REITs市场的运作模式
美国REITs市场的运作模式主要体现在REITs的组织结构方面，目前，REITs的组织结构主要有公司型、契约型和有限合伙型三种。其中公司型REITs是以《公司法》为基础设立，通过发行股份筹集资金并投资于房地产项目，本身具有独立的法人资格[2]。美国REITs市场基本以公司型组织结构为主，其组织结构如图1所示。
由图1可知，公司型REITs的投资者既是基金份额的持有人，可以获得一定的投资收益，又持有公司的股份，因而是公司的股东，享有股东所享有的一切权益，即通过出席股东大会和选举董事会成员等方式参与公司的重大经营决策，而且发起人既可以自己管理基金，也可以从外部聘请投资管理公司进行基金的投资管理，通过所投资的房地产项目可以获得稳定的租金收入和利息收入。
除公司型的组织结构外，世界上绝大多数国家的REITs以契约型的组织结构为主。契约型REITs是以《信托法》为基础，根据当事人各方订立的信托契约，由基金发起人发起，公开发行基金凭证募集投资者的资金而设立的房地产投资基金，其组织结构如图2所示。
由图2可知，契约型REITs的最大特点是基金本身不是一个有法人地位的公司，仅仅属于一种金融产品，由投资者（委托人）委托信托公司（受托人）对房地产项目进行投资。
REITs的第三种组织结构是有限合伙型，该类型主要依据《合伙企业法》成立，由有限合伙人和普通合伙人构成。普通合伙人对合伙企业的债务承担无限连带责任，且负责企业日常运营管理，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业的债务承担责任，且不参与企业日常运营管理。目前，市场中有限合伙型REITs的数量较少，而且主要基于《合伙企业法》成立，并未形成市场主流。
4美国REITs市场的盈利模式
美国REITs市场的盈利模式主要表现在REITs获得收益的方式和途径上，通常情况下，REITs市场的盈利模式可以分为权益型（Equity）、抵押型（Mortgage）和混合型（Hybrid）。其中权益型REITs是指直接拥有并日常运营管理房地产物业，收入主要来自于将这些物业出租获得租金以及资产增值带来的收益，是REITs中最主要的投资类型。美国《房地产投资信托基金方案》规定，只有当总利润的75%以上来自被动性且与房地产有密切关系的租金、房地产抵押投资的利息或投资其他REITs所获得的分配收益时，才称之为权益型REITs。由于权益型REITs利润来源于租金收入，能够提供更稳定的长期投资回报，因而权益型REITs所占比重最高，美国超过90%都属于权益型REITs。抵押型REITs是以募集资金向银行购买房地产抵押支持证券（MBS）或直接将募集资金贷款给房地产开发商，其收益主要来源于贷款利息，由于其类似债券等固定收益产品，因而受市场利率影响比较大，目前，美国抵押型REITs的市场份额不到10%。混合型REITs是权益型和抵押型的结合体，既投资于一系列物业资产并运营管理收取租金，又从事房地产抵押贷款业务，混合型REITs已于2010年12月从市场上消失。1991―2013年美国REITs中三种盈利模式的规模变动情况显示，权益型REITs的受欢迎程度远远高于另外两种类型，尤其是2009年之后，已基本寻觅不到混合型REITs的市场份额，且权益型REITs的增长幅度要大于抵押型REITs，充分说明权益型REITs的盈利模式是REITs市场中所采取的主要盈利模式。
三、中国REITs市场的发展路径
前文概括了美国REITs市场的发行方式、运作模式和盈利模式，目前，美国REITs市场主要通过公募方式进行资金募集，且REITs的运行方式主要采取公司型的组织结构，而盈利模式主要表现为权益型REITs。经过多年发展，美国REITs市场的制度及运行机制已较为成熟，应用这些发行方式、运作模式和盈利模式较为游刃有余，中国作为新兴国家，资本市场远落后于美国等发达国家，可以借鉴美国REITs市场的一些运行机制，但不能完全照搬，必须结合中国国情来推动REITs市场的发展。本文结合中国资本市场的特点及相关的法律制度，对照美国REITs市场的运行机制，提出中国REITs市场的发展路径。
1发行方式的选择
美国发行REITs的方式以公募型REITs为主，考虑到中国证券市场落后于美国等发达国家，市场中的投资避险工具比较匮乏，因而任何一种新型金融产品的推出，其首要任务是保护广大中小投资者的利益，而通过之前的比较可知，公募型REITs在受规章制度的约束方面优于私募型REITs，也就是说，公募型REITs较私募型REITs更能保护投资者的利益，因而在选择发行方式时，中国REITs应以公募型筹集资金。
2运作模式的选择
美国REITs市场的运作模式主要以公司型为主，而公司型REITs通常是先成立房地产企业，再通过上市实现退出。其他国家和地区多采用信托型REITs，这类REITs是先设立资金计划，再募集资金投资具体项目。可见，公司型REITs和信托型REITs在法律依据、主体资格、融资渠道、投资者地位和权利追索等方面存在较大差别。目前，《中华人民共和国公司法》仍不适合构建公司型基金，若采用公司型REITs的组织结构将没有明确的法律依据，而《中华人民共和国信托法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》则明确赋予了信托型REITs的法律地位[3]。由于政策法规等方面的约束，中国若发展REITs市场，则应当以信托型REITs的运作模式为主。
3盈利模式的选择
美国REITs市场的盈利模式主要以权益型REITs为主，由于采用权益型REITs可以直接对物业进行收购，操作手续比较便捷，同时还能得到稳定的租金收入，风险相对较低。而且通过收购持有物业的股权可以避免房地产的过户问题，降低税费成本，防止重复征税。美国REITs在1997年后取得突飞猛进的发展与它的避税功能密切相关，因而中国在发展REITs的盈利模式时，可以主要采用权益型REITs。
综上所述，“公募型+信托型+权益型”REITs是中国发展REITs市场的最佳路径。需要注意的是，为保证中国REITs市场未来能够健康平稳发展，还需要一些配套的制度建设：不断发展和完善相关的法律架构；发展信托登记制度和税收制度，对于通过信托登记的REITs要避免双重征税；做好房地产评估和基金定价工作；发展有能力的资产管理公司管理好信托资产；解决REITs的上市流通途径问题；建立严格的信息披露制度保护投资者的权益；培养专业化的REITs投资机构和人才，为中国REITs市场的发展注入活力。
四、总结
房地产行业是绝大多数国家的支柱产业，但以往对房地产的投资仅限于部分大型投资机构和资产雄厚的投资者，绝大多数中小投资者虽表现出极大的投资热情却止步于较高的投资额度。REITs的推出则有效地解决了这一难题，使得广大中小投资者即便资金有限也能够投资房地产行业。中国之前曾经多次尝试推出REITs产品，但鉴于证券市场的运行机制尚未健全，《中华人民共和国企业所得税法》和《中华人民共和国信托法》等相关法律制度仍需进一步完善，中国的REITs产品一直未曾真正意义上推出。此外，中国房地产行业如今面临的最大难题便是筹资渠道较为单一，基本上依赖于商业银行的贷款，而REITs的推出不仅可以拓宽房地产企业的筹资渠道，更能丰富金融市场中的投资产品，在国外REITs已成为除股票、债券和现金之外的第四类资产。目前，中国证券监督管理委员会所受理的“鹏华前海万科REITs封闭式混合基金”已于2015年7月6日在深圳证券交易所挂牌交易，从而使得REITs再一次受到广泛关注。在这样的背景下，本文以发展相对较为成熟的美国REITs市场为例，对其发展现状、发行方式、运作模式和盈利模式进行梳理和总结，并在此基础上提出了中国REITs市场的发展路径，即“公募型+信托型+权益型”REITs。
参考文献：
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[3]唐真龙蔡概还：中国REITs应以信托型为主[N]上海证券报，2007-11-13
[4]施建刚，严华鸣REITs发展的国际比较及对我国的借鉴意义[J]建筑经济，2007，（S1）：39-42
[5]薛环宇，杜晓军，张涛境外房地产投资信托（REITs）发展对我国的启示[J]金融理论与实践，2009，（2）：107-111
整体利益“大蛋糕”变小，作为PE行业“当事人”，基金投资人（LP）与基金管理人（GP）“分蛋糕”矛盾凸显。部分LP强势介入基金管理，GP也寻求自身的变革。
此外，资本市场格局发生变化，LP投资人的构成应声而动，其投资领域亦发生改变。
LP嬗变
PE曾经的暴利很大程度上来源于IPO，但成也萧何败也萧何，随着IPO通道日趋拥挤，单一的退出渠道直接限制了PE行业的盈利。
2012年5月以来，上证综指徘徊在2000点附近，A股IPO节奏明显放慢，主板、中小板和创业板的发审会频率都在降低，过会和发行的节奏在放缓。
数量下降的同时，回报率也呈下滑趋势。境外IPO的回报率在2010年达到了8倍左右，到了今天几乎没有回报率，甚至是负回报；A股回报率也从最高峰的十几倍，降到目前的4倍，二季度只有2倍。
退出问题困扰之下，募资难逐渐显现，并成为摆在投资人面前最大的困境。
投中集团的数据显示，PE的募资环境在2012年以来有了一个大幅的下滑，成立的基金总数从去年的503家到现在的63家，总募资金额从2011年的495亿美金到目前的125亿美金。从2009年开始，人民币基金募资基金的数量以及金额也有一个大幅度的下滑。
诸多创业人士称，这与LP的投资策略转变有关。由于IPO批量造富的风光不再，有些LP更愿意自己去投比较中意的精选项目，而不是把钱撒给一般合伙人（GP）去追求规模效应。另外，LP即使要选择GP，也更看中其已有的项目储备。
一家基金管理公司负责人表示，“我们以前募集基金，LP经常开口的第一个问题就是能给我几倍回报？”
“但现在LP至少会站在经济增长周期、企业发展规律的角度来考虑问题，询问目前的经济环境下基金回报率大概能在什么水平？基金存续期设计方面，他会询问上市排队、企业增长波动等因素，基金存续期内能否兑现？”
而对回报率期望值的理性尤其明显。尽管从这样的LP手里拿到钱不容易，但只要真正投到基金，基金会更放心也会更用心去做让基金利益最大化的投资，而不是被快钱追着赶着去做投资。
矛盾凸显
IPO暴利时代渐行渐远，目前的资金募集由买方市场进入卖方市场，部分LP强势地要求参与基金管理的各个方面，GP与LP之间的矛盾凸显。
一位私募股权基金的董事向《财经国家周刊》记者表示，前几年一些大的民营企业主在不十分了解PE投资的情况下，将资金投到基金中，每年向GP交纳基金管理费的同时，接受GP投资情况反馈，在投资项目退出后分出一部分盈利给GP。“但现在情况有些变化，LP逐渐想分得更多的投资收益，意与GP商讨共同管理基金事项，LP除了参与投资、募资外，同时参与项目的投资、管理，即双GP的模式。”
