香港股票市场内容提要香港是重要的国际金融中心之一，股票市场十分活跃。本文一般地介绍了香港股票市场的沿革、股票种类、股票价格指数及影响股票价格升降的诸因素等，以便读者对香港股票市场有个概括的了解。在香港，股票是千千万万市民和企业家津津乐道的话题之一。市民议论股票，是因为股票市价的每一个点数的升跌，都意味着获益或亏损；企业家关心股票，是因为自己公司上市股票市价的升跌，意味着公司信誉的升降，即意味着公司向社会筹措资金是看好还是看淡。为此，香港几家电视台、电台，每日几次报道股票市场情况。通常，早上一开始，即回顾昨天的股市交易情况：中午报道当天正在进行的交易情况和趋势；晚间新闻中，对当天的股票交易做一全面的总结，并介绍世界几个大股票市场的交易情况。另外，十几份中英文报纸每天都用几个版面报道股票消息。下面，就香港的股票市场作简要的介绍。股票（Stock或Share）是股份公司发给股东，证明其股权，并作为分配股息、红利和剩余财产依据的有价证券。发行股票是公司筹措资金的一条重要渠道。香港现在大多数公司都是股份有限公司。股份有限公司的雏形，最早可追溯到英国1600年成立的东印度公司（BritishEastIndiaCampang）。该公司最初是以航海业为主，每次航海终了就进行清算，将各出资人所出的资本及该航次的利润一并付还给出资人。以后发展到四航次清算一次，制度上也逐渐由个别企业制迈进到合资企业制。所以，现在的股份有限公司的有限责任制，即“盈利共享，风险共担，亏损或清偿以出资为限”，就在那时奠定了基础。现代的企业或财团所筹措的巨额资金，都是通过发行股票所取得的，一般能筹措到几千万元，有的甚至能筹措几亿元之巨。公司为筹措资金所发行的股票一般有两种：普通股（CommonShares或OrdinaryShares）和优先股（PreferentialShares）。两者的权益不同。普通股：是公司股本（SharesCapital）的主要部分，是公司资本的骨干，也是证券市场买卖的主要对象。普通股主要权益一般为：1．可参加股东大会并投票表决，2。领取相应的股利；3．公司解散时，参加公司资产的分配；4．公司增加股本时，可按持有股票的数额优先认购新股。普通股股东的责任只限于本身所拥有的股份，而不必为公司的债务承担责任。它的股息，取决于公司的业绩，公司业绩好，并派发了优先股股息和债券利息后仍有盈余，就派发普通股股息。因此公司业绩的好坏是做长期投资人士需考虑的因素之一。优先股：公司配给股东使他们拥有某些优先权的股票，这些优先权在于：优先享受红利分配：优先参与公司解散时资产的分配（在公司面临破产时）；优先认购公司的新股等。优先股的股息一般是事先订明的，不论盈利多少。而在公司没有面临破产时（实际上也很少），优先股其性质更接近公司债券。有的公司优先股是累积的，即当年公司因业绩不佳而不派息时，在次年可按固定股息一并派给。而非累积优先股则不享受此种好处。在股票买卖中，我们还会看到同一种股票分为A或B两类，A股面值较大，B股只占A股的十分之一左右。一般A股上市买卖，B股用于控制公司管理权。象目前太古洋行、联邦地产就是A、B股票同时上市。按照香港的公司法例，只有公共公司（PublicCompang）才能上市发行股票，而上市公司必须拥有一定数量的资产，并经政府有关部门批准。香港的法律，基本上沿袭英国的法律，所以香港的公司法对股票交易的规定，也近似于英国。进行股票买卖的场所，叫股票市场（StockMarket）；经营股票交易的组织，叫证券交易所（StockExchange）。香港的股票交易，最早有记载的在1866年，但在本世纪七十年代以前，规模都不大。其演变过程大致为：1947年3月，由战前两所证券交交易所合并成立的香港证卷交易所开业；1969年12月，成立远东证券交易所：1971年3月，金银证券交易所开业
[摘要]近年来，我国股票市场走势与国民经济走势呈异动状态。介绍股票市场作为国民经济的晴雨表与国民经济不协调的关系，进而分析股票市场与国民经济相互背离的原因。
