关键词：公司并购；绩效分析；影响因素
公司并购分为收购和兼并两种方式，我国将公司之间的收购和兼并这两层含义统称为并购，股权收购、资产收购及公司合并是实现公司并购的主要方式。作为企业经营及资本运作的重要形式，公司并购的实质含义是指在企业控制权运作过程中，企业法人基于等价、自愿的原则，根据企业产权通过一定的经济方式进行权利让渡行为。公司并购绩效的定义是在完成并购行为后，并购公司通过一系列的整合措施实现生产效益，实现公司价值增值的情况。
一、宏观层面的影响因素
（1）法律因素。经济活动中的并购业务非常复杂，必须要以完善、健全的法律部制度为基础。自20世纪70年代，我国公司并购方面的法律制度获得了很大的发展，颁布了《证券法》《公司法》和《关于企业兼并的暂行办法》等多项法律法规来促进公司并购的市场化发展，一些地方政府也出台了相关的规章制度使公司并购行为更加规范。[1]但同国外的先进国家相比，我国的法律完善程度还相对落后，应该加大对并购市场准入法律体系的构建力度，引导并购行为，形成一个有章可循、井然有序的并购市场。
（2）政府因素。我国目前正处于社会经济转型的关键时期，在现有资产管理和财税政策制度管理下，政府在公司并购活动中占据着重要的地位。政府的利益建立在行政区域内公司利益的基础上，政府在一些国有公司并购过程中既扮演着所有者的角色，也发挥着管理的作用，这样就必然会使其利用行政方法使利益倾向于政府，出现过度干预的现象。政府的目标具有多元化的特点，参与到公司并购可能会导致市场失灵，扭曲市场行为，降低公司并购绩效。随着股权分置改革的完成，我国股票市场逐渐趋向于一元股权结构形势，这一巨大的变化会对公司并购活动产生很大的影响，战略性和市场化是并购活动未来的发展方向，公司所有股东将以多种支付方式、全面收购要约的方式进行的收购。[2]
（3）产业生命周期。不同产业生命周期在并购类型和并购绩效上存在较大的差异，公司的产业生命周期包括形成、成长、成熟和衰退四个阶段，是公司由幼稚期走向衰退期并逐渐从社会经济活动消失的一个正常的过程。要想实现并购绩效的最大化的目标，就要对正确的分析产业生命周期所处的阶段，结合实际情况选择相应的并购策略。据相关研究显示，公司并购对成长阶段的公司有非常大的意义，能够有效地减轻财务部门的压力，提高公司整体的财务协同效应，提高公司的整体经济效益，如果采用混合并购或纵向并购的方式能够取得更加明显的效益。对于处于成熟阶段的公司来说，并购绩效相对稳定，采用混合并购或横向并购的方式能够增大效益，而并购绩效最差的为衰退产业阶段的公司。
（4）行业因素。影响公司并购战略决策及并购是否能够创造价值的关键因素就是行业环境，公司并购能够使企业以较低的成本和风险投入到新的行业中，快速扩大生产规模，提升企业的综合竞争力，消除行业壁垒，增大市场占有率，获得更大的利益。要对并购活动中目标行业的发展前途进行正确的评估，明确公司的发展方向，才能实现公司价值最大化的目标，提高企业的经济效益。
二、中观层面的影响因素
（1）并购惯性及并购经验。公司在并购活动中逐渐积累的经验能够指导公司今后的并购行为，在进行一些类似的并购行为时，可以利用之前的经验来提高公司并购活动的整体绩效。并购惯性指的是公司长期实施的并购活动之间的相互联系，公司并购惯性在外界环境发生变化后也很难进行改变，仍旧保持原有的组织结构和并购战略。[3]并购惯性和经验能够将本身的能力及资源尽快转入目标公司中，从而在并购活动中建立有效的组织结构，明确整合管理机制，实现并购企业双方的实际互动，确保一个成功的整合，达到预期并购目标。
（2）公司规模。公司规模也是影响公司并购绩效的一个重要因素，收购方可利用资产同目标公司的规模有直接的关系，其规模越大，提供的资产越多，这就为收购公司获得更大的利益奠定坚实基础。大规模的并购企业不仅能够扩大市场竞争力和影响力，形成规模经济，还会对并购战略产生影响，最终影响公司并购价值的创造。
三、微观层面的影响因素
（1）并购规模。并购规模的大小在一定程度上会影响公司并购绩效，收购公司将并购成本支付给被收购公司，这是并购双方利益最直接的体现，同双方的收益和支出有直接的关系。收购规模较大的话会使交易额增大，这对于收购公司来说非常不利，需要支付大量的现金，进而影响收购绩效。
（2）并购相关性。从并购方、目标公司间的产业关联程度和多元化发展趋势的角度来看，可以将并购划分为非相关并购及相关并购两种形式，并购的相关性也会影响公司并购绩效。[4]其中，非相关并购能够方便公司进行管理，减少资本的投入，带来规模效率，提升公司的市场实力。而相关并购的优点是，使公司通过相似的渠道服务于相似的市场，运用类似的技术充分发挥公司的资源优势。
（3）关联并购。国内的关联交易在并购中大多是由置换资产股权，收购资产股权以及转让资产股权来实现，其实现的过程是发生在上市公司与其母公司或者是上市公司与其母公司下属的其他子公司之间。我国的市场经济体质尚处在发展完善的阶段，依旧存在众多的问题和不足，由于各方利益的制约和阻挠致使资本不能达到自由流通的状态。但是在关联并购的情况下，关联方的协同可以发挥重要的作用，能够实现对并购交易成本的规划和节约，可以大大增加并购交易的成功率，解决市场环境下难以成就的交易，从而使得上市公司的经营绩效和业绩得到大力提升和改善，是上市公司的福音，此外，还能够在融资方面确保上市公司的“壳资源”，是其他方式和途径不可替代的。
（4）支付方式。随着股权结构的日益复杂，加上我国一系列的家相关政策约束，公司并购的支付方式以部分资产置换、现金支付为主，收购方支付大量的现金或资产后，会限制并购后经济效益的增长，不利于公司的发展，这就需要对传统的支付方式进行改革，提高公司并购绩效。经中国证券监督管理委员会审议通过的《上市公司收购管理办法》中对公司并购的支付方式进行了延伸，指出可以通过换股、定向增发等法律规定的其他方式进行交易，实现了并购支付手段的创新，推动了并购市场的发展。[5]
我国处于经济高速增长和经济转轨时期，公司并购越来越受到人们的重视。企业并购是一项非常复杂而艰巨的工作，公司并购绩效评价会受到很多因素的影响，不同因素对公司并购绩效的影响程度也存在较大的差异。这就需要对公司并购进行详细的分析，正确判断产业生命周期，利用并购惯性和经验，正确把握并购时机，才能实现既定的并购绩效目标。
参考文献：
[1]陈曦.政府干预与并购绩效关系研究[J].中国证券期货，2012（08）.
[2]乐琦，华幸.并购绩效的影响因素探析与研究模型构建――基于综合的理论视角[J].科技管理研究，2012（16）.
[3]潘红波，夏新平，余明桂.政府干预、政治关联与地方国有企业并购[J].经济研究，2008（04）.
【关键词：】证券市场企业并购绩效实证分析
【内容摘要：】本文以中国上市公司为研究对象,对发生在证券市场上企业之间的并购行为及其绩效进行了实证分析。本文在评价采用事后股价变动分析法和经营业绩分析法，分别对并购发生日前后短期内股票价格的变动和较长时期内企业经营业绩的变化进行了分析评判，旨在说明并购行为对企业绩效产生的影响。通过分析，本文得出的结论是：（1）我国证券市场的并购行为从总体上看具有一定的正绩效；（2）并购绩效的取得，主要依赖于优、劣资产的简单置换和关联方之间的不等价交易，而不是通过并购实现了协同价值，提高了双方的经营效率。（3）不同样本组的并购绩效表现不一：纯粹的混合兼并效果不佳；控股权无偿划拨以后，上市公司业绩恶化；高科技公司买壳后，上市公司业绩迅速提升。（4）影响我国证券市场并购绩效的因素是多方面的，但最根本的原因在于不合理的制度安排；（5）提高自身技术水平和管理水平是实现规模经济的前提条件。
1.导论1.1研究的背景及目的自1897年以来，世界范围内已经历了五次大的并购浪潮。以美国为例，第一次大并购主要是大公司为追求规模效应进行的横向兼并；由于横向兼并受到反垄断法的限制，第二次并购是以大公司的纵向兼并为主要形式；第三次并购浪潮的主要特征是混合兼并即跨行业兼并；随着资本市场的发展、金融工具的不断创新，信息、通信、计算机等技术手段的推动，使小企业得以兼并大企业，因此杠杆收购成为第四次并购浪潮的特征；始于1994年的规模宏伟的第五次并购浪潮，以发达国家的大型跨国公司为主，多属强强联合的战略并购，合并的目的主要在于优势互补，强化企业的市场地位，拓展新的发展空间，提高企业综合竞争力和抗风险能力。90年代中期以来，随着我国企业改革进程的不断推进，证券市场的不断发展，我国证券市场也掀起并购、重组浪潮，1997年和1998年更是成为“资产重组年”。据统计1997年发生405起资产重组事件[原红旗，吴星宇，1998]，1998年发生企业重组事件705起[宋亚宁，1999]。重组板块受到投资者的热情追捧，也成为市场炒作的重要题材。1999年和2000年重组势头有增无减，2001年初三联集团重组郑百文更是成为股市热门话题。然而，据统计，在世界范围内的并购事件中，多数并不成功。麦肯锡公司曾研究了1972～1983年间英美两国最大工业企业的116项收购案例，以1986年的财务资料为分析数据，结果发现失败率为61%，默塞尔管理公司也对200家大型公司的合并作了调查，发现合并后的3年内有57%的合并企业的盈利落到了同行后面。这使人们有理由担心，管理水平相对很低，而目标公司又多是“丑女”的中国企业并购绩效究竟如何？是否能够通过并购实现协同价值，提升企业的经营效率和业绩？并购仅仅处于资本经营的层面，还是以生产经营作为依托？本文试图对我国证券市场并购行为进行研究，以回答上述问题，并对我国企业并购在盘活存量资产，优化资源配置，提高资产营运效率和证券市场质量方面的功能做出基本评判。1.2文献资料回顾关于并购的绩效，西方学者存在许多相互对立的观点。一些人认为并购增加了社会财富，提高了效率，使资源得以最充分和最有效的利用，从而增加了股东们所拥有的财富[Jensen，1984]。另一些人持怀疑态度，他们认为，被收购的公司已经很有效率了，这些公司被收购以后，其经营并没有改善[Magenheim和Mueller，1988；Ravenscraft和Scherer，1988]。也有人断言，股东们所获得的仅仅代表了一种将财富从劳动力和其他利害关系人手中转移出去的再分配[Shleifer和Summers，1998]。还有一种观点认为，并购活动是投机者阴谋的体现，在他们身上反映了社会的疯狂，其行为加剧了过度的负债，损害了所有者权益[Rohatyn，1986]。甚至有企业家也对兼并的作用表示怀疑。巴菲特(Buffett)就认为，以低价购买“癞蛤蟆”似的目标公司给予“亲吻”带来的奇迹太少了，有些兼并之所以很成功是因为目标公司在被购买时就已经是“王子”了。即认为并购并不能改善一个公司的经营业绩。总体而言，国外学者关于并购绩效的研究比较多，提出了许多兼并与要约收购之所以发生的理论，主要有：效率理论，信息与信号理论，问题与管理主义，自由现金流量假说，市场力量，税收，再分配理论等等。在实证领域，西方学者的研究主要集中在通过考察并购事件对投资者超额收益的影响，对理论和假设进行检验。以美国为例，《财务经济学周刊》（JournalofFinancialEconomics）在1983年发表了对兼并与要约收购活动的研究概要。詹森和鲁贝壳在其综合性摘要文章中，对13项并购活动的抽样研究结果进行了回顾。他们的概要表中展示了在成功的要约收购活动中目标企业股东的正收益率为30%，在成功的合并活动中目标企业股东的正收益率为20%；杰拉尔，布莱克利和奈特（1988）概括了对1962年到1985年12月间的663起成功的要约收购的研究结果。他们发现不同年代目标企业股东所获得的超额收益率不同；在对经验研究结果的概括中，詹森和鲁贝壳认为在成功的要约收购中，竟价企业的超额收益率为正的4%，他们还估计在兼并活动中竟价企业的超额收益率为零；杰拉尔，布莱克利和奈特（1988）考察了几十年中收购企业股东的超额收益率，发现60年代为正的4%，70年代跌至2%，80年代则为负的1%；布雷德莱、迪塞和基姆（1988）进行了类似的研究；尤、凯弗斯、史密斯和亨利（1986）研究了1975年～1984年6月间133起并购活动中目标企业和竟价企业股东的超额收益率，还提供了频率分布。我国关于资产重组绩效的实证研究始于1998年。原红旗和吴星宇（1998）以1997年所有重组的公司为样本，比较了公司重组前后四个会计指标，发现重组当年公司的每股盈余、净资产收益率和投资收益占总利润的比例比重组前一年有所上升，而公司的资产负债率有所下降，会计指标变动的幅度与公司重组的方式及重组方的关联关系有关。孙铮和王跃堂（1999）研究了同样的样本之后，并把重组公司的业绩变化与非重组公司的业绩变化进行比较，发现重组业绩有显著提高，但是它们发现公司重组前后业绩的变化与重组参与方是否存在关联关系无关。陈信元、张田余对1997年沪市资产重组的股价反应进行了研究，发现市场对资产重组有一定反应，股权转让、资产剥离和资产置换类公司的股价在公告前呈上升趋势，随后逐渐下降，市场对兼并收购没有反应。高见、陈歆伟（2000）对1997年沪深两市所有样本资产重组的效应进行研究，发现了影响市场反应的若干因素。以上学者的研究得出了许多有益的结论。但由于我国股市起步较晚，证券市场的兼并收购近几年才大规模兴起，因此研究中也存在一些不足。主要表现在：1.我国证券市场的不规范性和投机性导致股票价格不能反映其真正价值，因此仅根据并购事件的市场反应解释并购绩效，结论有一定的偏差；2.并购是一项复杂的企业经营活动，并购绩效的释放需要时间，只研究并购后当年的会计数据变化难以说明并购是否成功；3.不同动机、不同行为主体、不同类型的兼并收购其绩效应当不同，只对整体样本进行研究分析，所得结论比较笼统，难以根据结论做出具有针对性的政策建议。针对上述研究中存在的问题，本文在实证研究时，主要考察并购后几年公司经营业绩的变化，并将市场并购行为按照不同特点进行分类，并且对企业并购的成功率进行统计，以期在比较、分析的过程中，发现问题，找出规律，对各种类型的并购绩效做出客观评价，探索影响并购绩效的因素，从而给出具有针对性的政策建议。1.3本文的研究视角涉及证券市场的兼并收购按照并购主体的不同可以划分为三种方式：一是上市公司并购非上市公司；二是非上市公司并购上市公司，也就是上市公司控股权转让，即通常所说的买壳上市；三是上市公司并购上市公司。第三种并购行为目前在我国证券市场还不具有普遍意义，因此本文主要研究前两种并购行为的绩效。国外学者在研究中并未对“绩效”给出明确的定义。本文认为绩效就是某一行为或事件所产生的后果、效果。对企业来说，并购绩效就是并购行为使企业价值发生变动的效应，企业价值增加，说明并购绩效为正，企业价值降低，说明并购绩效为负。基于此，本文研究并购绩效实际上主要是研究市场并购行为对企业价值的影响。1.4本文的研究方法本文的目的是对我国证券市场并购行为的微观和宏观绩效做出基本评判，为了获得具有说服力的结论，我们采用了规范研究与实证研究相结合、以实证研究为主，定性分析与定量分析相结合、以定量分析为主的方法。因为纯粹的规范研究可能会流于空洞，缺乏说服力；而纯粹的实证研究也具有一定的缺陷：研究过程和结果会受到特定样本和时间段的影响，因此不可能捕捉到并购事件对企业价值的全部影响。定性研究有助于我们掌握并购事件从那些方面影响了企业的价值，而定量分析则有助于我们判断并购对企业价值的影响程度。对于如何衡量公司经营绩效，国外一般有两类方法，一种是事后股价变动分析法，即衡量中长期股价和股票收益率的变动；另一种是经营业绩分析法，即针对财务报表和会计数据进行比较分析。这两种方法各有其优缺点。在市场半强势有效的前提下，股票价格能够反映公司价值，因此事件期内股票超额收益率既可反映事件对企业价值的影响。而我国证券市场远未达到半强势有效，许多公司的股价远远偏离股票的真实价值，因此依据股价变动计算的超额收益率也就难以真实反映股票价值的变动，计算超额收益率只能考察并购事件对并购方或者目标公司投资者短期收益的影响。经营业绩分析法克服了市场因素对绩效评估的干扰，能够真实反映事件对企业经营能力和业绩的影响，本文认为在我国目前市场特征下这种方法是比较有效的并购绩效评估方法。其缺点主要在于：并购事件后，影响企业财务报表和会计数据的因素可能是多样的；一项战略并购对企业经营能力的影响往往是深远的，仅分析并购前后几年会计数据的变化可能无法发现并购事件对企业价值的全部影响，而较长年度的分析又会受到更多因素的干扰。基于以上考虑，本文将同时采用上述两种方法对公司并购绩效进行实证分析。一方面通过研究并购发生前后股票超额收益率考察企业并购行为的短期绩效，另一方面通过研究并购后几年内上市公司经营业绩的变化考察企业并购的较长期绩效。2.