在记者调查中，诸多业内人士还向记者透露，一些有几年经营业绩的基金管理公司在募资的时候甚至会被要求出让管理公司的股份，LP投资基金的时候还要求成为管理公司的股东，完全控制基金管理公司。
一山不容二虎。LP与GP在管理职责方面界限模糊，直接导致中国市场上二者之间因利益而引发冲突。
此外，不少GP都有两个相互独立的LP资金，即人民币基金出资人和美元基金出资人，这也导致矛盾丛生。“一个是国内以人民币计价的投资者，另一个是境外以美元计价的投资者。这样一来，GP在两个群体之间分配交易和资源产生了不确定性，这是中国私募市场独有的尴尬处境。”某LP人士称。“两个LP基础的业绩差异很大，这一冲突的最终影响，不可预测。”
LP强势介入基金管理具体事项，GP也有应对方法。国内较大的私募企业九鼎创业合伙人吴强表示，融资市场趋冷，九鼎应之以已运行数年的直销模式，“自有团队专门做募资，积累LP（有限合伙人）资源”。这在九鼎募资中占到了70%，其余来自海外投资人、战略机构客户和银行渠道。
而从今年3月开始，九鼎将融资销售团队独立出来，成立财富管理公司，为之服务。这一举措引发市场热议。“这个机构主要是为九鼎现有的LP服务，为九鼎未来的融资服务。”吴强否认了转型为第三方财富管理公司的说法。
对于九鼎有基金在转让LP份额的现象，九鼎总裁黄晓捷解释称，2011年以来，有些LP的现金流出现问题，在寻求自己那部分份额的转让。
管理费的收取方面，LP与GP矛盾也凸显。目前，国内大部分PE采用的是收取固定管理费的模式，即从基金成立至基金结束为止收取固定比例的管理费用，收取的比例约为2%至2.5%。
不过，当前不少LP指责管理费太过高昂。东海创投LP胡旭苍曾对GP提出过这样的异议，“GP不出钱，却全权受托管钱，我们每一笔投出去的钱还需支付2%管理费，盈利也需要支付20%的利润，但如果我们亏光了，合伙人却不承担任何责任。
“一般来说GP想要更多权限，LP则想要保护自己的利益，比如要项目决策权、设置关键人条款等。这背后的原因是双方都在变得更成熟，更有经验，所以知道设置什么条款。但行情不好时，自然是LP更强势。”上海一位律所合伙人指出。
机构化趋势
谋求自身的转变以及与GP讨价还价之外，LP阵营的内部构成也在悄然发生着变化。
2011年，中国私募股权市场LP分布中，富有家族及个人几乎占据了半边天，比重达到46%。而机构投资者，如公共养老基金、政府机构、FOF（基金中的基金）等占比却非常小，无一超过5%。
行业突变。随着LP出资额下限的设立，这一批以富有个人为代表的中小LP将逐渐被剔除出私募股权市场，取而代之的将是以社保基金、政府引导基金、FOF母基金等为主的机构投资人，其占比或将大幅增长。
社保目前已经投资了15只基金，募集资本超过200亿人民币；保监会2012年以来频发新政策，加快投资PE的步伐；市场化的母基金（FOF）也是在稳健增长过程当中。未来3年内，将逐渐形成一个成熟稳定的LP体系，将有长期的基金配置计划。
“私募行业的LP机构化的趋势显著。”启明创投董事总经理甘剑平认为，本来私募股权投资或创业风险投资就是高风险、高回报的投资，头几年大家拿出50%甚至于70%的资产投这个行业，如今该行业盈利性减弱，很多人自然就不愿意那么投了。事实上，未来的投资者或许只将其资产的10%到20%配置到私募股权投资方面。
甘剑平认为，“从全民PE热到PE低迷，这个变化本身就预示着PE的LP组成结构已经发生了变化，特别是机构投资者会更多地进入到LP的行列中来。PE的内容包括对企业的判断，对企业的服务，LP的募资方式的创新，以及LP和GP利益之间的平衡，都将处于深化之中。”
私募基金在我国大量存在且无序发展,由于相关的法律制度缺位,一直处在法律边缘灰色地带,导致与此相关的问题和争议颇多。我国有必要尽快建立一套行之有效的私募基金法律制度,以弥补法律之不足、满足巨大社会需求、平等与公募基金相等的法律地位以及增强基金业的国际竞争力。同时,由于物质基础已具备、法制条件已成熟、公众思想条件已成熟以及自身潜在条件已成熟,建立我国的私募基金法律制度是可行的。另外,笔者就构建私募基金法律制度提出若干设想。在良好的制度保障和约束下,私募基金必将健康发展,发挥其积极作用。
关键词:私募基金公募基金证券投资监督管理法律制度
一、我国私募基金的发展及现状研究
1.私募基金的概念和特点
私募基金(privateofferingfund)是相对于公募基金(publicofferingfund)而言的,是以非公开发行的方式向特定投资对象募集资金而形成的投资基金。根据私募基金的投资方向,可以分为私募证券投资基金与私募股权投资基金两种。私募证券投资基金主要投资于股票、债券、权证等;而私募股权投资基金则主要投资于未上市企业的股权或企业债券。而本文所说的私募基金仅为第一种,即私募证券基金,以下简称“私募基金”。在证券市场上,人们分析的私募基金大致有三种类型,其一是证券和信托投资等金融机构的自有资金,以及他们为股民委托投资的资金,以基金的方式投资于上市股票;其二是投资顾问、信息咨询、财务等中介机构,他们私下为少数熟人朋友和客户提供资金托管服务,把集中起来的资金投资于股市;三是其他各种机构法人,包括上市公司,以自己募集的资金集中投资于上市股票。与公募基金相比,私募基金主要具有以下特点。首先,私募基金通过非公开方式募集资金。其次,私募基金的募集对象只是少数特定的投资者。第三,和公募基金严格的信息披露要求不同,私募基金这方面的要求低得多,加之政府监管也相应比较宽松,因此私募基金的投资更具隐蔽性,运作也更为灵活,相应获得高收益回报的机会也更大。
2.我国私募基金的发展及现状
我国私募基金的发展大致可分为以下几个阶段。1993年-1995年是发展的萌芽阶段,这期间证券公司与大客户逐渐形成了不规范的信托关系;1996年-1998年为形成阶段,此期间上市公司将闲置资金委托承销商进行投资,众多的咨询顾问公司成为私募基金操盘手;1999年-2000年则为盲目发展阶段,由于投资管理公司大热,大量证券业的精英跳槽,凭着熟稔的专业知识,过硬的市场营销,一呼百应。2001年-2004年为逐步规范、调整阶段,其操作策略由保本业务向集中投资策略的转变,操作手法由跟庄做股到资金推动和价值发现相结合转变。2005年至今为迅速扩张阶段,这阶段A股沪市大盘指数从1000点暴涨至6000多点,股市前所未有的赚钱效应,促使整个私募基金业规模及影响力在民间迅速扩张。据一业内人士保守估计,私募基金资金现今规模早已攀升到了数万亿的“高度”!在中国这两年的牛市盛宴中扮演着叱咤风云的角色。
3.我国私募基金所遇到的法律问题
私募基金在发挥投资灵活、竞争性强等优势的同时,亦存在管理者暗箱操作、损人利己、内幕交易、操纵市场等道德风险。例如中国证券史上着名的“宁波涨停敢死队”、近期的“杭萧钢构案”、“带头大哥777案”等他们的行为及特点都具有一定的私募基金的性质。但由于我国在法律上对私募基金尚没有明确的规定,缺少法律监管,没有相应的法律制度导致我国的私募基金业水平良莠不齐。缺乏合法身份的私募基金对自我保护意识相对较弱的中小投资者是一把双刃剑。一方面部分私募基金灵活的操作手法和成功的运作水平为投资者带来较大的投资机会;另一方面,中小投资者普遍缺乏自我保护的能力及有效手段。加之由于我国证券市场的制度缺陷可能导致该行业巨大的系统性风险,私募基金亟待法律的规范。
笔者认为,我国应鼓励和规范私募基金业的发展,将私募基金公开化、规范化、合法化。私募基金作为一种新的理财方式,一直处在灰色地带、游走在法律边缘,在其自发过程中势必会存在很多问题和不足,我们不能因此否定、压制其发展,而应该加强引导和规范,以最大限度保护投资者的利益。同时结合国外私募基金的立法经验,建立一套适合中国国情的私募基金法律制度,为私募基金的规范与发展创造一个宽松的环境,使私募基金健康、有序、快速发展,充分发挥其积极作用。
二、构建我国私募基金法律制度的必要性分析
1.完善相关法律的必然选择
首先应考虑我国为什么迟迟没有将私募基金合法化,纳入法律的规范范畴?在2003年起草及审议《中华人民共和国证券投资基金法》(以下简称《证券投资基金法》)过程中争议的一个问题就是私募基金是否应纳入《证券投资基金法》调整?当时专家组有三种观点。第一种观点,私募基金与公募基金差异大,投资者承受风险能力强,无须单独立法;第二种观点,我国私募基金已大量存在,且有发展的必要,应予规范,以防止风险;第三种观点,私募基金复杂,情况不明,无从监管,立法时机不成熟。很显然,当时采纳了第一种和第三种观点,仅在其中以第101条做了原则性的规定:“基金管理公司或者国务院批准的其他机构,向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托从事证券投资活动的具体管理办法,由国务院根据本法的原则另行规定”。而在2007年11月30日,中国证监会公布了《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》(2008年1月1日起实施),该《试点办法》规定:“特定资产管理业务的管理费率、托管费率不得低于同类型或相似类型投资目标和投资策略的证券投资基金管理费率、托管费率的60%。资产管理人可以与资产委托人约定,根据委托财产的管理情况提取适当的业绩报酬。在一个委托投资期间内,业绩报酬的提取比例不得高于所管理资产在该期间净收益的20%。固定管理费用和业绩报酬可以并行收取。”这已接近私募基金现行的激励制度,可见公募基金开展私募业务已经得到法律的许可。然而,私募基金开展相关业务仍然没有相关法律法规提及,但从立法方向来看,将私募基金纳入法律范畴将成为必然选择。
2.巨大的社会需求和市场潜力
私募基金在我国证券市场所显示出的蓬勃生机和旺盛生命力是以中国社会经济发展的国情和迫切现实需求为基础的。改革开放以来,我国经济的突飞猛进的发展促进了证券市场蓬勃发展起来,各种理财方式也应运而生。私募基金就成为了民间理财需求的必然产物,因为:(1)国企重组为私募基金带来了投资机会;(2)我国的新股发行制度促使私募基金可以利用资金的优势提高中签概率;(3)一般股民投资者不了解证券投资知识,委托理财投入精力少,投资水平低,盈利率低于私募基金;(4)随着我国国民经济的持续发展,个人金融资产数量也大幅增加,大量民间资金迫切需要保值增值投资渠道;(5)证券监管不力,私募基金的隐蔽性强。这便成为了私募基金在中国民间能够风起云涌的市场基础。“有需求就有供给”,随着证券市场的发展,巨大的社会需求和市场潜力无疑促使着私募基金向更大规模、更高层次发展。所以,应尽早明确私募基金的法律地位。
3.私募基金对公募基金的必要补充