道理上讲，股票市场作为国民经济的一个“晴雨表”，应该可以反映出我国经济运行的基本面。但在我国宏观经济基本面日益向好的背景下，与之相对应的，却是我国股市的连创新低。从国际上看，1990年以来，欧美国家股市市值的大幅上升，以日本为代表的一些国家的股市所经历的剧烈波动，对居民的消费水平产生了明显的影响，最终都对国民经济的发展形成了促进或阻碍作用。股票市场作为反映国民经济状况的一个窗口，股票市场的兴衰直接反映国民经济发展的好坏与快慢，同时，也在一定程度上影响国民经济的发展。
一、股票市场与国民经济的关系
（一）股票市场的发展揭示着国民经济增长的动向
事实上，股票市场是企业融资的重要渠道，能推动企业的发展。投资者之所以会投资于股票市场，最主要的原因是股票市场有财富效应，可以为投资者带来财富增值的机会。投资者购买股票能够通过股票价格的上涨，分享高风险投资带来的高收益。上市公司可以通过发行股票来迅速筹集到大笔本是闲散的资金用于企业的发展。
而且，股票市场能够优化资源配置，促使国民经济健康地发展。上市公司的股票价格是广大投资者对公司投资决策、管理水平、经营业绩较为客观的评价，会对公司管理层产生一定的监督压力。朝阳产业、高科技产业的高市盈率会促使上市公司管理层增加对科研的投入，增加产品的科技含量。同一产业内上市公司股票价格的差异反映了投资者对公司经营管理水平的不同评估，公司的股票价格随着不尽如人意报表的公布而下跌，这些都是投资者迫使企业管理层改善自身管理水平、提高企业经济绩效的一种市场压力。股票市场规模的扩大、交易率的提高增加了固定资产投资，加快了企业的技术进步，推动了国民经济更快的增长。
由此，股票市场发展是金融深化的重要环节，是国民经济持续增长的一股推动力量，是经济发展潜力的一项重要衡量指标。
（二）国民经济的发展状况决定了股票市场的发展
从宏观经济角度来看，为了调节固定投资规模使经济得到持续健康的发展，政府不可避免地将出台一些政策进行宏观调控。这些政策在短期内不可避免地对股市走势构成影响。
2007年，为了遏制国内固定资产投资的快速增长，无论是央行、银监会还是政府相应的部门，都纷纷出台了一系列强制经济降温的调控措施。如央行提高存款准备金率，收缩信贷；银监会则要求商业银行对于盲目投资、低水平扩张不符合国家产业政策，及没有按规定程序审批的项目，停发新的贷款；国务院则要求各地清理检查2003年以来的土地占用情况；国家发改委等部门要求控制出台涨价项目等。这些政策推出后，不仅掀起了国内金融市场的巨大波澜，而且很快波及全球金融市场。由此可见国民经济的发展状况对股票市场的决定作用。
二、股票市场与国民经济相互背离的探讨
尤其是在2007年尾和2008年初，股票市场与国民经济相互背离的情况最为清楚。虽然股票市场和国民经济有上述密切的关系，但是在我国总会出现股票市场与国民经济背离的情况。综其原因，应从一下几方面去分析：
（一）我国是股票市场的发展与生产力发展要求不适应
如今，多个上市公司似乎远远代表不了我国的经济发展水平，虽然一些上市公司目前已成为了本行业的龙头，但是，这一“样本”还不到足够大。而且，上市公司中主要还是国有企业，而作为我国目前经济增长中坚力量的民营企业只占很少的一部分。只有当不断增长的上市公司在各自的行业中不仅仅是龙头地位而且还能够起到群龙之首作用的情况下，它们才能扮演整个国民经济晴雨表的角色。只有随着上市公司数量的增多和质量的提高，它才会更贴近国民经济，两者的相互作用才会更直接、更有力。
（二）证券市场中存在某些计划因素
在我国，证券市场的产生是与社会经济发展的背景相关联的。因此，证券市场是社会化大生产和商品经济发展的产物。改革开放之前，虽然也是社会化大生产，但实行的不是商品经济而是计划经济，因此只能取消证券交易行为和证券市场。伴随着改革开放和社会主义市场经济的发展，我国的证券市场也逐步地成长起来。但是由于我国至今还不能说是完整意义上的市场经济而是伴随有一定程度的计划经济的痕迹，因此，现阶段的我国证券市场也就无法完全体现市场经济的特征，一些人为的因素必然会夹杂其中，这些人为的因素中有主观的也有客观的，主观因素包括了对证券市场的期冀和愿望，客观因素则是通过对其他市场的命令和指挥来影响着证券市场，带有计划色彩的政策性的证券市场也就由此产生。这种计划的色彩其表现形式不一定是直截了当或裸的，但它的影响力度却是不容忽视的。