我国证券市场并购短期绩效的实证分析2.1研究方法研究公司并购的短期绩效，实际上就是检验股价对公司并购公告的反应。即通过研究公告日前后股价变动，分析、考察并购事件期内公司股东的超常收益。衡量一个事件对股票价格影响的第一步是制定一个事件期。通常以宣布日为中心，宣布日在事件期内被指定为第0天。确定事件期的目的是为了捕获该事件对股票价格的全部影响。较长的事件期间可以保证捕获到全部的影响，但容易受到不相干因素的影响，故西方学者研究的事件期一般为-40天到+40天。超常收益的计算步骤如下：l计算每家公司在事件期内每天中的预期正常收益l计算事件期内每天的实际收益Rjtl计算每个样本公司每天的超常收益rjt=Rjt-l计算平均超常收益，N表示检验的样本公司数目l计算累积平均超常收益，累积平均超常收益代表并购事件对所有样本的总体平均影响。对于预期收益的计算一般有三种方法：(1)均值调整的收益计算法。即选择一个“清洁期”，比如从-240到-41天,通过计算“清洁期”的平均日收益获得，。(2)市场模型法，也就是基于资本资产定价模型的方法，使用该模型也要选择一个“清洁期”，对此期间内各天进行回归分析，其模型是,其中Rmt是第t天市场指数的收益，通过回归分析归算出和的估计值，记为和，然后代入市场模型，估算出事件期内每一天的预期收益。(3)市场调整的收益计算法，即把每家公司在事件期内的预期收益等同于当天市场指数的收益：=Rmt。2.2研究结果分析由于数据收集的困难，本文没有进行企业并购短期绩效的统计检验。但国内学者在这方面已有一些实证检验结果，本文引用他们的结论并加以分析。陈信元、张田余（1999）对1997年沪市资产重组的市场反应进行了分析，发现股权转让和兼并收购的平均超额收益率如下图所示：可以看出，市场对股权转让和兼并收购的反应是不同的。股权转让的上市公司在公告日前CAR（平均超额收益率）有上升趋势，在公告前一个交易日，达到峰值，在公告日后，出现了下跌的趋势，但在公告后几天内仍显著的大于零。兼并收购的上市公司在公告前市场反应冷淡，公告后有一定上升趋势，但并不明显，统计检验结果与零值没有显著差异，说明公告日前后市场对上市公司的兼并收购行为几乎没有反应。根据中国证券市场的并购特点，本文对上述市场反应分析如下：（1）我国证券市场还不够规范，信息披露不够严格，监管手段不够到位，因此存在信息过露的问题。某些大户和机构基金通过特有的渠道在公告前就掌握了信息，利用资金优势抬高股价，获取超常的收益，这是股权转让的CAR在公告前上升幅度很大，而公告后又回落的主要原因。但是庄家之所以能炒作这个题材，是因为市场对股权转让这种重组方式寄予厚望。股权转让的上市公司经营业绩相对较差，或是主业赢利能力逐步下滑，或是失去配股权，或是扭亏无望，而受让其股权的多是一些具备相当实力的公司，其目的是为了买壳上市，因此投资者相信新的大股东入主后，必然会通过劣质资产的剥离和优质资产的注入提升上市公司的业绩，从而提高股票价值，超额收益率反映了投资者对公司未来业绩的正预期。另外，买壳上市的目标公司一般业绩较差，因此流通股股价较低，这为股权转让前后的股价上扬提供了价格空间。（2）市场对兼并收购行为反应冷淡，原因可能如下：l有能力对外兼并收购的上市公司本身已具有较强的实力，业绩优良，股票的价格已经处于较高水平，市场难以操作过高的股价。l投资者对企业兼并收购行为的预期不是很好。这是因为进行兼并收购的公司本身资产规模较大，而由于我国企业所有权结构的复杂性，市场上难有强强联合的战略并购，一般目标公司规模都较小，业绩一般，“大鱼吃虾米”式的并购并不能带来公司业绩的迅速提升。l大多数上市公司国有股权占控股地位，这导致许多兼并行为并非是企业出于自身发展需要的理性市场行为，而是政府撮合、组织下的“扶贫救弱”行为，理性的投资者不会对这类并购行为做出正面反映。2.3需要进一步研究的问题以上分析了买壳上市和兼并收购的短期绩效。结论是：买壳上市的目标公司的投资者可以获得超额收益，而兼并收购公司的投资者则不能获得超额收益。然而上面的分析是不尽完善的。这是因为：(1)分析的事件期比较短，可能难以捕获并购行为对股价的全部影响。(2)不同目的、不同背景的并购行为其绩效是不同的，市场反应也应当不同。因此进一步的研究应当对并购行为细分，以考察市场对不同并购行为的反应。例如，买壳上市可以分成以下几组样本分别考察市场反应：股权有偿转让、股权无偿划拨、目标公司有配股权、目标公司无配股权、受让方为高科技公司等。上市公司对外兼并收购则可以分成以下几组样本：同业兼并市场反应、混合兼并市场反应、目标公司规模较大时市场反应、零值或承债兼并市场反应等。通过对样本的细分，可以研究投资者对政府行为下的并购、市场行为下的并购，目标公司绩优、目标公司绩差，同业兼并、混合兼并的不同反应。此外，可以将投资者的反应与并购后公司业绩进行比较，考察市场的理性程度。3．我国证券市场并购的较长期绩效分析在分析企业并购绩效时，单纯的股票价格收益分析，难以识别股票价格变化究竟是起因于样本公司预期真实收益的变化，还是起因于市场效率因素产生的错误定价。特别在我国证券市场，市场的投机性导致股价不能反映股票的真实价值，因此依据股价变动计算的超额收益率也就难以真正反映并购引起的股票价值的变动，计算超额收益率只能考察并购事件对并购方或者目标公司投资者短期收益的影响。并购的真正效应只能通过研究并购前后企业的经营业绩变化进行评判。3.1样本选择3．1．1样本选择的原则本文以1998年发生兼并收购的上市公司为样本研究我国证券市场并购行为的较长期绩效。之所以选择1998年的样本是因为财政部[1998]66号文《企业兼并有关会计处理问题暂行规定》对企业兼并的会计处理进行了统一规定，因此，1998年及以后企业对兼并收购的会计处理比较规范，数据的可比性比较强；此外，考虑到兼并收购的绩效释放需要一定的时间，故并购后的分析时段不能太短，选择1998年样本则可以获得并购后三年的会计数据。根据1998年全部上市公司年报筛选出样本公司，样本公司必须满足以下条件:(1)必须是98年以前上市的公司。(2)考虑到样本的代表性，买壳上市只选择股权无偿划拨和国家股、法人股有偿转让两类样本，二级市场收购流通股以及原大股东以上市公司股权出资导致股权转让、上市公司母公司被整体兼并导致控股权转移因不具有普遍性，样本太少，所以不予分析。(3)上市公司对外收购兼并的样本公司必须在年内未发生其他重大重组事件，如：股权转让，重大资产置换，资产剥离等。(4)样本公司1997～2000年的财务数据均可得到。本文研究所使用的财务数据来自各个样本公司97、98、99、2000年的年报，我们假设年报中的数据是真实的。通过筛选，共选出样本公司164家，其中买壳上市样本56家，上市公司对外兼并108家。3．1．2样本分类原则本文将所有样本按照不同并购主体不同分成两大类：上市公司对外并购和买壳上市，分别考察每一类样本并购前后经营业绩的变化。上市公司对外并购按照交易双方关系可分为关联方并购和非关联方并购。[1]关联方并购由于双方的特殊关系，并购动机比较复杂，并购中可能存在内幕交易和不等价交易现象，分别考察关联方并购和非关联方并购的绩效，有利于分析影响并购绩效的因素。混合并购一度在我国证券市场比较流行，然而根据国外的经验混合并购往往弊大于利，将上市公司对外并购样本中的纯粹混合并购样本列为一组[2]可以考察我国证券市场混合并购的效果。零值或承债兼并[3]的目标公司一般资产质量较差，债务负担沉重，这种并购大多是政府倡导下的“扶贫救弱”行为，其绩效如何令人关注，因此，将所有进行零值或承债兼并的上市公司列为一组考察其并购后的业绩变化具有实际意义。根据上述考虑，上市公司对外并购类样本分组情况如下：第一组：关联交易样本，共38家第二组：非关联交易样本，共70家第三组：混合并购样本，共12家第四组：零值或承债兼并样本，共12家买壳上市样本中，我们认为控股权无偿划拨是政府主导下的并购，而控股权有偿转让则相对来说市场化成分多一些；上市公司有配股资格说明上市公司在股权转让时资产质量较好，无配股资格则说明转让时公司资产质量较差；高科技公司买壳上市是1998年市场炒作的重点题材，高科技公司买壳上市的绩效如何，对于调整传统产业占绝对优势的市场结构具有重要意义。基于上述考虑，本文将买壳上市的样本公司按照不同特点分组。分组情况如下：第一组：股权无偿划拨样本，共12家第二组：国有、法人股有偿转让样本，共44家第三组：有配股资格样本，共30家第四组：无配股资格样本，共26家第五组：受让方为高科技公司样本，共14家3.2研究方法本文选择五个财务指标衡量上市公司的并购绩效，即主营业务收入增长率（简称主业收入增长率）、主营业务利润率、净利润增长率、净资产收益率（ROE）、净资产收益率的变化率。主业收入增长率反映了并购后公司规模的扩张情况；主营业务利润率反映主业的赢利能力，实际上体现了公司资产的优劣；ROE反映了公司净资产的赢利能力，是除每股收益外最重要的财务指标，选择ROE可以避免由于股权稀释或增加对盈余指标一致性的影响，而1999年3月27日中国证监会的《关于上市公司配股工作的通知》亦指出，配股必须保证最近三个完整会计年度净资产收益率平均在10%以上；本文认为不能仅仅根据ROE的变动判断公司业绩的变化，原因是我国证券市场配股行为比较频繁，公司在配股后股东权益大幅度增长，而这部分资产产生效益需要一定的时间，因此配股当年ROE可能有所下降，但并不能说明公司业绩下滑，所以本文选择净利润增长率和ROE变动率两个指标共同反映并购后公司赢利能力的变化。上述五个指标的计算方法是：1.根据年报查出每个样本公司1997年～2000年各年的主营业务收入、主营业务利润、净利润和ROE。2.求出每组中所有样本各年度主营业务收入、主营业务利润、净利润之和。3.主业收入增长率=（后一期主业收入-前一期主业收入）/前一期主业收入，主营业务利润率=主营业务利润之和/主营业务收入之和，净资产收益率以股东权益为权数加权平均求得，净利润增长率和ROE变化率的计算方法与主业收入增长率的算法相同。3．3研究结果分析3．3．1上市公司对外并购后业绩变化（表1）并购扩张总体样本业绩变化（%）
年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率
199710.6412.12
199816.9922.505.7610.66-12.05
199916.6422.675.7310.46-1.93
200020.4921.947.359.72-7.08
总体来说，对外并购的上市公司并购前的业绩好于上市公司平均水平[4]，并购后各年的主营业务利润率和ROE也均高于上市公司平均水平，说明对外并购扩张的上市公司整体实力较强，并购后也依然具备相当优势。从表1看，主业收入逐年增长，主营业务利润率也较并购前有较大提升，说明对外并购有利于上市公司的发展壮大，有利于提升上市公司主业的赢利能力。并购后净利润逐年增长，但增长幅度远低于主业收入的增长幅度，ROE则逐年下降。这说明：一方面，并购后企业经营管理效率没有相应提高，费用的增长速度超过了收入的增长速度；另一方面，企业通过配股融资实现了净资产的快速增长，但资产的扩张并没有带来利润的相应增长。从单个样本统计看，对外并购以后，有44家样本公司业绩明显下滑[5]，占上市公司对外并购总样本数的40.7%。通过对分组样本业绩变化的研究可以发现如下几个特点：a．关联方并购绩效好于非关联方并购绩效。（表2）关联交易样本组业绩变化（%）
年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率
199710.2412.93
199817.8622.22-1.0910.76-16.78
199917.1323.4120.9211.9711.27
200016.9822.5422.5212.595.16
（表3）非关联交易样本组业绩变化（%）
年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率
199710.9611.47
199816.2822.7311.9310.58-7.75
199916.2322.05-6.389.26-12.47
200023.4221.47-8.277.24-21.80
两组样本主业收入增长率和主营业务利润率变化趋势相似，但关联方并购，净利润在并购当年有所下降，然后呈大幅度增长趋势，ROE也在并购当年下降，然后逐步增长；而非关联方并购当年净利润增长，以后则呈现负增长趋势，ROE也逐年下滑，且明显低于关联方并购以后的ROE水平；非关联方样本组在并购前ROE高于上市公司整体水平，但并购后的第三年已经低于上市公司平均水平，可见并购后公司经营能力下降，业绩下滑；从样本统计看，关联方并购后上市公司业绩显著下滑的有10家，占本组样本数的26.3%，而非关联方并购后上市公司业绩显著下滑的有34家，占本组样本数的48.6%。b．纯粹的混合并购效果不佳。（表4）混合并购样本组业绩变化（%）
年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率
19978.9310.77
199816.6715.22-3.799.43-12.40
199913.2715.61-23.377.25-23.17
200010.9915.506.736.72-7.35
并购后主营业务收入虽然逐年增长，但增长速度逐步下降，而且主业收入增长率明显低于对外并购样本的平均水平；主营业务利润率虽然比并购前提高，但是也明显低于并购扩张样本平均水平；特别是并购后上市公司净利润显著下降，低于并购前水平，ROE逐年下滑，且下滑幅度较大（到并购后第三年已经下降了37.6%）；从样本统计看，纯粹混合并购后，公司业绩显著下滑的有7家，占本组样本数的58.3%，即超过一半的公司并购后业绩恶化。C．零值或承债兼并对上市公司业绩影响不大。（表5）零值或承债兼并样本组业绩变化（%）
年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率
19976.467.49
19985.4719.4610.316.06-19.08
199912.2721.2065.979.1951.65
200012.7721.526.778.06-12.32
零值或承债兼并后，主营业务收入呈现增长趋势，但增长速度明显低于并购扩张总体样本水平；净利润显著增长，且增长速度明显高于主业收入增长速度，说明导致净利润改善的因素不仅仅是主业收入的增长，还有一些外生因素（如，挂帐停息、减免税款等优惠政策）；ROE并购前后变化不大，说明优惠政策的支持抵消了并购后不良资产对公司资产赢利能力的影响；从样本统计看，并购后业绩显著下滑和显著上升的公司均只占本组样本数的16.7%，影响不大。3．3．2上市公司控股权转移后业绩分析（表6）买壳上市总体样本业绩变化(%)
年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率
19973.461.70
19980.9722.64283.776.03255.60
199911.4225.5886.1010.0466.47
200020.4024.88-11.167.51-25.17
总体来说，股权转让的上市公司转让前主营业务利润率和ROE均低于上市公司平均水平，说明壳公司整体资产质量较差。股权转让后，上市公司主营业务收入逐年增长，但并购后当年和第二年增长速度较慢，远低于并购扩张样本水平；主营业务利润率较并购前增长5倍以上，而且并购后各年度均高于对外扩张的样本水平。说明新的大股东入主后进行了比较彻底的资产置换，虽然主业收入暂时没有大幅度提高，但优质资产的注入使公司主业赢利能力显著提高。净利润和ROE在并购后第一、二年大幅度提升，增长速度远远超过主业收入的增长速度，第三年虽然出现下降趋势，但是ROE仍接近上市公司平均水平。说明买壳上市有利于提高上市公司的资产质量和赢利能力，然而企业业绩的迅速改善显然并非完全来源于主业赢利能力的提高，还有在不等价交易中注入利润、剥离亏损的因素。从样本统计看，股权转让后，上市公司主业赢利能力明显提高的样本有50家，占总样本的89.3%，业绩明显较并购前下滑的公司有20家，占总样本的35.7%。即14家公司主业赢利能力的改善并没有带来业绩的提升，占总样本的25%，这显然只能用不良资产太多、管理效率未见提高来解释。通过研究分组样本可以得出以下几点结论：a．股权有偿转让公司的并购绩效好于股权无偿划拨的公司。（表7）股权无偿划拨样本组业绩变化（%）
年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率