私募基金与公募基金在证券市场上作为两大主力,基本上是形成平分秋色的局面,私募基金的优势在于:(1)私募基金的激励机制使其更关注客户的盈利,因为其管理者的自有资金与客户资金共同投资,其管理收益主要来自客户盈利部分的业绩提成。(2)公募基金经理受短期业绩排名的压力较大,而私募基金有条件更专注于自己的投资风格。(3)私募基金资金规模相对较小,客户人数也相对较少,基金经理和客户就有较多接触和彼此了解的机会,方便投资者投资。而公募基金的优势在于:(1)以众多投资者为发行对象,投资者范围大(不特定对象的投资者),筹资潜力大;(2)可申请在交易所上市(如封闭式基金);(3)信息披露公开透明。然而目前得到法律认可的只有公募基金,市场的需要远远得不到满足。发展私募基金可以活跃市场,使市场资金投资理念多元化;其与公募基金展开良性竞争,亦使基金业更加健康合理的发展。
4.参与国际竞争的必然要求
秦梦轩
按照我国加入WTO的协议规定,外资参股成立合资基金管理公司的比例可以达33%,3年后达49%,5年后(自2006年12月11日起)全面开放金融市场,这就意味着国外基金已经可以进入中国证券市场。伴随着我国证券市场引入QFII(QualifiedForeignInstitutionalInvestors,即合格境外机构投资者)制度以及人民币升值导致大量国外热钱涌入,我国的基金业将面临海外基金的挑战与竞争。海外基金比我们更熟悉私募基金的运作和管理,他们的进入必将对我国基金业造成影响。为了不把中国证券市场这块大蛋糕拱手相让,我们必须尽快规范私募基金的运作与管理,将符合规定的私募基金培育为机构投资者。只有创造了一个公平、公正和公开的市场竞争环境,才能减少交易成本,推动金融创新,并不断创造和丰富证券市场上的金融产品和投资渠道,同时满足投资者日益多元化的投资需求。
三、构建我国私募基金法律制度的可行性分析
1.社会物质基础已具备
随着我国社会主义市场经济体系的建立,被计划束缚多年的经济迸发出巨大的活力。这种活力不仅表现为经济增长的速度,也表现为经济发展的多元化。第一,经济的多元化发展促进了理财方式的多样化,从而使私募基金有了服务的对象和市场;第二,私营经济中的有限合伙企业制为私募基金的发展提供了可借鉴的模式和经验;第三,中国的经济改革,以减少政府干预、保护非公有制经济的合法权益为主要内容,这就为私募基金等非公有制经济形态的发展创造了良好的条件;第四,私募基金的对象是面向特定的、相对大资金的客户,随着我国经济的快速发展和人们生活水平的提高,人们有能力、有余力投资私募基金,从而为私募基金的发展提供了强有力的资金支持。
2.国家法制条件已成熟
根据中国的《证券法》、《公司法》和《合伙企业法》,私募基金的设立已经具备设立的依据。根据我国最新修订的《合伙企业法》中规定了企业的组织形式可以采用有限合伙制,我国《证券投资基金法》第101条对“特定基金”的规定以及《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》对专户理财的规定,允许机构投资者开展私募业务,2007年3月1日银监会的《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》正式实施,也极大地加速私募基金募集的合法化。这些都为私募基金的壮大提供了契机和信号,说明我国开展私募业务的法制条件已经成熟。只要有了法律的保驾护航,私募基金才能走的更远,这也符合法律规律的发展方向。
3.公众思想条件已成熟
提起私募基金,人们可能想到曾经臭名昭着的“量子基金”、“老虎基金”,这些私募基金在国际金融市场上像幽灵般四处游荡且频频兴风作浪的,在东南亚金融危机中屡屡出手,让我们清晰地感受到它们所具备的惊人能力;同时也培育出了像索罗斯、巴菲特这样的投资大师和国际金融“狙击手”。在我国,私募基金一直带着神秘的面纱隐藏在地下,但随着越来越多的公募基金经理纷纷下海投身私募,原本陌生的字眼“私募基金”越来越受到普通投资者的关注。私募基金法律制度的建立和完善是大势所趋、人心所向。
4.私募基金自身潜在条件已成熟
私募基金经过自身的发展,其资金规模已经达到数万亿元,占A股总市值约5%,在市场中的影响力已经成为了不可忽视的力量。“在我国先阶段,发展私募的证券投资基金是可行的。一方面是因为目前银行储蓄收益较低,广大居民有很强的投资欲望;另一方面是我国证券市场已具有相当规模,为私募证券投资基金提供了比较充分的风险控制工具,创造了比较良好的市场环境。因此,借鉴国外经验,发展规范的私募证券投资基金,既可以满足各类投资者投资的需求,同时也能促进我国证券市场的健康发展”。私募基金这些自身的条件的成熟更为其合法化提供了坚实的基础。
四、构建我国私募基金法律制度的若干设想
1.明确私募基金合法地位
以法律的形式明确赋予私募基金合法地位,“名不正则言不顺,言不顺则事不成”。从法律上给予私募基金准确的定性和定位,是我们对私募基金进行有有效引导和规制的先决条件。“私募的证券投资基金只要规范化,即按规定向特定投资人私下募集资金而形成,并按基金方式运作,也未尝不可。由于投资群体规模小,风险承受能力强,相对于公募得证券投资基金而言,私募证券投资基金的投资人与管理人之间的信息不对称问题比较小,投资人对管理人比较了解,并有一定的信任,从而运作比较灵活。”为了更好地促进私募基金业的发展,必须尽快出台有关私募基金的法律法规,例如制定私募基金管理条例或管理办法,明确规定私募基金的法律地位、私募基金公司的设立条件及组织形式与运作方式、私募基金经理执业的资格和条件、私募基金管理人的职业道德和职业纪律、私募基金的业务范围、权力义务和法律责任等等。
2.实行私募基金业的监督管理制度
指定或建立专门的机构对私募基金业进行有效的监督管理,如在中国证券基金业公会下设立私募基金分会。第一,对私募基金业的从业人员实行严格的定期考核和年度注册制度,掌握私募基金业道德发展规模和发展水平;第二,建立私募基金信息披露制度,以增加其透明度。如美国的私募基金虽然不用对社会公开投资组合等信息,但每月必须对美国证券管理机构披露信息并受其监管。第三,建立合理可行的投诉机制,一旦发现私募基金经理违法违规、损害投资者利益等投诉时,应及时予以制止和处理,同时对信誉不好的私募基金,应给予批评、警告,遏制和减少私募基金经理中滥竽充数、违法乱纪等情况发生;第四,充分重视证券基金业公会的中介协调功能,最大限度地发挥其在经营管理、人员培训、行业自律等方面的积极作用。当然,对于私募基金的监管也不能向要求对公募基金严格的监管制度那样,应该借鉴国外成功的实践经验,采用相对比较宽松的监管模式,同时结合我国实际情况,制定一套合理的监督管理制度。
3.“收益分成”代替“收益保底”
由“收益分成”代替“收益保底”,彻底禁止私募基金在与客户签订委托理财协议时承诺保底收益的行为。我国《证券法》第144条规定:“证券公司不得以任何方式对客户证券买卖的收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺”。显然,证券法从维护证券商和证券业健康发展出发,根本上否定了保底条款的法律效力。同样,《期货交易管理暂行条例》中规定了期货经纪公司不得向客户作获利保证,以及《严禁信托投资公司信托业务承诺保底的通知》中也规定了严禁信托投资公司在信托业务中承诺保底。总之,“收益保底”这一条款在金融法律法规中是禁止性的条款,因为私募基金的保底收益具有欺骗性,容易误导投资者,产生经济纠纷,动摇社会信用基础。如果将“收益分成”代替“收益保底”,则对私募基金的良性发展具有积极影响,一方面保持住了私募基金与公募基金竞争的优势,另一方面作为业绩激励的一种方式使私募基金经理更加全心负责地选择投资组合,达到利益的最大化。
4.组织形式引入有限合伙制度
当前私募基金以形形的委托理财业务如信托投资、投资顾问、代客理财等形式存在,并没有形成统一的标准,也极不规范,这也是导致无从监管的一个原因。若将私募基金合法化,必先将符合标准的委托理财形式统一组织形式,以便监管。笔者认为有限合伙制未尝不是一个可行方式。我国于2007年6月1日施行修订后的《合伙企业法》则为采用有限合伙型的私募基金带来了契机。有限合伙型私募基金即私募基金资产中应有一定比例的基金管理人的投入,它投入的这部分资产是要以这部分资产承担无限责任,私募基金管理人为普通合伙人;而私募基金投资者仅以投资额为限,承担有限责任,私募基金投资者则为有限合伙人。客观上,基金管理人承担无限连带责任,是对投资者利益的进一步保护。同时,对合伙企业不重复征税制度,使得私募基金中的个人投资者,可以合法享受证券投资收益的免税优惠,这亦符合私募基金投资者利益。若采用有限合伙制,还需完善及修改相应的法律法规,这点仍值得商榷。
5.私募基金管理人的诚信义务和投资者的风险教育
私募基金之所以能够存在,一个主要的原因就是基金业严格的市场准入制度。严格的审批制度和难以逾越的高门槛,使得一些投资者望而却步,他们宁愿选择私募基金而不愿意注册成立法定组织,从事基金投资活动。但由此又产生了一个问题,即私募基金管理人得诚信问题。笔者建议以国外经验对私募基金采取宽松的监管制度,这就需要将私募基金管理人的诚信义务上升到法律高度,并规定违反诚信的法律责任。对于私募基金投资者进行风险教育,投资私募基金并非代表着能带来高收益,虽然私募基金投资者多为有一定风险承担能力的投资者,但应明确私募基金所蕴藏的道德风险和法律风险,培养成理性的投资者。所以,应重视私募基金业的诚信建设,强调私募基金管理人的诚信责任,保护投资者的利益,完善私募基金内部的风险控制制度,促进基金业的发展。
技术上说，VC本就是PE的子类，只要是非上市公司的私募股权投资基金、基本都可以归入PE，包括天使投资、风险投资、对冲基金、并购基金等等。但人们习惯把投资在早期公司的基金称为VC，把投资到中后期或者PreIPO阶段的基金称为PE。甚至有人认为，PE就是除了天使投资和VC以外的私募股权投资基金。
但在当下的中国市场，越来越多的VC干起了PE的活儿，基金规模越来越大，投资项目越来越往中后期走，单笔投资金额也越来越大。
VC转身做PE，首先是由中国市场的特点所客观决定的。中国改革开放以来近30年的经济高速增长，在各个行业都培养了一批拥有行业领先地位，具有相当的规模，又保持快速增长的优秀企业。与早期企业相比，这些中后期的高成长企业，已经过市场的锤炼，拥有比较稳固的行业地位，风险相对较低，VC退出的时间也更为可控。甚至像建材、服，餐饮等这样的传统行业，也还有非常大的增长空间，如蒙牛、李宁、安踏、味干拉面等，都是这方面的明证，因此中国各行业的巨大发展空间，给VC们提供了丰富的中后期的投资案源。相较于这些中后期的企业，中国早期企业明显风险较高，不确定性更大，退出也更漫长，对于VC而言，在同样能取得高收益的前提下，为什么不投资风险更低、退出更快捷的中后期企业呢?