（三）股票市场中各种违规行为的广泛存在
我国过去十多年股票市场的发展历程也是我国进行经济体制改革的关键时期，这样的一个时期，由于市场还没有完全成熟，不可避免地给各种投机者以可乘之机，在各种投机行为广泛存在的情况下，这个市场已经变得十分混乱，造成了广大中小投资者的巨大经济损失，而且由于管理部门的监管不力，致使人们对股票市场的公平性产生了极大怀疑。而且这几年来，随着互联网在我国的迅速发展，人们能够很容易地通过互联网这一便利的渠道收集到很多关于股市和上市公司的信息，这就使得原来那种投资者和上市公司之间信息不对称的情况有了很大的改善。各种违规行为或者是一些不加证实的谣言更加容易广泛传播。在这样一个获取信息成本越来越低的社会里，违规行为的广泛存在，而管理当局对违规行为的打击力度不够，使得人们容易有充分的理由对这个市场的合理性产生怀疑。
（四）投机行为向投资行为的转化
近年来，随着股票市场的发展，人们的投资意识的提高，人们逐渐对股市有一个更加全面的了解，从而减少了以前的那种盲目投机性，逐渐从完全的投机行为向投资行为转换。在2000年的时候，上海证券交易所股票的年平均换手率为492．87％，深圳证券交易所的年平均换手率为509.10％，这说明我国股票市场换手率偏高，人们更多考虑的是短期收益目标。从长期来看，作为一个理性的投资者，在股票市场中最主要考虑的应该是市盈率。市盈率的高低决定了长期的投资收益的多少，因此在市盈率过高的情况下，一个理性的投资者将会考虑将资金投入其他投资渠道，而不是进入股票市场。在2000年，上海证券交易所的市盈率为58.22，深圳证券交易所的市盈率为56.03，在不考虑其他因素的情况下，年投资收益率还不足2％，比同期一年期存款利率还要低，而投资股票的风险却是远大于把钱存入银行的风险。正是由于人们逐渐认识到了这点，虽然我国调控部门一再降低利率，甚至是面对现在的实际负利率，居民储蓄不但不减反而快速增长。
参考文献：
[1]巴曙松，中国股市是体制缺陷的晴雨表[J].中国经济信息，2004，（2）.
股票市场行情走势分析论文范文1：
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大小非的逐步解禁对我国的资本市场有着怎样的影响，业界和学术界众说纷纭。安信证券（2008）认为减持对市场的影响更有可能是通过"挤出效应"来体现的，减持对市场更多的是一种"心理效应"，减持规模的积累令投资者形成一种心理上的担忧。
从长期看，陈晓升（2008）认为应该对大小非进行客观认识和估计，在享受了股改红利之后同样不应忽视股改的"下半场"大小非本身也是市场的一部分，有自身的话语权。我们也于2008年初撰文从托宾Q理论的角度对金融资本和产业资本的套利进行了分析，本文正是基于这种套利观点，进而通过博弈论讨论这种行为为后市场带来的主要的变化：市场分化将逐步加速，出现一批业绩优良有较好发展前景的蓝筹股和大量的廉价的"仙股"分化并存的现象。
二、非流通股股东与现存流通股股东的博弈模型
（一）模型的假定与说明
将A股的上市公司分为优质公司和劣质公司两类，其中具备以下两条件的为优质公司：（1）遵循产业资本与金融资本之间无套利的定价。（2）在所属行业中占有重要地位、业绩优良、红利优厚、有良好发展前景的公司。否则，为劣质公司。
经典的公司金融理论指出，大股东在二级市场的交易行为就会透露出关于公司状况（博弈论中的类型）的信息（博弈论中的信号）。那么，普通投资者就可以通过观察那些交易信息来判断公司的情况（类型）。在模型建立之前，对基于此理论建立的模型进行了下述假定：首先，假设非流通股股东拥有信息优势，对于公司股价是否合理、公司是否优质具有较多的信息。而市场流通股东较少地知道公司的真实经营信息，不能简单地观察出公司的优劣，他们主要观察大小非股东的减持与否来大概地推断有关公司的信息。这种情况极大地增加了现存流通股东预期的不确定性，进而形成市场的恐慌和低效率。其次，按照初步测算的2008年6月中旬A股加权平均动态市盈率20多倍左右来看，优质公司的大小非解禁对市场的冲击理论上来说是有限的，优质公司的大小非减持并不存在明显的套利机会，这个阶段的错误定价反而可能带来投资的机会以及并购的机会等。而劣质公司的重置成本很低，所以，取得股票的成本会成为左右他们是否减持的决定因素之一。劣质公司的大小非减持会显著伤害到现存流通股东的利益，打击市场信心。再次，模型中假设非流通股股东先行动，流通股股东总是观察非流通股股东行为后行动。