1997-0.01-6.41
199810.9419.95280.8110.48263.60
1999-5.1725.06-19.959.26-11.61
20006.1922.01-29.875.67-38.78
（表8）修正后的股权无偿划拨样本组业绩变化（%）
年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率
19974.6410.28
199812.6618.3218.8010.15-1.30
1999-0.8622.73-23.588.09-20.28
20003.8820.47-41.404.17-48.41
股权无偿划拨的上市公司，总体来看，股权转移当年业绩提升显著，特别是净利润增长率达到280.81%，ROE增长了2.63倍，仔细研究样本发现，业绩的显著提升是深物业和湖南投资在股权转让前深度亏损，转让后大幅度赢利造成的。剃除这两个极端样本后，可以看出股权无偿划拨的公司业绩变化呈现如下特点：主业收入没有显著增长，主营业务利润率在股权划拨后明显提高；净利润在并购当年有较大提高，但随后大幅度下降；ROE则逐年下降，并购前ROE略高于上市公司平均水平，并购后第三年已经远远低于上市公司平均水平，比并购前下降了59.4%。可见股权无偿划拨后，虽然主业赢利能力显著提高，但上市公司经营能力和业绩反而恶化。（表9）股权有偿转让样本组业绩变化（%）
年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率
19974.99%4.62
1998-3.44%24.01%2.75%4.40-4.77%
199919.83%25.79%178.99%10.27133.65%
200015.83%28.14%-6.29%7.95-22.59%
股权有偿转让的上市公司，主业收入增长率高于无偿划拨样本组，而且主业利润率稳定增长，各年度指标均显著高于无偿划拨样本组；净利润增长率和ROE变动率波动较大，但总体来看，净利润和ROE均较并购前提高。从样本统计看，控股权无偿划拨样本中，有7家公司业绩明显下滑，占58.3%；而有偿转让样本中，有13家公司业绩显著下滑，占29.6%。b．无配股资格公司并购绩效好于有配股资格公司。（表10）无配股资格样本组业绩变化（%）
年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率
1997-4.79-8.69
19982.7123.08134.483.18136.65
199913.1027.19219.3010.24221.74
200019.3425.94-10.296.72-34.42
（表11）有配股资格样本组业绩变化（%）
年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率
19978.5711.80
1998-0.1122.37-14.918.14-31.03
199910.3424.5347.549.9121.75
200021.0924.19-11.488.06-18.70
两组样本的主营业务收入、主营业务利润率均比并购前显著增长，相互差别不大。无配股资格样本组，控股权转让后净利润大幅度增长，ROE显著提升；[6]而有配股资格的样本组，净利润变化趋势不明显，波动较大，并购后各年ROE均低于并购前水平。从表面看，似乎并购业绩较差的公司，绩效反而显著。实际原因可能在于：无配股资格的上市公司资产质量差，利润和股东权益的基数小，因此较小的绝对数增长就可以带来较大的增长率；另一方面，买壳上市的目的在于配股筹资，并购无配股资格的上市公司后，必须迅速提高其业绩，才能早日达到配股条件，因此一般买壳方会对壳公司资产进行较为彻底的置换，同时注入利润，剥离亏损，实现公司业绩的快速提升。而有配股资格的上市公司本身ROE较高，买壳后即可配股筹资，没有迅速提升业绩的压力和动力，因此，买壳方在注入优质资产时，可能并没有进行彻底的资产置换和重组，管理效率也没有提高，导致主业收入和主业利润率增长的同时，公司净利润并未相应增长。C．高科技公司受让股权后，公司业绩显著增长。（表12）高科技样本组业绩变化（%）
年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率
19973.254.89
199814.1325.67211.4212.70160.04
199917.5631.5562.8817.6238.70
200025.8131.30-6.179.98-43.38
高科技公司买壳后，上市公司业绩迅速提升，各项指标均比并购前大幅度增长，而且远远超过股权转让总体样本水平。[7]从样本统计看，买壳后，主业赢利能力显著提高的样本比例为92.86%，业绩明显提升的样本比例为57.14%，业绩明显下滑的样本比例为14.29%，均好于股权转让总体样本水平。这说明高科技公司买壳后，对上市公司进行了比较彻底的资产重组，注入了具有强大赢利能力的优质资产，使上市公司脱胎换骨，公司基本面发生根本好转，前景广阔。这也从一个角度说明了成功的并购扩张必须立足于企业自身科技水平的发展。以上分析了不同主体，不同类型的并购行为对上市公司业绩的影响，需要说明的是上市公司业绩改善并不一定意味着实现了并购绩效。因为，在买壳上市这种并购行为中，上市公司只是并购的目标公司，而目标公司业绩的改善，可能是优劣资产置换的结果，整个集团公司的业绩并不一定得到了改善。4．结论及政策建议通过对我国证券市场并购行为及其绩效的理论和实证分析，本文得出的基本结论是：4．1我国证券市场的并购行为从总体上看具有一定的正绩效。上市公司并购非上市公司以后，主业收入和主业利润率显著提高；非上市公司并购上市公司以后，上市公司主营业务利润率、净利润和净资产收益率均比并购前显著提高。说明市场上的并购行为有利于提高上市公司的经营能力和资产质量，从而有利于提高证券市场的质量和市场配置资源的效率。但通过实证分析我们也发现，有40.7%的上市公司对外扩张后业绩显著下滑，36.8%的上市公司股权转让后业绩显著下滑，说明证券市场的并购行为蕴藏着极大的风险。4．2并购绩效的取得，主要依赖于优、劣资产的简单置换和关联方之间的不等价交易，而不是通过并购实现了协同价值，提高了双方的经营效率。在对分组样本的分析中，我们发现，买壳上市业绩改善好于上市公司对外并购；关联方并购绩效好于非关联方并购；无配股资格的上市公司被并购以后，业绩改善好于有配股资格的上市公司；非上市公司买壳后，上市公司的净利润增长率和ROE增长率远远超过主业收入增长率；66.2%的买壳方和目标公司不存在产业关联性。这些都说明并购以后，上市公司业绩的改善主要是存量资产重新排列组合和财富转移的结果，即是优质资产和利润注入、劣质资产和亏损剥离的结果。这说明我国证券市场的并购行为大多数仅仅处于资本经营的层面，缺乏真正的资产整合和并购以后的制度创新。优劣资产简单置换的结果是，在证券市场上崛起了一批绩优公司，同时，在市场外烂掉了另一批资产，通过并购盘活存量资产，增加社会财富的目的难以实现。4．3从分组样本看，我国证券市场并购绩效呈现三个明显特点：一是纯粹的混合兼并效果不佳。总体上看，并购后上市公司净利润显著下降，低于并购前水平，ROE也呈逐年下降趋势，超过一半的上市公司并购后业绩恶化。说明在目前的管理和技术水平下，我国企业不适合搞纯粹的多角化经营。企业应在主业鲜明，充分专业化的基础上考虑混合并购的可能性，混合兼并应围绕企业的核心能力和主要业务，充分利用自身优势和剩余资源，进行相关的产品拓展型和市场拓展型混合并购。纯粹的混合兼并，不仅不能达到分散经营风险的目的，反而降低了企业的赢利能力，加大了经营风险。二是控股权无偿划拨以后，上市公司业绩恶化。控股权无偿转让以后，上市公司净利润在并购当年有所提高，但随后大幅度下降，ROE则逐年下降，且下滑速度越来越快，并购前该组样本平均ROE略高于上市公司平均水平，并购后第三年则只达到上市公司平均水平的52.3%，比并购前下降了59.4%。从样本统计看，58.3%的上市公司在控股权无偿划拨以后，业绩显著下滑。这说明，政府主导的并购行为，并非企业出于经营发展需要的自主选择，违背了市场经济规律，从而难以获得并购绩效。三是高科技公司买壳后，上市公司业绩迅速提升。高科技公司入主后，上市公司各项指标均比并购前大幅度增长，而且指标的成长性也远远超过买壳上市总体样本水平。说明高科技企业的入主给上市公司带来了脱胎换骨的变化，高科技含量的优质资产的注入使上市公司基本面发生根本好转，前景广阔。这从一个角度说明了成功的并购扩张必须立足于企业自身科技水平的发展。因此，政府应当对高科技公司上市或买壳上市给予政策优惠，通过高科技公司的入市提高我国证券市场的资产质量，调整传统产业占绝对优势的市场结构。4．4影响我国证券市场并购绩效的因素是多方面的，但最根本的原因在于不合理的制度安排。具体体现在：首先，政府的社会管理者角色和国有产权人角色相互混淆，并购中政府介入过深。并购的根本目的在于使资源得到有效配置,解决企业的发展后劲,从总体上提高资产的经营效益。所以，并购是市场经济行为,必须按照经济规律的客观要求,按照市场经济运行的原则,由企业平等协商进行。在并购中,政府的正确引导和协调是必要的,但政府部门的参与应不违背市场经济的规律和效益原则,避免捆绑式的"拉郎配"。政府的角色应是在企业并购中起到桥梁和纽带作用以及给予政策支持,否则会导致市场机制的严重扭曲和经营效率的极度低下。其次，行政体系构筑的两级制度不仅造成链条长，环节多，成本高昂，而且由于缺乏有效的激励和约束机制，导致公司治理结构存在根本缺陷。相当一部分并购行为并非出于企业价值最大化的考虑，而是追求公司业绩迅速增长，追求个人经济利益和政绩的短期行为。因此，建立比较完善的委托制度，对人进行有效监督和激励，实行责、权、利相结合，使人承担一定的决策风险，是提高企业经营能力，提高并购绩效的根本举措。再次，股票上市制度中的总额控制，人为维持了证券市场的极高市盈率，从而导致壳资源的稀缺性和收益性，由此形成证券市场普遍的寻租行为。实际上目前市场上的买壳上市和关联方并购绝大多数都是为了得到或保持配股资格，取得租金收入的寻租行为。寻租动机导致相当一部分并购行为的短期性和急功近利性，具体表现是：进行简单资产置换，迅速提升业绩的多，进行资产整合、盘活存量资产、逐步提升业绩的少。目前，我国证券市场股票发行已由审批制变为核准制，取消了额度管理的控制，这一政策的实施，将有利于提升上市公司的质量，降低优势企业进入股票市场的难度，从而有利于减少“壳”的供给和需求，减少市场上的寻租行为。但短期来看，壳资源的稀缺性和收益性不会改变，寻租仍然是我国证券市场并购行为的主要动机之一。最后，由于各种原因，我国证券市场没有实行严格的退市机制，[8]大量不良资产沉淀于资本市场。为了提高证券市场配置资源的效率，政府也对买壳上市持鼓励态度，即认可企业的寻租行为，期望通过绩差上市公司的股权转让和其后的资产置换，将劣质资产剥离出证券市场，从而实现劣质资产的间接退市。然而，买壳上市并不是最佳的社会选择，优秀企业通过这种方式上市，必须付出高昂的买壳成本（包括买价和重组成本），而且背上不良资产的包袱，从而降低了企业的竞争力。如果进行适当的制度安排，使那些连续亏损、扭亏无望的壳公司退出市场，同时优势企业能够凭借自身实力直接进入资本市场，则市场上的租金收入和寻租行为将大大减少，经济运行的社会成本将有效降低，证券市场的资产质量和市场配置资源的效率必然会提高。在这样的制度安排下，企业买壳上市时将会更加注重与目标公司资产的融合性和互补性，并购绩效也将大大提高。4．5提高自身技术水平和管理水平是实现规模经济的前提条件在本文考察的样本中，真正意义上的，以企业扩张为目的的并购只有上市公司的非关联方并购，然而这一并购的效果并不理想：并购当年上市公司净利润有所增长，然后则呈现负增长趋势，ROE则逐年下降，从样本统计看，接近一半的公司并购以后业绩显著下滑。在70个非关联方并购样本中，58个样本并购方和目标公司具有产业关联性，占82.86%。这说明上市公司对外扩张主要是为了扩大规模，实现规模经济。然而规模的扩大并不一定能够带来规模经济。这是因为，实现规模经济的最佳经济规模不仅取决于行业特点，而且取决于企业的技术水平和管理水平，因此不同的企业具有不同的最佳经济规模。资产规模大和销售额大并不等同于规模经济效益高，盲目扩张只能导致规模不经济。而我国企业目前面临的主要问题恰恰是技术水平不高，管理落后，在这两个条件的制约下，企业对外扩张不可能获得理想的绩效。因此，对我国企业来说，目前最重要的是必须注重修炼内功，通过技术创新，推动自身的技术进步；通过制度创新，提高自身的管理水平，这是实现规模经济，提高企业竞争力的前提条件，否则通过并购组建的企业集团只不过是企业的简单拼凑，难以形成真正的竞争优势。参考文献[1][美]罗斯.L.瓦茨、杰罗尔德.L.齐默尔曼：《实证会计理论》，大连，东北财经大学出版社，1999[2]北京天则经济研究所：《中国并购经典》，北京，学林出版社，1997[3][美]J.弗雷德.威斯通、[韩]S.郑光、[美]苏姗.E.侯格：《兼并、重组与公司控制》，北京，经济科学出版社，1998[4]陈共、周升业、吴晓求：《公司购并原理与案例》，北京，中国人民大学出版社，1998[5]徐国祥：《证券投资分析》，上海，上海三联书店，1997[6]曹永刚：《并购策略——国际企业兼并收购大案透析》，大连，东北财经大学出版社，1998[7]王子林、张昌彩、沈琦：《企业并购重组与国有资产结构优化》，北京，经济科学出版社，2000[8]邵建云：《上市公司资产重组实务》，北京，中国发展出版社，2000[9]卢阿青：《借壳上市》，北京，企业管理出版社，1998[10]P.S.Sudarsanam：《MERGERSANDACQUISITIONS》，北京，中国人民大学出版社，1997[11]C.Higgins：《AnalysisforFinancialManagementRobert》，北京，机械工业出版社，1998[12]中国诚信证券评估有限公司：《中国上市公司基本分析（1998）》，北京，兵器工业出版社，1998[13]陈信元、张田余：《资产重组的市场反应》，《经济研究》，1999，第9期[14]王茂斌、陈斌：《上市公司资产重组的价值分析》，《财经科学》，1997，第5期[15]柯小星：《上市公司购并要促进产业结构优化》，《中国证券报》，1999.4.26[16]高见、陈歆伟：《我国证券市场资产重组效应分析》，《投资与证券》，2000，第3期[17]何小锋、王国强：《买壳上市的成本效益分析》，《经济科学》，2000，第4期[18]靳云汇、李学：《中国证券市场半强态有效性检验——买壳上市分析》，《投资与证券》，2000，第6期[19]朱江：《我国上市公司的多元化战略和经营业绩》，《经济研究》，1999，第11期[20]王跃堂：《我国证券市场资产重组绩效之比较分析》，《财经研究》，1999，第7期[21]王检贵：《从规模优势到竞争优势：我国企业重组战略》，《经济研究》，1999，第5期[22]赵勇、朱武祥：《上市公司兼并收购可预测性》，《经济研究》，2000，第4期[23]郝晓彤、陈琦伟：《浅论管理人持股》，《当代经济科学》，2000，第5期[24]魏刚：《高级管理层激励与上市公司经营绩效》，《经济研究》，2000，第3期[25]文宏：《证券市场的“壳”交易与经济效率》，《投资与证券》，1999，第7期[26]王永：《论证券市场发展与企业兼并》，《经济评论》，1999，第3期[27]胡玲、李瑛：《走出混合并购的误区》，《经济管理》，1998，第12期[28]陈晓、陈小悦、刘钊：《A股盈余报告的有用性研究》，《经济研究》，1999，第6期[29]李东明：《买壳交易中“壳”的价格分析》，《中国证券报》，1999.3.22[30]王洁：《资产重组的操作偏差及其矫正》，《上海经济研究》，1999，第4期[31]王华庆、陈瑛：《试论我国企业的并购》，《国际金融研究》，1999，第2期
关键词：并购重组并购绩效并购动因
1、国外研究状况
从上世纪60年代开始，西方学者沿着并购动因和并购绩效两条主线对企业的并购行为进行了大量研究。综合这些文献，尽管关于并购动因的理论尚有重大分歧，但关于并购绩效的研究却取得了基本一致的结论，即在并购过程中，虽然目标企业的股东获得了显著为正的超额收益，但无论是从收购日前后3-5天的短窗口，还是从收购后3-5年内的长时间内来看，收购企业的股东财富都受到了显著损失（Andrade等，2001）。
