关键词：证券监管理念证券监管目标证券监管的功能证券监管体系
中国的证券市场在中国加入WTO之后，按照WTO规则的要求将逐步对外开放，而证券市场的开放程度则取决于证券监管能力。市场的成熟和规范是我们能否承受开放以后激烈竞争的关键。应对WTO挑战，中国首先应当建立健全的监管体制，建立有序、多层次的监管体系。
自1998年我国实行集中统一的监管体制模式后，中国证监会担负起了监管中国证券市场的重任。但纵观证监会这几年的监管行为，仿佛偏离了正确监管的轨道，它并没有努力在营造一个健康的市场氛围，而是深度介入证券活动的相关事务，从发行申请、证券从业、股评从业、报刊刊登上市公司资讯披露，到券商增资扩股与分类审批，甚至上市公司独立董事的挑选，都要经过证监会同意。正是由于这种权力的垄断与过度集中，使中国的证券监管进入了难以自拔的误区。在此背景下，证券监管再次成为舆论关注的焦点，2001年也被称为中国证券市场的“监管年”。国家证券监管机构在加强监管工作的同时，应树立正确的证券监管理念。证券监管理念的提出，是对近几年来证券监管工作的一次全面的思考。因此，若要使中国证券监管变得卓有成效，作为监管者，首先要正确地认识自身，找准定位，树立全新的证券监管理念。另外，相关的媒体及社会公众也有责任帮助监管者完成这一任务。只有这样，才能使监管步入正轨。
证券监管理念是监管者开展监管工作的目的、要求和行动指南，是证券监管工作的指导思想。在原来的监管模式下，证券监管作为一种运用法律对证券内场进行有效调控和维护的手段，往往更多地被理解为国家权力在证券市场的行使，侧重于监管的具体措施，而忽视对证券监管的目标、功能、体系等深层次的思考。证券市场要适应金融经济全球化、国际证券市场一体化的大趋势和WTO的全面开放要求，我们迫切需要转变对证券监管的目标、证券监管的功能和证券监管的体系的认识。
一、转变对证券监管目标的认识
证券监管最本质的目标有三个：(1)维护证券市场的公正性；(2)维持证券市场的有效性；(3)发挥证券市场的自我调整的作用。新时期和新形势下，证券交易的规模急剧增大，证券交易方式日趋复杂。证券交易结构复杂化，使证券交易活动的透明度降低，风险性增强，进而导致整个金融体系的系统性风险水平上升，金融危机发生的频率和破坏程度比以前增大。因此，我国证券监管的目标应是保护投资者权益、防范金融风险、促进公平竞争、维护社会经济稳定。在金融经济的新环境下，保护投资者权益，就是使投资者免受误导、操纵、欺诈、内幕交易、不公平交易和资产被滥用行为等的损害；促进公平竞争，就是指监管者通过恰当地制定和设立交易制度等来保证交易的公平，使投资者能平等地进入内场、使用市场资源和获得市场信息。监管制度应当保证交易价格形成的公平性。监管制度应当发现、防止和惩罚操纵市场者和其他导致市场交易不公正的行为。监管者应当保证市场信息的及时公布、广泛传播和有效反映于市场价格中，增强证券市场的有效性。监管者还应当切实保证市场的高透明度。防范金融风险，就是要通过设定对市场中介机构的资本充足率和内部控制以及其他控制系统性风险的措施，来降低投资者的风险，鼓励投资者进行理性的风险管理和安排、监控过度的风险行为，从而保证投融资渠道的畅通，使社会经济稳定发展。要使金融监管实现上述三大主要目标，必须树立全新的证券监管理念，使之适应证券市场的发展变化。
二、转变对证券监管功能的认识
证券监管的功能从最本质上而言，应是资源配置功能。证券监管应积极运用灵活多样的监管方式，调控证券市场与证券交易，引导投资方向，监督证券经营机构和各中介机构依法经营，从而有效地实现证券市场的资源配置功能。证券市场的存在是产权的商品化、货币化和证券化，而证券监管制度强大的评价、选择和监督机制促使投资主体作为理性的经济人在逐利动机的驱使下，在价格导向的指引下，通过买卖、资产重组等方式带动资金不断从低效益企业向最有效率、最有竞争力的企业流动；而没有效益、成长性差的企业因无法得到资金支持将受到抑制或被社会淘汰，从而使社会资源得到有效利用，经济结构也在调整中得到升级和优化，整个社会经济的效益和效率得以提高。证券市场优化资源配置这一核心功能，长期被忽视，导致证券市场的功能在很大程度上处于扭曲状态。过去长期被片面强调证券市场的融资的原始功能己经不合时宜，我们应通过强化证券监管、优化资源配置，进而促进经济结构的调整。同时，我们应意识到，证券监管也存在很大的局限性：不论是证券监管还是其他任何力量，都不可能彻底消除证券市场的内在固有风险，监管体制不论多么有效和完善，都无法保证不会有证券机构陷入困境和破产；证券监管是一种对市场行为的再反应，再加上监管者本身的局限性，使证券监管很难具有前瞻性。证券监管本身就孕含着固有的道德风险，还具有不稳定因素等等。因此，证券监管绝不是唯一的在任何情况下都最有效的方式。证券监管的功能能否有效的发挥，受到宏观政策与微观主体等多因素的影响。
三、转变对证券监管体系的认识
建立证券公司退出机制的必要性
在国外发达国家的成熟证券市场上，证券公司退出市场的主要途径包括证券公司破产，解散、收购和退出证券交易所交易（即下市，goingprivate）等。证券公司退出可以是主动的战略行为，但更多的表现为因经营不善而造成被动的结果。证券公司退出市场的必要性与可行性不仅是完善公司外部治理环境的重要条件，而且是股东能够行使“用脚投票”权利的主要依据。建立证券公司退出机制使得公司经营者能够更多地关注自身股票价格的市场表现，可以对管理层产生有效的约束和激励作用，促使证券公司更加充分地进行信息披露，增强信息的透明度，促进市场运行的透明、公平和高效，从而实现证券市场优胜劣汰的功能。
现在，监管层将建立证券公司退出机制提上了重要的议事日程，本身就说明了市场正在向规范、成熟的方向迈进。证券公司退出机制的建立虽然会在短期内给市场带来一定的冲击和压力，但是短痛总胜过长痛。从长期来讲，如果建立健全了证券公司退出机制，那么就意味着“该退出时就退出”的制度建设已经开始确立，有利于促进证券市场的规范、稳健、高效和有序运作。
建立证券公司退出机制是促进我国证券市场稳健、高效运行的必要途径和有效手段。在国外成熟的证券市场上，建立公司下市制度是各国证券市场制度建设的重要之一。一个高度市场化的证券市场可以通过其内在的运行机理实现其自身的均衡。证券市场运行机理的表现之一，就是不断吸纳优质公司上市，同时又不断淘汰劣质公司下市。通过吐故纳新的动态调整过程，为证券市场注入新的生机和活力，促使资源从低效率的劣质公司流向高效率的优质公司，促进资源的合理有效配置，以提高资源配置效率，这是证券市场所应具备的重要功能。因此，作为优化资源配置的有机系统，证券市场必须是双向开放、有进有出的市场。但是，到为止，我国的证券市场基本上表现为一个单向扩容的半封闭式的市场，即只有单一的吸纳功能，而尚未真正有效地发挥排放功能。市场机制的不完善和市场体系的不健全造成市场功能残缺不全。同时，证券市场排放功能的发挥缺乏必要的制度支持和实现途径，这极大地制约了我国证券市场内在机理的正常运行，并弱化甚至异化了证券市场的其他功能，从而难以充分地发挥市场整体的功能整合效应。
“流水不腐，户枢不纛”。要确保我国证券市场长期平稳、健康发展，必须从制度建设上加以完善，这就需要在逐步改革股票发行制度、完善上市机制的同时，还必须重视并着手探讨建立既体现市场运作规则、又符合我国证券市场发展的实际情况的公司退出机制，使之与前者相匹配、相对应。证券公司的。动态调整过程就是资源的重新配置过程。只有证券市场有进有退，证券公司能生能死，能上能下，把优质公司吸纳进来，将劣质公司淘汰出局，才能盘活存量，优化增量，实现资源的合理有效配置，提高资源配置效率。通过证券市场内在运行机制的自身调节，可以优化证券公司主体结构，改善其整体素质，提高其营运质量和运作效率，为我国证券市场运行实现更高层次的动态均衡奠定坚实的基础。
建立证券公司退出机制的重要性
目前我国建立证券公司退出机制具有十分重要的现实意义。
首先，建立健全适当的退出机制有助于证券公司的“优胜劣汰”，改善证券市场主体结构，提高证券公司的总体质量。对于一个市场来说，进入壁垒和退出壁垒的高低对于该市场的平均利润水平和竞争程度有着明显。证券公司作为证券市场重要的中介机构，应当具有较强的盈利能力，因此设立一定的进入壁垒是正确的，但设置很高的退出壁垒则是不合理的。高的退出壁垒造成经营不善的绩差公司仍然留在证券市场中，劣质资产不能退出，导致良莠不分，必然降低证券公司群体的质量。这不仅造成资源的大量浪费，妨碍资源的合理有效配置，降低了资源的配置效率，难以实现证券市场的资源配置功能，而且加剧证券公司之间的过度、无序竞争，增加竞争成本，降低竞争效率，摊薄证券公司的平均利润，从而不利于提高市场的整体运作效率。因此，建立证券公司退出机制，促使劣质公司适时退出证券市场，给成长性良好的证券公司留下更大的发展空间，将充分地发挥证券市场的筹资功能和优化资源配置功能，有利于改善市场主体结构，优化证券公司的内在质地，提高其营运质量和运作效率。
其次，建立健全证券公司退出机制有助于优化证券公司的法人治理结构，建立合理的约束和制衡机制。通过完善证券公司外部治理环境，以此来推动内部治理结构的健全，不仅较为现实，而且更具有可操作性。这是因为外部治理更多地表现为监管制度建设和游戏规则的建立，而内部治理是公司内部控制制度的建立，政府和管理层不宜介入。从广义的概念来说，破产、收购与摘牌（即下市）都属于证券公司退出机制，不同的退出路径具有较大的差别。由于我国证券法制建设相对比较滞后，法规体系不健全，相关立法不配套，加上监管不力，造成我国证券市场违规的现象非常严重。所以，建立健全证券公司下市制度，完善退出机制，并且辅以严厉的证券违规处罚机制，可以有效地防止“内部人控制”现象的产生，降低成本，把经理层的经营管理行为纳入法制的轨道，形成有效的约束和制衡机制，从而建立起科学合理的法人治理结构，促进证券公司运作的规范化和制度化。
再次，建立健全证券公司退出机制对于那些处于亏损边缘的证券公司来讲，无疑形成了无形的经营压力，是一种巨大的挑战。在只有“生”没有“死”的市场环境下，虽然有证券公司经营业绩欠佳，但丝毫没有退出市场的迹象，由此给市场造成一种假象：期待它们有朝一日能“乌鸦变凤凰”。目前我国证券公司一旦注册成立，进入证券市场，似乎成为了一种终身制，如果那些理应摘牌的证券公司仍然充斥于市场，那么就会引发证券市场产生“劣币驱逐良币”的不合理现象。而一旦建立证券公司退出机制，情况就不同了。证券公司若一亏再亏，有可能被迫退出证券市场，这对于那些处于经营亏损边缘的证券公司来讲，压力与影响尤为明显。而有生有死是市场经济的客观，只有实行优胜劣汰，才能清理市场秩序，净化市场环境，促使证券市场真正走向良性循环，提高市场运行效率。同时建立退出机制对于那些业绩尚可的证券公司来讲也是一种挑战。正如产品具有生命周期一样，企业的生存和成长也具有自身的生命周期。由于不同的企业处于不同的产业周期，它们的经营业绩也总是会有波动的，如何维持其经营业绩的稳定性与增长性，以避免其经营业绩的大幅滑坡，对它们来讲是一个持续的挑战。建立证券公司退出机制则是促进企业可持续发展的有效途径。
其四，建立健全证券公司的退出机制有利于提高资源配置效率，实现证券市场的优化资源配置功能。从证券市场成立以来，证券公司一直处于有进无出的状态。从证券市场完整的功能来看，它至少是具有融资、优化资源配置、转换经营机制、价格发现等几大部分，但从现实情况来看，我国的证券市场只实现了融资功能。因此，有必要促使资源由低效率的劣势企业向高效率的优势企业集中，促进资源的合理有效配置，以提高资源的配置效率和运作效率，这是市场发展的必然趋势。从这个发展趋势来看，即使是管理层不推出一定的办法，市场这只无形之手也会自动矫正，促使资源在证券公司之间实现重新的优化配置，这是证券市场逐步走向规范、成熟的重要标志。
我国关于证券公司退出机制的规定
1998年12月29日第九届全国人民代表大会常务委员会第六次会议通过的《中华人民共和国证券法》第六章第117条到第145条的有关法律条款对我国证券公司的有关法律地位进行了立法解释。1999年3月16日中国证监会颁布的《关于进一步加强证券公司监管的若干意见》对证券公司的设立、变更、风险管理和日常监管等提出了更加明确的意见；同时根据该意见还制定了《证券公司的报批程序》，对证券公司的筹建、开业和增资扩股等做了进一步的规定。
但在以往的有关法律和条例中，大家对证券公司的理解更多的是在公司的设立、发展等方面，而对证券公司的退出机制则没有清晰的概念和认识。此次大连证券因违法违规行为严重、造成公司资不抵债而被中国证监会取消证券业务许可并责令关闭，到底有没有法律依据呢？
实际上，证券公司作为公司的一类，适用于第九届全国人民代表大会常务委员会第十三次会议于1999年12月25日通过修改后的《中华人民共和国公司法》。《公司法》中除了公司设立、合并分立等以外，还在第八章对公司破产、解散和清算（第189条到198条）做了详尽的规定。我们可以把它归结为以下两类：（1）自行终止：公司章程规定的营业期限届满或者公司章程规定的其他解散事由出现时；股东会决议解散；因公司合并或者分立需要解散的。（2）强制终止：公司因不能清偿到期债务，被依法宣告破产，并进入清算程序；公司违反法律、行政法规被依法责令关闭，并进入清算程序。此外，《证券法》第201条规定，“证券公司在证券交易中有严重违法行为，不再具备经营资格的，由证券监督管理机构取消其证券业务许可，并责令关闭”。从这个意义上讲，证券公司的退出有自愿退出和被迫退出两种情况。而公司资不抵债、被依法宣告破产及违反有关法律法规是证券公司被迫退出的两1988年设立的大连证券公司，证券业务一度较快，在全国证券市场上曾有一定。但由于其法人治理结构不健全，内控制度不完善，公司被内部人控制，少数高管人员缺乏意识，挪用客户保证金、为客户融资买入证券等违法违规行为严重，致使公司资不抵债，经营风险巨增。为了保护广大投资者的合法权益，促进证券市场的健康发展，去年9月7日证监会决定对大连证券实施停业整顿，并会同辽宁省、大连市政府组成停业整顿工作组，进驻大连证券。停业至今七个月来，大连证券的整顿工作一直围绕着“稳定股民、稳定债民、稳定员工，化解风险和惩治犯罪”展开。，大连证券已停止所有证券业务，其停业整顿工作基本实现了预定的目标，风险已得到有效化解，违法犯罪行为遭到严厉打击。
从近年来国外证券业的风险事件中吸取教训
进入20世纪80年代，国际体系、资本市场此起彼伏的剧烈动荡，增强了国外证券公司的风险意识和风险观念。到了90年代，金融证券业领域的风险事件接踵而至，更加显现出多事之秋的特征。1997年亚洲金融危机爆发，传统大公司破产倒闭的同时是证券公司的倒闭破产。1997年11月3日，三洋证券公司破产，负债31亿美元，这是东京股票交易所第一类上市日本证券公司的首宗破产事件。11月17日，日本十大商业银行之一的北海道拓殖银行因坏账累累，不得不宣布倒闭。11月24日，有如金融界的七级地震，山一证券公司宣布清盘，结束了它整整100年的悠久，这是日本战后最大的公司倒闭事件。山一证券是日本四大证券公司之一，它的负债高达290亿美元，还被查出22亿美元的隐性债务。12月5日，韩国第证券公司——高丽证券公司破产。1998年春节前夕，具有丰富国际经验的香港百富勤投资集团，竟由于在印度尼西亚的投资失误，导致全盘资金周转困难，经过一番痛苦挣扎之后，于1月12日正式宣布停业清盘。百富勤曾一度是除日本之外亚洲最大的投资银行，1996年其利润可与世界第一大投资银行美林证券在亚洲的经营纪录相媲美。百富勤关闭仅仅十天以后，香港另一家大证券公司正达行又于1月22日宣布停业清盘。此外，还有英国历史最悠久的巴林银行的破产、大和银行国债交易部门的巨大营运风险、野村证券的舞弊交易行为引发的信用风险以及美国赫赫有名的对冲基金长期资本管理公司（LTCM）的巨额损失。