（二）模型的建立
对于"大小非"减持与否，以及现存流通股东继续持有股票还是离场，基于一个经典的动态不完全信息模型。面对优质上市公司和劣质上市公司，让自然先行动，选择公司的类型，给定公司是否优质的先验概率均为0.5，即流通股东在初始状态下认为公司优劣的概率均为50%。接着是拥有信息优势的大小非优先行动，选择减持还是不减持，现存流通股东在观察到大小非的行动后再行动，选择离场还是不离场。现存流通股东只能观察到大小非是否减持，而不能知道公司准确的状况（类型），即不知道公司股价是否合理，是否有优质。因而流通股东只能根据大小非是否减持以及以上模型中的不同的收益或是效用的支付，来选择他们的策略和行动。图1中，虚线连接的两个决策结属于同一个信息集，表示流通股东不知自己处在那一个决策结，因为流通股东不能直接观察出公司的类型（优或劣），只能在观察到公司的大小非的行动后，在原有信念的基础上推断公司属于何种类型（优或劣）的后验概率。
大小非的行动空间是：{减持，不减持}，现存流通股东的行动空间是：{抛售离场，持有不离场}，p表示在观察到大小非的减持行动后，现存流通股东认为该上市公司是劣质的后验概率；Q表示在观察到大小非的不减持行动后，现存流通股东认为该上市公司是劣质的后验概率，即修正后的信念。在这里为排除掉其他的一些扰动的因素的影响，所定义的大小非的减持指的是有一定规模的减持。相应的，1-p即表示在观察到大小非的减持行动后，现存流通股东认为该上市公司是优质的后验概率；1-q表示在观察到大小非的不减持行动后，现存流通股东认为该上市公司是优质的后验概率。
对参与者支付的假定是：图中每一组参与人的支付中，前者是大小非的所得支付，而后者为流通股东的支付。由于对公司不看好劣质公司的大小非选择减持比不减持要多B单位的效用（出于上市供给等方面的限制，劣质公司被价值低估的可能性很小），而相反优质公司的大小非选择不减持比减持多B单位的效用。无论优质还是劣质的大小非都不希望看到现存流通股东抛售股票离场，这样，在流通股东不离场时，大小非股东的效用要比在流通股东离场时多D单位的效用。对于劣质的公司，现存流通股东选择离场得1单位收益，不离场得－1单位收益；相反，对优质公司则不离场得1单位收益，离场得0单位效用。该数字反应的是相对意义上的关系，详见图1。
若劣质公司的大小非减持的信息没有有效地被市场消化，造成现存流通股东继续持有，则大小非因此获得的收益为B+D，而流通股东获得－1的收益。相比之下大小非和现存流通股东均选择减持下大小非所损失的收益D（相对B+D来说），而大小非所倾向于选择减持所得的效用为B。
（三）动态贝叶斯均衡分析
根据以上建立的动态不完全信息博弈模型，可以得到两种不同的精炼贝叶斯均衡，一个分离均衡和一个混同均衡。如下
1、当B>D时，得到分离均衡为
"大小非"的策略是，劣质公司的选择减持。优质公司的选择不减持。流通股东的策略是，在观察到减持行动后，则选择抛售该公司股票，并修正对该公司的信念，即认为该公司为劣质公司的概率从先前p=0.5调整到p=1；另一方面，流通股东没有观察到减持行为时，则继续持有公司股票，也相反的修正先验概率从q=0.5到q=0，即认为被观察公司劣质的概率是零。
2、当B<D时，得到混同均衡
"大小非"的策略是，劣质公司的选择不减持，优质公司的也选择不减持。流通股东的策略是，在观察到减持行动后，则选择抛售该公司股票；另一方面，在没有观察到减持行动时，则继续持有公司股票。修正后的概率为p>1／3而q=0.5，是在以上劣质公司隐藏信息均衡下产生的结果。在此种情况下，不能有效地通过观察两类公司的行动来对其类型给出很明确的判断，优劣质的公司都会担心减持行动所传递的信息对自己的效用产生不利影响，均选择不减持。