于是，传统上用来解释并购动因的协同效应假说(SynergeticEffectsHypothesis)收到了巨大挑战。金融学者为此提出了一些新的理论来解释收购企业并购后的业绩滑坡。Roll（1986）的自大假说（HubrisHypothesis），Jesen（1986）的自由现金流量假说（FreeCashFlowHypothesis），Shleifer和Vishny(2003)的套利假说（ArbitrageurHypothesis）以及Andrade等（2001）指出任何具有解释力的并购理论必须考虑企业所处的制度环境的影响。
2、国内研究状况
2.1并购绩效研究。
自1993年宝延事件拉开上市公司收购兼并的序幕之后，我国资本市场上的并购活动也渐渐活跃起来，特别是1997年以来更是表现出波澜壮阔之势。以西方的并购理论为基础，国内许多学者从短窗口的事件反应和长期财务业绩两个角度对我国上市公司的并购绩效进行了实证检验。与西方文献的发现相反，短窗口检验并没有得到一致的结论（陈信元和张田余，1999；高见和陈歆玮，2000；李善民和陈玉罡，2002）。然而，以财务业绩为评价指标进行的分析却得到了基本一致的结论，即我国上市公司在并购后的长期业绩表现出先升后降或先平后降的特征（冯根福和吴林江，2001；李善民和李珩，2003）。
2.2并购动因研究。
关于并购动因理论，国内学者也进行了许多研究。张新（2003）对1993-2002年的1216个并购事件是否创造价值进行了全面分析，发现协同效应、自大假说、和理论都有一定的解释力。张宗新和季雷（2003）认为并购过程中的利益相关者的利益均衡是推动有效公司购并的基本动力。
陈信元、叶鹏飞和陈冬华（2003）认为，在国民经济状况发生重大变化的情况下，政府监管部门仍然沿用根据以前经济状况制定的配股资格管制标准，直接诱发了我国上市公司自1997年开始的资产重组井喷现象，他们通过对1997年后资产重组的突发性和关联性特征的考察，提供了支持上述假设的经验证据。
为了满足监管部门的上市要求，我国大部分上市企业采取了剥离非核心资产的改制模式。相当一部分被剥离的存续企业必须不断的从上市公司中获得资源，供应否则就难以生存。然而，相关法规对控股股东转让所有权有明确规定。因此，控股股东对上市公司的掏空行为具有一定的必然性。然而，控股股东对上市公司的掏空行为并非没有限制，他们在一定程度上受到再融资管制的约束。由于会计盈利能力是其中最重要的指标，控股股东对上市公司的掏空在很大程度上依赖于上市公司的会计盈利能力。
李增泉、余谦和王晓坤（2005）认为上市公司对非上市公司的购并行为是地方政府和控股股东支持或掏空上市公司的一种手段，支持的目的是为了帮助上市公司满足监管部门对上市公司融资资格的管制要求，掏空则是裸的利益侵占行为。
2.3并购过程研究。
从并购的过程来看，并购能否创造价值涉及到主并公司本身所处的阶段、并购方式、对目标公司的价值评估、对并购的管理能力、并购双方的信息是否对称等等。姚益龙等（2009）以2003年上市公司的并购事件为样本从企业生命周期的角度研究了不同阶段的企业并购绩效，实证研究结果发现，处于成长阶段的企业，横向并购绩效最优；处于成熟阶段的企业，纵向并购和混合并购的绩效总体优于横向并购；处于衰退阶段的企业，混合并购绩效最优。
胥朝阳等（2009）则探讨了以获取技术为目的的并购是否能提升公司绩效。他把技术并购划分为技术进入型并购、技术升级型并购、技术互补型并购。其研究结果表明，技术进入型并购短期内导致公司经营绩效下滑，技术互补型和技术升级型则可以提高公司绩效。
参考文献：
[1]陈信元，叶鹏飞，陈冬华．机会主义资产重组与刚性管制[J]．经济研究,2003(05)．
[2]陈信元，张田余．资产重组的市场反应[J]．经济研究,1995(09)．
[3]冯根福，吴江林．我国上市公司并购绩效的实证研究[J]．经济研究,2001(01)．
[4]高见，陈歆玮．中国证券市场资产重组效应分析[J]．经济研究,2000(01)．
[5]李善民，陈玉罡．上市公司兼并与收购的财富效应[J]．经济研究,2002(11)．
[6]李善民，李珩．中国上市公司资产重组绩效研究[J]．管理世界．2003(11)．
[7]张新．并购重组是否创造价值？[J]．经济研究,2003(06)．
[8]张宗新，季雷．公司购并利益相关者的利益均衡吗？[J]．经济研究,2003(06)．
关键词：董事网络结构洞社会网络公司并购
一、引言
并购活动既是上市公司谋求发展的主要途径，又是管理层进行资源配置的重要决策。并购活动的成功与否将直接对公司价值产生重大且深远的影响。而随着市场经济的不断发展，上市公司不再是独立经营、自负盈亏的个体，而是不同上市公司之间通过不同的方式联结在一起，互相影响着对方的绩效与发展。作为决策的制定者，董事拥有信息的充分程度与对机会的把握能力都会影响上市公司决策的成败。董事通过兼任不同职务将不同的上市公司联结在一起，构成了上市公司的董事网络。针对这种联结关系对上市公司能够产生的影响，可以从上市公司与董事两方面来分析。对董事来说，借助连锁董事可以拓宽其信息的来源渠道；而对上市公司自身来说，连锁董事与连锁董事网络可以帮助上市公司更多更快地获取社会资本与市场信息，从而为上市公司的发展起到推动作用。
在以往学者对公司并购的影响因素的研究中，大都将研究视角集中在上市公司本身或董事自身，很少有学者将研究的视角聚焦于连锁董事网络与对结构洞的探究方面。本文尝试以社会网络理论为基础，探究上市公司所处网络位置的结构洞丰富程度与并购次数之间的关系。
二、文献综述
部分学者认为，董事网络可以促进上市公司并购行为的发生。连锁董事的存在可以搭建起上市公司之间获取资源的“桥梁”，这会对上市公司的绩效产生影响。连锁董事网络是企业与外部进行联系的通道，通过连锁董事网络，公司可以从私人的方式获取社会资本，公司管理者还能从网络关系中获取市场的变化，积累商业经验，这将有利于公司绩效的改善与提升。另一方面，部分学者也从连锁董事网络的中心度着手进行研究。他们认为，作为公司间沟通的桥梁，连锁董事具有传递资源和协调组织关系的作用，那些越靠近网络中心的上市公司，其在网络中获取社会资本的能力越强，而且那些越是处于董事网络中心位置的上市公司，董事网络对其经营绩效影响的程度越大。曹廷求、张钰、刘舒以2007―2011年中国上市公司的2401起企业并购进行实证研究，创新性地以减弱信息不对称性为出发点，得出并购的绩效与董事网络规模呈现倒“U”型的结论，因此笔者认为收购方在董事会网络的位置越处于中心，公司并购财富越会增加。万良勇、郑小玲曾以结构洞理论为基础，对我国上市公司并购行为与结构洞位置关系进行实证研究，研究发现在上市公司中，结构洞越丰富，并购方的相关董事掌握并购信息的优势越大，这可以促使并购方提高并购行为质量，促进并购行为的开展。
综上所述，一方面，上市公司董事网络可以帮助上市公司提升自身的绩效，而且，越是处于董事网络中心位置的上市公司，越会有更强的获取资源和信息的能力，同时，其也将获得更多的机会，这将直接促进上市公司业绩的提升；另一方面，上市公司的并购行为在一定程度上能体现产业演进，上市公司能通过并购行为革新自己的技术，从而拉动企业绩效的提升。因此，本文将尝试从董事网络促进上市公司绩效提升的结论出发，探求董事网络与上市公司并购行为之间的联系。
三、实证模型
（一）数据来源。本文参考余鹏翼的研究方法，以2005年作为观测样本的时间起点，将可获得样本信息最为全面的2014年作为样本观测的时间终点，选取了该时间段内我国股票市场所有的企业作为研究样本。对所获取的数据，本文参考王良勇的标准进行了筛选：（1）剔除了金融类的上市公司样本；（2）剔除了上市公司重组类型为资产重组、资产置换以及资产剥离的公司样本，同时也剔除了重组类型为资产重组的样本；（3）剔除了并购活动失败的公司样本；（4）剔除了并购活动所涉及的金额在100万元以下的公司样本；（5）剔除了数据存在缺失的公司样本。最终共保留了2219个公司，作为本文的有效样本。本文所涉及的上市公司并购、财务指标及董事会规模相关数据来源于国泰安经济金融数据库（CSMAR），而董事特征相关数据来源于万德数据库（WIND）。本文对研究中所涉及到的连续变量进行了上下1%的winsorize处理。
（二）变量说明
1.被解释变量。本文选用公司并购次数（P）作为因变量来表征公司的并购行为。在算公司并购次数时，在将事件按照年度来分类后，将分次购入同一公司股份的并购行为视为一次并购事件。将如上得到的数据按照合并次数将公司进行分类，得到了公司合并次数与公司数目关系表。可以发现，多数公司的合并次数集中在0―10这一区间上，而0―5这一区间的公司总数超过了样本公司总数的80%，这表明，虽然样本中大多数公司都有公司并购事件的发生，但合并次数却处于一个较低的水平。据此可知，并购活动在公司发展历程中是普遍存在的。
2.控制变量。在研究过程中，本文针对其他可能会对上市公司并购行为产生影响的变量进行了必要的控制。本文分别选取了托宾Q以控制公司投资支出的影响，选取经营现金流量比（OCF）以控制公司资金约束的影响，选取总资产的自然对数（Size）以控制公司规模的影响，选取资产收益率（ROA）以控制不同上市公司对资产利用能力的不同对结果产生的影响，选取资产负债率（Lev）以控制上市公司融资负债情况以及上市公司资本使用成本对实证结果产生的影响。在上市公司并购活动中，上市公司产权性质的不同也会对公司的治理结果产生影响，因此本文参考李善民的做法，在实证分析时对上市公司的产权性质进行控制。本文在对公司并购开展研究时，将董事会规模列入控制指标，同时，本文也对董事长与总经理两职兼任情况进行控制。故此，本文还选取了产权性质（Property）、两职兼任情况（Dual）、独立董事比例（Indep）以及公司董事会规模（Size）作为公司治理类的控制变量。此外，本文还对公司行业和会计年度进行了控制。
（三）结构洞相关指标。本文参考Burt（1992）的做法来计算结构洞的相关指标（structuralhole），Burt所提出的结构洞属性为企业的结构洞约束，其数值越大，代表着企业所处位置的结构洞越小，所以，学者们常用1与其所提出的结构洞约束的差值来衡量结构洞的丰富程度（SHi），即SHi越大，代表着公司所处网络位置的结构洞越丰富。
（四）模型设定。为了探究董事网络与上市公司并购行为之间的关系，本文将上市公司的并购次数作为被解释变量，将董事网络所在网络位置的结构洞丰富程度作为解释变量，将公司规模、资产收益率等变量作为控制变量，建立如下模型：
P=β0+β1SHi+β2TobinQ+β3OCF+β4Size+β5ROA+β6Growth+β7Lev+β8Prop+β9Dual+β10Indep
四、实证分析
本文将收集到的样本数据以公司并购次数为被解释变量进行回归，得到如上表所示的结果。其中，用以表示上市公司网络位置的结构洞丰富程度（SHi）的回归系数为0.1395，其Z值为3.01，且在1%的水平上显著，这表明，上市公司所处的网络位置的丰富程度可以显著提高上市公司并购的发生概率；托宾Q（TobinQ）的回归系数为0.01408，Z值为2.31，在5%的水平上显著，这表明，公司投资支出的活跃程度与公司并购次数正相关；独立董事比例（Indep）的回归系数为0.822617，其Z值为5.56，且在1%的水平上显著，这表明，随着上市公司独立董事所占的比例的加大，上市公司并购行为的发生次数也随之增加。
根据泊松回归分析的结构来看，产权性质（Property）的系数为-0.25332，Z值为7.96，在1%的水平上显著负相关，这表明，国有控股的公司在制定并购决策时较为保守，对国有控股公司来说，其发生并购的可能性比民营控股公司要小，并购次数也少于民营控股公司。
五、结论与政策建议
（一）研究结论。从社会网络理论的视角来看，上市公司在董事网络中位置的不同会对上市公司自身的行为和绩效产生影响。本文从结构洞的视角出发，通过对2005年至2014年间我国所有上市公司的并购数据与董事数据进行实证研究发现，上市公司所处董事网络位置的不同会对其并购行为产生影响。上市公司的董事网络位置越接近网络中心，其发生并购的可能性就越大。即上市公司网络位置的结构洞丰富程度会对公司并购行为的产生带来正向推动作用。这是由于当上市公司所处网络位置的结构洞越丰富时，上市公司将会有更多的机会获取镶嵌于社会网络中的社会资本与市场信息，而随着上市公司的社会资本与市场信息不断的累积，会对上市公司的绩效提升产生推动作用，而这种推动作用会引起上市公司开展并购活动。
上市公司的并购行为具有一定的资本因素，上市公司为谋求更好的公司发展、更高的企业绩效而采取并购行为，通过对上市公司董事网络和结构洞的研究，可以为上市公司提供一个量化自身市场位置的方法，借助这种方法可以帮助企业更好地定位，从而更适宜地采取发展战略，促进上市公司的发展。
本文还进一步研究了公司的投资活动、独立董事比例、产权性质对公司并购次数的影响。研究发现，公司投资活动的活跃程度会正向拉动公司并购行为产生的次数，即如果上市公司的投资活动越频繁，该公司发生并购行为的可能性就越大；上市公司独立董事占董事会的比例也会对上市公司并购行为的发生产生影响，当独立董事占比越大时，上市公司发生并购行为的可能性就越大。
（二）政策建议。本文通过对我国所有上市公司2005―2014年的财务面板数据及董事特征数据进行实证研究，深入探究了上市公司结构洞对上市公司并购行为的影响。基于此，本文基于结构洞的视角对上市公司治理模式提出以下对策建议：
1.充分发挥董事W络中连锁董事的职能。连锁董事的成因有两种：有意联结与无意联结。两种联结产生的原因虽然不同，但都能对上市公司的治理产生影响。对于有意联结而成的连锁董事来说，其往往承担了更多的责任，在一定程度上，连锁董事的相互派驻会对公司的治理起到监督作用，但在另一方面，连锁董事可以成为上市公司间进行信息交流的桥梁，为上市公司获取资源创造条件；而对于无意联结而形成的连锁董事关系，上市公司应给予连锁董事足够的重视，深度挖掘董事自身所拥有的资源优势，以帮助公司获得更多的发展机遇。
2.扩大董事网络规模。连锁董事只有存在于董事网络之中，其优势作用才能体现出来。通过连锁董事，上市公司之间可以构建起基于信任的联系，而随着董事网络规模的扩大，上市公司在网络位置的差异化特征也会显现出来，上市公司只有通过不断地扩大自身的连锁董事优势，使自己占据网络中心位置，从而获取更多的镶嵌于网络中的社会资本，才能让自身获得更好的发展。
参考文献：
上市公司收购是指通过购买一家上市公司的股份以获得其控制权的法律行为。上市公司收购是一个关系证券市场秩序的经济行为。其中涉及的法律问题复杂而且重要。本文试图分析上市公司收购中的基本法律问题及实践中的问题。文章分五部分：第一部分通过对上市公司收购与公司兼并、合并等概念的比较，讨论和提出上市公司的概念和特征；第二部分分析了上市公司要约收购的有关问题；第三部分分析了协议收购的有关问题：第四部分结合国外立法例探讨反收购的有关部门问题，并就我国上市公司收购立法的完善提出了作者的观点。
关键词：上市公司要约收购协议收购反收购
Abstract
Corporatetakeoverthroughthepublicmarkets(hereinafter"takeover")meansthelegalactintendingtogetthecontrolofapubliccorporationbythemeansofacquisitionofitsshares.Takeoveranditslegalcontrolarebothimportantandcomplicated.Thisthesisintendstoanalysesthebasiclegalandpracticeproblemsduringtakeovers.Itconsistsof4chapters,chapterI,incomparinganddifferentiatingwithsimilartermssuchasmergers,consolidationare,discusesandgeneralizestheconceptionsandcharacters,ChapterⅡ、Ⅲ、Ⅳanalysesmakethoroughexpositionandexplorationofpublictakeover,agreedtakeoverandanti-takeoverbymeansofcomparativethenputforwardsomefeasiblesuggestioninrespecttoimprovingthetakeoverlegislationofourcountry.