世界金融证券业领域的一系列风险事件使业内人士普遍意识到，以往风险管理过多地注重甚至停留在政府管理层和大型的高级管理层，而风险管理最核心的部分——全面、完整的企业风险管理及控制系统却往往被忽视、割裂了；正如在1999年1月巴塞尔委员会提交的主要针对银行业的“内部风险管理系统验证架构”报告所指出的，近期出现的金融机构，如果能够有效地保持内部风险管理系统，许多危机都能够有效地避免。因此，当代风险管理尤其强调企业应建立健全的风险管理体系和完善的内部控制系统，并以此作为防范、化解金融风险及有效规避、控制金融体系危机的最重要基石。虽然证券公司、投资银行每天面对的风险各不相同，但是从以上这些世界证券业中典型的风险事件可以看出，如果没有建立起健全的风险管理制度和完善的内部控制机制，那么经营失败的教训将是惨痛和深刻的。对于我国证券公司来说，必须认真从中汲取教训。
1、金融机构建立起有效的内部控制机制，是防范和化解金融风险的基本保障。在这个过程中，应当建立适当的风险管理政策和程序，包括完善的帐目和会计记录及内部财务管制，完备和强有力的内部审计制度，整个审计必须独立于公司的其他业务；明确个人权限，阐明公司风险管理及控制的政策等，都是防范和控制风险的关键。试想，如果巴林银行和大和银行建立了完善的内部控制机制，在公司内部实施基本的风险管理做法——前后台业务分别由不同的人员来负责，就有可能避免损失，至少能将损失降低到最低限度。
2、金融机构必须加强对高层管理人员和重要岗位业务人员的资格审查和监督管理。金融机构在对高层管理人员和重要岗位人员委以重任的同时必须进行严格的监督管理。否则，如果有关人员的虚荣心作崇，心理膨胀，不肯承认失败，不断违反交易原则将资金投入到无法挽回败局的交易中，那么最终遭受损失的将是证券公司本身。
3、风险管理和控制中的最大难题是如何加强对人的控制。从国外证券公司的风险案例中可以看出，在致命的风险事件中，人的因素总是扮演着十分重要的角色。虽然人们可以制定出各种规章制度和运作程序来防范和控制各种各样的风险，引进对冲工具来降低市场风险，实施严格的审查程序来减少信贷风险，建立有效的监控机制来规避营运风险，但这一切都是人为设定的。既然人可以创造它们，也就可以反向地利用它们。因此，在大力倡导建立风险管理制度、完善风险监控机制的同时，强化员工的道德规范和行为准则、提高员工的执业素质是风险管理和内部控制能否取得成功的关键因素。在实行风险管理和内部控制的过程中，有效发挥或约束人为的因素同样都是必要的和重要的。
4、必须正确处理好业务发展和公司风险承受能力之间的关系。一个运作成功的证券公司应当牢固树立起稳健经营的理念。从国外大型证券公司的发展历程来看，能够取得今天辉煌的经营业绩都是几十年甚至上百年的稳健经营换取的。例如，摩根斯坦利有时为了减少或规避风险，宁愿放弃合作机会。相比之下，百富勤的经营作风则是偏好于高风险和高收益。1997年，当原来在亚洲拥有庞大债券业务的西方国家投资银行，例如美林证券等，将亚洲债券业务的范围只限于日本国债时，百富勤却独自在亚洲高风险国家的资本市场上驰骋。仅1997年，百富勤就为印尼公司主承销了36亿美元的债券。百富勤曾经自豪地声称拥有亚洲最大的债券承销队伍，1997年公司总裁杜辉廉在接受美国《财富》杂志采访时表示，“同我们竞争可不是件容易的事情”。相信处于鼎盛时期的百富勤也没有料到，一年之后正是其引以为豪的债券业务迫使自身破产清盘。
结语
无论从短期还是长期来看，建立证券公司退出机制对于促进我国证券市场的规范和稳健发展都是利好。从宏观层面来讲，不符合“优胜劣汰”这一市场基本法则的证券公司被逐出证券市场，有利于大大减少证券市场上的违法违规行为，有效防范和化解市场风险，减少乃至消除动荡和金融危机。从行业层面来讲，通过购并、重组和联合，促进证券业资源的合理有效配置，以逐步提高行业集中度是证券业发展的必然趋势。要使我国证券行业能够更加从容地迎战加入WTO后带来的挑战，增强与国外巨型投资银行相抗衡的能力，迅速打造出我国自己的部级巨型证券航母将成为一个现实选择。从微观层面来讲，建立健全证券公司退出机制，有利于净化市场环境，维护一个公平，高效和透明的市场运行秩序，从而切实保护广大投资者的合法权益。
摘要：我国证券市场成立十几年以来，取得了很大发展，但是也出现了许多让人难以理解的现象。文章列举了中国证券市场出现的种种不正常现象，从不同角度出发，分析其产生的根源及危害，提出了完善和规范我国证券市场的几点建议。
关键词：证券市场；上市公司；经济安全；中介机构；监管
我国证券市场发展至今已十几年，作为新兴市场难免会存在不完善的地方，尤其是近几年，证券市场已经发生了和正在发生着许多让人难以理解的事情。
一、证券市场怪现象
我国证券市场的怪现象主要体现在几个方面：上市公司、投资者、中介机构、监管机构和证券市场制度。
1．上市公司经营目标。公司经营目标不是股东价值最大化，而是大股东价值最大化。公司以牺牲小股东的利益，来满足大股东的要求，内部人控制现象严重。
2．境外上市公司劫贫济富。在证券市场上有一类上市公司，在境外上市后，又转入国内发行股票，但在国内发行价格往往比境外高出几倍。根据同股同权原则，国内投资者为获得相同的权益，要支付境外投资者几倍的成本，实际上把国内投资者权益转移给境外投资者。
3．投资者是不成功的投机者。由于市场投机性和上市公司盈利能力低，投资股票分红收益低于同期银行存款利息，投资股票的主要动机就变成获取股票差价。市场便有了投资者是不成功的投机者，股东是不成功的投资者的怪论。
4．中介机构职业道德不及格。受利益的驱使，违规给上市公司出具各种证明，审计报告等，造成广大投资者对上市公司的各种资料真实性产生怀疑，进而放弃基本分析，采用技术分析。
5．监管机构只监不管。近几年，证监会明显加强了监管力度，披露了许多上市公司的违规行为，但后续的处罚措施却很少见到，威慑作用小。而投资者却要承受股价下跌的损失。
6．证券市场泡沫丰富，吓跑巴菲特；缺乏做空机制，也吸引不来所罗斯。
7．政府决定市场行为。当市场低迷时，往往会听到先觉说，市场下跌已经影响到融资功能，为呵护市场，估计政府近期将出台利好政策。在大部分情况下，他们的预测是正确的。人们称证券市场成政策市场，戏称炒股要听党的话。
8．股评受冷落。股评现在的声誉不好，常被人骂为庄托。他们今天说涨，明天说跌，过了几天所有可能情况都被说过。所以当市场出现任何情况，他都可以骄傲地说，我在几天前已经预料到。
9．市场行为怕规范。每当监管部门推出一项规范市场法规或措施，市场总是以下跌来做出响应。
10．越穷越光荣。中国证券市场缺乏有效的退出机制，导致投资者暴炒壳资源。于是市场上出现了奇怪的现象，上市公司中信亏损指数远远高于其他指数。
11．证券市场功能被扭曲。证券市场的功能是筹集资金，分散风险，优化资源配置。但中国证券市场，过分强调市场的融资功能，忽视对资源的优化配置，缺乏退出机制，资金利用效率低下。
二、原因分析
1．投机氛围浓厚。造成我国证券市场投机气氛浓厚的因素主要包括：（1）信息不对称。我国证券市场上，消息披露不规范，内幕交易现象严重，而广大散户投资者处于弱势群体，当消息时，股票价格已经提前做出反映。所以，往往根据股价变动来猜测股票基本面的变化。因此，技术分析盛行，以博取差价为目标；（2）市场制度不健全。投机氛围浓厚是新兴市场的特征，是制度不完善造成的。首先，退出机制不完善，以及少数股票重组成功的财富效应，导致市场暴炒壳资源。其次，缺乏做空机制，投资者只有在市场上升的行情中才能盈利，做空动力不足，引起市场泡沫增加；（3）虚假信息。中介机构和上市公司联合造假，为上市公司的年报和公告出具虚假报告。年报和公告是投资者进行基本分析主要的资料来源。虚假信息披露导致投资者对公司的基本分析失效。而以博取差价为目的的技术分析必然结果是投机性强。
2．法律制度不健全。但现在证券市场是一管就死，一放就乱，乱了再管，死了再放，放了再乱的恶性循环。造成这种现象的重要原因是制度不健全，法律体系不完善。首先，没有建立完善的民事赔偿责任，广大投资者的损失得不到补偿；其次，对造假者的处罚不够严厉，造假的成本低。
3．上市公司整体质量差。（1）股权结构不合理，大股东利用其控股地位，侵害中小股东权益；（2）上市公司缺乏持续发展能力，盈利能力下降；（3）恶意圈钱，资金利用效率低，随意改变募集资金投向。
4．管理层决策失误。我国证券市场的初衷是为了国有企业改革和发展筹集资金，忽略其对资源的配置作用，因此，在政策制定上都存在着明显缺陷。（1）同股不同权，为了保持国有资产控股地位，国有股和法人股不能流通，持股成本的巨大差别。流通股平均占总股本35%左右，而其持股成本却是非流通股的几倍甚至十几倍；（2）对市场行为过度干预，造成市场对政府的依赖性，无法完全按市场自身规律运行，政策成为影响市场的最重要因素，而不是市场本身；（3）低估国内证券市场的容量，导致大型、优质的上市公司低价境外发行。中石化在香港的股价仅为1元几分（港币），而在国内的发行价是4.18元。管理层当初出台此措施主要是考虑到市场的资金压力，但中石化很低的中签率证明顾虑是多余的。5．中介机构素质不高。证券中介机构主要包括会计师事务所、律师事务所和证券公司。中介机构在对上市公司进行监督，规范上市公司行为中发挥着重要作用。中介机构素质不高，不能充分发挥其监督职能。（1）会计师事务所受利益驱使，对上市公司的经验状况出具无保留意见审计报告，帮助上市公司隐瞒情况，欺骗监管部门和广大投资者；（2）律师事务所对上市公司的经营行为出具无保留意见法律意见书，无法监督公司经营的合法性；（3）证券公司为顺利完成其所承销股票，对发行公司进行包装，强调有利因素，淡化公司风险。在二级市场，证券公司利用自身便利条件，与上市公司联手操纵股价，牟取暴利。
三、危害分析
市场行为的不规范，将导致证券市场不能发挥其应有的作用，不利长期健康发展，积累金融风险，甚至产生金融危机。
1．造成广大投资者对证券市场信心不足。证券市场是由投资者信心支撑的，投资者购买股票是因为预期股票能够实现增值。对市场信心的丧失必然会导致市场的崩溃，从而对国民经济发展造成巨大的负面影响。
2．证券市场不能达到优化资源配置功能。证券市场的优化资源配置功能比融资功能更为重要，片面强调证券市场的融资功能，实际是对证券市场本身的扭曲，不利于证券市场长期稳定发展。对证券市场优化资源配置功能的忽略，必然导致资源利用效率低，对经济的持续发展产生不利影响。
3．造成社会的不公平。我国证券市场投资者结构是具有特殊性，中小投资者占据了很大比例，且其中很多是下岗和退休工人，他们在市场中处于弱势。市场行为的不规范，将会引发严重的社会问题。
4．威胁国家经济安全。证券市场的健康、稳定发展将有力推动宏观经济发展，实现企业的优胜劣汰，提高经济效益，从而提高经济增长质量。证券与银行、保险并列为金融三大支柱，联系密切，相互促进，相互制约。证券市场能否健康、稳定发展将直接关系到金融体系安全。证券市场处理不好将增加金融风险，产生金融危机，甚至导致整个金融体系的崩溃。
四、解决方法
1．提高上市公司质量。完善上市公司治理结构，公司必须以所有股东的利益为中心，对市场负责任。同时，推行独立董事制度，由专业的、中立的人员参与公司的决策和管理。大股东不能凌驾于公司利益之上。
2．加强对市场监管。首先，建立起完善的法规，对市场行为进行规范，加大对违规的处罚力度，完善民事赔偿责任。其次，加强对中介机构的监管，在证券市场中交易和资本筹集都通过中介机构完成，中介机构是证券市场的警察，肩负着确保市场合法守规的责任。
3．完善市场体制，与国际接轨。随着证券市场的开放，我国经济迅速发展，必然会吸引大量外资进入我国证券市场。为外资进入创造良好的外部环境，必须建立起符合国际惯例的体制。金融市场是信息的市场，所以准确的金融信息对一个市场的健康运转是至关重要的。
4．培养投资理念，培养机构投资者。这是一个古老的话题，证券市场上散户投资者占相当比例，他们以博取短期差价为主要目的，造成市场投机氛围浓厚。所以，市场必须有一批能够进行长线投资，并能对公司、行业和一般经济数据进行判断的机构投资者。
5．加快对历史遗留问题的解决，主要是指国有股减持。上市公司股份中大部分是非流通性的，本应享受同等权利和义务的股份，只能在不同的市场以不同的价格交易。这种差异对管理者、对投资者都有扭曲的影响。在我国证券市场，由于大部分股份是非流通的，公司管理者并不担心公司会被收购，证券市场缺少血腥味。
6．加强投资者保护，尤其对中小投资者的保护。在现行法律构架里，投资者缺乏解决问题的民事途径，对董事或专业人员因提供虚假信息或隐瞒信息而造成损失，没有明确规定投资者可以对董事或专业人员民事诉讼的权利。金融法律不仅要维持金融系统的完整性，而且要保护投资者。因此，需要明确这种权利并制订必要的法律程序。
(一)证券税收的一般框架
一套完整的复合证券税制，是由与证券交易有关的发行税、交易税、所得税和财产税等一系列税种及证券政策组成的，其中证券税种主要可分叁大类(见附图)。
在这些证券税种中，证券交易税和证券所得税是较具代表性的两个税种，居比较引人注目的地位。根据对这两个税种的不同做法，世界各国的证券税种可分为两大类：一是以日本等亚洲国家为代表的，既征收证券交易税，又征收证券所得税；二是以美国等国家为代表的，以征收证券所得税为主，对于证券交易税，则以"有损资本流动"为由，停征或少征该税。
(二)我国证券税收框架的不完善性
我国的证券税收尚未形成完整的证券税制，其税种目前主要有证券印花税、证券营业税和证券所得税。证券印花税既对股票交易行为课征(税率为0.5％)，也对股票发行行为课税(税率为0.05％)，相当于证券发行税和证券交易税。证券营业税是对证券公司、证券交易所等金融机构，就其营业收入额征收的税种。对于证券投资所得(即红利、股息等)，我国规定企业和个人一律纳入所得税征收；对于证券交易所得(即证券买卖差价收入)，我国规定企业证券交易所得纳入所得税征收，而个人证券交易所得暂缓征收。
由分析可知，我国证券税制是以流转课税为主的证券税制。我国证券的流转课税较为完善，各税种都具备。近年证券税率的调节，也主要集中在印花税率上。证券所得课税和证券财产课税在我国尚未形成体系，一是对个人证券交易所得尚无征收规定，二是财产税未正式开征。目前征收的只是企业证券所得税和个人证券投资所得税。因此，我国证券所得税和财产课税相对于流转课税而言，处于次要的地位。
证券税收的功能
一般认为，证券税收具有以下功能：
(一)增加财政收入。
证券税收与其他税收一样，是国家财政收入的重要组成部分。以证券交易印花税(实质是对证券交易环节的课税)为例，1991年至1997年，沪深股市提供的证券交易印花税总额达到454亿元，其中1997年一年提供的证券交易印花税就达到237亿元。这一年里，沪深股票共成交3万亿元以上，其中有四个月以0.6％(双向)的税率计征印花税，余下月份以1％(双向)计征。从市场发展趋势看，我国股票成交金额将快速递增，相应地，证券交易印花税也将呈增长趋势，其对国家财政的贡献也日益突出。
(二)调节资金流向。
国家可以通过对不同种类证券征收不同的税率来引导资金流向，达到优化资源配置的目的。如对股票交易征收0.5％的交易印花税，而对债券和基金的转让则暂不征收的规定显然是基于当前股票交易较热的状况；在所得税方面，也有类似的规定。如国家对股息、红利征收20％的个人所得税，对国库券利息、金融债券利息则免征个人所得税。这一规定降低了免税债券的利率，使得政府能以较低成本来融资。
(三)控制交易成本，促使投资者延长持有证券的周期。
证券交易税的改变，直接影响投资者的交易成本。当其提高时，将促使投资者延长持有证券的周期，从而起到抑制投机，鼓励投资的作用。在所得税方面，大多数国家对不同持有期限的证券出售所得有不同的规定。如：德国对长期性资本利得(6个月以上)免税，但投机性资本利得全数课税；瑞典对长期性的资本利得(持有2年以上)60％免税，而短期性资本利得全数课税；芬兰、挪威、前联邦德国分别只对取得证券后5年、2年和6个月内将其出售所得的利得征税。
上述国家的规定使投资人在买入证券后，倾向于一直持有到所规定期限以上才考虑卖出。但美国在这方面的规定是一个例外，美国从1986年起，规定资本利得不论是长期还是短期持有的，皆视为一般所得金额课税，因为美国政策制定人认为"锁定现象"(即投资人倾向于持有证券的现象)有碍资本流动，会降低市场效率，从而妨碍资本的优化配置。这使我们看到，延长持有证券周期一般具有鼓励投资的作用，但在特定情况下如果持有证券周期过长，也是不利于市场效率的。
(四)维护社会公平。