综上，在分离均衡情况下通过大小非和现存流通股东的行动，来使得对不同公司区别定价，发挥资本市场的定价功能。显然，分离均衡才能增进市场效率，才能体现三公原则，才是帕累托最优的。
三、分离均衡的说明
为进一步分析市场中B和D的大小，对不同情况下非流通股东的收益进一步进行了细化，由于制衡分离均衡和混同均衡的条件仅与非流通股股东在不同条件下的收益有关，因此，在下述的博弈模型中，仅列出了非流通股股东的收益，而忽略了流通股股东在对非流通股股东行为进行判断后所得到的不同的收益。
图2：非流通股股东的收益其中a表示非流通股股东的减持比例，即非流通股东减持的份额占非流通股东所持股份的比例。而P1即为非流通股股东选择减持时的价格，不失一般性，将P2设为日后某一时刻的股票价格，其主要目的是用于与当前的股票价格进行比较。对于减持的非流通股股东来说所获的总收益由两部分构成，一部分来自以价格P1减持所获得效用，另一部分为继续持有的部分所带来的效用。其中卸表示流通股股东的离场对股价的影响，一般来说，流通股股东的撤离会引起股价走弱，因此p应该略大于0。较为极端的情况，即当流通股股东为价格接受者时，卸应等于0。对于不减持的非流通股股东来说，其总收益即为继续持有的股票价格，或者可以认为在未来某个时刻减持的价格p2，但是面对流通股股东离场的情况下，不减持的流通股股东收益要同样减少p的部分。
结合上述的模型假设不难得出，大小非减持与否所带来的B单位的效用应该满足：
无论优质还是劣质的大小非都不希望看到现存流通股东抛售股票离场，这样，在流通股东不离场时，大小非股东的效用要比在流通股东离场时多D单位的效用。类似的，D单位的效用应该满足：
在优质公司的条件下，满足B>D，若p略大于0时，即
在极端的情况下，若卸等于0时，条件即为p2-p1>0。
在劣质公司的条件下，满足B>D，若p略大于0时，即在极端的情况下，若卸等于0时，条件即为p1-p2>0。
考察两条件成立的可能性，对于表示非流通股股东的减持比例的a来说，a满足0<a<1，两个不等式右边的（1-a）/a都是正数，而根据我们对于优质公司的定义，对于优质公司来说，无论是根据戈登模型来计算，还是从直观上来考虑，未来的股票价格P2都有较大的概率大于P1；相反，对于劣质公司来说，未来的股票价格P2都有较大的概率小于P1，即不等式的左边也都应该有较大的概率大于0，因此，两不等式的成立均有较大的可能性。而该两等式正是分离均衡实现的前提条件。值得注意的是，对优质和劣质公司未来股价与现在股价的比较应基于企业价值为核心的估值体系才能满足该前提条件。
四、模型结论
（一）规范大小非减持进行事前的信息披露是增进市场效率的条件之一
从以上的博弈论模型的分析来看，要想达到有利于资本市场效率的分离均衡，最基本的条件之一是现存流通股东必须充分获得和利用有关减持的信息，对减持信息的事前公布比事后公布更有利于现存流通股东消化和做出反应，更有利于市场的公平性。在流通股东无法观察到减持信息时，有利于资本市场效率的均衡可能就难以达到。
在当前的市场环境下，允许企业回购股份也是增强市场上的大股东对公司估值信息的重要渠道之一，同时也是值得选择的政策工具之一。
（二）价值估值的预期有利于分离均衡的实现
在大小非解禁的条件下，A股市场会出现何种均衡，还取决于以上博弈模型中的参与人的支付B与D的关系，根据上述B、D模型的关系，不难得出分离均衡的两点前提条件：（1）从符号上来看，只有当后市的市场价格较好地反映了上市公司的价值时，即市场逐渐走向价值估值时，市场上的非流通股股东和流通股股东才在我们构建的模型中达到了分离均衡的前提条件之一；（2）从绝对的数值上来看，只有当后市的价格变化与该时点上非流通股股东行为所导致的价格变化的比例大于非流通股股东未减持的部分与非流通股减持部分的比例时，分离均衡的前提条件才得以满足。在流通股股东为价格接受者的较为极端的情况下，分离均衡的前提只有前者。
一方面，价值估值的预期有利于体现资本市场效率的分离均衡的实现，另一方面，分离均衡又加速了价值估值预期的实现。
（三）合理的市场价值估值预期的形成