政策因素也为VC投资中后期企业加重了砝码。受国家政策的影响，过去“两头在外”的投资模式日益难以操作，直接的人民币投资将会越来越多，更多的企业将在国内上市实现退出。但企业在国资本市场上市需要三年盈利，即使是未来的创业板，预期也需要两年盈利。如果投资尚未有收入或利润的早期企业，那么通过国内资本市场退出对VC来说有些遥不可及，这也使得VC只能选择发展相对成熟的企业。
基金规模越来越大也为VC介入PE项目创造了条件。例如，今年赛富第三期基金募资1l亿美元；凯鹏华盈中国基金募资3.6亿美元；红杉中国募资7.5亿美元；以及IDGAccel中国成长基金11募资5.1亿美元。而在欧美国家，传统的投资早期企业的风险投资基金，单支基金规模常常只有三四亿美元，中国市场上规模如此庞大的VC基金，不去做PE也难。当然，事情总是会互相促进，正由于VC参与投资中后期的企业，又进一步促使他们募资时倾向于把基金规模做得更大。
此外，在这个竞争日益激烈的投资市场上，新的管理团队急需业绩来证明自己的能力，中后期的投资也理所当然地成为其选择。
当前，PE这个越来越频繁地出现在人们视野中的金融词汇，已成为人们关注的焦点。PE基金是市场化程度很高的行业，有效解决PE基金的委托问题，构建合理的PE基金激励与约束机制，就能从根本上促进PE基金的良性发展。因此，PE基金委托问题和由此引发的激励约束机制是我们研究PE基金的重点和热点。但是，从目前的理论研究看，对PE基金的研究还不成熟，一些针对PE基金委托关系的研究基本还处在起步阶段，主要集中在对概念的解释和情况的介绍，系统，深入的理论研究还相当缺乏。最近，由中国金融出版社出版的《解构私募――私募股权投资基金委托问题研究》一书则对这些问题进行了有益的探索。该书在梳理和参考PE基金，委托关系的相关文献基础上，结合国内外PE基金的实际运行和操作案例，从PE基金的委托关系的视角出发，构建了PE基金委托关系的全程分析框架和局部的理论分析模型，以模型推导和案例分析相结合，探索适合PE基金运作及治理模式的激励约束机制，无论从理论上还是实践上都有很强的现实意义。
该书作者研究了债权人对。E基金的委托问题，对全球PE基金中并购基金的发展和杠杆融资情况进行了介绍，指出最优资本结构是债权人对PE基金的一个重要激励因素，并以被并购企业的最优资本结构为目标函数建立债权人对PE基金的激励约束模型，探讨了各种情况下的激励约束策略。最优资本结构能带来什么?吸引更多的资金流向私募股权投资行业，使资金在银行，私募股权投资、企业债券市场，股票市场之间达成资金分配的一种平衡，使银行信贷的债权融资与私募股权投资及股市的股权融资之间达成企业资本结构的一种平衡，使股市的流动性资金与私募股权投资的盈利性资金达成短期和长期的一种平衡，使银行信贷的私募债权与企业债券的公募债权在对国内企业的约束上达到一种平衡，使低风险低收益的企业债券市场和高风险高收益的股票市场在投资者的投资组合中达成一种平衡，使私募的间接融资手段和公募的直接融资手段达成一种融资中介机构上的平衡，从而建立一个结构合理，制度设计完善的资本市场。
金融的民营化有利于推动国有企业和整个经济的协调发展。如果民营企业在私募债务和私募股权融资方面存在更多的渠道，在企业发展的不同阶段分别引进不同形式的债务资金或者股权资金，将极大地有利于企业的健康发展，并进而解决民营中小企业融资难的问题。
关键词：可交换债私募票面利率
井喷的市场
可交换债（ExchangeableBond，EB）全称为“可交换他公司股票的债券”，是指上市公司股份的持有者通过抵押其持有的股票给托管机构进而发行的公司债券，该债券的持有人在将来的某个时期内，能按照债券发行时约定的条件用持有的债券换取发债人抵押的上市公司股权，属于股债结合产品。
可交换债并非金融市场新产品，早在2013年就已推出，但未受市场关注，直到2015年才开始出现井喷。可交换债分为公募EB和私募EB，公募EB门槛较高，而私募EB对发行人基本没有限制，私募属性又使其兼具灵活性和创新性，因此迅猛增长的规模主要源自私募EB。据Wind数据统计，2015年、2016年私募EB分别发行142.55亿元、591.29亿元，环比分别上涨621%、315%，目前仍在持续升温之中。截至2017年2月末，私募EB市场存量规模已达700亿元。私募EB不仅在发行上处于快速增长的趋势，市场新进投资者的数量也在不断增加，呈现出供需两旺的势头（见图1）。
私募EB为什么这么火？笔者认为，在近年来“资产荒”持续深入、权益市场不温不火、监管机构严格限制减持的大背景下，这个产品很好地契合了发行人和投资者的需求。
（一）从发行人的角度来看私募EB
1.减持利器
大股东减持一直是市场敏感事件。若大股东在二级市场上直接抛售股票，则容易对股价造成冲击。如果买卖股本超过总股本的1%，那么就要走大宗交易通道，股价需要交易双方协商确定，一般都要折价。而发行可交换债能实现溢价减持，而且由于债转股是一个持续的过程，再加上相对隐蔽，对二级市场的冲击较小。
2.低息融资
可交换债通过给予投资者一定的交换期权，使得发行票息比一般债券低，其公开发行票面利率一般在2%以下，非公开发行一般在3%～7%，有一定融资成本优势。可交换债的质押率一般为70%～100%，较股票质押融资的30%～60%更高，可以实现更大融资规模。此外，非公开发行的可交换债期限最长为3年，公开发行的可交换债期限则更长，有的达到6年。
3.股权调整
上市公司股东发行可交换债券，股票受让方（如员工持股计划）作为单一投资者认购可交换债券，根据约定条件转股后，可实现股权调整。
（二）从投资者的角度来看私募EB
私募EB的投资者较为广泛，除了基金专户、券商资管、私募基金等，银行理财也逐渐进场。在优质高收益资产稀缺的背景下，各路资金面临较大的配置压力，可交换债既有债底保护又含股票上涨的期权价值，“保底收益+向上浮动收益”的特性吸引了众多投资者。而且私募EB条款创新空间大，丰富的条款设计可以扩大产品的需求群体，满足不同投资者的需求。特别对于银行理财而言，可交换债属于标准化产品，不占非标限额，对于非标准化的股票质押业务无疑是一个很好的替代。
典型案例解析
如上，发行人发行私募EB的目的主要是变相减持、低息融资和股权结构调整等，也可能是多个目的的组合。这些意图会体现在私募EB的条款设计上，也可能通过私募EB与其他融资产品的组合来实现。随着市场的不断变化和市场参与者对可交换债认识的不断加深，私募EB出现了很多灵活的运用，笔者选取了市场中几个典型案例进行具体分析。
案例一：发行人转股意愿弱，债券持有到期后摘牌
“14海宁债”的高发行溢价率（37%）、高票息（7.3%）、无下修条款和换股期前有赎回条款，均表明发行人换股意愿弱。最终，由于转股前15个交易日和转股期间标的股票海宁皮城股价疲软，2016年7月27日债券到期时，仅有54.89万股股票在2015年完成转股，没有转股的1945.2万股全部到期获得本息。
案例二：发行人转股意愿强，大幅下修价格促转股
浙江世宝（002703.SZ）控股股东世宝控股发行的“15世宝01”在2016年5月19日进入换股期，但换股期内浙江世宝股价低迷，发行人在6月7日将换股价格从36元/股下修为26元/股。6月22日之后股价开始反弹，至6月29日“15世宝01”的债券持有人全部实施了换股退出。
案例三：高价转股获取超额收益
“15宝利来”是神州高铁的第三大股东宝利来实业有限公司在2015年7月19日发行的一期可交换债。这个案例的特别之处在于既有高票息（10%），又有高折价（初始换股溢价率-14%），换股期非常短只有4个月，同时这期可交换私募债没有设置任何下修、赎回和回售条款，债性和股性的界限很模糊，博弈空间非常大。2016年7月19日换股日当天，神州高铁收盘价高于初始换股价36%；8月5日，神州高铁公告称所有债券已全部换股，估计债券投资者收益率高达32%。
案例四：低r定增+高换股价减持
股东在低位买入股票或参与定增，在股价上涨较高位置发行可交换债减持，可实现在保证控制权的情况下实现套利。兆新股份上市公司大股东于2016年5月27日斥资11.88亿元，以9.78元/股的定增价格拿到筹码，折扣率47.28%，9月27日10转30后成本价格相当于2.445元/股。同年12月16日，大股东名下彩虹创投发行11.28亿元偏股型“16彩虹E1”，换股价6.22元/股，折价10%，若最终换股成功，大股东将实现约150%的收益。
案例五：规避并购锁定期承诺，提前退出
2016年初中珠医疗通过换股的方式并购了一体医疗100%股权，一体集团由此获得了中珠医疗13.5%股权并成为第二大股东。根据一体集团承诺，这部分股份存在1至3年限售期，最早的一批解禁期为2017年2月24日。为了提前退出，一体集团分别于2016年8月25日和9月2日，发行“16体EB01”和“16体EB02”，其中“16体EB01”定于2017年2月25日转股，“16体EB02”则将于2019年2月25日转股，从转股起始日期和承诺限售解禁期的吻合度来看，一体集团通过发行可交换债，相当于提前实现了退出。
案例六：可交换债+可转债组合模式
2017年初再融资新政出台后，定向增发大幅收紧，作为替代产品的可转债重获市场关注，也衍生出目前较为新颖的“可交换债+可转债”的组合模式。这种模式分为两种，一种是上市公司先发可转债，待股价上涨换股后，参与配售的股东在股价处于高位时发行可交换债实现减持；另一种是上市公司股东若对上市公司未来发展有信心，可先发行高转股价的私募EB进行低成本融资，用所融资金参与上市公司可转债的优先配售，未来若股价上涨则可享受可转债换股收益，而仅需支付私募EB利息成本。