证券税收的这一功能主要体现在所得课税和财产课税上。累进税率的证券所得税主要调节不同纳税人的收益所得水平，能缓解利益分配悬殊，维持社会公平。财产税对某些所得财产(无收益所得的财产)征税有弥补所得税不足的功效，是实现"叁代无富翁"的保证。
由分析可知，前面所述的不同证券税种，其功能也不尽相同，虽然各税种都有增加财政收入的可能，但其他功能并不同时具备。证券交易税能控制交易频率，调节资金流向，但在维护公平方面却无能为力。证券所得税兼顾两者，但以调节投资者的利益差别为主，其它方面则较弱。即使证券所得税这一税种，如果减免等因素相异，功能也不尽相同。如对长期利得免税，有利于鼓励投资，却不利于资本流动，而取消这一措施，又会助长短线投机。
正因为不同税种功能的差异，一套证券税制的功能发挥如何，则必然取决于其税种的设立，如果税种设置不完善，则税制的功能发挥必然也存在缺陷。
我国证券税收功能发挥的不均衡性
我国目前的证券税收，在增加财政收入、宏观调控上都起到了应有的作用。但细细分析，我国证券税收的功能发挥，集中体现在增加财政收入和控制交易成本上，而对于调节资金流向和维护社会公平，则显得有所不足。
我国证券税收这种功能发挥的不均衡，主要源于税制结构的不完善性。从附表一所示可见，既然我国证券税收以流转课税为主，则其维护社会公平的功能相对较弱。由于流转税中的交易印花税也未形成体系，其调节资金流向的功能也相应受到限制。
(一)增加财政收入功能。
证券税收增加财政收入经济附图：税种构成图证券发行税属于流转课税的证券交易税证券营业税证券税种属于所得课税的证券投资所得税证券交易所得税属于财产课税的证券遗产税证券赠与税的功能有目共睹，其中又以证券印花税最为突出，近年来随着我国证券市场规模、交易量的快速增大，证券交易印花税也呈迅猛递增之势，它是我国近年税收收入增长最快的一个品种。
随证券交易印花税的迅猛增加，其在中央和地方财政收入的地位也日益增强。1997年1月1日起，证券交易印花税在中央和地方财政间的分享比例由"五五"改为"八二"，1997年证券交易印花税划归中央的部分为202亿元，占整个中央税收收入比重的4.74％。同年，源于股市以及上市股份制企业缴纳的税收已占上海市财政收入的20.8％，上海股市实现税收120.25亿元，其中证券交易印花税111.37亿元，上市公司代扣代缴个人所得税2.3亿元。来自证券机构的营业税及企业所得税6.58亿元。
(二)控制交易成本。
在我国，证券交易印花税控制交易成本的功能非常明显。证券交易印花税调高，则提高每一次买卖证券的交易成本，能有效控制投资者买卖证券的欲望，促使投资者延长证券持有周期。在我国目前情况下，以交易税(印花税)为主的税制，符合国情，因为证券交易税控制证券交易成本的力度，远远大于所得税和财产税。众所周知，证券交易成本由手续费和印花税组成，其中手续费在不少情况下或明或暗是可以机动的，而印花税则具有固定性，不会轻易变动。这样在司空见惯的股市"对敲"行为中，印花税就成为这一行为的主要成本，成为主管部门控制"对敲"行为的有力工具，它对"做庄者"的约束力，要远远大于对一般投资者的影响。在其他条件不变的前提下，如果印花税率调到较低甚至取消，将刺激大量"对敲"行为的出现，这显然不适于我国证券市场的现况。
证券交易印花税自设立以来，税率经过多次调整。1990年6月28日，深圳市政府参照香港证券市场的做法，制定了"关于对股权转让和个人持有股票收益征税的暂行规定"。根据这一规定，凡在深圳市内书立股权转让凭证(包括上市股票和企业内部的股票买卖、继承、赠与、分割时书立的书据)的单位和个人从当年7月1日起均由卖出股票者按成交金额缴纳0.6％的印花税。1990年11月30日，深圳市又规定对股票购买方也征收0.6％印花税。1991年6月1日，根据当时市场情况，深圳市的印花税减半征收。同年10月，上海市也开征股票交易印花税。
1997年5月，由于当时证券市场行情过度火爆，风险持续累积，已出现过度投机的迹象，国务院决定将证券交易印花税税率由0.3％调整为0.5％，在该措施及其他一系列举措共同作用下，证券市场迅速降温，出现了调整行情。从中可以看出，证券交易印花税是管理层调控股市的主要措施之一，其对证券市场的影响是相当大的。
(三)调节资金流向。
我国证券税收调节资金流向功能主要表现在：在证券印花税上，对股票买卖双方各征收0.5％的印花税，但对债券、国库券等转让暂不征收印花税；在所得税上，为鼓励支援国家建设，对个人获取的国库券利息、国家发行的金融债券利息免征个人所得税。上述规定起到了引导资金投向国库券、金融债券的作用。但与前面两个功能相比，我国证券税收调节资金流向功能显得相对薄弱。其原因主要是：1、证券印花税尚不完善，对于不少证券品种的交易没有纳入税收政策中，使证券税收在个人投资中缺乏有效的调节作用。如我国对可流通a股交易征收交易印花税，对法人股交易却没有相应的统一规定；对基金交易不征收证券印花税；对期货交易税也没有统一规定等。
2、由于证券印花税设置的不完善，导致各种证券之间的利率结构的不合理，不利于对资金流向的正确引导。如我国规定对企业债券征个人所得税，而对国债、金融债券免税，结果风险较大的企业债券，课税后收益率反而低于低风险的国债，造成风险和收益的不对称。
为了改变这一状况，我国对各种不同种类证券的课税必须形成统一的、结构合理的体系，才能真正达到调节资金流向、优化资源配置的作用。
(四)维护社会公平。
应该说，我国证券税收在维护社会公平方面所起的作用是远远不够的，这与证券所得税在整个证券税制中所占的地位有限、制度本身不完善有关。首先，对于证券买卖差价收入的资本利得税，企业要纳入所得征收33％的所得税，个人却暂缓征收。这表明证券税收在调节个人投资者的收入差别方面作用是有限度的。其次，对于红利、股息等证券投资所得税，个人一律按20％的边际税率征收。我们知道，累进税率的所得税是调节个人利益悬殊的有力措施，而20％的比例税率，事实上使低收入者的税率要高于高收入者的税率，没有起到维护社会公平的功能。再次，尚未开征遗产税。财产税可以看做是所得税的补充，它不但能对无收益所得(存量所得)课征，而且使社会个体在竞争中体现"起点公平"，即防止一部分人利用父辈的高额财产，一开始就占据比他人有利的地位。
我国证券市场税收的功能定位与完善
从我国证券市场的长远发展和世界各国的实践来看，增加财政收入不应当是证券税收的主要功能，而宏观调控功能才是重点，尤其是维护社会公平的功能。这是由于：
(一)证券市场增加财政收入的作用是有代价的和有限度的。
证券税收增加财政收入功能的有限性表现在---财政收入的增加是伴之以效率的损失的，因为它意味着资金交易成本的增加，导致证券市场流动性的不足，不利于证券市场的发展。从我国证券市场的现实情况和长远发展来看，证券税收到了一定阶段也将缺乏继续大幅增长的可能。以印花税为例，去年237亿的印花税，有两个明显的原因：
一是我国的印花税税率高于世界平均水平，我国目前对证券买卖双方各征收0.5％的印花税。而西方国家则大都出于鼓励资本流动考虑，业已停征证券交易税。现仍然征收的几个国家和地区，如香港为0.6％，由买卖双方平均负担，但要注意的是香港是对交易所得免税的，综合考虑，其总体税负水平仍与其他国家相差不大。虽然我国处于证券市场发展初期，税率可以相应略高，但从长远看，随着证券市场的不断成熟，证券交易税税率的趋势将是不断下调。
二是我国股票的年换手率大大高于西方国家成熟证券市场10％-20％的年换手率，使得我国规模并不大的证券市场，行情高峰时的成交量却可与西方大证券市场相提并论。
我国股票市场流通市价总值仅相当于美国、日本的1％-2％，而成交量却相当于美、日的三分之一左右。和香港相比，我国市场的流通市值相当于香港的一半，成交量却是香港1991年时的好几倍。随着证券市场的成熟，我国股市的年换手率亦将呈不断下调趋势，由此可见，我国证券市场规模扩大对证券税收增加的影响将在很大程度上被年换手率的降低和印花税的下调所抵消，从而降低证券税收对财政收入的贡献。
(二)证券税收宏观调控作用是卓有成效的
证券税收对宏观经济的调控作用体现在以下几个方面：
1、证券税收对证券市场影响较大。证券税收政策的改变，将使证券市场产生强烈的反响。以台湾证券交易税的调整为例，台湾的证券交易税在1990年上调为0.6％，随之伴以股指从一万二千多点到二千五百点的下跌，而1993年台湾通过证券交易税条例修正案，将证券交易税由0.6％降至0.3％的前后，股市连续四天上扬，价量齐增，反应十分迅捷。
2、管理者能对不同的现实情况，采用不同的证券税收政策。比如，在证券市场发展初期，证券投资利润较高，投机性也较强，这时税率可适当提高，而不致于产生大的负面作用；在证券流动性较强时，征收证券交易税就不致于妨碍资本流动以至影响资源合理配置。
(三)我国当前的证券市场尤其需要发挥证券税收维护社会公平的功能。
我国证券市场仍是一个不成熟的弱效市场。由于信息分布存在不可避免的不对称性，不同投资者在证券交易中所处的地位和条件不同，利润分配明显向一小部分条件比较优越、信息渠道较多的投资者集中。同时，证券市场中内幕交易仍然盛行。由于公司披露信息不可避免地会产生高额成本(包括招来对手的竞争而使计划受挫等)，使上市公司在某项计划初期不可能总是及时、充分地披露信息，从而给内幕人士以投机获利的余地。近年来，信息披露制度在不断完善，但由于这一工作本身的执行难度，信息分布不对称的现象仍然广泛存在。我们可以看到，经常有某个股票忽然连日大涨，等到公司发布公告，广大投资者得到消息时，股价早已到位，炒作者早已借机出货了。这种少数投资者获取超额利润，而大多数投资者微利或亏损的状况，正迫切需要证券税收以累进税率调节不同投资者的利益，发挥其维护社会公平的功能。
以我国的经验来看，针对证券市场状况进行的几次印花税率调整，取得了较好的效果。随着税种不断完善，税率和税收政策不断合理，我国证券税收的调控作用必将占据越来越重要的地位。
我国证券税收的发展与完善
证券税收功能的缺陷，本源在于证券税收种类的不完善和税收政策的不合理。我国证券税收的发展方向，应是在继续保持其增加财政收入和控制交易频率的功能基础上，着重挖掘其目前有所欠缺的调节资金流向和维护社会公平两大功能。而要做到这一点，就应从以下几方面对我国证券税收进行建设：
(一)对不同种类的证券建立一套结构完整、合理的税收体系。
一般而言，针对股票的证券交易税比针对债券的证券交易税高。台湾的证券交易税中，股票适用0.6％的税率，债券适用0.1％的税率。日本的差别税率规定更详细，分为两档三类。
我国要完善证券税收体系，应适时将国债、金融债券、基金、法人股、期货交易纳入税收政策之中。对于国债，可继续采用免税或征收较低税率这既与现行政策衔接，也符合国际上通行的做法。金融债券应视同企业债券一并征税，基金也应纳入税收政策之中，对基金交易征收交易印花税，但为了与现行政策衔接，可采用较低税率。对于法人股征税，这一问题本身并不复杂，关键在于现有的大多数法人股因没有公开买卖市
场，难以确定其股票价格，而且为了逃税，其转让价格往往偏低。对此可借鉴台湾的做法，台湾税法规定，对于未公开上市的公司股票，其成交价格由稽征机关根据该公司资产净值估定。如果股票成交价格显着低于每股净资产值，那么稽征机关有权以"显着不相当"为由对其课征税率较高的赠与税。
(二)在适当时候逐步实现证券税收的重心转移。
前面已经说过，我国证券税收是以间接税(流转税)为主的税制，直接税(所得课税与财产课税)居次要地位，从而使证券税收的重要功能---维护社会公平未得到充分体现。统计表明，发达国家和发展中国家的税收结构是不同的。如：美国财政收入的85％来自于直接税(指所得税和财产税)；而阿根廷政府总收入仅40％来自于直接税，其余大都来自于间接税(流转税)。
证券交易所得税是证券直接税的重点，是资本利得税的一种，其最大的特点即是不具规律性和不可预期性。此外，由于未实现的资本增值并不纳税，对潜在的纳税义务人来说，他可根据其意愿决定所得及税负实现的时点，这也是证券所得独有的性质之一。
至于交易所得是否课税，有"源泉税"和"净资产增加税"两个学说。前者认为交易所得因其所得来源并无规律性，故不应列为所得课税。后者则认为一定时期内资产净值的任何增加，皆应纳入所得税的征收范围。据此，世界各国对个人交易所得课税做法大致有两种：一种是征收证券交易所得税，有的对一定持有期内和一定数额以上的交易所得纳入个人所得税，以比例税率征税，有的将交易额的一定百分比直接视为所得，征收一定比例税，或两种并行，由纳税人任选；二是免征交易所得税，或将其并入所得税的，如新加坡、台湾等，这一部分国家占少数。
从我国来看，随着股份制改革的深入，为适应国家税制的发展潮流，开征证券交易所得税是一个必然趋势。因为：
1.在经济高度发达的今天，不规则的收入范围很广。任何收入的增加，均能满足经济欲望，均能增加购买力，显然应包括于课税的范围内。开征此税符合赋税的公平原则。
2.证券交易所得是因资产增值而发生的所得，其中有不劳而获的成分，理应加以调节。但交易所得中有通货膨胀的因素，还有风险性收入和其他投资报酬，又不能一律视为不劳而获，这是对证券交易征税应该考虑的。
3.从我国实际情况来看，机构大户依仗雄厚的实力，获取暴利的现象未得到有效调节。开征资本利得税有助于社会公平，减少分配不公的程度，也有助于抑制过度投机。
从目前情况来看，我们认为开征条件还不很成熟，主要是操作技术上还存在不少问题。如一个户头的同种股票，可能以各种价格买进或卖出，利得计算复杂。其次股市对该税的承受能力如何，也是一个未知数。借鉴国外经验，证券交易所得税应在降低证券交易环节税收的基础上开征。
如果开征这一税种，应考虑以下几方面：
1.证券交易所得不等同于其他所得，是"纸上利润"，而且取之于投资，用之于投资，不纳入其正常的预算之内；而且在高度累进的税率之下，投资者长期积累盈利出售时税负必相应较重，不利于长期投资；证券交易所得中包括资本利得和部分正常所得，并非全部是不劳而得，所以在总体税负上，应该谨慎处理，采取低税政策。
2.应该采取免税额度和盈亏抵补的政策。为了调节收入，维护社会公平，可规定一定的免税额度；其次资本损失应能抵免资本利得，可以设置一定限额，但其余额应能前抵或后抵。
3.部分证券交易所得仅为名义所得，是通货膨胀的一种反应，并不能增加投资者的购买力，因而证券交易所得应以通货膨胀率加以调整。
目前围绕中国股指期货的交易场所应在商品期货交易所还是在证券交易所的争议是研究发展股指期货市场的问题之一，而实质是如何认识股指期货的监管属性。股指期货合约属于证券的范畴。美国股指期货的监管权之争是由传统因素和创新主体、监管体制造成的。顺应全球金融市场不断整合的趋势和技术创新、产品创新加快的要求，中国将来的股指期货交易应选择在证券交易所交易，并将其视作证券交易纳入监管体系。
股指期货合约属于证券的范畴
股指可以看作是支付股利的证券，该证券是指数基础资产（构成指数的证券）的投资组合，该证券所支付的股利是该投资组合持有者收到的股息。股指期货就是以股指为标的物的衍生证券，其价值取决于构成指数的投资组合的价格及其变化。目前，包括远期合约、期货、期权、互换等在内的金融衍生品被称为“衍生证券”。JohnC.Hull给“衍生证券”下的定义是：“衍生证券（DerivativeSecurity，也称衍生工具）是一种证券，其价值依赖于其他更基本的标的（Underlying，也称基本的）变量。近年来，在金融领域衍生证券变得越来越重要。许多交易所正在进行大量的期货和期权交易。金融机构与它们的客户在交易所外的场外市场（Over——the——Counter，即OTC市场）频繁进行远期合约、互换和其他不同种类的期权的交易。其他更特殊的衍生证券常常作为债券和股票发行的一个组成部分”：“衍生证券也称为或有债权（ContingentClaims）。我们经常看到，衍生证券所依附的标的变量是可交易证券的价格。例如，股票期权是一个衍生证券，其价值依赖于股票的价格。然而，正如我们将看到的，衍生证券可以依赖于几乎任何变量，从生猪价格到某个滑雪胜地的降雪量。”