在B>D的情况下，即大小非和现存流通股东均选择减持下大小非所损失的收益D（相对于流通股东不离场时收益为B+D时），与大小非所倾向于选择减持所得的效用B相比之下，前述模型实现了分离均衡。此时，劣质公司的选择减持，优质公司的选择不减持，而流通股东在观察到减持行动后，则选择抛售该公司股票，并修正对该公司的信念；另一方面，流通股东没有观察到减持行为时，则继续持有公司股票，并认为被观察公司劣质的概率是零。正是在非流通股股东和流通股股东的共同作用下，面对完全不同投资者行为，优质公司与劣质公司的股票价格将逐步走向两极分化。而很少在中国股票市场出现的仙股也将在步入全流通的过程中，在解禁的非流通股东和流通股股东的不完全信息博弈行为下逐步出现。
分离均衡的存在有利于市场逐渐形成合理的价值估值预期，预期无套利的估值体系建立会加速分离均衡。总得说来，合理估值形成原因主要有以下四点：
第一，减持带来的信息暴露，让市场更多地了解了公司的真实信息，会使得一大批没有市场前景的公司被遗弃，大批没有前景的解禁股会抓住时机套现，市场最终会给予这批公司一个合理的定价。
第二，在全流通条件下，解禁了的大小非对资产在不同行业和公司的重新配置的效应是不可忽视的。考虑到大小非多是有相当资金实力和一定专业价值判断能力的法人，在全流通时代，需要在不同的行业和公司进行资产配置。他们壮大了机构投资者的队伍，增加市场的价值发现功能。他们中的一部分很有可能从较差前景的行业或公司减持套现后，进而投资到有前景的行业或公司，优化了市场的价值结构。
第三，市场扩容所带来的投资机会的增多，全流通时代A股市场供给的增加大大提高了A股投资者的选择空间，大小非的解禁也使得产业资本与金融资本之间的套利机制逐步形成，投资者的选择机会得以增加，这些均将改善A股长期以来供不应求，优质与劣质股票估值扭曲的怪相等。
第四，正在酝酿的创业板推出以及上市速度的提高和加快等，在一定程度上会带来壳资源的贬值。在创业板等未开立之前，由于上市资源的稀缺性，上市公司的壳资源显得珍贵，成为维持劣质股的股价支撑力量之一。现在创业板即将开设，由于其上市标准低于主板和中小板，中小企业和民营企业有了更加便捷的通过IPO进行直接融资的渠道，A股市场中ST股、绩差垃圾股的壳资源价值将被大大削弱。这也将从另一个角度促使A股市场出现两极分化的格局。
随着限售股的逐渐解禁，全流通时代的到来，市场格局将发生重要变化，一方面大批垃圾股的生存空间逐渐缩小，另一方面，拥有良好的发展前景的蓝筹股将成为投资者选择并长期持有的对象。当然，这种变化不仅仅是大小非股东与流通股股东进行博弈后的现象，此外，还应该注意到全流通时代下并购重组和整体上市大潮的掀起会加速以上预期形成。
五、并购重组加剧股票市场的两极分化
全流通的环境使得资本的逐利性得以充分发挥，越来越多的资本从劣质企业和行业退出，流向收益性更高，发展前景更好的优质企业和行业。而并购成为了资本优化配置的主要途径。全流通条件下并购的便利使得企业可以一方面通过横向并购扩大规模，降低成本，实现规模经济，一方面通过纵向并购整合上下游资源，实现产业链的合理配置，减少关联交易，丰富产品结构，从而提高企业的抗风险能力，盈利水平和行业竞争力。
同时，并购重组的压力使得公司管理者的行为模式发生变化，公司的管理者为了避免被收购必将努力改善公司治理结构，提升公司业绩，以稳定并增强投资者信心。
可以看出，并购重组一方面使得优质公司获得了以更低的成本进行规模扩张和产业链整合，一方面又对公司的内部管理层和控股层的行为产生约束，两方面因素综合作用，使得这些原本就已经有着良好基础的优质公司的价值进一步提升。
关键词：大小非，分离均衡，不完全信息，动态博弈，全流通，并购重组，资本市场
一、研究背景
大小非的逐步解禁对我国的资本市场有着怎样的影响，业界和学术界众说纷纭。安信证券（2008）认为减持对市场的影响更有可能是通过"挤出效应"来体现的，减持对市场更多的是一种"心理效应"，减持规模的积累令投资者形成一种心理上的担忧。
从长期看，陈晓升（2008）认为应该对大小非进行客观认识和估计，在享受了股改红利之后同样不应忽视股改的"下半场"大小非本身也是市场的一部分，有自身的话语权。我们也于2008年初撰文从托宾Q理论的角度对金融资本和产业资本的套利进行了分析，本文正是基于这种套利观点，进而通过博弈论讨论这种行为为后市场带来的主要的变化：市场分化将逐步加速，出现一批业绩优良有较好发展前景的蓝筹股和大量的廉价的"仙股"分化并存的现象。