Keywords:Corporatetakeoverpublictakeover
agreedtakeoveranti-takeover
目录
中文摘要
英文摘要
引言
第一章上市公司收购概述
第一节上市公司收购的概念、法律性质和分类
一、上市公司收购概念辩析
二、上市公司收购的法律性质
三、上市公司收购的分类
第二节上市公司收购的基本原则
一、股东平等待遇原则
二、信息披露原则
三、保护中小股东利益原则
第二章上市公司要约收购
第一节概述
一、收购要约的构成要素
二、收购要约公布的一般要求
三、收购要约的期间
四、收购要约的变更与撤销
五、收购要约的承诺
第二节要约完成后的法律规制
一、要约收购失败的法律规制
二、要约收购成功后的法律规制
第三章上市公司协议收购
第一节概述
第二节目前上市公司协议收购中存在的问题
第三节我国上市公司协议收购立法的建议
第四章上市公司收购中的反收购
第一节上市公司反收购概述
一、关于公司的社会责任
二、关于股份的自由转让
三、关于反收购决定权的归属
四、关于公司收购的价值评判
第二节上市公司反收购规制的立法参考
一、英国
二、美国
三、对英美两国上市公司反收购规制的评价
第三节对我国上市公司反收购实践与立法的思考
一、对我国上市公司反收购实践的反思
二、对我国《公司法》中上市公司反收购相关规定的评析
三、对我国反收购立法的几点建议
主要参考文献
引言
公司资本自由流动，是市场经济存在并正常运行的必要条件之一。既然如此，公司之前的收购与兼并就必然成为一种经常性的现象。另外，资本的证券化也使得公司收购活动可以越过目标公司经营层而直接同公司股东进行交易，证券市场的日益规范与完善也为活跃公司收购活动起到不可或缺的作用。西方市场经济发达国家如美、法、德、日等国，兼并与收购活动自19世纪以来历经五次兼并浪潮，近年来更是进行得如火如荼，规模更大，范围更广，跨国购并风起云涌。据统计，1999年美国公司购并案件1241件，总额达10726亿美元，占世界28.1%。相形之下，我国公司购并则起步较晚。1989年12月9日，国家体改委、国家计委、财政部、国家国有资产管理局联合了《关于企业兼并的暂行条例》，在适用上没有严格限制，且重在规范兼并，与本文论述的收购行为相去甚远。1999年第九届全国人大常委会通过并于当年7月1日施行的《中华人民共和国证券法》，在总结《股票交易暂行条例》中有关上市公司收购的基础上，于第四章专门规定了上市公司收购，两者相比，尽管后者较前者有较大的完善，但也存在范围界定模糊不清、概念混淆的问题，而且过于抽象，具体操作性差。本文先探讨上市公司收购的概念，界定其本质特征，结合中外立法例阐述了对上市公司收购的简要评析，具体对要约收购、协议收购和反收购进行了较为深入的探讨，就我国上市公司收购立法的完善提出了一些建议。
第一章上市公司收购概述
第一节上市公司收购的概念、法律性质和分类
一、上市公司收购概念辩析
1．上市公司收购的概念
上市公司收购，是指为取得或巩固对某一上市公司的控制权，而大量购买该公司发行在外的股份的法律行为。这种法律行为具有以下几个特征：
（1）上市公司收购不需要经过目标公司经营者的同意。
上市公司收购的主体是收购者（包括法人和自然人）和目标公司股东，目标公司的经营者不是收购任何一方的当事人。收购者进行收购，只需与目标公司股东达成协议即可，无需征得目标公司经营者的同意。这是上市公司收购区别于其他并购形式的重要特征之一。
（2）上市公司收购的标的是目标公司发行在外的股份。
上市公司收购并不是直接购买目标公司的资产，或以目标公司本身为交易对象实施吸收合并，而是在企业资产完全证券化的条件下，通过收购目标公司的股份来获取目标公司的控制权。因而公司收购是一种更为市场化的法律行为。在一个良性运作的股票上，证券化的公司资产的价值会通过不断变动的股票价格得到持续不断的评估，从企业资产转让过程中因人为评估的主观性和偶然性而出现的不应有的低价流失和高价虚增资产价值的弊端在上市公司收购中能得以克服和避免。而且收购方可以通过调整持股量来达到不同程度控股的目的，相对于其他交易方式而言，这种收购方式显得更为灵活。①
（3）上市公司收购的目的为是了获取目标公司的控制权。②
上市公司收购的目的不是为了转售公司的股份谋利，也不象一般的投资者那样是为了获得公司的股息、红利或通过证券交易来赚取差价，上市公司收购的根本目的是要获取目标公司的控制权。由于股东对公司的控制是通过在股东大会上行使投票权来实现的，因而一个股东能否真正实现他对公司的控制权取决于他所掌握的股东大会的投票权能否左右公司董事会的人选。而投票权和股份是不可分离的，无论是大陆法系还是英美法系都认为投票权依附于股份而存在，并严禁二者的分离。因此，“一个想获得股东大会投票的人必须拥有该公司的股份。而拥有股份达到一定数量才可以获得公司的控制权。”上市公司收购就是这样一种通过购买一个公司一定数量的股份而获得该公司控制权的法律行为。
2．上市公司收购与相关概念的比较
在我国目前的资产经营和重组中，企业之间的兼并、合并、收购、并购等词语频频出现。但这些词语间的相互关系及其确切含义未必每个使用者都十分清楚。弄清上市公司收购与这些相关词语的关系对明确本文的研究对象至关重要。
（1）上市公司收购与合并
根据我国《公司法》第184条的规定，公司合并有吸收合并和新设合并两种形式。如果一个公司吸收其他公司而被吸收的公司解散则为吸收合并，如果二个以上的公司合并设立一个新的公司而合并各方解散则为新设合并。上市公司收购虽以取得目标公司的控制权为目的，但也有可能导致公司合并。根据我国《证券法》第92条的规定，如果收购方通过要约收购或者协议收购方式取得取被收购公司的股票并将该公司撤销的，则属于公司合并（吸收合并），被撤销公司的原有股票，由收购人依法更换。另外，我国《公司法》的有关规定，公司合并或分立应当由公司的股东会作出决议，①而持有公司10％以上股份的股东可随时请求召开临时股东大会。因此，收购方如果想与目标公司合并，那么其可以在通过收购成为目标公司的控股股东之后凭借其控股地位提议召开临时股东大会，并促使合并在目标公司股东大会上获得批准。因此，上市公司收购常常是收购方在合并之前为促进合并的最终实现而采取的一种变通措施。
尽管上市公司收购与公司合并具有上述联系，但二者毕竟是两种不同的法律行为，主要表现在：
①法律后果不同。上市公司收购只是收购目标公司的股份，收购者的意图是成为目标公司的控制股东，因此收购一般而言并不会导致目标公司法人资格的消灭。而公司合并是两个或两个以上的公司依法变更某一个公司的法律行为，其中至少有一个公司会因合并失去法人资格。
②主体不同。上市公司收购的主体是收购者与目标公司的股东。因此，进行公司收购不必与目标公司经营者协商，也不必获得目标公司股东大会的批准，收购方只需与目标公司股东达成协议即可。收购者既可以是法人，也可以是自然人。而公司合并的主体则为两个以上独立的法人，进行公司合并必须事先与对方公司经营者协商，达成合并协议，且该合并协议根据我国《公司法》第182条，须获各方股东大会的决议通过。
③对债务的承担责任不同。在上市公司收购中，收购方作为目标公司的股东，对目标公司的原有债权债务仅以其控股比例承担。而在公司合并中，合并各方的债权债务应由合并后存续的公司或新设公司承担。①
（2）上市公司收购与兼并
我国的规范性文件中第一次出现兼并是在1989年2月19日国家体改委、国家计委、财政部、国家国有资产管理局联合的《关于企业兼并的暂行办法》中，即“本办法所称兼并，是指一个企业购买其他企业的产权，使其他企业失去法人资格或改变法人主体的一种行为。不通过购买办法实行的企业之间的合并，不属于本办法规范的范围。该“办法”同时又规定了承担债务式、购买式、吸收股份式和控制控股式等四种兼并形式。1996年8月20日财政部印发的《企业兼并有关财务问题的暂行规定》第2条规定：“本办法所称‘兼并’，是指一个企业通过购买等有偿方式取得其他企业的产权，使其失去法人资格或虽然保留法人资格但变更投资主体的一种行为。”这条规定与前面的那条规定相比，虽然用词上略有不同，但实质内容基本上一致。因此，我国规范性文件中所指的“兼并”实际上被划分为两种。一种是被兼并企业丧失法律人格，另一种是被兼并企业并不丧失法律人格，只不过投资主体发行了变更。兼并一种实际上就是我国《公司法》中的吸收合并。而后一种又可以区分为兼并方取得了被兼并方的控制权和没有取得被兼并方的控制权两种情况。第一种情况本质是一种收购行为，如果兼并方取得了被兼并方的控制权且被兼并的企业是上市公司，那么收购都是兼并的具体形式，包含在兼并的含义之中，至于新设合并，本文认为既不属于兼并，也和收购没有什么交叉关系。
（3）上市公司收购与并购
并购是合并、兼并和收购的合称，在弄清了上市公司收购与合并、兼并的关系之后，并购这一概念的关系也就十分明确了，在此不再赘述。
二、上市公司收购的法律性质
上市公司收购就其性质而言，实际上是一种股份买卖，是当事人（即收购者与目标公司股东）通过对目标公司股份的买卖而使目标公司控制权发生移转的一种买卖行为，因此，买卖法的一般规则应同样适用于上市公司收购。如该种股份买卖合同的达成同样要经过要约和承诺两个阶段，卖方对所出售的股份与一般买卖合同中的卖方一样也要承担瑕疵担保责任等，但上市公司收购中的股份买卖是一种特殊的买卖，这主要表现为上市公司收购的标的是一种特殊的财产----股份。上市公司收购的标的既不是作为法律人格的公司，也不是公司自身所拥有的具体形态的财产，而是抽象的表示公司资本份额的股份。这是由上市公司收购的目的和股份的性质所决定的。上市公司收购直接的和根本的目的是要获取目标公司的控制权，进而通过运作被收购的公司来获取收益，这一目的只能通过收购目标公司股东持有的公司股份的方法来实现。对于这一点，可以从股份的性质来解释。第一，股份从性质上来讲是股东持有的公司资本的份额，股东对自己的股份享有所有权，基于这种所有权，股东对公司享有一系列权利，总称为股权，它包括共益权和自益权两大类。通过前者，股东可以控制公司；通过后者，其可以获取收益。因此，只要取得了股份的所有权，上市公司收购的目的就可以达到。第二，上市公司的股份作为股东自己的财产，可以依法自由转让，无需经过被收购公司的同意，这就使得收购者在不经目标公司同意的情况下取得其股份成为可能。由上可见，上市公司收购的目的和股份的性质决定了上市公司收购只能是一种股份买卖。
三、上市公司收购的分类
上市公司收购按不同的标准可以划分为不同的种类，各种不同的分类有助于我们从不同的角度来认识和把握上市收购的法律特征。
1．公开要约收购和协议收购
这是根据公司收购所采用的形式进行的划分。公开要约收购是指收购者通过某种方式，公司向目标公司的全体股东发出要约，收购一定数量目标公司的股份，从而达到控制该公司的目的。这种收购方式主要发生在目标公司的股权较为分散，公司的控制权与股东分离的情况下。协议收购是指收购者通过私下协商的形式与目标公司股东达成股权收购协议，以达到控制该公司的目的。这种收购多发生在目标公司股权收购协议，以达到控制该公司的目的。这种收购多发生在目标公司股权较为集中，尤其是目标公司存在控股股东的情况下。因为在这种情况下，收购者通过与目标公司控股股东协商受让控股股东股权即可获取对该公司的控制权。
我国新颁布的《证券法》第78条规定，上市公司收购可以采取要约收购或协议收购的方式。本文将在第二章和第三章详细论述这两种收购方式。
2．部分要约收购与全面要约收购
这是以收购者收购目标公司股份的数量为标准进行的划分。部分要约收购和全面要约收购都要向目标公司的全体股东发出要约，但前者中收购者计划收购的是占目标公司股份总数一定比例的股份。在受要约人承诺售出的股份数量超过收购人计划购买数量时，收购者对受要约人的应约股份必须按比例接纳；后者中收购者计划收购的是目标公司的全部股份，收购者可以自愿进行全面要约收购，也可能因收购目标公司股份达一定比例而有义务作出全面收购的要约。
3．友好收购与敌意收购
这是根据目标公司经营者与收购者的合作态度进行的划分。友好收购是得到了目标公司经营者合作的收购。收购者往往在事前已经征得了目标公司经营者的同意，使其与收购者密切合作，积极劝导本公司的股东向收购者出售股份。敌意收购是指目标公司经营者拒绝与收购者合作的收购。敌意收购中目标公司经营者经常采取反收购措施来阻碍收购的顺利完成。无论是友好收购还是敌意收购，目标公司的经营者作为独立的利益主体在收购中往往都有自己特殊的利益需求，因而他们在与收购者的合作或对抗中有可能为了自己的私利而损害广大股东的合法权益。因此如何对此加以防范，即如何规定目标公司经营者在收购中的法律地位便成为各国收购立法必须面临和解决的一个重大问题。
4．自愿收购与强制收购
这是以收购是否构成法定义务为标准所作的划分。自愿收购是收购人自主自愿进行的收购；强制收购是在大股东持有某一公司的股份达到一定比例时，法律强制其在规定的时间内发出全面要约而进行的收购。自愿收购与强制收购的划分是相对的。实际上上市公司收购从本质上来说是以行为人的自愿为基础条件的，任何一次收购应该说是收购人依法实施的有计划的购买目标公司股份的行为。即使是持股比例达到法定强制要约收购的程度，多数情况下也是收购者的一种自愿选择。
第二节上市公司收购的基本原则
一、股东平等待遇原则
1．股东平等待遇原则的含义与意义
股东平等待遇原则在上市公司收购中是指目标公司的“所有股东均须获得平等待遇，而属于同一类别的股东必须获得类似的待遇。”①所有股东，不论大小，也不论持股的先后，在收购中，他们在信息的获得、条件的适用、价格的提高以及出售股份的机会等方面均应被一视同仁，股东平等待遇原则最重要的作用和意义在于防止公司收购中大股东操纵行情和私下交易。
2．股东平等待遇原则的具体内容
股东平等待遇原则基本内容具体体现在以下几个方面：
①全体持有人规则。在公开要约收购的情况下，收购者必须向所有持有其要约所欲购买股份的股东发出收购要约。有的国家的法律，如英国《伦敦城收购与合并守则》第14条还规定，如果目标公司有着不同类别的股份，则对不同类别的股份应作出条件类似的要约。在要约条件改变时，收购者还必须抽所有要约人通知要约条件改变的情况。
②按比例接纳规则。进行部分收购时，当目标公司股东承诺出售的股票数量超过收购者计划购买的数量时，收购者必须按比例从所有同意出卖股份的股东那里购买，而不论股东作出同意出卖其股份的意思表示的先后，这与一般证券交易中遵循的“时间优先原则”明显不不同。