美国《1934年证券交易法》第3节第10、11款对“证券”的界定是证券指任何票据、股票、国库券、债券、公司债券、利润分享协议或石油、天然气或其他矿床特许或租赁协议下的权益证书或参与证书，任何关于证券的抵押信托证、组建前证书或认购证、可转让股份、投资合同、投票信托证、存单，任何关于证券、存单或证券指数的卖出权、买入权、多空套作权、选择期权或优先权（包括其权益或由其价值所生成的权益），任何在国家证券交易所达成的外汇卖出权、买入权、多空套作权、选择期权或优先权，或者一般意义上被认为是“证券”的任何票据；或者前述之各证券的权益证书、参与证书、暂时或临时证书、收据、认购或购买的担保或权利，但不包括货币或自出票日时有效期不超过9个月的任何票据、汇票或银行承兑书。其对“股权证券”的界定是：股权证券指股票或相似证券；或者经对价或不经对价可转换为该证券的证券；或者载有对该证券的认购或购买担保权、或认购或购买权利的证券；或者该担保权或权利；或者委员会根据所制定的对公众利益或投资者保护为必要或适当的规则和条例认为其具有相同性质，并且将其视作股权证券的任何其他证券。
而英文单词“security”可译为“担保品，抵押品，证券”，有三个含义：（1）一般含义为用作抵押品的财产。（2）投资含义为由债务人提交给债权人的用以对其债务进行担保的股票和债券。当债务人不能偿还债务时，债权人有权出售这些股票和债券，所得收入归债权人所有，用以冲抵债务。（3）法律含义是指债务凭证或财产权利凭证。把股指期货等金融衍生产品看作是一种有价证券，完全符合其法律含义。
国内法律对“证券”的释义是：证券是各类财产所有权和债权凭证的通称，是用来证明持有人有权取得相应权益的凭证。凡是根据法律、法规发行的证券都具有法律效力。证券具有以下特征：证券是权利凭证；证券是流通凭证，可以通过一定的方式予以转让；证券是占有凭证，是证券持有人行使证券权利的凭证；证券是收益凭证，证券持有人拥有证券收益权。
根据不同的标准，可以对证券进行不同的分类。按照证券性质的不同，可以将证券分为证据证券、凭证证券和有价证券；按照证券功能的不同可分为金券、资格证券和有价证券；按照证券上权利性质的不同，可分为物权证券、债权证券和股权证券；按照证券权利客体的不同，可分为商品证券、价值证券；按照证券效力的不同，可分为设权证券和证权证券；按照证券持有人的记载要求不同，可分为记名证券和不记名证券；按照证券表现形式的不同，可分为实物券式证券、簿记券式证券。证券的功能是多重的，其中证券的法律功能是实现其他功能的保护机制。证券的法律功能具体表现为：设定或者证明证券权利的功能，即通过证券能够创设出一种新的财产关系；行使证券权利的功能，即行使证券上的权利，以持有证券为前提；实现证券权利的功能，占有证券是证券权利行使的保障，而证券上反映的特定的财产权利是证券持有人实现其财产权的保障，也就是证券具有使证券权利现实化的法律效果；转让证券权利的功能，由于证券具有流通性，证券持有人有权向他人转让其持有的证券，产生证券权利的法律效果；保护证券权利的功能。
金融衍生品是有关互换现金流量或旨在为交易者转移风险的一种双边合约，其特点之一便是契约性，衍生品交易的对象并不是基础工具，而是对这些基础工具在未来某种条件下处置的权利和义务，这些权利和义务以契约形式存在，构成所谓的产品。股票、股票指数是证券，股票指数期货合约具有以上所述证券的所有法律功能，如设定或者证明证券权利的功能。通过证券能够创设出一种新的财产关系，股指期货交易就是合约所含的权利和义务的交易，买卖双方的成交创设了一种新的财产关系，买方有权利和义务获得一定价值的证券（组合），卖方则有权利和义务转让对一定价值证券（组合）的所有权。现金交割方式并不改变期货合约的本质属性，股指期货合约（期货合约）就是证券。
期货交易已成为一种金融投资行为
1972年芝加哥商业交易所（CME）设立国际货币市场（InternationalMoneyMarket，IMM）推出货币期货交易，当年5月16日共推出7种货币（英镑、德国马克、瑞士法郎、加拿大元、墨西哥比索、日元、荷兰盾）的期货合约，标志着金融期货的产生，在此之前，对期货的认识还限于高层次的贸易行为。的确，商品期货是从远期合约交易发展起来的，其根本动因则是基于现货贸易规避价格风险和信用风险，集中供求信息的需要，1848年芝加哥期货交易所（CBOT）的成立标志着现代期货市场的诞生。但早期的交易并不是标准化的期货合约，而是遵循着即时钱货两清的现货买卖到远期合约再到期货交易的演进路径，期货交易被视为贸易范畴是自然的。1988年国内开始研究期货市场时，仍把期货交易视为期货贸易，“从世界商品经济发展的历史来看，商品交换有两种形式：现货和期货。现货是可以随时在市场买卖用于消费的商品。而期货则是一定时期之后才能提供到市场上来的商品。根据不同商品的特性，期货时限可以从几个月到十几个月，期货贸易就是这种远期商品的提前买卖。期货贸易有两种形式：一种是买卖双方签订的非标准化的远期交货合同，合同数量、品质、时限是双方具体商定的，一般无法多次转让，是生产者和用户的直接交易。另一种是标准化的远期交货合同，可以在期货市场上多次转让，每次转让只需议定价格。现在通常把后者称为期货，前者称为远期合同”。当时把标准化合约的期货交易视为期货贸易的高级形式，而把远期交货合同视为期货贸易的初级形式。
实际上，成熟的期货市场实行最终交割的只有1%左右，而99%的期货合约在其到期之前通过对冲交易来了结头寸，不涉及最终交割。即使最终实行交割的市场参与者也是将期货交易作为其进行资产管理、生产经营管理的工具，如买入交割实物商品的交易者，只是交割商品符合其成本管理、库存管理的要求时才会进行以获得实物商品为目的的交易，这种交易服从于其资产管理、生产经营管理的目标。
金融期货的出现进一步澄清了人们对期货范畴的认识。金融期货合约不是由金融远期合约发展而来的，而是利用期货市场的特点和金融资产价格的波动相结合产生的。金融期货尤其是股指期货不仅在正常情况下交割比例很低，而且实行现金交割，不涉及标的资产或基础资产的所有权转移。从交易目的、交易方式和资金运作来看，期货交易已不再属于贸易范畴，而成为一种投资行为。追溯期货市场变迁的进程，当交易方式由远期合约转为期货合约时，期货市场已成为金融市场的一部分，标准化的期货合约可以在期限内予以对冲而避免了远期合约的如期执行。从监管体制上，欧洲的混合型金融体制和新兴市场均把期货市场的监管权与其他金融市场的监管权合在一起，我国早期对期货市场进行研究和试点时，由原商业部、国内贸易部执行政府监管职能，后转到中国证券监督管理委员会进行管理，这些均说明在实践中已将期货市场纳入金融市场的范畴。
美国股指期货的监管权之争
股指期货的产生是供求两方面因素共同作用的结果。从需求方面来看，二战以后，以美国为代表的发达市场经济国家的股票市场取得飞速发展，体现在上市股票数量和股票市值大幅增加。纽约证券交易所（NYSE）1980年的股票交易量达到3749亿美元，是1970年的3.93倍，日均成交4490万股，是1960年的19.96倍，上市股票337亿股，市值12430亿美元，分别是1960年的5.185倍和4.05倍。同时，股票市场的投资者结构发生了很大变化，以信托投资基金、养老基金、共同基金为代表的机构投资者在市场中处于主导地位，机构投资者通过优化投资组合降低非系统性风险，而对规避系统性风险的要求越来越强烈。
随着机构投资者壮大和市场规模及复杂化程度的提高，股票交易方式也发展很快。1976年，为了方便散户的交易，NYSE推出了指定交易循环系统（DOT），该系统直接把交易所会员单位的下单房同交易池联系起来，此后已发展为超级指定交易循环系统（SDOT），对于低于2099股的小额交易指定，该系统保证在3分钟之内完成交易并把结果反馈给客户。与指定交易循环系统几乎同时出现的是，股票交易不仅对单个股票进行交易，而是可以对多种股票进行打包，用一个交易指令同时进行多种股票的买卖，这种交易方式称为程式交易（或程序交易，ProgramTrading）。伴随着程式交易的发展，“指数化投资组合”被机构投资者采用，也就是股票的组成与比例和指数构成完全相同，价格变化与股票指数的变化完全一致，而其风险也只有纯粹的系统性风险，这种投资方式对规避系统性风险的要求就更强烈。而从供给方面看，1972年5月，CME推出货币期货合约，1975年10月，CBOT首次推出利率期货（国民抵押协会债券期货，GNMA），两种金融期货合约的成功使股指期货的供给成为可能，而利益动机或期货交易所间的竞争则提供了创新的动力。
1977年初，KCBT就聘请斯坦福大学的罗杰。格雷博士（Dr.RogerGray）担任咨询顾问，组成研究小组，专门从事新合约的开发工作。经过仔细分析，决定开发股票指数期货合约，认定其能带来最大的经济效益，因为规模庞大的股票市场还没有有效的保值手段。1977年10月，KCBT向CFTC正式提交了开发以股票指数为标的的期货合约的报告，设想以股票指数期货来规避股票投资中的系统风险，并提议以道琼斯工业平均指数作为标的指数。由于股指期货没有任何先例，CFTC于1978年10月在华盛顿特区举行了公开听证会，有关方面对股指期货提出了各种意见，并基本上肯定了该合约的创新。但在使用道琼斯指数问题上，却始终未能与道琼斯公司达成最终协议，致使推出股指期货的设想第一次落空。1979年4月，KCBT修改了它给CFTC的报告，提出以价值线综合指数（ValueLineCompositeIndex，VLCI）作为标的指数。但在新合约的管辖权问题上，CFTC与SEC等各方面争执不休，致使股指期货的出台第二次搁浅。直到1981年，里根总统任命菲利普。M.约翰逊（PhilipM.Johnson）为CFTC主席，任命约翰。夏德（JohnShad）为SEC主席，这一僵局才被打破。约翰逊—夏德协议使得KCBT的报告于1982年2月16日正式通过，并在8天后（2月24日）正式上市价值线综合指数期货合约。
迄今为止，围绕股指期货监管权的争议从未间断。1982年对《商品交易法》进行修正，重新明确了CFTC对所有有组织的期货交易的管理权，并要求CFTC在其管理的业务活动牵涉到SEC和财政部、联邦储备局各自管理的业务时，要通报和征询他们的意见。但SEC拥有对新批准有价证券指数期货合约的否决权，其依据三条准则：合约必须采用现金结算；确保合约不易受到操纵；指数必须反映全部或大部分公开上市的债权或债务凭证的交易业务。但一系列严重的市场风险，尤其是1987年的股市大崩溃，使人们将问题的焦点再一次集中于CFTC的管理能力。新闻界推测CFTC将最终被淘汰，人们假设他的权力将最终移交SEC，或者联邦储备局将成为SEC和CFTC两大职能部门的主管机构。尽管联储明确表态对这种假想的角色不感兴趣，但SEC在一份于1988年5月提交的建议中，建议议会授予SEC对所有股指期货的管辖权。
世纪之末，对美国股指期货以至整个期货市场监管体制的诘难更为强烈。美国以外交易所的竞争、场外交易和电子交易的飞速发展，使得美国交易所在世界期货业的霸主地位逐渐动摇。从1986年到1997年，美国期货和期权合约的成交量增长319%，达到9.05亿张，而美国以外可比的期货和期权的成交量增长1734%，达到10.25亿张。1999年1—7月份，EUREX（欧洲期货交易所，由德国和瑞士的交易所合并成立的电子化交易所）共成交期货合约2.13亿张，较1998年同期的1.33亿张增加60.01%，而同期CBOT成交合约1.59亿张，较上年同期下降0.23%，CME成交1.2亿张，较上年同期下降0.73%.美国以外交易所爆发式的成长，使美国感到了巨大的威胁，CME董事长惊呼：“如果美国的管理方式不作重大调整，世界最大的4家交易所将与美国无缘。”对管理体制诘难的重点是指责美国管理机构重叠，争权夺利，推诿责任。如约翰逊—夏德协议禁止个股期货交易，虽然协议明确对个股期货的禁止只是暂时的，今后将研究取消这一限制，由于SEC和CFTC相互推诿，至今也没有再对此研究。而美国以外已有7家交易所上市200多种个股期货合约，1998年成交量超过200万张合约，并且发展很快。两家机构拥有不同的管辖权，不仅对期货市场的改革形成了障碍，也使一些期货合约不能及时批准上市。1998年SEC否决了CBOT交易两个道琼斯指数期货合约的申请，尽管不到一年前SEC曾批准了同一指数的股票指数期权。
美国“FuturesIndustry”杂志1999年2月、3月合刊邀请了9位著名人士以“重塑管理”为题，讨论美国期货市场管理制度、管理体制改革问题。曾任CFTC主席的苏珊。菲利浦斯女士认为应该减少对期货市场特别是金融期货市场的管理，金融衍生品市场的参与者常常受到银行管理机构或SEC的监管，如果这些监管部门为其提供了足够的保护，那么双重市场和双重机构的监管并非都是必要的。曾任CFTC委员的威廉。阿尔布雷认为必须改革美国的期货管理体制，因为现存的许多管理制度已经过时，对市场参与者增加了不必要的费用负担，阻碍了金融创新，管理制度的改革要求对管理体制进行改革，方案是把CFTC和SEC进行合并，这种合并无论对加强交易所交易的理性化管理，或是提高市场外交易衍生品管理的确定性和有效性，都是十分必要的。
尽管股指期货源自美国，美国交易所的股指期货交易量一直位居前列，但以上所述的围绕监管权的争议说明：股指期货在期货交易所交易并由CFTC监管的模式有相当大的缺陷。
股指期货交易模式的比较
股指期货交易模式从传统上可分为三种：一种是以美国、香港、新加坡、英国为代表的分割模式，股指期货只在期货交易所交易。目前美国期货市场的股指期货交易主要集中在CME、CBOT和纽约商品交易所（COMEX）等各大期货交易所。第二种是以日本为代表，包括韩国、匈牙利、以色列、挪威等一些新兴市场的整合模式，由证券交易所开设股指期货交易。如日经225股指期货和东证综合指数（TOPIX）期货分别由大阪证券交易所和东京证券交易所交易，而东京国际金融期货交易所（TIFFE）则只负责货币和利率期货及期权的交易。第三种是以巴西、波兰、俄罗斯等为代表的混合模式，即证券交易所和金融期货交易所分别设立股指期货交易，如IBOVESPA指数期货由巴西金融期货交易所开设，而ISENN指数期货则由圣保罗证券交易所开设。
这种传统上的划分已经发生或正在发生很大变化。香港联交所、期交所与几家清算机构已合并为香港交易与结算有限公司，并将转为股份公司上市，新加坡也将合并新加坡证交所和国际金融交易所（SIMEX）。继巴黎、布鲁塞尔、阿姆斯特丹证券交易所合并组成单一股市Euronext后，伦敦证券交易所和法兰克福证券交易所5月初宣布合并成为“国际证券交易所”，其未来目标不只是局限于“吃下”欧盟范围内的“欧洲第二”（法、比、荷三国证券交易所合并后组成欧洲第二大交易所）和其他的欧洲证券交易所，还有证券基础资产之外的其他资产的交易市场、衍生资产市场及全球范围内的结盟、合并对象。可以预见，包括LIFFE、DTB、MATIF在内的欧洲衍生市场也将完成其已进行两年多的“一揽子”谈判而进入合并过程。所以，第一种分割模式中除美国外的市场已经转为第二种或第三种模式，仅剩美国坚守阵地，而美国期货市场的监管制度和监管体制的改革势在必行，其如何改，美国期货市场交易模式会有什么变化，我们拭目以待。
值得注意的是，新兴金融衍生品市场共同的路径选择是从股指期货起步，由股权类衍生品市场逐步发展到利率和货币期货及期权交易，而其股指期货交易模式大都选择整合模式或混合模式，这是由电子交易方式的普遍采用、监管能力和效率的提高、创新主体或供给能力等因素决定的；更为重要的是本文第一、二部分讨论的，从认识上，股指期货以至所有期货合约是证券，其交易是一种金融投资活动，不再属于贸易的范畴。
中国发展股指期货市场的借鉴
中国发展股指期货市场有其他市场丰富的历史经验借鉴，但必须顺应金融市场一体化、市场组织结构集中化的大趋势，并结合中国社会经济发展的状况和证券期货市场发展的具体情况。
首先，应从认识上将期货市场、期货经纪机构、期货交易纳入金融市场、金融机构、金融投资行为的范畴，以有利于期货市场功能的发挥和期货市场发展目标的实现，完善监管制度、监管体制。如对金融机构参与期货市场的资格、范围应作重新界定，以满足金融机构风险管理、资产组合管理和创新业务的需要；将发展期货市场与推进金融深化的目标协调起来，将期货市场从试点提升为规范发展，成为多层次金融市场、多样化金融工具、多元化金融机构的一部分。