二、非流通股股东与现存流通股股东的博弈模型
（一）模型的假定与说明
将A股的上市公司分为优质公司和劣质公司两类，其中具备以下两条件的为优质公司：（1）遵循产业资本与金融资本之间无套利的定价。（2）在所属行业中占有重要地位、业绩优良、红利优厚、有良好发展前景的公司。否则，为劣质公司。
经典的公司金融理论指出，大股东在二级市场的交易行为就会透露出关于公司状况（博弈论中的类型）的信息（博弈论中的信号）。那么，普通投资者就可以通过观察那些交易信息来判断公司的情况（类型）。在模型建立之前，对基于此理论建立的模型进行了下述假定：首先，假设非流通股股东拥有信息优势，对于公司股价是否合理、公司是否优质具有较多的信息。而市场流通股东较少地知道公司的真实经营信息，不能简单地观察出公司的优劣，他们主要观察大小非股东的减持与否来大概地推断有关公司的信息。这种情况极大地增加了现存流通股东预期的不确定性，进而形成市场的恐慌和低效率。其次，按照初步测算的2008年6月中旬A股加权平均动态市盈率20多倍左右来看，优质公司的大小非解禁对市场的冲击理论上来说是有限的，优质公司的大小非减持并不存在明显的套利机会，这个阶段的错误定价反而可能带来投资的机会以及并购的机会等。而劣质公司的重置成本很低，所以，取得股票的成本会成为左右他们是否减持的决定因素之一。劣质公司的大小非减持会显著伤害到现存流通股东的利益，打击市场信心。再次，模型中假设非流通股股东先行动，流通股股东总是观察非流通股股东行为后行动。
（二）模型的建立
（一）市场化与政策市的矛盾
股市是市场经济中最市场化的一个部分，按道理讲，股市的发展方向应当是市场化，但在我国“政策市”这个概念自我国股市诞生以来就没有下过历史的舞台。“政策市”是指利用政策来影响股指的涨跌，政策的操作和影响对象很明确，那就是股票指数。政策市在本质上是对现代市场经济原则的违背。我国股市过去长期历尽磨难，其中一个很重要的原因就是行政权力对市场运行与发展的过分干预和控制。由于是“政策市”，在我国投资者往往热衷于揣摩政策意图甚至某个官员的讲话，在股市低迷时更是将希望寄托在政府“救市”上，不仅造成政府压力很大甚至难免顾此失彼，而且也扭曲了股票市场本身的运行轨迹和运行规律。
（二）大、小非解禁与稳定市场的矛盾
流通性是股票的基本特征之一，因此国外成熟股票市场都是全流通市场，但在我国，由于历史的原因，却存在着流通股与非流通股并存且同股不同权的现象。为了解决这一股权割裂的状况，我国从2005年开始进行股改，非流通股股东（大、小非）通过向流通股股东支付一定的对价换取几年后股票进入二级市场流通的权利，即所谓的“限售股解禁”。随着时间的推移，越来越多的限售股解禁进入二级市场，非流通股股东与流通股股东之间的矛盾也日益突出。因为非流通股股东基本上是以一元面值购得股票，甚至其投资成本每股尚不足一元，而流通股东却是以几倍甚至几十倍的溢价购得。如果非流通股一下子涌入二级市场,那股价一定会暴跌,非流通股股东套现获得暴利,流通股持有人却损失严重。
从去年10月份到今年6月，短短8个月的时间里我国股市暴跌了50%多，其中一个非常重要的原因就在于来势汹汹的大、小非解禁潮超出了市场的承受能力。大、小非过多参与二级市场，将会大大加剧股市的动荡。因为大、小非关心的是以前1元钱甚至不到1元钱买的东西，现在增值为10元甚至更多，抛售就可以兑现巨额利润，而不会去考虑自己行为的外部效应，不会去考虑自己的行为是否会伤害到市场，伤害到市场上的其他投资者。[论*文*网LunWenNet*Com]
（三）上市公司公众化与上市公司诚信缺失的矛盾
上市公司可以称之为公众公司，因为它通过资本市场向公众股东募集资金，其一言一行、一举一动都必须对公众股东负责，因此上市公司应该最讲诚信。然而我国的上市公司却往往不讲诚信。
1.信息披露上的不诚信。一是信息披露虚假，虚构利润，粉饰财务报表的现象仍十分突出；二是信息披露不及时；三是信息披露不公平，上市公司的消息还没有在证监会指定的各大报纸上刊登，却已由其它渠道泄露出来，对中、小散户极不公平；四是对市场传闻不做必要的澄清。