市场趋势与2017年展望
（一）私募EB市场趋势分析
1.整体票面利率下行，折价发行明显减少
从2016年下半年发行的私募EB来看，私募EB的整体票面利率呈现下降趋势，偏债型私募EB的票息由最初的8%左右现已逐步下滑至5%～6%，偏股型私募EB的票息也已下跌至2%左右，且超低票息屡见不鲜，如“16原龙01”、“17永强E1”票息均为0.1%，“16宜华E1”为0.8%。同时，折价发行已经很少见，从2016年下半年发行的61只私募EB的初始换股溢价率来看，仅有10只采用折价发行，有51只采用溢价发行，而进入2017年以来全部为溢价发行。票面利率和折价率的变化趋势，反映出在当前私募EB供不应求状态下，卖方市场的特性愈加明显。
2.换股机会降低
截至2017年2月28日，已摘牌、进入换股期、未进入换股期项目的换股机会逐级走低，投资者获取超额收益的机会明显降低。目前已摘牌项目18只，其中有9只实现换股，换股盈利的有8只，换股盈利的项目比例为44.4%；已进入换股期的项目31只，其中10只处于浮盈1，浮盈项目比例为33.3%；未进入换股期的项目52只，其中13只处于浮盈，浮盈项目比例仅为27.1%。
3.项目差异化、定制化趋势明显
一方面，随着私募EB市场发展深入，投资者类型不断进阶，发行人与投资者的诉求开始增多、分歧加大，每一单产品的项目条款都存在着差异。另一方面，定制化成为市场趋势，私募EB并不存在标准化格式，定制化产品可以减少交易成本，此外在定制化项目上将较大概率出现创新条款来平衡发行人与投资者的诉求。目前市场上，私募EB定制化项目占比上升，其性价比也确实较高，而非定制化项目性价比普遍较低。
（二）2017年私募EB市场展望
1.发行规模继续高增长
目前私募EB市场处于快速发展阶段，截至2017年2月底，交易所正在审核的私募EB为46只，规模达612亿元，平均每个项目审核周期为2～3个月，预计这些项目在2017年第二季度可发行完毕。按照2016年下半年一个季度30只的平均审核速度估算，2017年私募EB发行数量有望超过120只。以一个项目平均融资规模10亿元估算，预计2017年私募EB新发行规模在1200亿元左右。
2.监管升级箭在弦上
虽然私募EB市场发展迅猛，但其也隐藏着一些问题，且已引起了监管机构的关注。首先是诸多发行人资质不佳，虽提供了上市公司股份质押作为增信，但担保增信条款的约束力不足，一旦追加担保不足或受限，违约风险将增大。其次是市场定价模型的缺失使得市场不存在可以参考的定价标准，导致不同私募EB条款差异较大且不具备可比性，既不利于发行定价又不利于投资者合理分辨风险。最后，部分私募EB的发行有着反向交易套利、利益输送等嫌疑。A计未来监管机构会在项目审核上进一步加强，包括但不限于增加反馈轮次，增加对发行人承诺的实质性要求，限制产能过剩行业、无实业作为主业等的发债项目。
3.违约暂时难觅，收益或将出现“二八分化”
岁末年初，中芯国际私募与成为私人投资公司收购目标两条传闻在半导体业界传得沸沸扬扬。当本报记者就此询问中芯国际相关人士时，得到了以上这个意料之中的官方答复。
作为国内半导体制造业当之无愧的龙头企业，加上创始人的背景和传奇经历，中芯国际的一举一动都备受瞩目。私募事件是否是真？其中有何内幕？被收购事件又有多大可信度？
私募――缘自张汝京的野心？
业界对中芯国际可能私募一事反应强烈，Gartner亚太区半导体研究组首席分析师徐永对此却颇有些不以为然。用他的话讲：“现在中芯国际处于扩张期，要私募的话，很正常嘛。张汝京的野心是很大的，中芯国际要不断扩大规模，现在的钱远远不够的，他一直在找投资。”
中芯国际首席执行官张汝京的野心或者雄心在业内可谓尽人皆知。一路走来，他对半导体行业一往情深，矢志不渝。30年前，他加入美国德州仪器公司，亲身参与十个晶圆厂的建造和经营，“盖晶圆厂的高手”的美名即由此得来。10年前，他提前从德州仪器退休，加入台湾世大半导体公司(WSMC)，担任该公司首席执行官。7年前，在半导体行业的衰退期，已过知天命之年的张汝京在上海创办中芯国际。2004年，中芯国际在纽约股市成功上市，中芯国际成为“崛起最快的半导体明星”。
关于这位“盖厂高手”，还有一事不得不提。2005年3月，台湾当局称张汝京“违法”西进设立晶圆厂，要求张汝京从祖国大陆的工厂撤资，并宣布对其处以500万元新台币的罚款。张汝京通过律师，对外发出正式声明，放弃台湾户籍。2005年9月，台湾当局再次对张汝京发出警告，声称对张汝京的处罚金上升到1000万元新台币。对此，张汝京依然是抗争到底。这一切，缘自他在中国建一流晶圆厂的梦想。
私募对于中芯国际也不是什么新鲜事。早在2003年，公司上市之前，张汝京就私募了6.3亿美元。在赛迪顾问半导体产业研究中心分析师李柯眼中，私募也没什么稀奇的：“说通俗一点，怎样能募集到资金就怎么募集呗。”
1月3日在香港联合交易所的公告中，就公司股份成交量不寻常上升，张汝京代表公司称：“本公司之董事经常考虑不同的策略和机会以提升股东价值。但现时并没有就任何项目作出决定，也未能确定该策略机会会否导致本公司或其子公司达成或参与任何项目。”
他进一步表示：“本公司董事并不知悉造成或可能造成其股份成交量不寻常上升有关之任何事宜。除上述以外，本公司亦确认，目前并无任何有关收购或变卖的商谈或协议为根据《上市规则》第13.23条而须予公开者；本公司董事亦不知悉有任何足以或可能影响价格的事宜为根据《上市规则》第13.09条所规定的一般责任而须予公开者。”
被私人投资公司收购――不太可能！
谈到收购传闻，徐永直摇头：“中芯国际肯定是有压力的，但是眼下还没有那么大的压力吧。现在，它处于产业升级的过程中，盈利核算应该是比较微妙的，因为投入一直非常大。”他对中芯国际的前景非常看好：“如果投入足够的话，将来中芯国际能把更多业务引到中国来，有机会取代台积电的地位。台积电要向祖国大陆转移的话，会遇到一些障碍，而中芯国际就不存在这个问题。当然，这需要长期的投入。”
对于中芯国际可能成为私人投资公司的收购对象，目前还没有业界专家表示认可。瑞银集团(UBS)分析师WilliamDong就表示，中芯国际不大可能成为私人股权企业的收购对象。他把该公司股票评级由“中立”(Neutral)下调为“减持”(Reduce)。WilliamDong在分析报告中称：中芯国际并没有与其他公司进行收购谈判或签署协议。考虑到中芯国际最近两年的运营和现金流情况并不尽如人意，因此也不大可能成为收购目标。高盛的分析报告也大体相同。
就中芯国际已经公布的2006年前三季度财报来看，第一、三季度均为亏损状态，只在第二季度出现短暂盈利。2006年全年的状况还要等1月31日的第四季度财报出炉，才能有一个明确的判断。
实际上，全面盈利一直是张汝京的一根心头刺。之前，他经常在各种场合强调，在成立五年之后，中芯国际将全面实现盈利。从2001年中芯国际正式投产算起，2006年正好是第五年。2006年以来，张汝京又多次表示：“我们今年的目标是恢复赢利。”之所以说是“恢复”赢利，是因为2004年中芯国际曾实现过赢利。之后，很大程度上受到行业景气波动的影响，旋即开始亏损。
“1月31日我们将2006年第四季度财报，届时将对以上问题有所交代。”中芯国际有关人士如是表示。
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私募基金在中国
所谓私募基金，是指通过非公开方式，面向少数机构投资者募集资金而设立的基金。由于私募基金的销售和赎回都是通过基金管理人与投资者私下协商来进行的，因此它又被称为向特定对象募集的基金。相对于公募基金，私募基金的投资更具隐蔽性，运作也更为灵活，获得高收益回报的机会也更大。
2009年,借助创业板成功推出的东风,本土创投力量日益崛起,“本土募集、本土投资、本土退出”的创投模式正在形成,这或将大大改写曾由外资创投占据VC/PE市场“半壁江山”的格局。
据清科研究中心日前的统计数据显示,2009年中国私募股权市场共有105只人民币基金成功募集122.95亿美元,新募基金数和募资金额分别占2009年同期募资总量的84.7%和65.4%,这意味着人民币基金首次在新募基金资本总量上占据市场主导地位。
为获得与中国经济一起成长的机会,众多外资私募股权投资基金开始启动进军人民币基金的步伐。美国私人股本公司凯雷集团(CarlyleGroup)在1月12日宣布,计划与北京市政府合作成立一只以人民币计价的基金,这将使凯雷得以在中国进行人民币投资。
虽然受到国内政策环境限制,外资创投完全实现本土化还需一个长期的过程,但可以预见,本土创投与外资创投合作共荣的时代已越来越近。
超越
在全球各经济体饱受金融危机冲击、中国私募股权市场明显回调的大背景下,人民币基金却能独善其身,走出一波独立上涨的市场行情。
除了新募资本总量上占据市场主导地位外,在投资方面,2009年人民币基金共发生328起投资案例,涉及投资金额为29.24亿美元,尽管在投资规模方面尚与外币基金存在较大差距,但投资活跃度首次超越外币基金是不争的事实。