第二，《证券法》规定，综合性证券公司可以从事证券经纪、等业务，期货合约就是证券，可按照国外投资银行参与衍生品市场的模式，对证券公司进行股票指数期货的自营、业务应在组织机构上要求其设立相对独立的部门或参股、控股期货经纪机构进行，在资产负债管理、风险管理、内控制度上提出新的要求。期货经纪机构则按金融机构的要求提高其参与股指期货业务的准入条件。
目前，在我国，正在就证券市场问题展开一场大辩论，这场辩论不仅涉及到对我国证券市场的一些重大问题的看法，而且还关系到我国证券市场的命运，因而引起了广泛的关注。辩论才刚刚开始，还会进行下去。其实，对证券市场问题，一直有争论，不过，大多没有这次这样激烈，这样尖锐，涉及的问题这样广泛。
下面我想就这场大辩论谈一点看法：就是要像看待和爱护新生婴儿那样看待和爱护我国的证券市场。
我国证券市场真像婴儿在产妇经历了巨大的阵痛后才诞生一样，是在经济体制改革过程中，在冲破重重阻力和障碍中建立的。它的建立是我国改革的一项巨大成果。它也像新生的婴儿那样，很不成熟，甚至有从母体（计划经济）中带来的胎记。但是作为现代市场经济的重要组成部分的证券市场，在我国建立后以及在其后的发展中，日益显示出其巨大而又难以甚至不可替代的作用。我们不能只用一般市场经济国家的证券市场的功能来看待我国的证券市场的功能，这就是融资的功能和优化资源配置的功能。其融资的功能大家是看得到的，其优化资源配置的功能也有所显现，虽然还相当不充分（其原因这里不谈）。证券市场在我国这样一个发展中的、转型的国家中，还有另外的不可忽视的功能，这就是，证券作为改革的产物，它的建立和发展又反过来推动了各方面的改革。例如，在企业制度的改革方面，证券市场在国有企业改革中的作用是人们都承认的，不说从券市场融资对国有企业改革的作用，仅就国有经济在国民经济中的布局的战略性调整来说，如果没有证券市场，就不会有国有资产的股份化以及股份的证券化，而没有国有资产的股份化和股份的证券化，国有经济的“有进有退”的实施就很困难。而且，如果没有证券市场，现代企业制度的建立就只能停留在口头上。近来，大家也看到，如果没有证券市场，没有部分国有资产在证券市场的变现，社会保障基金的筹集和建立将遇到很大困难。又如，证券市场的发展正在对我国金融制度的改革起着促进作用，目前有必要实行的金融业的分业经营正受到证券市场发展的冲击，今后在适当时候，分业经营迟早会走向混业经营。我国的证券市场还有一种特有的巨大作用，那就是，它是学习市场经济的伟大学校，千千万万的干部和群众在这所伟大的学校里由对市场经济的完全陌生，连债券和股票的区别都不知道，到在短短的十年时间里，学到了市场经济中的许许多多知识，特别是金融、投资、资本运作的知识，懂得了许许多多的经济学知识，什么宏观经济的走势啊，利率变动的影响啊，企业的资产与负债啊，等等。不管办多少学校也都不可能在如此短的时间里给如此众多的干部和群众以如此广泛而又生动的市场经济和经济学的知识，何况其中的不少知识是从书本上学不到的。至于证券市场的建立和发展对我国经济发展的巨大作用，更是有目共赌的。
令人不可思议的是，有人竟把我国的证券市场说成是，甚至连还不如，因为还有规则，我国的证券市场连规则都没有。这真是难以令人同意。证券市场与是根本不能类比的。有人说，在证券市场上，你赢钱就是把别人口袋里的钱装进自己的口袋里，这真是像那样，玩的是零和游戏，或者说零和博弈，也就是说，你输的钱就是我赢的钱，不是你输我赢就是我输你赢，输的钱与赢的钱相加等于零。把证券市场中的博弈看成零和博弈，是不对的。在证券市场上并不是一方赢的就等于另一方输的，在股市处于牛市时，许多投资者都会赚钱；当股市处于熊市时，许多投资者都会亏钱。而从各发达国家证券市场的长时间发展看，股票指数从总体上是往上升的，因此作长线投资者一般地说会赚到钱。因此，总的说来，证券市场中的博弈不是中的零和博弈，而是正和博弈。如果说零和博弈，期货市场中的博弈是零和博弈，做多的一方的投机者与做空的一方的投机者在期货交易中或者前者赢后者输，或者前者输后者赢，输赢相加总等于零。这很像中的。但期货市场也不是，正是期货交易中多空双方投机者的这种博弈才能发现价格，才能使套期保值者的风险为投机者承接，而这正是期货市场的不可替代的功能所在。根本没有这种功能。所以，虽然在期货交易中进行着零和博弈，但也不能把期货市场看作。或许把证券市场看作是者之所以这样看，是因为在我国证券市场中进行着激烈的短期投机，也即通常说的炒买炒卖。
那么，应怎样看待投机呢？在证券市场上，投资和投机是同时存在的，买股票本身是投资行为，但各种投资者的运作有所不同。有些人从事长期投资，买进股票以获取股票的分红；有些人则从事短期投机，时而买进时而卖出，以获取股价的价差；有些人既做长期投资，又做短期投机，做投资与做投机是可以转换的。在正常运行的证券市场中，投资与投机都是必不可少的。没有对证券的投资固然不会有证券市场，而没有投机也不会有证券市场，因为没有频繁的投机，就不会形成股票的合理价格，也不会有证券市场上价格引导资金的频繁流动，从而实现资源配置的优化。不应否认，我国证券市场中的投机性是比发达的和完善的证券市场中更盛，或者说做长期投资者少，做短期投机者多，但出现这种情况有其必然性。这是因为，我国的证券市场发展的时间短，机构投资者的建立和发展需要有一个过程，而且对能进入证券市场的机构投资者一直有许多限制，这样就形成了我国证券市场投资者的构成中以居民投资者占多数这样一种格局。居民投资者往往具有希望能较快地在证券市场中获利的心理，而且确实在早期的居民投资者中有不少迅速致富的先例，这样就形成了我国证券市场中投机较盛的状况。在成熟的证券市场中，居民大多不是自己到证券市场上去运作，而是通过投资基金等机构投资者间接地投资于证券市场。机构投资者一般地掌握的信息多，有专家理财，运作更为理性，而且由于掌握的资金多，可以通过组合投资的办法来减少市场风险，从而也可以更多地采取长期投资以获取稳定回报的投资方式。这就使那里的投机不及我国的盛，但是那里的机构投资者也会从事短期的投机。可见，应该从历史的和发展的眼光来看待我国证券市场中投机较盛的情况，而要减弱我国证券市场的投机就需要更多地创立机构投资者，但这要有一个发展过程。同时，我们也不该笼统地指责投机，因为，可以说没有投机就没有证券市场，就没有证券市场的功能。那么，是否应该反对过度投机呢？“过度”的这个“度”是不易确定的。因为投机的盛衰往往是随着证券市场的热与冷而变化的。很难说怎样才不过度。为了保证证券市场的正常运行，应该反对的是违规违法的投机，包括单独或合谋操纵市场、散布虚假信息等行为，以保护规矩的投资者的利益，特别是其中的中小投资者的利益。在我国证券市场的发展中确实有不少违规违法的投机行为，甚至有些机构投资者也参与其中，这需要靠完善市场的制度建设、加强监管、对违规违法者给以应得处分来解决。
有人把众多居民参与证券市场的投资和投机，指责为“全民炒股”，作为我国证券市场的一大不良现象来反对。“全民炒股”好不好？如果把“炒股”理解为投资于证券，那么“全民炒股”是大好事。因为，投资于证券的人越多，证券市场的资金来源就越多，我国的证券市场就越能发展。实际上，我国投资于证券的人还相当有限，主要是一些大城市的一部分居民，离“全民炒股”还差得很远。将来，中小城市特别是农村居民富起来了，买卖证券更方便了，真正是“全民炒股”了，我国的证券市场就会有更大的发展，它的作用也就会更大。如果把“全民炒股”理解为许多居民泡在证券市场上买卖证券，那也不能笼统地指责。因为，如前所述，这与我国机构投资者特别是投资基金发展远远不足有关。解决的办法主要是大力发展机构投资者，特别是各种投资基金。而且也不能去指责众多没有工作的居民泡在证券市场上，因为那是他们自己有权决定的事。需要作为不好的现象来批评的，是一些正在工作的人在上班时间“炒股”，因为这会影响他们的工作。但不能用这点来指责我国的证券市场，因为除了机构投资者发展不足的原因外，那是各个单位管理不严的问题。
从把我国的证券市场看作、指责“全民炒股”，有的人又进而认为我国证券市场的市盈率太高了，认为那是过度投机炒上去的。与有些国家相比，我国证券市场的市盈率确实相当高，但形成这样高的市盈率有其客观原因。那就是，我国的证券市场是一个新兴的市场，在发展的初期，上市公司股票的供给很有限，在庞大的需求下必定会形成高的市盈率。同时，我国上市公司的股票中又只有大约三分之一的股票可以流通，这又增加了股票供给的不足，造成了较高的市盈率。此外，我国的经济发展迅速，前景良好，也是形成高市盈率的一个原因。而且，市盈率的高低在国与国之间是很难比较的，特别是与发达国家的成熟的证券市场相比，有许多不可比的因素。何况，我国货币市场一年期储蓄的理论市盈率已经达到了56．56倍，它与我国证券市场的市盈率（56倍至58倍）几乎是一样的。从这样角度来看，也不能说我国股票市场的市盈率太高了。那么，比较高的市盈率是不是过度投机炒上去的，是一些庄家人为地抬上去的，或者说是“全民炒股”炒上去的呢？无可否认，有些庄家违规违法操纵市场，把一些没有投资价值的股票的价格炒到天价，对平均的市盈率会有一定影响，但其影响只能是局部的，从某些股票价格被人为地炒高推论出平均的市盈率太高是不恰当的，我国证券市场的发展和逐步规范化，市盈率会找到其应有的恰当的水平，但即使如此，市盈率也仍会高低波动。至今，谁也说不清合理的市盈率的标准应该是多少。
WTO对证券市场的基本要求:证券市场的开放服从于《服务贸易总协定》的基本原则，其主要有以下六项基本原则，即最惠国待遇原则、透明度原则、发展中国家更多的参与原则、市场准入原则、国民待遇原则、逐步自由化原则。其中前三项原则为一般性原则，各缔约方在所有服务贸易领域都必须遵守。而市场准入、国民待遇和逐步自由化原则则属于特定义务，需要各缔约方经过谈判达成具体承诺并加以执行。《服务贸易总协定》对证券市场开放的要求，是由其基本的法律原则所决定的：
（1）在可协商的原则中，对于逐步自由化原则，外资渴望进入中国证券市场，但目前中国坚持仍然会开放B股市场，但是A股不能开放。美方则坚持提出开放整个证券市场。对于这个要求，中国仍然坚持金融部门的开放必须循序渐进。并且因为人民币尚不能自由兑换，直接开放外资进入的可能性不大。近年来中国证监会曾经提出研究组建中外合作投资基金的可能性，以基金的形式吸收外资进入，采取组建中外合作基金形式的可能性极大。
（2）就证券市场准入原则来说，各缔约方的证券市场应该向其它缔约方开放，除非在承担义务清单中明确规定，否则，任何缔约方不得限制外资进入本国证券市场，包括限定其最高股权比例或对单个的或累计的外国投资实行限制；不得要求缔约方必须通过特定法人实体或合营企业从事证券业务；不得限制境外投资者的数量，包括采用数量配额、垄断、专营服务提供者等方式；不得限制外资经营证券业务的总量。
（3）就证券市场的国民待遇来说，缔约方给予外国证券投资及投资者的待遇不得低于给予本国证券投资及投资者的待遇，包括投资品种、投资数量、投资比例等方面都不应有差别。就证券市场的透明度来说，除紧急情况之外，每一缔约方必须将其与证券市场有关的法律、法规、行政命令及所有的其它决定、规定以及习惯做法，最迟在生效之前予以公布，以便给国内外市场主体有充分的时间予以了解和掌握，尽量使得市场环境变得可以预见，并进而决定自身的行为取向。
二、加入WTO对中国证券业的影响
1.WTO给中国证券市场带来的机遇
（1）加入世贸有利于我国经济长期稳定增长，从而有利于证券市场人气回升。此外，加入世贸还有利于长期建设性国际资本放心地进入我国市场，扩大外商来华投资。加入世贸也有利于我国正在进行的产业结构调整到位。
（2）我国宏观调控手段将加快市场化步伐，股市对有关政策调控工具的反应将更加灵敏。加入世贸后我国将逐步放开金融服务市场，国际金融资本进出我国的频率将会加快，通过市场手段调控国际资本的供求成为必然选择；而加入世贸后利率等货币政策工具的运用需要综合考虑国内外利率水平的对比及市场状况，随着市场化程度的不断提高，国家通过有关政策工具调控证券市场的有效性将逐渐加强。
（3）中国保险和银行市场的进一步开放，将有利于中国证券市场资金来源的扩大。在此次中美贸易谈判后，国家可能有限度地进行中外合作基金等试点，并在试点成功的基础上逐步在证券市场中引进国外投资性资金。通过完善法规、加强监管，我国证券市场有条件引进一部分规范化的国际资金，发挥国际资金支持我国股份制改造的功能。
（4）效益不断下降的国有大企业重组任务更为迫切，可以更充分地发挥证券市场的作用。从其他国家加入世贸前后经济发展情况看，由此带来的机遇往往大于挑战，关键是我们要积极主动地进行产业结构调整。部分国有大中型企业由于产品老化，技术更新步伐慢，业绩不可避免大幅下滑，因此发挥证券市场资源配置功能，对趋于衰落的行业和上市公司进行资产重组是必然之举，而业绩较差的国有大型上市公司则首当其冲。
2.WTO给中国证券市场带来的不利影响
（1）证券市场主体行为有待规范。目前中国证券市场中的各种违规、违法行为很多，这就要求在不过多干预正常的市场运作的同时实现证券市场的规范化，这将是一个漫长的过程。
（2）上市公司的质量是证券市场和证券业发展的基石，由于对证券市场的功能定位存在偏差，实践中不少上市公司成为欺骗投资者和"圈钱"的现象；上市公司的恶意包装、信息披露不规范、内幕交易、报表式重组等不规范行为，可以说是难以言数；机构投资者往往"力大欺人"，利用资金优势和与上市公司的恶意串通，操纵市场的行为亦时有发生；会计师事务所和律师事务所等中介机构应有的独立性行为亦往往被扭曲。
（3）我国证券市场的规模有待于优化和提高。就我国证券市场的规模来说，与国际成熟证券市场相比差距很大。到1999年1月底，纽约证券交易所3105家上市公司的市价总值已达到10.5万亿美元，那斯达克(NASDAQ)的市价总值为3万亿美元，东京股票交易所的市价总值为2.5万亿美元，伦敦交易所为2.3万亿美元，法兰克福为1.2万亿美元。而到1998年底，我国沪深两市上市公司总数为851家，发行总股本为2345.36亿元，市价总值19505.64亿元。另外，我国国民经济的证券化率也远远低于发达国家和一些发展中国家，1998年我国证券市场市价总值占GDP的比重为24.4％，流通市值占GDP的比重为7.26％。而在1996年，欧美等发达国家的证券化率则分别是，美国115.6％、英国151.9％、加拿大83.9％、澳大利亚79.5％、荷兰96.5％、新加坡159.7％、日本67.2％。一些发展中国家的证券化率也远高于我国的水平，1996年，韩国为28.6％、泰国为53.9％、墨西哥为31.8％、印度为34.4％、埃及为20.9％。可见，目前我国证券市场的规模过于狭小，难以发挥资本市场对国民经济应有的支撑作用。且投资者结构与发达市场有差距，沪深两市有投资者3908.95万人，其中绝大多数是资金不大的个人投资者，且下岗职工占很大比重。机构投资者数量有限，经营管理水平有待提高。就市场的品种结构来说，除股票市场有一定的规模外，国债、企业债券市场和基金市场的规模都很有限。我国证券市场的这种规模和结构现状，在很大程度上制约着我国证券市场在国民经济体系中的作用的发挥。
（4）证券市场运行机制有待于优化。突出地表现为计划与市场机制、行政手段与法律手段等运用尚不协调。由于缺乏对证券市场的管理经验，监管中有时不知不觉地因循着计划经济的管理模式或行政干预来管理证券市场，如上市企业的选择、企业上市目标市场的选择、上市额度和发行价格的确定等，都有很强的计划经济的痕迹。
（5）作为证券市场主体的证券经营机构尚不具备与国际券商竞争的能力。与国外的证券经营机构相比，我国券商存在的不足是我国证券市场对外开放的现实障碍。其主要表现在：我国券商普遍规模较小，抵御市场风险的能力较弱；券商间业务结构雷同，主要集中在一级市场的承销业务、二级市场的经纪业务和自营业务上，券商无自己的经营特色；券商业务单一，创新能力不足，企业并购、资产证券化、财务顾问、创业基金等现资银行业务还有待开拓；券商内部管理机制不健全，往往因为管理失控而引致经营风险。因此，一些观点认为在这种情况下开放我国的证券市场，很可能对我国证券业和证券公司构成致命的冲击。
三、证券业面对加入WTO的对策