2.其他方面的不诚信。一是信贷及担保活动中的不诚信。目前上市公司的股权因为债务纠纷及担保责任被法院冻结、拍卖、抵债的情形较为普遍。二是随意改变募集资金投向，资金的实际使用情况与当初承诺相差千里。三是“重融资，轻回报”，只一味考虑股市的融资功能，不计公众损益地进行再融资，而到了需要对股东负责，需要对股东分红的时候，却难以给予有吸引力的回报。中国平安在A股上市不足一年的情况下就“狮子大开口”，推出1600亿元的再融资方案就是一个典型的例子。
二、化解矛盾的若干建议
（一）加强制度建设，积极培育证券市场
1.进一步加强证券市场的法制建设。市场经济是法制经济，完善市场制度首先就要完善市场的法制基础。我国证券市场发展十分迅猛，相形之下，法制建设就显得滞后了，因此要进一步加强证券市场的法制建设。一是除了目前正在执行的《证券法》、《公司法》等以外，还应制定其他相关市场监管法律，完善证券市场监管法律体系。特别是应抓紧制定《证券市场监管法》，弥补《证券法》在市场监管程序、方法、处罚等方面的空白。二是要严格执法，对于虚假信息、进行内幕交易、恶意操纵市场的行为要依法严惩不贷。
2.强化投资者保护机制。保护投资者特别是保护中小投资者的合法权益，是市场建设的重要环节。成熟的证券市场均有一套完整的投资者保护机制，概括地讲，主要是投资者的诉讼机制、教育机制和赔偿机制。通过集团诉讼的方式，对证券市场违法违规行为进行诉讼和索赔，从而在制度上约束发行主体、中介机构甚至监管机构的行为。开展投资者教育更是市场监管的一项经常性工作。此外，成熟市场一般都设立投资者合法权益保护基金中心或公司，致力于在会员公司丧失清偿能力时对投资者的赔偿工作。我国在这方面刚刚起步，应借鉴成熟市场经验，逐步建立我国投资者保护机制，真正把保护投资者利益落在实处。
（二）积极采取措施，减轻大、小非解禁对股票市场的冲击
全流通是我国股票市场的发展方向，但是实现全流通的过程应尽可能平稳，尽可能避免对市场造成过大的冲击。然而现实的情况却是，我们的股市在汹涌的大小非解禁潮中颤抖甚至摇摇欲坠，这种局面如果任由其发展下去，我国的金融稳定乃至社会稳定都会因此而动摇。因此必须充分认识到大、小非解禁可能造成的严重后果，积极采取措施，将大、小非解禁的不利后果降到最低。
1.要求大、小非减持前应做详尽的信息披露。大小非减持信息披露制度是一个合理的要求。一方面，它没有破坏股改之初各方达成的协议，另一方面，由于大小非具有接触上市公司信息的天然优势，其他流通股股东与其相比，在信息获得上存在客观的不公平，因此，要求其在抛售股票前对抛售的理由、数量、期限做一个充分说明，是符合公平原则的，同时也可以防止由于信息不透明而引起的恐慌性抛售，从而有利于市场稳定。
2.对大、小非开征资本利得税。通过提高大、小非的套现成本遏制大、小非在限售股解禁后的强烈抛售冲动，从而减轻大、小非减持对市场的冲击。同时，为了鼓励产业资本的长期投资，资本利得税的税率应有差别，即解禁后持有的时间越长，税率越低，而对于解禁后急于套现的（如解禁后1年内套现）则征收高额的资本利得税。有人认为，仅对大、小非征收资本利得税对大、小非不公平。对此笔者认为公平应当是指实质上的公平而不是表面上的公平。考虑到大、小非在股改中为获取流通权而支付的非公平对价以及极其低廉的持股成本，对其抛售后获得的暴利征收资本利得税，恰恰是体现了实质公平的要求。
（三）想方设法打造诚信上市公司，提升上市公司的整体质量
1.完善上市公司法人治理结构及运作。上市公司诚信的缺失与公司治理结构不完善、运作不规范有密切关系，因此打造诚信上市公司首先就要完善上市公司的法人治理结构及运作。具体来说，一是要督促上市公司董事、监事、管理层强化股东权益意识及规范运作意识。二是要完善上市公司财务管理制度、重大投资决策、关联交易决策等内控制度，并保证制度得到有效执行。三是要督促上市公司设立以独立董事为主体的审计委员会、薪酬与考核委员会，切实保障独立董事履行职责。四是要完善企业经理人市场化聘用机制和激励约束机制。