③价格平等和最高价规则。目标公司股东在收购中平等地享有收购者向任何股东提出的最高价要约，这是股东平等待遇原则最具实质意义的内容。如果收要约人在要约期间内提高收购价格，那么该价格也必须适用于所有的受要约人，不论受要约人在此之前是否已经作出了承诺，也不论承诺额是否已经达到了收购要约人所支付的价格。
3．我国股东平等待遇原则的相关规定与评析
股东平等待遇原则在英国和香港地区的收购法中不仅在具体的规定中得以贯彻，而且被明确规定为一项一般原则；而美国、加拿大、日本等国家在收购法中则是通过具体的法律规定来体现股东平等待遇原则的精神，我国的评券法律法规采的是与美加等国相同的作法，因此，我们只能从具体的规定中去把握该立法原则的精神。
就全体持有人规则而言，我国上市公司收购立法中的相关规定主要体现在《股票发行与交易管理暂行条例》（以下简称《股票条例》）的第48条和《证券法》第85条之中。《股票条例》第48条规定：“发起人以上的任何法人直接或者间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到30％时，应当自该事实发生之日起45个工作日内，向该公司所有股票持有人发出收购要约。”另外，根据《证券法》第85条的规定：“收购要约中提出的各项收购条件，适用于被收购公司所有的股东。”因此，应该说我国收购立法中比较全面地贯彻了全体持有人规则。
就按比例接纳规则而言，我国《股票条例》第51条第3款规定：“收购要约人要约购买股票的总额低于预受要约的总数时，收购要约人应当按比例从所有预要约人中购买股票。”但遗憾的是，新出台的《证券法》没有明确区分全面收购和部分收购，因此没有按比例接纳的规定。本文认为这是我国收购立法的倒退，应该在修订时予在补充。
至于价格平等和最高价规则，我国《证券法》第85条中已经有了充分的体现。另外，《证券法》第88条还规定：“采取要约收购方式的，收购人在收购要约期限内，不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买卖被收购公司的股票。”因此，所有目标公司的股东均平等地享有相同的收购价格。由于我国《股票条例》第48条中规定的强制收购价格必须是法定两种价格之最高者，收购无权另行决定，因此不存在收购要约人在要约期内提高收购价格的问题，我国《证券法》中也没有此种规定。
二、信息披露原则
1．信息披露制度的含义与功能
信息披露制度是证券法的一项基本制度。它始于1845年英国公司法关于股章程的公开以及招股章程所载内容披露的规定，其目的在于使投资者在购买股票之前能充分了解发行公司的有关信息，然后自行决定是否购买。英国公司法中的公开制度被美国1933年证券法和1934年证券交易法采纳，目前已被各国接纳为证券法的一项基本原则，该原则在要约收购法中体现为与要约收有关的重要信息均应充分披露，使面临要约收购的目标公司股东能够自行作出有根据的决定。①因为只有这样，才能切实消除上市公司收购中的信息垄断，防止内幕交易和证券欺诈行为的发生，从而真正保护所有投资者的合法权益。
2．信息披露制度的内容
从各国规定来看，信息披露制度的内容主要体现在以下几个方面：
（1）大额持股披露。大额持股披露是指股东在持股达到一定比例时，有报告并披露其股份增减状况和持股意图的义务，并且在持股达法定比例时，有强制收购的义务。大额持股往往是收购的前兆，大额持股披露一方面使广大投资堵对迅速积累股票的行为及其可能引起公司控股的变动情势有足够的警觉，另一方面又提醒其对所持有股票的真正价值重新加以评估，以保护投资公众在充分掌握信息的基础上时自主地作出投资判断，防止大股东以逐步收购的方式形成事实上的信息垄断和对股权的操纵。②
（2）收购要约和收购意图的披露。收购者收购要约的具体内容和收购意图是目标公司股东作出投资判断（保有或卖出）的主要依据，因此，为保护广大股东的合法权益，防止有关人士利用内幕信息从事股权交易，各国的上市公司收购立法都对此做出了相当严格的规定。这也是保障股东平等待遇原则得以贯彻的基本前提。
（3）目标公司董事会对收购所持意见及理由的披露。在上市公司收购中，虽然收购实际上是收购者与目标公司股东之间的股份交易，与目标公司的董事无关，但由于上市公司收购会导致目标公司控制权的转移，而控制权转移的后果则往往意味公司经营者的更换和公司经营策略的变化，这对目标公司原经营者的利益、目标公司股东的利益都至关紧要。实践中目标公司的董事们为了维护自己的或公司的利益，经营利用自己经营公司的权力促成收购或采取各种措施来挫败收购，无论是哪一种情况都直接关系到目标公司股东的合法权益。而且目标公司股东在决定是否接受收购要约之际，目标公司经营者的态度，往往是一项重要的参考。因此，信息披露制度要求目标公司董事会公开其对收购所持的意见和理由，这是防止董事会成员谋取私利的一种有效措施，也是对董事会成员的一种强有力的监督方式。
3．信息披露制度中的一致行动问题
一致行动是指两个以上的人（包括自然人和法人）在收购过程中，相互配合以获取或巩固某家公司控制权的行动。由于大额持股披露规则要求大股东在持股达一定比例时有报告并披露其股份增减状况的义务，并且在持股达法定比例时有强制收购的义务，因而有些收购者为了逃避这些法定义务的约束，往往采取联手共同行动来规避法律的强制性规定。如果收购立法对这种一致行动听之任之，那么信息披露制度在实际操作中将不能发挥任何作用，因此，各国的收购立法都将采取一致行动的股东所持有的股份看作为一人持有，当持股达到法定比例时须履行披露或强制收购等义务，这是上市公司收购立法中规范一致行动的基本原则，是上市公司收购制度中不可或缺的一部分。否则，信息披露制度所保证的公平、公开、公正原则就不能很好地实现。
4．我国信息披露制度的相关规定与评析
我国的上市公司收购立法已初步确立了信息披露制度，《证券法》和《信息法披露实施细则》以及相应的《信息披露内容和格式准则（第五号）》都对“股份变动报告书”和“收购报告书（收购要约）”的披露时间、内容、程序和形式等问题作了比较明确的规定，但现行立法中仍有不少值得商榷或有待完善之处。本文认为，我国上市公司收购立法中信息披露制度的缺陷主要体现在以下两个方面：
（1）对目标公司董事会的信息披露义务没有明确规定。鉴於前文所述目标公司董事会披露其对收购所持意见及理由的重要性，笔者认为，我国公司收购立法应借鉴欧共体第13号公司法指令中的相关规定，明确目标公司董事会出具意见书的义务。意见书应包括下列内容：董事会对收购行为所出具的意见，并要附上理由；意见书中必须注意董事会是否与收购者就此次公开收购或行使目标公司表决权事项达成任何合意或谅解等情况；持有目标公司股份的董事是否应此次收购而计划售出或不售出其股份。①
（2）对一致行动问题也没有明确的规定。我国《股票条例》第47条曾规定任何法人“直接或间接”持有上市公司发行在外的普通股达到5％时，应当负有持股披露的法定义务。虽然该条对“间接”一词该如何理解没有明确说明，但至少涉及到了一致行动问题，而新颁行的《证券法》对此却没有任何涉及，这不能不说是立法上的缺失。因此，我国收购立法应当在充分借鉴英国日本和香港等相关立法的基础上，对“一致行动人”给予科学的界定。本文建议将其界定为：收购公司的母公司、子公司、联营公司、并列子公司、收购公司的董事（包括董事的近亲属、与之有信托关系的公司及该亲属或公司所控制的公司）、收购者的合伙人、近亲属、与之有信托关系的公司或该亲属或公司控制的公司以及其他与收购人有一致行动契约关系的人。
三、保护中小股东利益原则
上市公司收购活动中目标公司中小股东的弱者地位应当得到重视，如果他们提不到收购立法哟有力的保护，那么法律的公正性就很难体现，因此各国的收购立法都对中小股东的利益给予了特别的关注。这主要体现在强制收购要约和强制购买剩余股票两个方面。
1．强制收购要约。强制收购要约是指当收购者收购目标公司股份达法定比例时（往往是法定控股比例），法律强制其向目标公司的剩余股份持有者发出全面收购要约。其目的在於防止收购者凭借其控股地位压迫中小股东，从而损害他们的合法权益。法律通过强制要约收购，将是否与新控股者合作的选择交给中小股东，他们可以选择控股股东，也可以出售自己的股份去寻找新的合作者。
2．强制购买剩余股票。这是指当要约期满，要约收购人持有股份达到目标公司股份总数的绝对优势比例时（一般为90％），目标公司的其余股东有权以同等条件向收购要约人强制出售其股票，该制度的初衷与强制收购要约制度的道理相同，目的也是在於给中小股东以最后选择的权利，以显示法律的公平。
我国《证券法》第87条对强制购买剩余股票有明确的规定。①至于强制要约收购，限于篇幅，本文不作详细论述。
（一）西方各国公司收购活动的立法评述
各国在管制公司收购活动的法律体制上存在着很大的差异，由于公司收购活动主要由证券法进行规范，所以公司收购法律管制的框架与该国的整个证券法制体制是密不可分的。综观世界主要国家的相关立法，大体上可分为集中立法型、自律型和中间型，分别以美国、英国和德国为代表。下面对上述各国的有关法律体制分别作一概述。
英国属典型的自律性立法体系，英国管制公司收购活动的立法相对较少。与美国等其他国家所不同的是，英国并没有完整的证券法体系。英国对证券市场的管理主要的通过市场参与者的自律制度来实现的。自律型的证券市场管理体制乃是英国及传统的英国殖民地如香港、新加坡、新西兰等国家和地区的基本制度。对股份公司的公开收购基本上是由伦敦城收购与合并委员会根据《伦敦城收购与合并守则》来进行控制和监管。一个并不具有法律强制力的行业自律文件为何得以普遍地遵守，固然与委员会周密而细致的工作分不开。委员会经常对一个即将发生的公司收购进行询问，以确保该收购没问题，而收购者也经常在发起收购之前向委员会咨询，这就减少了大量的违规行为。而委员会成员间的密切合作更是一个极具杀伤力的“杀手锏”，成员包括所有直接或间接参与公司收购的各种组织。收购方一旦违反《守则》的规定，所有成员均会联合起来对此予以舆论抵制或不合作，为其收购活动设置重重障碍。正是这种相互牵制的模式使得英国对公司收购的规制相当成功，委员会极高的工作效率受到了普遍的赞赏。当然，英国采取自律性的立法体系，与其行业自律的传统及英国的法律文化环境有相当大的关系。如收购行为出现混乱时，首先求助于行业自律，在行业自律不能解决问题时再求助于立法。
美国则属典型的集中立法型，但由于其国家体制的原因，立法又分为联邦立法与州立法两层结构，1968通过的《威廉姆斯法》是美国联邦制定的适用于全国的对公司收购进行规制的法律。《威廉姆斯法》有四个主要目标：1、强制收购人就收购有关事项向目标公司股东作出适当的信息披露；2、规范收购程序，特别是保证要约的严肃以及保证目标公司的股东有足够的时间来考虑一项要约，以决定是否接受该项要约，防止股东受到要约人或者目标公司管理部门的不正当的压力；3、规定某些实体权利，主要是保护所有的股东均得到平等的对待；4、保证在收购人与目标公司的管理部门之间有一个公平的竞争环境。很明显，《威廉姆斯法》的意图并非要对一项公开收购要约的价值作出判断，也不试图对有关的公司收购活动进行鼓励或限制，而是力图使目标公司股东得以作出明智的决策创造一个适当的环境。《威廉姆斯法》从本质上讲，它只是为公司收购提供了技术指导。其为股份购买者提供了13D、13G、14D、14E四种可供选择的表格。即使股东购买者所拥有的股份已达到公告临界点，也并不必然发生强制要约，他们可以选择13G、14E表格，表明自己并没有收购意图，并在规定期限内对自己拥有的股份加以调整，所以我们可以说《威廉姆斯法》是一个中立性法律。它不存在对收购的任何价值评判，正是由于《威廉姆斯法》在调整公司收购上的巨大成功，美国各州也是纷纷效仿，对于《威廉姆斯法》没有规定的地方则由州立法加以补充，如反收购问题。
相对于美国、英国等普通法系的国家来说，欧洲的大陆法系国家所发生的公司收购是很少的，而敌意收购就更少了。德国并没有广泛的特别法规来调整对公司的公开收购活动，而只能适用公司法和证券法的一般规定。这种收购制度介于英、美两国之间，可以称之为中间型。但是，1979年，德国联邦财务部股票市场专家委员会起草了《公开自愿收购要约及换股要约或接受对受要约股份或在公开市场交易的股份的要约的方针》，该指导方针并不是一套完整的公司收购规则，而是主要规定公司收购的程序，且是一种自律性的条例，没有法律效力，但作为一种商业习惯法，在公司收购中被接受并间接地具有很强的权威性。因为德国商法典第346条规定，在没有任何明确的相反的协议时，协议各方当事人和法院必须将商业实践作对法规和合同条款有约束力的解释。也就是说，在某些情况下商业习惯具有法律效力。
（二）我国上市公司收购的评述
我国最早对上市公司收购行为进行规范的立法性文件，是由深圳市人民政府于1992年4月4日的《深圳市上市公司监管暂行办法》。该暂行办法的第五章“收购与合并”共十九条，采用收购与合并的概念，明确了收购的含义（着眼于获得公司控制权，但却对拥有公司股份的方式未予以明确），划分了部分收购与全面收购，规定了收购各方应遵守的一般原则及其基本义务，并列明了收购“公开说明书”应包括的事项。它对收购行为的规定主要围绕着“收购协议”进行，行为主体主要是收购人和被收购人（目标公司），而对目标公司股东在收购过程中的法律地位及权利义务却无规定，反映出它对收购的处理实际上还囿于公司法对合并程序的规定，以收购人和被收购人双方关于收购协议的谈判和订立作为收购过程，未能体现上市公司收购这一法律行为自身的特点，这既有违法理，也难以操作。实践中，该暂行办法对上市公司收购的有关规定并没有被使用过。1993年我国《股票发行与交易管理暂行条例》颁布后，该暂行办法不再适用。但它作为我国第一个对上市公司收购行为进行规范的文件，反映了我国股份制改革早期对上市公司收购这一特殊法律行为的认识，以及对其进行规范的尝试，仍然具有一定的历史意义。