在我国证券业系统竞争能力薄弱，券商规模较小、创新不足的情况下，短期内全方位地开放证券市场，势必对我国的资本市场，以致对整个金融秩序和经济发展造成不良影响。为此，采取有效措施，按照WTO的原则要求构建并优化我国证券市场的运行机制，培育有竞争力的市场运行主体，主动地面对对外开放后的国内证券市场的国际竞争，进而参与国际资本市场的竞争，适应国际经济一体化趋势，是证券业面对开放的策略。
（1）积极研究WTO的基本原则，充分利用服务贸易总协定的相关规定和例外条款，确立结构性的对外开放证券市场的基本策略。从证券市场对外开放的时间来讲，我国是一个发展中国家，证券业尚处于发展的初级阶段，属于弱势产业，因此，要充分利用服务贸易总协定的相关规定和例外条款，根据我国证券业的发展状况，逐步地分阶段地开放我国证券市场。就证券市场的准入形式来说，继续扩大跨境服务方式的外国券商的商业介入，鼓励自然人移动方式提供的投资咨询、项目策划、财务顾问等投资银行业务的对外开放，对于我国企业、政府和金融机构海外融资业务的跨境消费予以支持。而对于以商业存在方式在我国境内从事证券市场相关业务的则加以适当控制，近期在扩大国外证券公司和投资银行在国内设立代表处的基础上，扩大中外合资投资银行的试点范围。
关键词：证券市场；上市公司；经济安全；中介机构；监管
我国证券市场发展至今已十几年，作为新兴市场难免会存在不完善的地方，尤其是近几年，证券市场已经发生了和正在发生着许多让人难以理解的事情。
一、证券市场怪现象
我国证券市场的怪现象主要体现在几个方面：上市公司、投资者、中介机构、监管机构和证券市场制度。
1．上市公司经营目标。公司经营目标不是股东价值最大化，而是大股东价值最大化。公司以牺牲小股东的利益，来满足大股东的要求，内部人控制现象严重。
2．境外上市公司劫贫济富。在证券市场上有一类上市公司，在境外上市后，又转入国内发行股票，但在国内发行价格往往比境外高出几倍。根据同股同权原则，国内投资者为获得相同的权益，要支付境外投资者几倍的成本，实际上把国内投资者权益转移给境外投资者。
3．投资者是不成功的投机者。由于市场投机性和上市公司盈利能力低，投资股票分红收益低于同期银行存款利息，投资股票的主要动机就变成获取股票差价。市场便有了投资者是不成功的投机者，股东是不成功的投资者的怪论。
4．中介机构职业道德不及格。受利益的驱使，违规给上市公司出具各种证明，审计报告等，造成广大投资者对上市公司的各种资料真实性产生怀疑，进而放弃基本分析，采用技术分析。
5．监管机构只监不管。近几年，证监会明显加强了监管力度，披露了许多上市公司的违规行为，但后续的处罚措施却很少见到，威慑作用小。而投资者却要承受股价下跌的损失。
6．证券市场泡沫丰富，吓跑巴菲特；缺乏做空机制，也吸引不来所罗斯。
7．政府决定市场行为。当市场低迷时，往往会听到先觉说，市场下跌已经影响到融资功能，为呵护市场，估计政府近期将出台利好政策。在大部分情况下，他们的预测是正确的。人们称证券市场成政策市场，戏称炒股要听党的话。
8．股评受冷落。股评现在的声誉不好，常被人骂为庄托。他们今天说涨，明天说跌，过了几天所有可能情况都被说过。所以当市场出现任何情况，他都可以骄傲地说，我在几天前已经预料到。
9．市场行为怕规范。每当监管部门推出一项规范市场法规或措施，市场总是以下跌来做出响应。
10．越穷越光荣。中国证券市场缺乏有效的退出机制，导致投资者暴炒壳资源。于是市场上出现了奇怪的现象，上市公司中信亏损指数远远高于其他指数。
11．证券市场功能被扭曲。证券市场的功能是筹集资金，分散风险，优化资源配置。但中国证券市场，过分强调市场的融资功能，忽视对资源的优化配置，缺乏退出机制，资金利用效率低下。
二、原因分析
1．投机氛围浓厚。造成我国证券市场投机气氛浓厚的因素主要包括：（1）信息不对称。我国证券市场上，消息披露不规范，内幕交易现象严重，而广大散户投资者处于弱势群体，当消息时，股票价格已经提前做出反映。所以，往往根据股价变动来猜测股票基本面的变化。因此，技术分析盛行，以博取差价为目标；（2）市场制度不健全。投机氛围浓厚是新兴市场的特征，是制度不完善造成的。首先，退出机制不完善，以及少数股票重组成功的财富效应，导致市场暴炒壳资源。其次，缺乏做空机制，投资者只有在市场上升的行情中才能盈利，做空动力不足，引起市场泡沫增加；（3）虚假信息。中介机构和上市公司联合造假，为上市公司的年报和公告出具虚假报告。年报和公告是投资者进行基本分析主要的资料来源。虚假信息披露导致投资者对公司的基本分析失效。而以博取差价为目的的技术分析必然结果是投机性强。
2．法律制度不健全。但现在证券市场是一管就死，一放就乱，乱了再管，死了再放，放了再乱的恶性循环。造成这种现象的重要原因是制度不健全，法律体系不完善。首先，没有建立完善的民事赔偿责任，广大投资者的损失得不到补偿；其次，对造假者的处罚不够严厉，造假的成本低。
3．上市公司整体质量差。（1）股权结构不合理，大股东利用其控股地位，侵害中小股东权益；（2）上市公司缺乏持续发展能力，盈利能力下降；（3）恶意圈钱，资金利用效率低，随意改变募集资金投向。
4．管理层决策失误。我国证券市场的初衷是为了国有企业改革和发展筹集资金，忽略其对资源的配置作用，因此，在政策制定上都存在着明显缺陷。（1）同股不同权，为了保持国有资产控股地位，国有股和法人股不能流通，持股成本的巨大差别。流通股平均占总股本35%左右，而其持股成本却是非流通股的几倍甚至十几倍；（2）对市场行为过度干预，造成市场对政府的依赖性，无法完全按市场自身规律运行，政策成为影响市场的最重要因素，而不是市场本身；（3）低估国内证券市场的容量，导致大型、优质的上市公司低价境外发行。中石化在香港的股价仅为1元几分（港币），而在国内的发行价是4.18元。管理层当初出台此措施主要是考虑到市场的资金压力，但中石化很低的中签率证明顾虑是多余的。5．中介机构素质不高。证券中介机构主要包括会计师事务所、律师事务所和证券公司。中介机构在对上市公司进行监督，规范上市公司行为中发挥着重要作用。中介机构素质不高，不能充分发挥其监督职能。（1）会计师事务所受利益驱使，对上市公司的经验状况出具无保留意见审计报告，帮助上市公司隐瞒情况，欺骗监管部门和广大投资者；（2）律师事务所对上市公司的经营行为出具无保留意见法律意见书，无法监督公司经营的合法性；（3）证券公司为顺利完成其所承销股票，对发行公司进行包装，强调有利因素，淡化公司风险。在二级市场，证券公司利用自身便利条件，与上市公司联手操纵股价，牟取暴利。
三、危害分析
市场行为的不规范，将导致证券市场不能发挥其应有的作用，不利长期健康发展，积累金融风险，甚至产生金融危机。
1．造成广大投资者对证券市场信心不足。证券市场是由投资者信心支撑的，投资者购买股票是因为预期股票能够实现增值。对市场信心的丧失必然会导致市场的崩溃，从而对国民经济发展造成巨大的负面影响。
2．证券市场不能达到优化资源配置功能。证券市场的优化资源配置功能比融资功能更为重要，片面强调证券市场的融资功能，实际是对证券市场本身的扭曲，不利于证券市场长期稳定发展。对证券市场优化资源配置功能的忽略，必然导致资源利用效率低，对经济的持续发展产生不利影响。
关键词：证券市场；效率；内涵；评价
从理论上说，科学的证券市场效率评价原则和方法，首先要建立在科学合理地界定证券市场效率内涵的基础上。从实践上说，如何制定我国证券市场效率的评价原则和方法，直接影响到各种政策的制定及其导向。因此，科学全面地理解和界定证券市场效率的内涵，结合我国实际确定证券市场效率的评价原则，具有重要的理论和现实意义。
一、证券市场效率内涵的辨析
20世纪60年代后期，西方金融学逐步形成了以“有效市场假说”(efficiencymarkethypothesis。简称为emh。也称为“有效市场理论”)为主体的证券市场效率理论。1965年，法玛(fama)首次对证券市场有效性给出了一个描述性定义：如果证券价格充分反映了可得的信息，每一种证券价格都永远等于其投资价值，则该证券市场是有效的。有效市场理论(emh)使用市场定价的信息有效性来衡量证券市场的效率。长期以来，大部分的学者把信息有效性与资本市场效率等同起来了，认为“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它(从信息上说)就是有效率的”。
20世纪70年代后相当长的时期内，国内外学者对证券市场效率的研究主要围绕有效市场理论进行检验和实证研究。大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效态和半强态有效的状态特征，我国证券市场也尚未达到中强态有效；但对于是否达到弱态有效，则存在较大分歧，有半数以上的学者认为我国证券市场已达到或接近弱态有效。20世纪70年代后期，有效市场理论不断受到质疑：即使一些学者对有效市场理论进行了修正，放宽了一些假设条件，但该理论仍无法解释市场中越来越多的异常现象。市场有效理论对中外证券市场效率状态评价结论的不确定性，加之对市场异常现象的无法解释。暴露出其理论上的缺陷和现实解释能力的不足。
20世纪90年代。国内一批学者对证券市场效率的内涵也进行了理论探讨。一般认为，证券市场效率应理解为金融资源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。笔者认为，无论是有效市场理论对证券市场效率内涵的界定，还是按照其他学者的观点——把证券市场效率理解为资源配置效率。都不能全面完整地反映证券市场效率的全貌。那么应该如何界定证券市场效率的内涵呢?
1．证券市场效率是“效率”的经济学内涵在证券市场的具体表现和应用。在经济学一般意义上。效率是指生产活动所得到的经济成果与投入的比较值，即收益与成本之比，比值越高，则效率越高。因此，相应地，证券市场效率可以从证券市场资源的配置利用、信息处理、资产定价、交易运行以及市场监管等多个环节的收益与成本的比值中得以体现。因此，证券市场效率应该既包括作为证券市场效率核心的信息效率，也包括以最低成本为资金需求者提供金融资源的融资效率，还包括使市场投资者高效地进行信息交换和投资交易的运行效率。
2．证券市场效率是证券市场功能发挥程度的反映。从根本上讲，证券市场效率高低就是其功能发挥程度的高低。界定证券市场效率的内涵，必须从对证券市场功能的分析人手——应由证券市场功能的构成以及影响功能发挥的因素，研究证券市场效率的构成及其影响因素。因而，证券市场由其基本功能和辅助(或附属)功能决定。
3．证券市场效率是一个多侧面的多种子效率的综合体。如果将证券市场效率内涵仅局限于信息效率和定价效率来评价证券市场，就不能全面完整地反映证券市场的全貌。事实上，证券市场效率按照不同的划分标准可以划分为多种相互联系且彼此相互作用的子效率体系。如可以从影响范围的角度划分为宏观效率和微观效率；从功能角度分为运营效率和资源配置效率，等等。
二、证券市场效率的评价原则
正因为证券市场效率内涵具有相当的复杂性，评价证券市场效率应当遵循以下几项原则：
1．评价证券市场效率的根本目的在于促进实体经济效率的提升。从根本上说，由于证券市场属于虚拟经济的范畴，证券市场的效率需要通过促进实体经济的发展来实现，同时需要从实体经济中得到检验。因此，评价证券市场效率的结果，应当与证券市场的运行和功能发挥程度相一致，与其促进实体经济效率的提升效应相符。
2．评价证券市场效率应包含但不限于证券市场有效性的综合考察。证券市场效率不仅仅表现为信息效率，市场价格反映信息的有效性并不能完全替代资本市场在资本形成与资源配置方面的效率。因此，对证券市场效率的考察绝不能仅限于基于有效市场的各种信息有效性检验，还应当依据帕累托标准，包括对各种子效率状态的综合考察。
3．证券市场效率评价应当充分考虑各国国情和经济体制特征。证券市场的制度安排和产权结构是影响证券市场效率最重要的因素。我国经济体制尚处于转型期，证券市场发展到现在才不过16年的时间，正处于迅速发展和完善的过程中。证券市场的部分功能受到制度性约束和内部结构不健全影响而无法正常发挥作用，但另一方面证券市场却对我国原来经济体制改革和企业经营机制转换起到了非常重要的作用，这是西方成熟证券市场所没有的。尽管按照证券市场有效理论，我国证券市场效率是低效，甚至是无效率的。但实际上，证券市场为促进经济发展起到了资源动员、优化配置等多元化的巨大促进作用。因此，确定我国证券市场效率的内涵和评价方法，不能简单地照搬照抄国外的做法，应充分考虑到我国现阶段的国情、社会主义市场经济体制以及证券市场的历史阶段性特征。
三、我国证券市场效率的总体评价
1．融资效率迅速提高，达到发展中国家平均水平。
由于股权分置改革大体完成，从2006年6月以后，我国a股市场融资能力和市场承接新股能力明显提高，市场规模迅速增长。2006年，全球新上市股票(ipo)筹资总额为2270亿美元，其中，沪深港三家交易所ipo融资总额超过450亿美元。首次超过美国三家交易所的融资总额，仅次于伦敦证券交易所。2006年，沪深a股市场筹资额(含增发、配股)达2848．7亿元，是历史上筹资额第二高年(2000年)的173％。
2007年初，沪深a股市场总市值突破10万亿元，比2006年初的3．56万亿增长181％，a股市场成为同期全球市场规模增长最快的证券市场；我国证券化率达到50％以上，如果加上在香港上市的h股、红筹股，则证券化率达到78．9％，超过发展中国家的证券化率平均水平。但与发达国家的证券化率相比仍有差距——后者大都超过100％，美国更高达180％。
2．定价效率水平较低，市场定价机制亟待完善。
高效的资本定价促进资本的形成与配置，因此证券市场定价效率成为衡量市场效率的一个主要方面。从发行市场看，ipo抑价率水平是衡量发行市场效率的主要标准：上市首日ipo抑价率越低，则ipo市场的定价效率就越高。经验表明，各国证券市场上ipo抑价现象普遍存在，适度的ipo抑价率水平有其存在的合理性。各国的股票市场抑价率幅度在5％—160％不等，成熟市场的ipo抑价率水平为20％以下，而新兴市场的抑价率水平明显偏高。我国a股市场上的ipo抑价率水平则表现畸高，经统计1996年1月1日至2007年3月28日期间，扣除部分历史遗留问题股，样本的算术平均抑价率高达109．76％。因此，总体上看，现阶段我国a股发行市场定价效率仍然偏低。高抑价率的主要原因在于行政管制使股票发行人和承销商的议价能力发挥不足，而根本原因还在于发行制度市场化程度不高。
3．信息效率接近弱态有效，信息质量有待提高。
有效市场理论为衡量证券市场效率高低提供了一种标准和视角，也是证券市场建设和发展的目标。总体上看，随着近年来证券市场的大力改革和迅速发展，a股证券市场已接近或达到弱态有效。当前，影响信息效率的主要问题在于信息披露的及时性、准确性和全面性水平不高，法规不健全，对内幕交易缺乏查处的手段，且查处力度不足。此外，我国证券市场正处于转型变革时期，政策和制度变革较为频繁且易对市场造成短期突发性的冲击。
4．资产配置效率较低。配置功能发挥不理想。
从某种意义上说，资产配置是证券市场融资功能在市场竞争与定价机制作用下的外在表现，因此，从证券市场外部影响的角度上看，资产配置成为证券市场的主要功能。受到社会主义初级阶段市场经济制度背景和外部经济社会环境的局限，直到目前，我国证券市场的资源优化配置功能发挥得并不理想。以2006年1—9月为例，a股市场上市公司平均净资产收益率为7．3％，与全国工业企业平均盈利能力水平相比，并未明显表现出更强的盈利能力。这反映出我国证券市场的融资并未集中投向具有较高效率的经济部门和企业。不过，股权分置改革的完成和全流通的实现，已从基础制度上为今后证券市场更好地发挥资源配置效率提供了有利条件。
5．交易效率总体上达到国际先进水平。
交易效率是证券市场发挥各种功能效率的基础。我国证券市场在交易制度设计和技术上均具有后发优势，在硬件和软件上较好地满足了证券市场规模的快速扩展和交易量的急剧增长的需要。2007年第一季度沪深两市a股的日均换手率达5．02％，远远高出世界成熟市场的换手率。这表明市场流动性较好，同时也从一个侧面反映了市场的交易效率较高。