据清科研究中心分析,这与2009年以来,国家和各级政府频出新政力争突破困扰人民币基金发展的政策壁垒、以各地政府引导基金为代表的政府财政大规模牵头主导私募股权投资、以社保基金为代表的大型机构投资者加大对私募股权基金投资的资产配置比例,包括2009年中小板IPO重启和创业板的开闸打通了人民币基金境内退出渠道等重要因素不无关系。
在众多风投界人士眼里,2009年或许就是内外资基金地位发生转换的分水岭。优势资本总裁吴克忠表示,首先,外资资金所投企业在境外上市,退出也就在海外,而现在退出的市盈率正越来越低。其次,金融危机导致资金量不断收缩,使得很多外资资金已经悟到,虽然募集了很多资金,却发现无项目可投,很多资金开始转向二级市场。而被外资资金相中的企业,原来可能考虑在境外上市,现在却发现国内市场还要好。
然而,清科研究中心认为,机构投资者降低在另类投资的资产配置比例只是短期行为,特别是在中国市场拥有的超高投资回报的特别吸引力下,2010年海外机构投资者注入中国私募股权市场的资本总量将会有所回调。与之对应,人民币基金2010年募、投占比或将有所下降。
目前来看,人民币基金的主导地位尚未巩固,在今后的三到五年中人民币基金与外币基金的规模将会随着行业发展呈现出上下波动的趋势,并不排除外币基金再次超越人民币基金的可能性。
恐高
人民币基金和创业板惹的“祸”,让创投市场在2009年重新排序。仅以清科的评价体系为例,投资回报就占到30%的权重,是否退出会对当年的排名产生很大的影响。在IPO、并购、股权退出三种方式中,IPO的分值又是最高的。
本土创投的生命力也开始蓬勃显现。因此可以看到,2009年伴随着A股IPO重启和创业板新股上市发行,全年共发生83起本土VC/PE机构管理下的投资基金退出事件,占比52.5%,其中75起退出事件发生在境内市场,创业板退出事件41起,深圳中小板退出事件34起。本土机构获得4.08倍的平均投资回报,年均收益率高达93.0%,其中投资机构从创业板退出的41起事件中获得7.19倍的平均投资回报,年均投资收益率高达182.2%。
而从创业板获得退出的众多本土VC/PE机构中,达晨创投、深创投和国信弘盛表现抢眼,其中达晨创投旗下的达晨财信、达晨财智从创业板共退出4笔投资,平均投资回报为6.62倍;而深创投及其旗下的深圳创新资本共退出3笔投资,获得6.19倍的平均投资回报;国信弘盛也有3笔退出事件,但因为部分股份转持社保基金,平均投资回报略低,为5.48倍。在创业板发生的43起事件中,仅有英特尔和华平两家外资机构退出,外资机构分享创业板财富盛宴的机会相对较少。
外资忙着上岸,本土忙着募资,经过2009年,市场环境发生了质的变化。清科集团总裁倪正东认为,从整体来看,2009年或许并不是很好的收获年。“创业板开盘的时候我在现场,一敲钟一下子涨到100%,当时吓一跳。但是今天我们冷静思考,这些股份在VC卖的时候到底还能不能是50至100倍的市盈率?”在他看来,目前中国的VC、PE市场是有点太“高”了。
规范
“高”与“低”是会相对且轮回的。达晨创投执行合伙人、执行总裁肖冰表示:“现在这段时间的发展,对于VC/PE行业来说,是一个很明显的调整,所有的市场里的参与者会调整战略。”比如很多外资背景的投资人开始建立人民币基金,来适应市场的变化。
在调整期可能对一些小的人民币基金造成前所未有的机会。“它可以在上市前投一笔很小的资金,相对容易进入,在创业板上市以后有很高的市盈率,退出的时候因为投资量小,退出的时候量也小,这对于热钱是非常好的机会。”而肖冰的观点恰与清科有所出入,他认为三至五年之后人民币基金会成熟,肯定会超越美元基金。
因为“新生”,然后面临“调整”,但本土创投的健康发展归根到底离不开“规范”这个老话题。上海联创永宣合伙人韩宇泽表示,所以创投方的参与管理就显得十分重要。“海外基金一般一年半年开个会议就完了,本土基金的要求就是要参与整个投资的决策,甚至它把钱投进来还不放心,最好实地考察被投企业。虽然在投资决策的时候有些繁琐,但这对我们是很重要的互补。”
目前,创业板的上市市盈率普遍在四五十倍以上,上市后甚至还达到100多倍,这对于一些高增长、强概念的创新企业来说,在私募时对自身企业的期望估值,多少带来水涨船高的现象。在创业板开通前,业界做项目投资时普遍市盈率还比较合理,一些增长性不错的项目也就八至十倍左右。
创投界人士指出,对现今活跃在私募股权投资市场的创投企业来说,仍需敲响警钟。10年前,创业板的推出流产,导致许多瞄准拟创业板上市的投资机构因投入的项目无法套现,而难以为继。当下虽然创业板的入市门槛相对标准较低,但实际上涌向创业板的企业不在少数,企业整体条件也都非常高,是否成功上市存在不确定性。即使上市后受到市场追捧,但短暂的高市盈率,一时的投资浮动盈利也无法确保退出时的实际回报。
“并不是每个高成长或代表高科技方向的企业都可以按照预期能进入资本市场。如果不能准确判断企业的前景和方向,仅以博上市的方式来做私募股权投资,还是风险巨大。”创投界人士几乎达成这样共识。
共舞
2010年,本土、外资创投,加上“正规军”的政府引导基金如何“共舞”,成为业界下一个关注话题。
凯雷是较早进入中国市场的私人股本集团之一,迄今已进行了大约50项投资,总股本支出达到25亿美元,成为在华股本投资额最大的外国私人股本集团。然而,就连凯雷也难以在中国一些增长迅速的领域获得交易。
事实上,外国私人股本集团一直难以占领中国市场,其中部分原因在于,中国政府对于利用基于美元的海外基金收购中国本土资产施行了严格的监管规定。因此凯雷希望建立一只有北京政府支持的人民币基金,将有助于其克服监管障碍。
此前,不少外资私募股权投资基金,如里昂和上海国盛、美国黑石集团等国际巨头纷纷出动,在上海或拟在上海注册资产管理公司并将计划成立人民币基金。去年8月,凯雷的竞争对手百仕通(Blackstone)与上海金融区签署了谅解备忘录,将推出一只投资于上海及周边地区的基金,规模为50亿元人民币。
随着外资创投的“入乡随俗”,这预示着中外合作在所难免。在全球已经投资了近3000多家公司的KTBCapital,其中约250家公司已在全世界各地的资本市场上市。在中国,KTBCapital曾投过包括分众传媒、永乐电器等企业。KTBCapital主管合伙人AmyYeh称:“作为外资基金,我们很乐意看到国内各地引导基金来扶持种子。在有一些产业受到管制,外资无法进入的时候,我们也希望有机会能与政府的引导基金合作。”
当国内引导基金风起云涌,必然会对本土和外资基金产生影响。“正面的影响更多,最直接的影响就是多了人民币募资的渠道。”LBInvestment投资总监朱海彤表示,在没有政府引导基金之前,国内缺乏这种机构的LP(有限合伙人)投资人。
[关键词]公司治理私募股权治理套利
随着国际资本市场的逐渐成熟,全球私募股权基金募集规模日益增长,私募股权通过积极参与公司治理获得丰厚回报,对于传统中的公司治理问题起到了改善的效果。本文从私募股权的角度出发,探讨解决公司治理问题的方法,并对上市公司的治理提出政策建议。
一、私募股权参与公司治理的成果及动力机制
业绩领先的私募基金公司之所以能成为行业的佼佼者,除了市场或行业的增长带来的回报之外,其在公司治理中发挥的积极作用功不可没。成功的私募股权公司的盈利模式可以概括为“治理套利”,即发现公司治理结构中存在的问题并加以解决,使公司价值增加。
为何以往悬而不决的公司治理问题在此得到了积极的解决?这源于私募股权投资的特点和治理机制。
私募股权投资与传统投资的区别在于,其在公司治理上拥有“积极地行使所有权”的治理理念。体现在以下三个方面:首先,在私募股权投资中,所有权集中在私募股权投资者手中,使其干预行动的预期收益可能超过预期成本,有效的解决了公司治理机制中个人投资者监督成本内化和收益外化的问题;其次,作为机构投资者,私募股权投资有能力利用其专业知识和经验的优势降低信息成本,有助于加强对公司的监管;再次,私募基金采取与业绩挂钩的薪酬激励机制,投资者、管理人之间的利益是休戚相关的。为达到最佳投资效果,私募股权投资完全以被投资企业的业绩为标准,在投资策略上拥有充分的主动权。所以综合来看,私募股权的投资模式本身就是一种解决公司治理难题的制度解。
二、私募股权参与公司治理的渠道和方法
1.合理的股权结构
迄今为止,有三种主要的股权结构。一是股权分散的结构,在这种结构下要解决的是经理人的问题;二是大股东控制结构,对应的核心问题是如何防止大股东剥夺;三是小股东控制结构,与之对应的公司治理问题是防止小股东剥夺。
每种股权结构都有各自的制度缺陷,但私募股权投资带来了外部的制衡机制。因为私募股权投资的目的决定了它只要求有参与公司监督管理的相对控制权,通过参与企业的经营管理带来企业价值增加,使其所投入的资本增值,它的目的也就达到了。这样的相对控制权一方面使私募股权有动力参与公司的经营管理,另一方面其控制权的相对性和追求公司价值的最大化,使其不会利用手中的控制权来对公司进行剥夺。
传统模式中,股东、管理层和非执行董事之间是松散的态势,而在私募股权投资下,投资家名义上为非执行董事,但由于比传统中的非执行董事在企业中有直接的、重大的利益关系,而且所投资的企业往往股权比较集中,所以他们会积极主动地提供管理上的支持,形成一个积极的内部投资者的模式。这种机制避免了无人关心公司治理,同时也避免了大股东谋求私利或小股东剥削。
2.有效的激励和约束机制