1995年5月颁布的股票条例，在第四章专门规定了上市公司收购。这一章的内容共七条，分别规定了自然人持股比例超过限制时上市公司对超过部分股票的买回（收购）；法人持有一个上市公司发行在外的普通股达到5%有其后增减持股幅度为2%时的公开、报告义务及其时限；发起人以外的任何法人直接或间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到30%时必须公开收购股权的方式、程序、时限等内容。与前面论及的《深圳市上市公司监督暂行办法》相比，股票条例显得更符合上市公司收购在立法上的要求，收购行为主要定位在收购与持有目标公司股票的股东（受要约人）之间，程序上也以收购要约的发生、接受和履行为主线，反映出立法者对上市公司收购行为的科学认识和把握达到了一定的高度。但是，由于该条例制定时我国股市上尚未出现任何形式的公司收购事例，且对这一问题也缺乏足够的理论探讨，因而条例对收购的规定仍然显得粗疏简略，整章有限的内容只着重于对公司收购过程的表述，而忽略了对各市场主体行为的规范，将目标公司也排除在上市公司收购过程之外。从立法技术上看，有些概念界定不清或不准确，对真正体现立法意图的收购的意义未予以明确，却将上市公司购回个人持有的超出限额的股份也视作收购，条文安排在逻辑上也欠严密，具体操作性差。其实，这一章真正公司收购的内容仅限于强制要约收购，自愿要约收购及由此产生的部分收购、全面收购等均未予以应有的重视，可以说是很不完善的，甚至在立法逻辑上是矛盾的和混乱的。而从立法原则上看，它对收购规定的限制条件过于严格，并将自然人排除在收购主体之外。按其规定，二级市场的收购很难成功。事实上自其颁布以来，二级市场上收购成功的案例极为有限，证券市场优化资源配置的功能难以正常发挥，因此其立法原则和宗旨也是值得研究的，当然，它毕竟确立了一些上市公司收购的基本原则，给上市公司收购提供了初步的法律依据，也使收购当事人的收购待业可以得到了一定程度的规范。
1998年12月29日全国人大常委会通过的《证券法》也在第四章规定了“上市公司收购”，但与股票条例的有关规定相比较，可以看出，证券法以下两方面表现出鲜明的特点：一方面它放宽了对收购的限制，提高了收购行为在技术上的可操作性，以此来鼓励企业通过收购进行资产重组，从而为经营有方、管理科学的公司提供了资本扩张的广阔空间；另一方面也对收购的程序有了更为明确和严格的规定，以避免收购双方利用收购的内幕消息来操纵二级市场，从而有利于保护广大中小投资者的切身利益，因此，《证券法》比股票条例有了改进，标志着立法者对收购行为认识更趋科学、合理和积极，对收购的积极意义有了客观的评价和肯定。
在支持对上市公司进行收购方面，《证券法》有关规定的进步意义主要体现大以下几点：
第一，放宽了对进行收购的行为主体的限制，按股票条例的规定，自然人是不允许通过收购来控股上市公司的。针对这一法律限制，某些自然人只能采取变通的办法，即专门成立一家公司，再通过这家公司间接控股上市公司的目的。而证券法完全取消了股票条例中对法人和自然人的双重标准，把参与收购的主体统一称为“投资者”，使得自然人在上市公司的购并、控股方面取得与法人完全相同的法律地位，为自然人直接控股上市公司扫清了障碍。此举必将有利于提高个人投资者参与证券市场的积极性，促进二级市场的活跃程度，使上市公司大股东的构成更趋多样性，同时也充分体现了市场经济公平竞争的原则。
第二，放宽了对持股增减比例的限定，股票条例规定任何法人在持有一家上市公司5%以上发行在外的普通股后，每增持或减持2%须作出书面报告并公告，而《证券法》将这一比例提高到了5%。这一方面减少了收购方在收购过程中的举牌次数，加快了收购的进程，从而起到降低收购难度和收购成本的作用，提高了收购成功的可能性；另一方面也有助于减少收购对二级市场股价所造成的影响，避免被收购公司的股价出现大幅的飚升，以维护证券市场的稳定发展。
第三，允许对收购要约进行豁免。《证券法》第八十一条规定持股达到30%的股东，如要继续进行收购，可经国务院证券监督管理机构批准免除发出收购要约，而《股票条例》对“免除发出要约”并无专门的论述。从证券市场的实际操作来看，不少收购行为就是在免除发出要约的情况下进行的，因此，《证券法》的规定为这一作法提供了法律依据，给收购者提供了较为灵活的选择余地，提高了收购成功的概率。
第四，取消了对要约收购价格的要求。股票条例中对要约收购价格有明确的规定，即要以“在收购要约发出前12个月内收购要约人购买该种股票所支付的最高价格”和“在收购要约发出前30个工作日内该种股票的平均市场价格”两者中较高的那种定价作为收购价格，这就大大增加了要约收购方的收购成本，人为地阻碍了收购提顺利进行。《证券法》中并没有对要约收购的价格作特别的规定，使得收购者能比较主动地掌握收购价格，制定收购策略，从而确保收购工和的完成。
第五，取消了对收购失败的界定。按《股票条例》规定，若收购要约期满时收购方的持股数仍未达到50%，则视为收购失败，并对其进一步增持股份作出了限制。而《证券法》根本没对收购失败进行定义，也就是说，万一收购方通过要约收购没有达到50%的绝对控股权，它仍能通过其他方式（如协议收购）来继续完成其收购行为。这就为收购方营造了一个较为宽松的政策环境，使其在收购过程中有较大的回旋余地。
第六，明确将协议收购作为一种收购形式。虽然股票条例未对协议收购进行阐述，但事实上，在证券法实施前的几年中，上市公司的股权转化和大股东的更迭，绝大多数是通过协议收购来进行的。这一方面是由于我国许多上市公司的大部分股份是在二级市场不可流通的国家股和法人股，若仅通过二级市场的收购是很难达到控股地位的；另一方面是由于国家股、法人股的转让价格要远低于二级市场的阶段，通过受让国家股、法人股来完成控股所花的费用要大大少于在二级市场进行收购的花费。这也正是为什么在我国的证券市场上尚未发生过要约收购的根本原因。《证券法》给予协议收购以明确的法律地位，为收购行为提供一更多的操作工具，开辟了更大的制度空间。
第七，为协议收购双方提供了中间媒介。由于协议收购从文件的草签到审批直至正式公告，期间经历的时间较长，为了防止收购一方中途变卦而导致收购的失败，《证券法》规定协议双方可以通过委托证券登记结算机构临时保管转让的股票并把资金存入指定银行的方法来确保收购的最终完成。
此外，相对于要约收购而言，《证券法》对协议收购所涉及的内容都着墨不多，所作决定也较为原则和宽松。这就为通过协议转让收购上市公司的行为提供了较为广阔的想象的空间，从而起到促进国有股、法人股这些“相对固化”的股权流动的作用。
在规范收购行为方面，《证券法》有关规定的进步意义主要表现在以下几点：
第一，对收购公告和收购要约的内容作了详细的规定。此举消除了收购方在公布收购消息时的随意性，有利于广大投资者及时、全面地了解上市公司的收购动态，充分体现了证券市场“公平、公开、公正”的原则。
第二，规定了收购要约的截止期限。在《股票条例》中，仅规定“收购要约的有效期不得少于30个工作日”，并未对收购要约的最后截止日期作出规定，而《证券法》则有收购要约“不得超过六十日”的规定。这不但弥补了股票条例中的法律漏洞，而且在一定程度上也加快了要约收购的进程。
第三，对收购要约期限内的收购行为作了严格限制，规定在此期间，收购方只能以要约方式进行收购。这就从根本上杜绝了超越要约条件进行股票买卖的行为，从而真正做到对全体股东一视同仁。
第四，规定收购方在收购完成后六个月内不得转让被收购公司的股票，此举有利于保持上市公司生产经营的相对稳定性和连续性，避免了收购方利用对上市公司的收购题材来哄抬股价、牟取暴利的可能。过去二级市场的许多股票在资产重级方案公布以前往往涨势惊人，但当正式方案公布后，股价反而一路不跌。之所以出现这种“见光死”的现象，在很大程度上是因为不少机构仅仅把收购兼并当做炒作股票的资本，而不是真心想通过资产重组来盘活国有资产存量，促进上市公司的长远发展。《证券法》的规定可以说是对这种投机行为的有力抑制。
从以上的分析可以看出，我国《证券法》第四间对上市公司收购过程中可能出现的投机行为和黑箱操作作了较为严格的限制，以此达到净化市场交易环境的目的，并在此基础上提出了鼓励收购的新措施。这种立法政策是可以肯定的。但是，由于证券市场和现代瓮制度在我国起步较晚，与资本市场和证券市场发达的国家和地区相比，我国有关上市公司收购的立法目前还很不完备，要完全科学地规范和制约上市公司收购行为，借此发挥证券市场优化资源配置的积极作用，我们在立法上仍有不少工作要做，如应尽快制订《证券法》实施细则或专门的收购法规，以使证券法有关上市公司收购的规定更加具体和更加易于操作等，因为，公开收购规制本身的不完善会制约公开收购应有的功能，妨碍公开收购立法政策意图的实现。
第二章上市公司要约收购
按不同的标准，公司收购有多种分类方法：以公司收购所采用的形式划分，公司收购可分为协议收购和公开要约收购两大类：根据目标公司经营者与收购者的合作态度，公司收购可分为友好收购和敌意收购两类；以对目标公司的支付方式为标准，公司收购可分为现金收购，以股换股收购、混合收购，以收购者收购目标公司股份的数量为标准，公司收购可分为部分要约收购和全部要约收购。①鉴于世界各国均以要约收购为规制的重点，我国《证券法》第四章也采用要约收购与协议收购的分类标准，下文将重点探讨要约收购中的相关法律问题。
第一节概述
一、收购要约的构成要素
要约收购是围绕收购要约展开的，收购要约是整个收购行为的中心，收购要约的发出标志着法律意义上收购程序的开始。一项关于收购的意思表示是否构成收购要约，对收购者、目标公司及其股东、甚至股票市场都会产生巨大的影响。因此，界定收购要约的构成标准在法律上具有极其重要的意义。但给收购要约规定一个明确的构成标准并非易事。美国《1943年证券交易法》和其他规范公司收购的规则，都没有明确规定收购要约的构成要素，原因就在于涉及收购要约的情况非常复杂，如果对其构成标准作出严格的规定，那么这个标准就有可能被规避，所以国会将收购要约构成要素作出严格的规定，那么这个标准就有可能被规避，所以国会将收购要约构成要素的解释权交给法院和证券交易委员会去行使，由他们结合具体情况来判断某一购买股票的要约在什么情况下构成收购要约。现行的一些判例表明，有组织地购买大量股票，或有组织地向大批的预期的出售者收购股票，就可构成“Tenderoffer。”①后来美国证券交易委员会推荐了八个评判收购要约的构成标准，认为在判断是否构成一项收购要约时应主要考虑以下因素：①积极而广泛地向公众股东征集某一发行公司的股份；②征集额在该发行公司股份中占相当大的比例；③要约以高于市场价格的溢价作出；④要约条件确定而非仍需商定；⑤购买以获得一定量的股份为条件，常常规定最高购买量；⑥限定要约的有效时间；⑦对受要约人施加出售股份的压力；⑧在开始迅速收集股份之前或同时公告购买计划。应该说上述八个方面或特征是对一项收购要约较为全面的概括，但第①项中何谓“广泛”征集，并无定论，美国法学会建议将“广泛”限定为“35个以上股东。”不管怎样，有一点非常明确，即符合上述这些标准中的一项或几项并不必然构成要约，而不符合者也未必一定不是收购要约。②
我国的《股票条例》和《证券法》中有关收购的规定，虽然都是以收购要约为中心内容，但并未对收购要约的构成标准加以明确规定。笔者认为，收购要约的构成标准对于确定收购法的适用范围具有重要的意义，我国的收购立法应当借鉴美国的立法经验予以明确的界定。
关于收购要约（收购公告）的内容，根据我国《证券法》第82条的规定，包括：①收购人的名称、住所；②收购人关于收购的决定；③被收购的上市公司名称；④收购目的；⑤收购股份的详细名称和预定收购的股份数额；⑥收购的期限、收购的价格；⑦收购所需资金及资金保证；⑧报送上市公司收购报告书时所持有被收购公司股份数占该公司已发行的股份总数的比例。另外，我国《公开发行股票公司信息披露实施细则》中第22条有更为详细的规定。
二、收购要约公布的一般要求
1．收购要约公布的一般要求
收购要约的公布是指要约人依法定的方式将收购要约向目标公司股东公布。发出收购要约进行收购，是收购人的一项权利，除非法律有特别限制，任何人只要有足够的资金实力，并遵守法律规定的程序，在任何持股比例情况下（甚至还没有持有目标公司股票）都可以选择适当的时候发出部分或全部收购的要约（自愿要约）。但由于收购要约的公布标志着收购这一重大交易行为的开始，因此“要约人应经过审慎及以负责任的态度作出考虑之后才公布要约，”“要约人及其财务顾问都应信赖要约人现实能够及以后亦有能力完全履行该项要约”，①这是各国及一些地区收购立法关于收购要约公布的一般要求。
2．收购要约公布的时间
收购要约应当何时公布，一般来说，应由要约人自行决定，但为了减少内幕交易的空隙和证券市场的波动，各国收购立法都要求收购要约的公布要“及时”。比如《香港收购与合并守则》规则3·1规定，在下列情况下，要约人必须公布收购要约：①当作出要约的确实意图由可靠方面通知受要约公司的董事局（不论董事局对该项要约的态度如何）；②当因取得股份而产生规则26下作出强制要约的义务，便必须立刻公布。有关已产生该义务的公布，不应因正在收取全部资料而遭阻却。额外资料可在稍后的补充公布中提供；③当受要约公司在未被接触前成为谣言及投机活动的对象，或其股价出现不正常波动而有合理理由可推断该情况是由于有意要约人的行动（不论是由于保密不足，购买受要约公司股份或其他原因）所致；④当谈判或讨论将由极少数人（即有关公司内需要知悉有关谈判或讨论的人及其即时的顾问）扩展至其他的人。
我国关于收购要约公布的时间，《股票条例》和《信息披露实施细则》都只有强制收购要约方面的规定，即发起人以外的任何人直接或间接有一个上市公司发行在外的普通股达到30%时，应当自该事实发生之日起45个工作日内，向该公司所有股票持有人发出收购要约，②但这两个法规都未对自愿收购要约的公布时间做出任何规定。《证券法》第83条关于收购人在向国务院证券监督管理机构报送上市公司收购报告书之日起15日后公告其收购要约的规定，也应当认为是只针对强制收购。但即便是这条只针对强制收购的规定也并不令人满意，该条规定对收购者到底在“15日后”的多长时间内应该公布其收购要约并没有一个上限，这无疑为内幕交易留下了一个可乘的空间。众所周知，内幕人员之所以能够进行内幕交易，并不仅仅在于其有掌握更多信息的途径，更重要的是由于其能够比投资者抢先一步提前掌握那些利害攸关的信息。而这种内幕人员与公众投资者在掌握信息上的时间差，正是内幕交易得以存在的一个重要条件，因此，我国收购立法应当借鉴英美及香港等地的立法经验，对收购要约的公布时间做出严格的限定，且这种限定不应仅限于强制收购要约的公布，因为自愿收购要约的公布时间也同样需要法律的规范。
3．收购要约公布的程序