从交易成本的角度分析，投资者交易费用中以通道服务为主的佣金收费所占比例较高，若考虑经纪商提供的增值服务收费水平较低的情况，则交易费用总体水平与国际平均水平相当。目前，在交易运行方面的主要不足在于金融工具体系仍不健全，衍生交易工具不发达，信用交易(融资融券)尚未实行。这在一定程度上影响了市场的流动性，降低了市场运行效率。当然这些方面的改善，还有赖于市场整体配套制度的完善和投资者队伍的壮大、成熟。否则，过快地增加交易工具和信用交易不利于市场的风险控制。
6．公司治理效率和监管效率水平不断提高，且对实体经济促进作用巨大。
除了以上提到的五方面效率之外，对我国证券市场效率的评价，也不应忽视对公司治理效率与监管效率等方面的考察。
2010年3月19日，国泰君安、中信证券、光大证券、广发证券、国信证券和海通证券成为中国证监会首批允许试点开展融资融券业务的券商。2010年3月31日，上海证券交易所正式接受融资融券申报，这意味着融资融券业务在我国证券市场正式开始运行。该业务的推出对我国证券公司的发展具有相当大的影响。
融资融券业务涵义与功能
·融资融券业务涵义
融资融券业务是指证券公司向客户出借资金供其买入证券或出具证券供其卖出证券的业务。融资融券交易是由融资融券业务产生的证券交易行为。融资融券交易分为融资交易和融券交易两类，融资交易指客户向证券公司借资金买证券，融券交易指客户向证券公司借证券卖出行为。
·融资融券业务功能
1、价格发现功能。融资融券交易有助于投资者表达自己对某种股票实际投资价值的预期，引导股价趋于体现其内在价值，并在一定程度上减缓了证券价格的波动，维护了证券市场的稳定。有效缓解市场的资金压力对于证券公司的融资渠道现在可以有基金等多种方式，所以融资的放开和银行资金的入市也会分两步走。在股市低迷时期，对于基金这类需要资金调节的机构来说，不仅能解燃眉之急，也会带来相当不错的投资收益。
2、市场稳定功能。股市具有暴涨暴跌的可能，而融资融券这种双向交易制度，使股市同时存在多方与空方两种力量的较量，在一定程度上能抑制股市暴涨暴跌。完善的融资融券制度，使市场本身具备一定的价格稳定器作用。其基本原理是：当市场过度投机或者做庄导致某一股票价格暴涨时，投资者可通过融券方式卖出这一股票，从而使股价回落；反之，当某一股票被市场过度低估时，投资者可通过融资买进该股票，从而促使股价上涨。
3、流动性增强功能。一方面，由于融资融券的杠杆性，使投资者可以超出自身实力进行交易，从而有足够的交易活动可以活跃市场，进而维持证券价格的连续性，从而提高市场效率。融资融券业务有利于增大市场交易量，从而达到增强流动性的功能；另一方面，无论是融资还是融券，至少会进行买入、卖出或卖出、买入两次交易，这将大大提高证券交易的换手率。也就是说，对于市场中的存量资金而言，融资融券业务无疑有效的提高了其流动性，放大了资金的使用效用，同时可以进一步活跃证券市场。
4、避险功能。长期以来，我国市场属于单边市场，只能做多，这就使得投资者投资策略单一，不能够防范股价下降带来的风险。融券交易可以做空的机制，为避免证券价格下跌所导致的损失，投资者出于对冲的目的可进行“持有卖空”。投资者卖空后，如果证券价格真正下跌，其持有的证券下跌的损失可以通过卖空的盈利弥补；如果证券价格上涨，卖空的损失可以通过实际持有的证券价格上涨获得的盈利弥补，从而达到避险的功能。
融资融券业务对我国证券公司的影响
·融资融券业务对我国证券公司的有利影响
1、为证券公司开辟了新的赢利渠道
证券经纪业务的交易手续费收入在我国证券公司的收入中仍然占据绝大部分。融资融券业务的开展，不仅可以增加证券公司的手续费收入，而且可以为证券公司带来较为稳定的信用交易收入。
2、增加市场的交易量，增加证券公司的收入。
融资融券业务作为证券公司的一项重要业务，它的引入，由于大大提高证券交易的活跃性，从而为证券公司带来更多的经纪业务收入。根据国际经验，融资融券一般能给证券公司经纪业务带来30%-40%的收入增长。
3、有望扩大客户资源和市场占有率
由于首批申请试点的证券公司在《关于开展证券公司融资融券业务试点工作的指导意见》中规定必须满足最近6个月的净资本均在50亿元以上且最近一次证券公司分类评价为A类等条件，所以具有融资融券业务资格的优质证券公司会利用自身在该业务的优势来吸引原经纪业务的新老客户。因此有望扩大客户资源和市场占有率，形成强者更强的局面。
·融资融券业务对我国证券公司的不利影响
1、放大证券公司客户信用风险
证券信用交易本身具有放大证券交易量的效应。由于证券公司在证券信用交易中为投资者提供融资融券的服务，不仅可以得到融通费用，还可以收到比较高的交易佣金。因此证券公司为获得更高的利润，有尽可能扩大其规模的利益冲动。而随着其规模的不断扩大，其承担的客户风险和管理风险等也就相应放大。“证券公司如不能在自身风险承受能力和风险控制内开展业务，盲目地扩大规模，不仅不能为公司增加利润来源，反而会给公司带来很大的信用交易风险。”
2、放大证券公司资金流动性风险
在上面所说的，证券公司有冲动去扩大自身的融资融券业务的规模。证券公司作为资金或证券的提供者，客户数量越多，业务规模越大，则开展该业务所需的资金也就越多。这意味着证券公司在此业务上资金的占用越多。当证券公司发生了客户信用风险时，由于保证金是在第三方进行存管而券商不得动用，那么券商就无法通过融券获得保证金，证券公司的资金便会遇到相应的瓶颈。这也就是说此时证券公司发生了资金流动性危机了。所以，此时融资融券业务非但不能增加公司利润，反而有可能给公司带来损失。
3、融资融券业务加剧了证券公司间的竞争。
融资融券业务在证券公司中实行许可证制度，由于对净资本的约束及对证券公司综合实力的考核，不是所有的证券公司都能够获得直接融资融券的权利。那些率先开展融资融券业务的证券公司可以吸引更多的客户，这必将引起证券公司间新一轮的竞争。因此融资融券业务的开展将加速券商的分化，获得融资融券资格的证券公司，其经纪业务将具备很大优势，而对于未获得资格的中小券商，将面临着大客户流失的风险。所以说融资融券业务会在无形中加大了证券公司间的竞争。
结论
证券市场的国际化，是指一国国内证券市场在国际范围内的延伸，也就是消除证券市场交易双方(投资者和筹资者)的国籍界限，在本国或国际证券市场自由参与各种上市证券的交易活动。证券市场的国际化既包括一国证券走向国际市场，又包括国外证券在该国证券市场自由流动。证券市场国际化程度的高低，不仅反映一国资本市场的总体发展水平，而且也在一定程度上反映一国参与国际分工的深度，反映一国国民经济的总体发展水平，特别是一国经济的国际化程度和开放程度。随着改革开放的不断深入，特别是加入WTO以后，中国经济的国际化和开放程度必然提高，证券市场的国际化成为中国经济发展的必然选择。
1.从中国证券市场国际化的必要性来看：
(1)证券市场国际化符合当前国际资本流动证券化的总体趋势。20世纪90年代以来，国际资本流动呈现出新的特点，其中之一就是以银团贷款为主的间接融资比重下降，以发行公开上市证券为主的直接融资比重上升，国际资本流动证券化的趋势日益明显。据国际货币基金组织统计，1995年全球发行国际债券5016.6亿美元，发行国际股票442.3亿美元，其中发展中国家所占比重分别为11.6％和25.3％。1995年净流入发展中国家的私人资本1815亿美元，其中证券投资占20.3％。1995年亚洲发展中国家的证券投资占净流入资本1059亿美元的17.5％，相当于同年发展中国家证券投资总额的50％。中国证券市场的国际化，正好符合国际资本流动证券化的总体趋势。
(2)证券市场的国际化为中国经济的增长开辟了境外融资的新渠道。据日本野村证券估计，若中国经济增长仍保持8％―9％的速度，今后5年所需外资至少是2000―5000亿美元。适应国际资本流动证券化的趋势，国际证券融资将成为中国利用外资的重要形式。截至1997年12月，中国依靠发行股票共筹资137.8亿美元，占同期实际利用外资总额的6％。
(3)证券市场国际化有利于建立一套与国际惯例接轨的现代经济制度。证券市场的国际化意味着证券市场的规范化和上市公司经营行为的规范化，这是企业进入国际证券市场最基本的要求。同时，证券市场的国际化还可以使企业内部管理体制向国际规范化方向发展，可以培养企业的竞争意识，提高企业的国际竞争力。
2.从中国证券市场国际化的可能性来看：
(1)证券市场从无到有，从小到大，从分散到集中，从地方性市场到全国性市场为证券市场的国际化打下了基础。20世纪80年代以来，随着改革开放的深入和经济发展，中国证券市场逐步成长起来。1981年，中国开始恢复国库券发行；1984年，上海、北京、深圳等地的少数企业开始发行股票和企业债券；1988年，国债流通市场建立，与此同时，许多地方股票柜台交易开始出现；1990年12月和1991年7月，上海、深圳两个证券交易所的建立，极大地推动了证券市场的发展。随着证券市场发展开始引入市场机制，证券市场向国际惯例靠拢的步伐越来越快。
(2)证券中介机构和证券投资各队伍迅速扩大，从事证券活动的心理素质和业务能力普遍提高。至1998年底，国内已有证券公司90家，从事证券经营业务的信托投资公司237家，从事证券业务的会计事务所103家，律师事务所322家，资产评估机构116有，证券评级机构2家，从业人员超过10万人。至1999年6月底，在深、沪两个证券交易所的开户数中，个人投资者达到4000万户，机构投资者15万户。(3)证券市场的技术和交易基础设施迅速发展。中国证券市场从20世纪80年代的柜台交易转入集中竞价交易后，两个证券交易所利用现代化的电子和通讯技术不断改进和完善市场设施，并系统地建立了各项业务规则。目前，上海、深圳两个证券交易所已建成了覆盖全国的卫星证券通讯网与数字式数据传输网(DDN)和相应的交易和结算系统，基本实现了安全、高效、便捷的证券交易和证券账户管理。(4)全国统一的证券市场法规体系初步形成。从1991年开始，中国证券市场法规建设从无到有，在相继出台了《中华人民共和国公司法》、《股票发行与交易管理条例》和《证券交易所管理办法》等一系列法律法规之后，1998年12月又颁布了《中华人民共和国证券法》，投资基金法等其他有关法律法规也正在制定之中，证券市场发展逐步走上了法制化轨道。
(5)全国性的证券监管体系初步形成。1998年，国务院决定由中国证券监督管理委员会全面监管证券市场，并对地方证券监管部门实行垂直领导，从而初步形成了集中统一的监管体系。
二、证券市场国际化存在的问题与障碍
证券市场的国际化是中国经济发展的必然选择，但这并不意味着中国证券市场的国际化就一帆风顺。相反，目前中国证券市场的国际化还存在着诸多问题和障碍，它制约着中国证券市场的进一步国际化。
从宏观方面看，国有企业改革与政府职能转变的滞后以及由此产生的证券市场制度性缺陷，严重影响了中国证券市场国际化的进程。
(1)国有企业改革与政府职能转变滞后。国有企业改革和政府职能转变是中国证券市场国际化的基础性体制前提。但是，目前国有企业改革和政府职能转变明显滞后于中国证券市场国际化的要求。具体表现在以下三个方面：第一，政企不分。政企分开是国有企业改革的重点和难点，也是政府职能转变的核心和主线。但是，由于国有企业改革和政府职能转变滞后，政企分开的任务并没有最终完成。证券市场在很大程度上仍是“政府控制型”，并演变为国有企业脱困的场所。第二，监管不力。政府在证券市场上扮演的角色是证券市场的监管者，由此产生的政府行为是尽可能避免市场系统风险的过分累积和规范市场行为，保障市场体系的稳健高效运行。但是，由于中国政府在证券市场上还扮演着股票市场上的最大股东和投资大众的“父母官”的角色，这就必然影响政府在证券市场上监管职能的发挥。第三，行政性审批的作用依然巨大。在股票和债券的发行方面，证券监管部门被赋予了过多的审批权，不仅容易滋生“寻租”行为，而且容易造成大量低劣的证券进入市场，放大了市场的非系统风险。
(2)证券市场的制度性缺陷。虽然中国证券市场国际化的制度建设，如证券发行制度、流通制度、公司产权制度和市场监管制度等有了一定的进展，但由于其不完善性，与国际惯例还有相当的差距，特别是制度建设中的“政府倾向”，导致证券市场的国际化存在严重的体制性缺陷。这种体制性缺陷在这一程度上源于国有企业改革和政府职能转变的滞后，同时，它的存在又在一定程度上强化了这种状况。
从微观方面看，上市公司质量不高且运作不规范、中介机构(包括会计师事务所、律师事务所和资产评估事务所等)的非独立性和自我约束机制较弱以及证券市场信息披露的不充分和不规范等都是中国证券市场国际化的重大障碍。
(1)上市公司质量不高且运作不规范。中国证监会主席周小川在谈到入世给中国资本市场带来的最大压力时指出，入世的压力并不是外资机构会进入，而是提高上市公司质量和规范上市公司行为。目前，上市公司质量不高和行为不规范主要表现在三个方面：第一，“包装上市”。根据对上市公司的调查，一些公司的股票之所以能够上市，并不是因为它的业绩较好，而是“包装”得好。为了上市，一些公司纷纷改换名称，或者先收购兼并另一家公司，这就难免上市公司的质量不高。有的上市公司在上市后的半年内就出现了亏损，不仅损害了投资人的利益，而且严重影响了投资人对市场的信心。第二，治理结构不合理。一些上市公司依旧国家控股，公司股份结构中国有股占70％以上。在这样的公司中，股东大会、董事会、监事会基本形同虚设，完全由国有股东说了算。第三，上市公司行为不规范。由于转制不彻底，上市公司的运作与其上市时的承诺存在一定距离，违规事件屡有发生，尤其是制造虚假财务报表、重大信息隐瞒不报等。
(2)中介机构的非独立性和自我约束机制较弱。目前，中国国内从事证券业务的中介机构(如会计师事务所、律师事务所和资产评估机构)为数不少，但由于其或多或少的“官办”性质而不具有独立性。相当多的中介机构不能公正地履行其审查和证实的职责，往往倾向于“照顾”上市公司的利益，形成与事实不符或严重不符的公司报告或结论。
(3)信息披露的不充分和不规范。公司披露的信息，无论是及时性还是重要性，均于投资人的要求存在较大距离，上市公司“知情不报”或言之无物的现象尤其普遍。同时，由于缺乏训练有素的证券分析专家对已经披露的公司信息和各种宏观经济信息进行加工整理，投资者很难根据已经披露的信息得出正确的投资判断。
三、证券市场国际化的路径选择
从证券市场国际化的演进路径分析，中国证券市场要进一步国际化，应遵照以下路径选择：
1.规范上市公司的运作并提高上市公司质量。上市公司的规范运作是证券市场国际化的基本前提，而中国证券市场国际化的最大障碍就是上市公司的运作不规范和质量低劣。为此，必须加强以下方面的工作：
(1)严格按照上市公司的标准选择和重组企业，确保素质高、经营业绩好、有发展潜力的企业进入证券市场。从证券市场建设的角度看，一级市场的工作重点应放在严格审查公司章程、资产评估报告、验资报告、招股说明书和严格监督公司的信息披露上。二级市场上，在尽快消除公司股权结构和证券市场分割的同时，坚持和提高股票上市标准，增加债优股的上市量，使上市公司质量和市场运作效率逐渐达到国际标准。
(2)加强上市公司内部的经营管理，努力提高上市公司质量。为此，必须健全上市公司内部治理机制，有效防范上市公司“内部人控制”的负面影响。
(3)完善上市公司信息披露机制，规范上市公司行为。在适当缩短信息披露间隔时间、健全企业会计制度的同时，加强对信息质量的监管和处罚力度，将民事责任引入信息披露制度，以消除市场信息的不对称性状态，制止内幕交易和欺诈行为，促进上市公司信息披露的及时、完整和规范。
2.完善证券市场组织制度和市场结构，在实现国内证券市场一体化的同时，努力促进证券市场的国际化。
(1)建立健全上市公司退出机制。上市公司退出制度是证券市场制度建设的一项重要内容。到目前为止，中国证券市场只有单向吸纳功能，尚不具备真正的退出功能，致使证券市场效率低下。因此，在解除政府对上市公司的“父爱主义”的同时，重视市场机制的作用，引入上市公司退出机制就显得尤其重要。