在私募股权投资的企业中,对被投资企业的管理者激励十分丰富,包括股权、期权、共同投资机会和实现关键业绩指标后支付的奖金。和一般的上市公司相比,私募基金旗下的公司薪酬激励水平更高,管理层拥有更多份额的股权,这使管理层的利益和被投资企业的兴衰联系在一起,促使管理层努力工作,增加被投资企业的价值,最终实现被投资企业和私募基金的利益一致。
相对应的,约束机制在于对被投资企业的经营管理进行监督控制,迫使管理层不断实现企业价值最大化。包括安排董事会席位、表决权分配、控制追加投资的节奏和制定管理层雇佣条款等。私募股权公司在公司内部经常展开高效的业绩管理谈话,并撤换业绩不良的管理团队,聘用外部专家,加大对管理人员的考察。还会通过股份调整减少管理层的股权,使管理层感受到来自投资方的压力。
3.专业的董事会运作
一般的上市公司中的非执行董事,缺乏激励制度、资源和股份投票权――公司盈利时,非执行董事的收入鲜有大幅提高,一旦公司违规,其收入一定会减少。缺乏股份投票权使其无法为董事会的决策审议提供建议。所以,他们既无主观意愿也无客观条件去了解企业的财务状况和行业的宏观情况。
而私募股权投资家既是股东又是专业的管理专家,作为非执行董事,他们具备专业的知识和理念并勇于变革和实践。在投资目标公司前,私募基金已经对所投资公司非常了解,掌握了管理团队的优势和劣势,明确了谁去谁留。另外私募投资家花费足够的时间在所投资的公司办公,为能够向管理层提供外部支持做足功课。他们积极的态度和手中拥有的相对控制权使其更深入了解公司的运营情况,使董事会的运作更加专业。
三、对上市公司治理的借鉴意义
尽管目前还没有权威的结论证明私募基金带来的短期收益能创造长期价值,但是这种模式为现存的治理模式带来了改进的希望。上市公司可以借鉴优秀的私募基金的上述管理方法,但上市公司面临的真正挑战,是在不具备私募股权模式带来的激励制度和有效的董事会运作下,完成这些工作任务的意志力,这也许需要一种新的外部制度约束才能企及。
如果私募股权投资在各种宏观经济环境下都能表现出其卓越的治理功效,那它终究会对在公开市场发行股票的公司形成挑战――的确,上市公司应当提高其治理水平了。
参考文献:
[1]宁向东:公司治理理论[M].北京:中国发展出版社,2006
关键词:保险资金;私募股权;项目筛选模型;上市退出
中图分类号:F840文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)15-0082-04
一、简介
近几年来,中国的保险公司的保费收入得到大幅提升,保险资产规模由2000年末的3374亿元增加到2007年末的217万亿元,平均年增长率约为35%;保险业的资金运用余额已从1985年的5亿多元增长到2008年7月的27580亿元。虽然振幅巨大,但相应的资金管理的技术却没有同步跟进,目前仍然面临着资产负债匹配、收益率较低等一些问题。
私募股权基金的投资资本属于私募股权资本(PrivateEquity,简称PE)。私募股权资本又称非公开权益资本,是指通过私募形式投资于非上市企业的权益性资本,在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制。
在实际操作中主要的投资流程为:在得到项目信息后首先进行初次筛选,淘汰明显不符合基本标准的项目。对符合基本标准的项目展开行业与公司调查,根据综合信息进行估值,为公司建立档案,并交予相关审查小组审查。组织第三方实施尽职调查并出具报告。与目标公司管理层就所掌握信息进行沟通。在律师的协助下完成各项准备工作并签署购买协议。普通合伙人派小组入驻目标公司,优化公司管理。期间有多种风险控制方法,如签订合同、股份调整等多种方法,在此不细述。目前多以分期投资的方式激励目标公司,尽可能降低成本与信息不对称风险。最后以上市、并购以及转让股权等方式套现,退出投资。
从投资特征来看,该类型投资有几大特点:高风险高收益(欧洲市场十年期平均年回报率为8%,美国市场为20%);成本较低(一般为公募的10%～20%);存续期通常为七至十年,属于长期投资,流动性差;多投资于传统行业的即将上市的企业;目前普遍的基金运行模式是有限合伙制,即普通合伙人(资金管理者)出资1%,承担无限责任,有限合伙人(投资者)出资99%,承担有限责任;其核心理念是令投资的资产增值,然后将这部分资产卖出,以从中获取收益,退出方式多为上市、分销、并购、股权或贷款回购以及转让股权。但不可忽视的问题是,由于私募股权基金没有义务对外披露信息,幸存者偏差是不可避免的。私募股权是高风险高收益的投资,若仅仅是披露成功的投资,或是很少披露失败的投资,那么公众所能够知道的回报率将会远远高于实际的回报率。
二、保险资金投资私募股权设想
私募股权投资在期限、收益率等方面的特点很好地与目前保险资金管理问题匹配起来,在私募股权相对成熟的国家,养老金、保险资金更是成为其首要资金来源。比如,根据欧洲创业投资协会1998―2002年的数据,银行、保险、养老金在PE资金来源中所占比重分别为24%、12%和22%。2008年11月,国务院正式批准允许保险资金投资非上市公司股权,规模为2000亿元,其中债权和股权形式各1000亿元并资成保监会积极研究落实的具体实施办法。中小板、创业板的出现使得以IPO方式退出更为有利可图,2008年1―3月,深圳中小板共有20家企业成功IPO。这20家中小企业的发行市盈率均在30倍左右,而上市后大致为50～80倍。根据一些上市公司招股说明书的资料显示,一般PE进入未上市企业时的收益率普遍在10倍以下,且进入得越早,市盈率越低。当这些企业成功上市的时候,发行市盈率可以达到30倍左右,其流通市盈率则更高。2009年10月45个上市案例中,共计28家企业具有PE投资背景,通过IPO方式,投资机构实现退出,并获取了高额回报,平均账面回报率为10.31倍,其中德瑞投资所投资的特锐德电气,账面回报率更是达到了225.10倍,另外,信中利投资华谊兄弟,深创投与康沃投资一起投资网宿科技,分别获得了21.60倍、21.27倍、22.91倍高额账面回报率。创业板较高的市盈率,使得上市企业获得了较高的估值,各投资机构因此获得了丰厚的价值回报。
三、项目选择
1.宏观因素。对于影响私募股权基金规模的因素,国外学者已经做了一些相应的研究。认为诸如GDP和贷款利率等宏观经济因素的变动有着深刻的影响。Gompers&Lerner(1998)认为,GDP增长率对VC产业的影响很大,而IPO对PE的影响并不明显。Jeng&Wells指出IPO退出模式是推动创业投资活动的主要动力,政府政策对PE的影响主要体现在监管和投资政策上。GDP增长率和市场资本化以及财务报告标准对PE产业的影响并不显著。
在美国,私募股权从20世纪40年代就已经出现,但是到了20世纪80年代才开始了爆发式的增长。1990―1991年由于经济衰退和公开收购减少而有所下降,随着1992年市场的复苏,筹资额也稳步上升。从2001年起,由于受到网络泡沫的影响,私募股权市场受到重创,之后的市场也更为成熟与理性。
2.行业因素。美国一家研究机构曾经对PE基金运营成功的因素作出调查,发现管理团队的技能(30%)、管理团队的稳定性(10%)、管理团队的动力(10%)、基金投资策略(15%)、基金结构(10%)、外部确认(10%)以及整体配合(15%)在成功因素中所占的比重较大,可见与管理团队相关的权重高达50%。作为占最大比重的管理团队的技能(30%),如果只是以定性的分析来筛选项目,那么其结果将会受到很多主观因素的左右,也很难成为一套标准化的体系。
从欧洲与美国私募股权市场投资的行业比重的对比可以发现,美国的投资对象偏向于计算机、生物制药和电器等高科技产业,而欧洲则更偏好于投资制造业和消费品等传统产业。也正是美国对高新科技产业的支持,私募股权市场能够发现这一高利润的行业。
中国的投资对象情况与欧洲市场相似,在网络泡沫之后,私募股权基金越来越偏向于投资传统制造业。我们来看2008年的数据,中国经济快速增长带动消费需求不断增长,带动2008年投资金额大幅增长,在全球金融危机背景下,消费在国家经济结构调整中的重要作用更加突出,消费类抗周期性行业的稳健性受到风险投资的青睐,具体表现在餐饮旅游、医疗健康、教育产业、制造行业等传统行业的投资金额大幅增长。
投资案例方面,2008年制造行业投资案例数量最多,其次是IT行业和网络产业。IT行业的投资案例数量已经被传统的制造业赶超。投资金额方面,2008年网络产业投资金额超过IT行业,位居首位。排名第二的是能源产业,建筑行业位列第三位。IT行业2008年的投资金额只有42.22亿元人民币(约合6亿美元),比2007年减少了14%。
3.模型思路。要研究以IPO形式退出套现获利的成功项目自身与项目投资收益率相关的因素,首先研究对象要锁定在中国大陆沪深A股上市的、有PE背景的项目。
第一,咨询专家意见。邀请私募股权实操以及学术界的资深专家30名进行研讨,讨论出在项目筛选时选取的几个最重要的指标。举个财务指标的例子,可以从以下几方面去考虑:宏观因素如GDP;行业因素如行业盈利能力均值;企业自身因素,盈利能力比如ROE(净资产回报率)、ROA(资产回报率)等,偿债能力比如流动比率、速动比率、成长性因素等。第二,筛选指标。财务指标方面,以研究对象的报表为基础,分析专家提出的指标的相关性,剔除共线性的指标。第三,指标赋权。该赋权主要是在财务指标与非财务指标之间赋权,但具体在财务指标中的赋权则是基于研究对象的数据做回归进行估计。下面将举一个简单的例子来进一步解释该模型。