(2)尽快实现国家股、法人股和个人股三股合一，在此基础上，逐步实现A股和B股统一。国家股、法人股和个人股的设立是由改革的历史条件决定的，也是改革的策略要求。从历史的观点来看，它使我国的股份制改革超过了制度发展成今天的大好局面，但时至今日，占上市股本75％以上的国家股、法人股不能流通，不仅使通过证券市场资源配置功能实现国有资产存量优化重组的目标难以实现，而且使证券市场功能始终处于一种被扭曲的状态。实现国家股、法人股和个人股三股合一是证券市场功能完善和统一的必然要求。在此基础上，积极创造条件，实现A股、B股市场并轨、准许外国投资者直接进入中国股市。
(3)建立统一的、多层次的证券市场体系。从中国证券市场的未来发展考虑，必须加快证券市场的结构调整。在继续完善股票市场的同时，加紧建立创业板市场，使之与主板市场形成互补性的制度安排，为有潜力的中小型高科技企业和民营企业融资创造条件；积极发展分层次的场外交易市场，为已经转制的大量股份制企业和股份合作制企业提供股权流通市场；进一步发展债券市场特别是企业债券市场，改变中国债券市场的分割局面。另一方面，积极推进金融创新，稳妥地发展金融衍生市场，使中国证券市场尽快形成以股票市场为主体，多层次证券市场并存和协调发展的市场体系。
3.强化政府对证券市场的监管，确保证券市场监管的规范化、制度化和社会化。强化政府对证券市场的监管是证券市场发展的关键，也是证券市场国际化能够顺利实现的关键。当前，强化政府对证券市场监管要做的主要工作是：
(1)矫正政府角色定位，解除政府的“隐性担保”责任。
(2)完善市场法制，依法规范证券市场秩序。首先，要抓紧制定与《证券法》相配套的法规体系，增进法律法规的可操作性。同时严格对证券交易机构和证券经营单位的规制和管理，制止证券交易中的各种违规活动。其次，要不断完善信息公开制度，建立信息披露动态监管机制，对上市公司所披露信息的真实性、有效性进行跟踪核查。再次，建立健全保护中小投资者利益的组织机构和社会机构，维护投资者利益。
(3)建立社会化监管体系，发挥中介机构特别是会计师事务所、律师事务所、券商和新闻媒体的作用，同时调整好中国证监会与证券交易所、证券业协会的职能划分，形成财务监督、法律监督、保荐人监督、媒体监督、行业监督、行政监督与市场监督相结合的立体式监督网络，尽可能保证证券市场的公平性和有序性。
4.采取积极稳妥的政策和措施推进中国证券市场的国际化进程。随着改革开放的不断深入和加入WTO，中国证券市场国际化已经现实地摆在我们面前。但是，由于中国证券市场发展历史较短，在许多方面与国际证券市场运行惯例尚未完全接轨，中国证券市场的国际化将是一个渐进的过程。在这个过程中，中国证券市场的发展既要适应WTO规则的要求，逐步开放资本市场，又要有效控制证券市场国际化可能带来的风险，为此，必须采取积极稳妥的政策和措施来推进中国证券市场的国际化进程。
(1)制定和修改相应的法律法规，如《证券投资基金法》、《境外投资基金管理办法》、《证券投资者权益保护法》等，利用WTO对发展中国家的相关保护条款，有计划地实现与国际证券市场对接。(2)允许成立中外合作基金管理公司，为国外基金进入国内市场开辟通道。
(3)进一步扩大外国券商在中国的业务范围，鼓励国内券商在境外设立分支机构，加强中外券商交流和合作。
主要参考文献：
1.刘德福主编：《现代金融知识ABC》，经济科学出版社1999年版。
2.曹风岐主编：《中国金融：改革、发展与国际化》，经济科学出版社1999年版。
关键词：证券市场生态平衡平衡措施
德国生物学家海克尔1869年提出“生态学”一词。海克尔认为，生态学是指动物与其有机及无机环境之间相互关系的科学，研究在一定时间和空间范围内，生物与非生物环境能量流动和物质循环所形成的彼此关联、相互作用且有自动调节机制的系统。在我国，周小川（2004）最早把生态学的概念与金融学结合起来提出了金融生态的概念。徐诺金（2005）在考察了金融系统和生态系统的相似之处后，认为金融生态是各种金融组织为了生存和发展，与其生存环境之间及内部金融组织相互之间在长期的密切联系和相互作用过程中，通过分工、合作所形成的具有一定结构的特征，执行一定功能作用的动态平衡系统。谢太峰（2006）对金融生态做如下界定：所谓金融生态是指各类金融活动主体之间、金融活动主体与其外部生存环境之间通过相互作用、相互影响而形成的相互依赖的动态平衡系统。金融生态强调金融活动主体之间的数量平衡及其相互关系的协调、金融活动主体与其外部生存环境之间的相互适应状态，即金融生态平衡。
证券市场金融生态是从金融生态环境衍生而来的，必须遵照生态学的观点加以合理地开发和利用，保持证券市场生态平衡。证券市场金融生态平衡包括三个方面：证券市场与其系统外部的环境资源之间的相互影响、相互作用所形成的证券市场与环境之间的生态平衡；证券市场系统内部的各主体之间的数量平衡及其相互关系的协调所形成的证券市场内部结构平衡，即证券市场中股票市场、债券市场、基金市场等各市场之间以及市场内部诸要素之间既存在恰当的比例关系，同时又相互依存、协调发展；证券市场生态平衡的自我完善机制。在证券市场复杂的系统中，当市场内部诸要素之间、市场与外部环境之间协调发展、融于一体时，证券市场整体功能达到最大，否则证券市场的功能和作用将受到抑制。
我国证券市场的生态不平衡现状
（一）证券市场与外部环境资源之间的生态不平衡
由于我国证券市场是在计划经济向市场经济过渡阶段产生的，难免受到具有我国特色的法律体制、经济条件、社会特性、文化传统等影响，形成了自身特点，这一方面反映了证券市场生态环境的适应性，但是另一方面，正是这些特色与发达的证券市场相比存在了许多不协调的表现，阻碍了证券市场达到平衡的生态状况，这些不协调主要表现在以下方面：
1.思想认识上存在较大误区。对证券市场功能的认识上，较重视证券市场的筹资功能，常把它作为“圈钱”的场所，从而导致：重募集资金的多少，而轻募集资金的使用管理；重改制、轻转制，改制时，企业及政府部门较积极，而一旦有关的股东大会、董事会、监事会建立好后，很少去真正按法人治理结构的要求运行；行政干预多、市场机制少，企业改制后，政府部门以控股股东或大股东的身份，仍从人事任免等方面干预企业的运转，企业经营自仍较少。
2.证券市场体系区域布局不合理。目前，我国仅有两家证券交易所，且分布在东部沿海经济发达的上海市和南部沿海发达的深圳特区。这种不合理的区域布局结构给我国经济的发展带来了不利影响：造成了我国上市公司分布结构严重失衡，在沪深两个交易所上海和深圳的上市公司几乎垄断了两个股市，两地合计的上市公司，占了全国总数的70%；这种不合理的证券交易所布局，不利于资金的合理配置，全国数百亿的资金流入上海、深圳，不仅给急需资金的中西部地区带来了釜底抽薪的后果，而且也造成了沿海地区资金的闲置和浪费，不利于我国区域经济的协调发展。
3.证券市场中企业主体缺位。我国企业主体地位脆弱，部分政企不分、产权不清、权责不明、约束无力、活力不足仍然是我国企业的主要特征。由于企业的主体地位残缺，企业很难保证其通过证券市场融资，能够被有效地用于生产经营领域创造社会价值。因此，导致我国证券市场的融资功能有限，即使融到的资金也很难被企业有效用于生产经营，使优化资本配置的作用大大降低。
（二）证券市场系统内部的各主体之间生态失衡
证券市场内部各主体之间的结构是一个复杂而动态的体系，其动态平衡的标准是结构应与一国的证券市场发展程度相适应，与一国经济发展程度相适应。目前我国的证券市场各主体结构之间的比例关系与发达的证券市场相比较存在着差距，造成了两种不平衡。
1.融资方式失调造成风险相对集中。目前我国直接融资和间接融资的比例大体是1：9，且近几年两者比例还在继续扩大，这同市场经济条件下发达国家的情况恰恰相反。比较我国与发达国家的经济证券化率，可以看出我国的直接融资份额还有很大的发展空间。在发达国家经济证券化率(股票市价总值与GDP的比率)比较高，早在1994年，美国经济证券化率为70%，而在我国，2000年我国经济证券化率为53.7%。近年来，我国逐年下跌，到2004年己经滑至27.1%，但是发展极其缓慢。间接融资占比过大，使企业和个人过分依赖于银行，导致信贷资产风险相对集中，股票和债券市场严重萎缩，居民投资工具稀少，金融生态严重失衡。
2.股票、债券和基金市场发展失衡。在国外证券市场上，债券市场和股票市场是完善证券市场的两大支柱，而债券市场始终以其流动性高、风险低和收益稳定的特点备受青睐，其规模和重要性远远超过股票市场。我国恰恰相反，企业债券融资额远不及股票融资额，债券市场不仅规模小，而且还有进一步萎缩的趋势。从基金市场可以看到，2000年底，美国基金资产总规模近7万亿美元，占整个股票市场流通市值的50.2%，可供投资者选择的投资基金有7343只。而我国现有基金71只，总资产规模约1200多亿元，仅占深沪两市流通市值的8%左右，基金品种主要以股票基金为主，债券基金刚刚开始出现，投资基金中80%以上是封闭式基金。
3.股票市场内部结构失衡。与成熟的证券市场相比，我国证券市场最突出的问题之一就是股票市场内部结构失衡，具体表现为市场分割，结构扭曲。人为地将普通股划分为可流通股和不可流通股，同时又将不可流通股划分为国家股、法人股、内部职工股等，这部分股份比重较大，占到总股本的70%左右；在可流通股当中，又划分为A股、B股、H股，这种独具中国特色的股票市场结构直接导致了股票市场的同股不同权、同股不同利问题，妨碍了证券市场效率。
4.投资者构成比例失衡。统计显示，截至2005年6月，我国有7273.9万左右的投资者(按开户数计算)，而其中机构投资者还不到1%，所以说我国股票市场属于散兵式的“游击战”。
（三）证券市场生态平衡的自我完善和抗拒风险机制失衡
在一个完善的证券市场中，应该有一系列投资品种，但其中某些品种投资发生风险时，可以找到合适的对冲产品进行风险对冲，减小投资风险才能使投资者具有长久的投资能力，促进证券市场持续、稳定发展。一般来讲，证券市场的投资品种通常包括两方面，即基础产品和衍生产品。前者包括股票、债券、基金等，后者是基于现有的基础产品进行的创新，如期货、期权、远期、互换等。我国证券市场目前投资品种仅有基础产品即股票、债券和基金。国债期货虽然在20世纪90年代初兴起，但由于当时证券市场规模太小且不规范、市场投机过度而夭折。当前对期货、期权等衍生产品进行严格管制，虽然能在一定程度上减少市场投机、防范金融风险，但是随着我国证券市场规模的不断扩大，特别是加入WTO后证券市场的进一步对外开放，衍生产品的缺乏使国内投资者因缺少风险对冲工具而加大了投资风险。我国股票市场因缺少股指期货、期权和做空机制，在股市进入阶段性熊市的时候无法对冲风险，在一定程度上抑制了注重安全性的机构投资者如养老基金、社保基金入市的动机。另外在我国证券市场开放后，如果境外证券市场率先推出我国证券市场的期货或期权产品，并形成交易中心，将会对我国证券市场的发展和国际化产生不利的影响。
完善证券市场金融生态平衡的策略
（一）完善法律制度
新制度经济学通常认为，法律体系的好坏直接决定着社会交易活动，并对成本结构产生影响。从证券市场来看，完善的法律制度，可以有效发挥制度的激励作用，增强证券市场生态的自我调节功能，有利于降低证券活动的交易费用，提高交易效率。如果法律制度存在漏洞，生态中的一些特殊主体就会利用漏洞谋取不正当利益，破坏证券市场生态系统的平衡。可见，法律制度是证券市场生态环境的核心基础，在加强和改进证券市场生态环境的建设中，法制建设处于核心地位。
（二）进行政府干预
政府干预经济，是现代市场经济的重要特征。任何国家政府都不会对股市坐视不管，政府根据本国具体情况，在某一阶段，采取干预股市的措施，确保股市安全高效运行。政府更多的是要致力于为股票市场提供良好公平透明的市场环境，而非直接介入。在发达市场经济中的成熟股票市场里，政府对股市干预的频率和程度都会逐渐降低，同时也会不断创造出更有效可行的适应市场规律的干预手段。政府的干预手段和方式会更成熟、更规范、更具法律化。
现阶段，可选择的干预手段主要有：法律、法规、制度、规则，通过法律化、规范化的手段促进股市的稳定发展；政策干预，通过有关政策的调整达到干预之目的，如QFII的推出，增发、配股条件的适时调整；政府引导，如召开各种形式的座谈会、负责人发表谈话等等；舆论干预，就是通过舆论引导股市健康发展，如在重要媒体上发表评论文章等；强制入市干预。在股市过度低迷或过热，严重影响经济发展时，或出现突发事件等意外情况引起股市暴涨暴跌时，政府组织资金直接入市进行干预。
（三）促进自身演进
证券市场生态的演进也应和自然生态一样，遵循从简单到复杂、从低级到高级的演进规律，当外界环境发生了变化，证券市场生态的结构及相关功能也应发生一定的变异（证券市场上表现为创新）以适应环境，只有在创新中推进市场化进程，证券市场生态才能保持生存、延续和可持续发展。证券市场生态的主要演进内容包括以下方面：
1.上市公司改革与新政。股权分置是困扰我国证券市场发展的重大制度问题，股权分置改革的启动表明历史遗留的制度性缺陷所导致的被扭曲的证券市场定价机制、公司治理、国有资产管理体制改革的推进等问题正在开始逐步得到解决，从而推进我国资本市场国际化，这将对我国证券市场产生深刻影响。
股改需要政府主导与推动。国有股不流通是早期的妥协性制度安排，由此形成的规则与机制多年来已左右人们的意识，主导人们的行为。要对此加以根本性的改革，会影响人们的预期与对前景的担心。因此，股权分置改革不是一件容易接受的事。在此过程中政府的主导性贯彻始终，要充分调动各级政府的主动性与积极性。只有这样，才能保证股改顺利、快速地推进。
提高对价的规范性。股权分置改革过程中，各公司依据自身的情况出台各有特色的对价方案，缺乏基本原则与统一方法，目前，上市公司应采用合理市盈率法、合理市净率法、市值不变法以及超额市盈率倍数法等作为确定对价的依据才是合理的，能被市场接受的。
2.业务与产品创新。产品创新向纵深拓展的目标是建立证券市场更完整的基础产品和衍生产品体系，包括期权、指数期货和个股期货等，建立卖空机制和信用交易机制，完善市场功能尤其是对冲风险的功能，拓宽市场的广度和深度，使证券市场真正成为一个有容量、有效率、有价值的投融资场所，促进证券市场生态系统持续发展。我国现阶段的证券市场交易品种的创新应从以权证为核心的衍生性商品业务、资产证券化方面着手。
以权证为核心的衍生性商品业务。权证作为证券市场上最基础的衍生产品，在中国市场已久违多年。沪、深交易所借助股改的契机推出权证产品，利用权证这一创新的金融工具，企业在满足了控股要求的同时，给非流通股东提供了合理的对价，从而使股改顺利完成。
加快资产证券化的发展。资产证券化包括一级证券化和二级证券化。在证券化的初始阶段，借款者通过一级市场直接融资，如发行企业债券、股票和商业票据等，这种资产证券化属于一级证券化。如将已经存在的贷款和应收帐款等转化为可流通的转让工具，这类资产证券化属于二级证券化。目前，资产证券化在西方发达市场上已普及到企业的租金、版权专利费、信用卡、汽车贷款应收帐、住房抵押等领域，地方政府和企业应根据自身的实际情况，共同推动当地资产证券化进程。
3.发行制度创新。二板市场保荐人制度的推行。保荐人制度是二板市场运行制度的重要组成部分。如果在二板提出上市申请，为防范和化解风险，发行人必须委任至少一名保荐人。保荐人制度在中国证券市场上是一个全新的事物，主板在朝着保荐人制度的方向发展，但目前仍然实施主承销商制度和上市推荐人制度，中国证券市场的保荐人制度将始自于二板市场。
发行制度应逐渐向注册制方向演进。注册制能强化市场准入标准的权威性、强化中介机构的权利与责任、强化信息披露的公开性、真实性和及时性。这是发行体制摆脱非市场因素干扰，全面实现市场化的重要表现。
4.交易制度创新。以美国NASDAQ市场为代表的做市商制度自20世纪60年代以来获得了长足发展，但在我国由于采取自动报价系统的客观条件尚不成熟、证券机构规模普遍较小，实力不强，融资融券受到较多的限制等原因，目前我国推行该制度尚存在困难。因此，应根据我国证券市场发展现状，借鉴国外经验，分步骤建立具有中国特色的做市商制度。首先，根据我国当前债券市场的现状和发展需要，大力发展债券柜台交易；在此基础上，在联网的各证券交易中心试点柜台做市商制度，进而发展全国联网的柜台市场，建立类似NASDAQ的交易体系，从而实施完备的做市商制度。
参考文献：
1.谢太峰.关于金融生态内涵与评价标准的思考.金融理论与实践，2006.4
2.郑阳.论金融生态环境建设与金融法制化.上海金融，2006.4