由于国内私募股权基金以IPO方式退出的项目能够获得更全面的数据,并且这些项目本身也是成功的项目,笔者选取从2008年至今有私募股权背景的上市项目作为研究对象,由于上市地区主要集中于中国内地,所以选取的数据为2008―2009年9月有私募股权背景的上市项目,其中涉及行业众多(参考上文2008年以IPO形式退出的项目所属行业表)。下表为本次模型建立所用数据选取的项目:
首先说明这个例子所用到的指标。由于信息的局限,该例子所用指标都属于财务指标,而且数据都来源于其招股书、2008年年报以及截至最新的报表(针对没有年报的项目)。在前文已阐明,过去很多西方学者认为私募股权投资的变化主要是受到宏观因素变化的影响。从中国的私募股权基金投资项目所属行业的集中度,可以看出每个行业的平均收益率会很不同,其中TMT行业的收益率普遍比非TMT行业的收益率高,但与此同时风险也更大。单个企业方面,由于再高利润的行业(比如美国PE市场投资较多的IT行业)也有亏损的企业,再低利润的行业(比如中国PE市场投资较多的制造业)也有高盈利性的企业,所以这方面指标更为重要。
指标分为三大类:
宏观因素:首次发行当月的股票市场的风险溢酬。这是由于该例子选取的研究对象跨越的时间太短,而很多其他的宏观数据诸如GDP、利率等变化不大。
行业因素:行业平均资本回报率(行业ROA),由于私募股权投资是一项长期投资,所以选取的是从2001―2008年的数据。
企业因素:企业ROA高出行业ROA的百分比,也就是(企业ROA-行业ROA)/行业ROA。由于中国的私募股权投资市场上制造业占有更大的比重,而一般制造业的行业均值都较低,选择投资那些项目更多的是看重其在行业里的地位或者是独特的技术,所以选取了该指标是为了表示该企业在自身行业里的优势。
目标函数:企业净资产收益率ROE,由于投资收益率的信息较为隐蔽,并且项目在上市之后会有一段时间的固定期,期间投资方不可撤走资金,因此在此以项目2008年的净资产收益率ROE作为收益率的替代项。
由此这个例子的函数可以表示为:
ROE=a+bR′m+cROAI+dROAS+ε
其中,ROE代表企业净资产收益率,R′m代表首次发行当月的股票市场的风险溢酬,ROAI代表行业平均资本回报率,ROAS代表企业ROA高出行业ROA的百分比,即ROAS=。
经过多元回归后得出,a=0.0371,b=0.1592,c=2.7650,d=0.0673,样本容量为68。调整之后显示宏观因素占4%,行业因素占73%,而企业因素占23%。
这个例子的不足之处在于选取的样本不够大,时间跨度太小,局限与2008―2009年9月。另外,没有得到项目的投资收益率,而是由项目上市后的净资产回报率来衡量该项投资的收益水平。影响因素方面,没有进行大量的因素检验,而是人为主观地设定影响因素,并且这些因素都是财务指标,没有结合非财务指标来进行回归,财务指标都集中于反映企业的盈利能力,没有添加其他方面的指标,比如偿债能力、成长性、流动性等。
四、总结
随着保险业的发展,保险资金也有了很大的增长,但目前保险公司在资金管理方面面临着资产负债不匹配,收益率较低,投资渠道单一等问题。私募股权基金投资作为期限较长的投资渠道,可以部分地解决保险公司资产负债不匹配的问题,并且私募股权投资是一项高风险高收益的投资,以较小的比例去投资也在带来高收益的同时锁定其亏损范围。但是私募股权基金投资在中国也才刚刚起步,虽然本土的PE基金也在逐年增长,但在资金总额方面比外资要低得多,本土的私募股权投资由于发展时间较短,还没有形成一种标准的体系,处于靠经验投资的阶段。
国外的学者对私募股权的研究要更为成熟,对于项目投资成功的技术研究绝大部分也都来自国外研究,由于样本的不同,相关性也较低,对中国的指导意义并不大。在投资的一系列的过程中笔者选取了项目筛选这一环节来进行研究,经专家意见来确定项目选择成功的影响因素,并结合在中国以IPO形式退出的项目的投资收益率和相关指标回归进行赋值。结合这一建模思想,笔者举了一个简单的例子,其中以企业的净资产回报率作为投资回报水平的衡量,以首次发行当月的股票市场的风险溢酬作为宏观市场的影响因素,以行业平均资本回报率作为项目所处行业对其的影响因素,以企业ROA高出行业ROA的百分比作为衡量企业在其自身行业的优势地位。虽然该例子不甚严谨,但希望以此作为一种思路,在尽量降低信息不对称的前提下能够得出影响项目投资收益率的更精确的指标,以此来指导投资者进行项目筛选。
参考文献:
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最近，全球著名私募机构黑石集团宣布：开始发放房地产按揭贷款，以此作为其房地产业务的一部分。同为全球大型私募机构的KKR（全称KohlbergKravisRoberts）在信贷领域的投资甚至高达其资产比重的四分之一。而美国阿波罗资产管理公司的信贷组合业务规模达1000亿美元以上，已超过一家中型银行的放贷规模。
曾几何时，私募机构在传统金融机构眼中，一直无法与银行相提并论，被称为另类资产，划属非银行金融机构（下称非银机构）。对于企业而言，私募投资也被看做排在银行贷款和IPO等之后的辅助融资手段。
如今，凯雷投资、KKR等私募机构已成为金融市场中的巨无霸，它们正逐渐蚕食银行的市场，与银行争抢信贷业务，作为一支全新的信贷力量崛起。
转机
私募机构发展到今天，能与比其古老近七百年的银行体系相媲美，2008年发生的金融危机功不可没，金融危机在对银行系统造成巨大冲击的同时，也给了大型私募机构投资抄底的机会。
2007年，美国房地产市场爆发次贷危机，引发了全球金融风暴。彼时，美国大量银行倒闭，投资银行巨头高盛和摩根士丹利等旗下的房地产基金也陷入崩盘边缘，而黑石等私募机构的相关业务却并无大碍。
此后，美国大型私募机构趁机寻找投资机会，低迷的房地产市场成为新的投资重点。金融危机后，黑石在地产市场投资超过750亿美元。
2014年初，黑石集团公布的财报显示，2013年黑石实现了创纪录的盈利业绩。受益于房地产业务和买断交易的贡献，2013财年第四季度中的净利润有超过五倍的同比增长，其中房地产业务部贡献约60%的净利润，房地产业务同期的经济净收入是21亿美元，相比2012年增长107%。
现今，黑石已是全球最大的房地产买家，黑石正悄无声息的侵蚀银行业务。黑石集团利用银行对房地产收缩信贷之际，向其行业提供融资。除美国外，黑石已将此计划目光锁定欧洲及亚洲。据黑石商业抵押贷款房地产投资信托的发行备忘录称：“大量银行的破产和收缩、更为保守的放贷行为、不断上升的债务成本、以及监管导致的房地产贷款资本费用升高，为（私募机构）创造了巨大的机遇。”
如今，银行家已不能忽视这些私募机构的扩张规模。2010年，黑石集团就已超过中国央行所管理的资产规模。到2014年，黑石集团管理的资产总额更高达2658亿美元。1987年凯雷投资成立时，还只是一个仅有一项投资产品并只投资于美国的小型PE投资机构，资产管理规模不过500万美元，而仅仅过了25年，到2012年凯雷在纳斯达克上市时，其管理的资产规模达1470亿美元。
私募机构能够快速扩张，得益于它们灵活的管理机制及宽松的监管环境；另外它们不受银行存贷期限限制，不吸纳散户存款，而只吸引长期资金，这些都能降低机构的系统性风险，这也是私募基金能够进军银行信贷业务的重要因素之一。
这些大型私募机构的业务已扩展到银行地盘―信贷和房地产。“他们应该是通过旗下控股银行、贷款公司、债券基金、夹层基金、信托机构来做此事，而并非直接操作。”信中利投资集团董事长汪潮涌告诉《环球企业家》。
“其实早在2008年金融危机期间，国外的私募机构就已有放贷业务了。”投中集团分析师李鑫告诉《环球企业家》。
过去十年，私募机构的投资回报越来越惹人瞩目。在此期间，高盛的平均股本回报率曾达到40%的峰值，但2013年平均回报率却只有11%。彼时，国际私募巨头KKR的平均股本回报率却达到27.4%。
虽拥有颇高的收益率，但私募机构的资金使用成本要远高于银行，如何控制风险似乎成为私募机构的头等大事。“假设这些大型私募机构不进入放贷业务，他们依然有夹层基金，夹层基金的收益率一般为10%。这些基金会有债权、股权、夹层等不同资产的配置组合，从而来控制风险。”李鑫说，因为银行无法为高风险客户提供足够信贷，所以私募股权投资机构通过向这些客户发放信贷从而获得高额收益。
落地
在国内，私募机构充当放贷人的角色并不少见，但往往都是以非公开方式进行，或会以签署“债股选择权”之类协议。对此，汪潮涌表示，“债股选择权”协议是私募机构为保护自己的一种协议行为，前期以可转让债券形式出现，上市后转为普通股，这是国际惯例。
在私募股权基金界有一种说法，今天的私募股权公司看起来就像100年前的商业银行，“私募基金进军房地产，其实是属于债务投资，与传统银行业并不冲突。在国外，银行对于房地产放贷业务是越来越严格的，私募基金看到银行正在逐渐退出房贷业务，从而大举进入，而并不是说私募基金刚好抢了传统银行的业务。”李鑫说。
近段时间，众多国内银行的季报中均显示，新增不良贷款和不良贷款率都出现上涨，资产质量堪忧。银行开始收缩额度，调高贷款审批的门槛。由此，民间借贷利率水涨船高，年利率高达40%至50%，这些都为私募基金的放贷融资模式提供了充分的市场空间。