关于收购要约公布的程序，各国收购立法的规定不尽相同。《香港收购与合并守则》要求收购要约应当首先向目标公司的董事局或其顾问作出，然后才会向公众公布，而不能直接向目标公司的股东提出；①澳大利亚《公司法》也要求收购人先将含有法定资料的发价收购意向通知书（该法称“先期声明”）送交目标公司，然后再向目标公司所有的股东发送收购要约，而且该意向通知书和收购要约的副本均应呈送给目标公司进行登记的公司事务委员会和公司股票挂牌上市的证券交易所。②这种规定的目的是“为了尽量减少收购的敌意性，争取目标公司管理层的合作，同时也为了保证目标公司管理层有时间就收购要约发表意见。但从收购人的立场考虑，这种作法难免对其造成不利，因为愈早通知目标，目标公司愈能在时间较充裕的情况下拟制各种反收购措施以制止收购成功。”③
我国关于收购要约的公布程序，根据《证券法》第81-83条的规定，收购要约可直接向目标公司股东发出，但在此之前应当向国务院证券监督管理机构报送上市公司收购报告书，并在此后十五日后方可公告其收购行为。需要说明的是，收购要约的发出并不以证券监督管理机构的批准为前提。我国《证券法》关于收购要约公布程序的规定比较切合实际，对我国很需要监管的证券市场来说非常必要。遗憾的是，这些规定也是只针对强制收购要约，似乎自愿收购要约就不需要公布，也不需要监管似的。
三、收购要约的期间
收购要约的期间是指要约的有效期限，即收购要约从生效之日至要约规定的某个结束日止的一段期间。
关于收购要约的生效日期，无论对要约采“发信主义”、“发达主义”还是“了解主义”，各国收购立法都采取了基本类似的作法，即收购要约从要约公开之日起生效。因为收购要约是否已确实送达受要约人，受要约人什么时候了解了收购要约，这在实践中根本无法确定。因此，收购要约只要按法定的方式和程序发出，便对要约人发生拘束力，这对保护受要约人的权益，限制要约人的行为，以及稳定证券市场，都具有重要的意义。
关于收购要约的有效期到底应该有多长，各国的规定不一。但有一点很明确，即如果收购要约有效期过短，就可能会出现股东基于不充分、不完整的信息，在匆忙之中作出欠考虑的投资决策的情况，就会增加要约人或其他人进行欺诈、欺骗或操纵行为的可能性。而另一方面，如果收购要约有效期间过长，又会使目标公司长期处于前途未卜的状态，不利于目标公司的发展和证券市场的稳定。因此，很多国家和地区的收购立法都既规定收购要约的最短期限，又规定收购要约的最长期限。《香港收购与合并守则》规则第15条要约时间表规定：“要约在寄发日后必须最少维持21天可供接纳；如果要约附带条件，必须清楚说明要约人可宣布要约成为无条件的最后日期；凡有条件要约成为或宣布为无条件，则其后该项要约维持可供接纳的期间不应少于14天。有关延长要约期的任何公布，必须注明下一个截止日期，或如果该项要约当时已成为无条件，可以声明该项要约将会维持可供接纳，直到另行通知为止。如属后者，在要约截止前，必须给予仍未接纳要约的股东最少14天的书面通知；除非要约在较早时已成为无条件，否则该项要约由寄发最初要约文件的日期起计60天后不得维持可供接纳，但执行人员同意则例外。”从上述规定可以看出，《香港收购与合并守则》不仅规定了收购要约的最短期限（21天），最后期限（60天），而且还规定了与附条件收购要约相关的14天接纳期，可谓十分完备，但其完备之处并不仅止于此，为了使收购要约期间更具灵活性以适应复杂多变的收购进程，规则15条的注释1、注释2和注释4还规定了三种可以延长收购要约期间的情况；①《守则》规则15条第4款要求受要约公司董事局应尽可能提前公布业绩、盈利或股息预测、资产估值或主要交易等情况以供投资者参考，除非执行人员同意，不应在寄发最初要约文件当天后第39天之后公布。如公布或得到执行人员同意而在第39天后作出，那么执行人员通常会准许将60天的最后期限延长。②如果有竞争要约公布或受要约公司的董事局同意，执行人员可能容许延长期限，以配合法院时间表。另外，考虑到收购者有可能在收购要约期间内修改收购要约，《守则》第16条规定，收购者如修订要约，修订要约必须由致股东的修订要约通知书的寄发日期起计，维持至少14天可供接纳，但除规则另有规定外，在最初要约文件寄发日期的46天后，原有的要约不得被修订要约替代。仅从上述这些收购要约期间的规定中，《香港收购与合并守则》的缜密细致可见一斑。
美国关于收购要约的期间，根据1934年《证券交易法》规则14（e）-1（a）规定，一项要约自其公布、发出或送达股东之日起，至少应保持20天的有效期。规则14（e）-1（b）规定，对要约中规定之求购股份比例、要约价格、券商的费用之任何增加减少，自该等增加或减少的通知公布、发出或送达股东之日起，至少应保持10天的有效期。违反上述规定，即构成违法收购要约之行为。与香港相比，美国收购立法对收购要约期间的规定简单了许多。
我国关于收购要约期间的规定相对于美国来说更加简单。《股票条例》第49条规定收购要约的有效时间从收购要约发出之日起计算，不得少于30个工作日，但对最长要约期间没有规定。为了提高收购效率，避免目标公司股票长期处于不稳定状态，《证券法》第83条规定了最长要约期间，即“收购要约的期限不得少于30日，并不得超过60日。”但该法对要约期限可否延长，修订要约的期间以及要约修订后可供接纳的最短期限等均没有规定，因而很不具体，缺乏可操作性。本文认为，在制定收购规则时，我国应当借鉴他国的作法，并顾及各国在收购要约期限上的立法动向和发展趋势，将关于收购要约期间的规定加以具体化。
四、收购要约的变更与撤销
1．收购要约的变更
收购要约的变更，是指收购要约生效后，要约人对要约条件进行修改的行为。前文已经述及，收购要约一经公布即发生法律效力，作为一种对目标公司股东和证券市场具有重大影响的意思表示，收购要约一经公布生效，要约人在有效期间内应自始至终地受其约束，不得随意变更。但收购中的情势复杂多变，确实存在着一些应当允许要约人变更要约条件的情况，例如收购要约人面临其他要约人的竞争时，应当允许其适当变更原要约内容以增强竞争力，否则要约人必将处于不利的竞争地位。只是从维护目标公司股东权益和贯彻股东平等原则出发，收购要约的变更应该受到严格的限制。综观英、美、日、欧共体及香港等地的相关规定，收购要约的变更应受到以下几方面的限制：①时间方面的限制。收购要约的变更应当在原有的收购要约期满前的一段时间进行，以免受要约人在做好应约准备后，因要约条件的变更而利益受损。且变更收购条件后，要约人应当延长收购要约期限，以使目标公司股东有充足的考虑时间。《香港收购与合并守则》第16条规定，要约发出46天后，除有特别规定，不得再行变更。“修订要约必须由致股东的修订要约通知书的寄发日期起计，维持最少14天可供接纳”；欧共体《公司法第十三号指令》第15条规定，变更要约条件须于收购期间终了前一周为之，同时要约期间也自动延长一周。②内容方面的限制。收购者变更收购要约不能降低收购条件，只能改善收购条件。这是因为“如果允许收购要约人在要约收购开始后降低收购条件，那么不诚实的收购人就可能通过先发出条件优惠的要约，之后再降低要约条件的方式实质上撤销要约，从而扰乱市场，谋取不正当利益。”①因此，各国关于收购要约变更的规制均只允许要约人改善要约条件，通常是提高收购对价，增加收购数量，②扩展收购期限等。这样既能满足收购要约人与竞争要约人竞争的需要，又不致于损害目标公司股东的利益。另外，为了确保目标公司股东平等待遇原则，各国关于收购要约变更的规制均明确规定，变更后的优厚的要约条件适用于全体要约人，而不论其是否在要约变更前已对原收购要约作出了承诺。③程序方面的限制。为了加强对收购要约的监管，收购要约的变更应当得到监管部门的批准，并以收购要约同样的方式通知目标公司股东和董事会。
我国关于收购要约的变更，《股票条例》和《证券法》只有两条规定。《股票条例》第52条规定：“收购要约发出后，主要要约条件改变的，收购要约人应当立即通知所有受要约人。通知可以采用新闻会、登报或者其他传播形式。”《证券法》第84条规定：“在收购要约的有效期内，收购人需要变更收购要约中事项的，必须事先向国务院证券监督管理机构及证券交易所提出报告，经批准后，予以公告。”可见，我国收购要约变更方面的规定过于简单，根本没有涉及到普要约在时间和内容上的限制，应当在将来的立法中加以补充。
2．收购要约的撤销
要约的撤回和要约的撤销是不同的两个概念，根据合同法理论，要约的“撤回”是指要约人在发出要约后，到达受要约人之前，有权宣告取消要约。任何一项要约都是可以撤回的，只要撤回的通知先于或同时与要约到达受要约人，都能产生撤回的效力。所谓要约的撤销，是指要约人在要约生效以后，将该项要约取消，并且都只能在承诺作出之前实施。但两者存在一定的区别，其表现在于：撤回发生在要约生效之前，而撤销则发生在要约已经到达并生效但受要约人尚未作出承诺的期限内。①因此，对于一经公布即发生法律效力的收购要约来说，不存在撤回的问题，只存在撤销的问题。故我国《股票条例》第49条、《证券法》第84条以及中文译本的《香港收购与合并守则》第5条中“不得撤回收购要约”的表述严格来讲十分不妥。我们可以将收购要约的撤销界定为，是指收购要约生效后，受要约人做出承诺前，要约人欲使收购要约丧失法律效力而将其取消的行为。
由于撤销已生效的收购要约往往会危及目标公司股东的利益，使其在证券市场上错失良知，并给股市行情带来冲击，因而已生效的收购要约一般来说是严禁被撤销的。但由于收购过程本身的复杂性，如果僵硬地强调要约的不可撤销，有时反而会不利于收购的发展。因此，应当允许收购人在特定的情况下撤销要约。从日本、法国、香港的有关立法和欧共体公司法第13号指令的有关规定来看，在下列几种情况下，收购者可以撤销收购要约：①有竞争收购者出现，并已提出较高价格且无附带额外条件的要约。在这种情况下，由于竞争者的条件优于原要约人，因此，在原要约人不愿或不能提出更具竞争力的收购条件的情况下，应当允许其撤销要约，退出竞争。②发生与要约人意志无关的特别事由，以致不能进行公开收购，经证券监管机关认可，可以撤销要约。③收购要约的条件未能满足。收购要约通常规定有一定的条件，如收购人只在获得的承诺达到要约中规定的最低购买数量时才承担购买义务，或收购方案需获得有关公司股东大会或有关政府监督部门的批准。因此在该条件未满足时，如不允许收购人撤销要约，既违背了收购人的本意，而且有时也构成违法。②需要指出的是，在这种情况下应对要约收购的条件进行一定的限制，因为如果允许收购人在收购要约中规定不可能实现的条件或违法条件，无疑是允许收购人利用法律上的漏洞，借实施收购之名行不正当行为之实。
收购人撤销要约时，应当将撤销的时间、理由及时公告，并将已经接纳要约的股份尽快退还给原持有人（无论如何，须于要约撤销或失去时效日期起计14天内完成）。①另外，要约人撤销要约往往表明其尚不具备收购条件，为避免该种情形再度发生，有的国家还规定要约人或在原有要约期内与其一致行动的人不得在此后一年内向同一目标公司再次作出收购行动，或取得该目标公司的股份达到一定数量会因而使其产生发出强制收购要约的义务。
我国关于收购要约撤销的规定只有两条。一是《股票条例》第49条，该条规定：“收购要约的有效期不得少于30个工作日，自收购要约发出之日起计算。自收购要约发出之日起30个工作日内，收购要约人不得撤回其收购要约。”仔细分析该条规定会发现，其关于收购要约撤回（应为撤销）的规定似乎没有什么实际意义。该条规定的本意似乎是允许收购要约人撤销收购要约，只不过要在自收购要约发出之日起30个工作日后才可以，但自收购要约发出之日起30个工作日本来就是收购要约的有效期限，30日后要约有效期限届满，要约自然失效，那么允许要约人撤销又有什么意义呢？我国《证券法》第84条则采取了一刀切的作法，规定“在收购要约的有效期内，收购人不得撤回其收购要约。”本文认为，收购要约的返销应当灵活性与原则性相结合，规定特殊情况下可以撤销要约，为加强监管，可要求报证券监管部门批准。建议在制定收购细则时详尽规定可撤销要约的具体情况、时间、方式以及要约人应履行的公告义务等。
五、收购要约的承诺
对收购要约的承诺是指受要约人同意以收购要约的全部条件向收购要约人卖出其所持有的股份的意思表示，承诺应当在要约的有效期间内做出，在承诺到达要约人时生效。由于收购实践中受要约人是以向要约人或其人送交要约接纳书或直接交付股票的方式进行，因经承诺即时生效，不存在撤回的问题。但为了切实保护目标公司股东的合法权益，英美等国家的收购立法中均规定了特定情况下股东撤销其承诺，实际上是解除收购合同的权利。如美国1934年《证券交易法》第14条第4款第7项规定，受要约人承诺后，如果要约人在收购开始60天后尚未对已作承诺并交付股票的受要约人支付相应的价金，已作承诺的受要约人有权在收购开始的60天以后的任何时间内撤回其根据要约向收购要约人所交付的股票。这一方面可以给受要约人一次重新作出决定的机会，另一方面，还可以有效地防止要约人故意拖欠收购价款。
我国《证券法》对收购要约的承诺没有任何规定，《股票条例》中为赋予受要约人在整个要约期内充分的自由决定权，规定了预受制度。预受是指受要约人同意接受要约的初步意思表示，在要约期满前不构成承诺，预受收购要约的受要约人有权在收购要约失效前撤回对该要约的预受。本文认为“预受”不是一个规范概念，要赋予受要约人在要约有效期间内充分的自主决定权，只需规定受要约人一定条件下享有解除合同的权利，即可达到目的。
第二节要约完成后的法律规制
一、要约收购失败的法律规制
要约收购失败一般来说是指收购要约期满，要约人持有的普通股未超过该公司发行在外的普通股总数的50%，法律对收购失败的规制主要体现在以下两个方面：
1．收购失败者有义务返还受要约人已承诺售出的股票，承诺人有权撤销承诺。英国《伦敦城收购与合并守则》规定，在这种情况下，受要约人有权撤销其承诺；香港《收购与合并守则》也有类似的规定，不过更加完善，规则第17规定：“如果要约在首个截止日期计21日后仍未成为无条件，接纳者有权撤回该项接纳，这个撤回接纳的权利在该项要成为无条件之前都可以行使。”这种规定的目的是想赋予受要约人在要约失败的情况下一个重新考虑是否出卖自已股票的机会。我国《股票条例》第51条借鉴英国的作法规定“收购要约期满，收购要约人持有的普通股未达到该公司发行在外的普通股总数50%时，为收购失败。”但对收购失败后收购双方当事人间的权利和义务却没有明显界定。本文认为，收购失败后收购者应负有返还受要约人股票的义务，但是否要求返还（撤销承诺）则是受要约人的权利。
2．禁止收购失败者在一定时间内再次发起收购。收购失败说明收购人资金不足缺乏实力，或表明了目标公司股东对收购者的不信任，因此大多数国家都规定收购失败者在一定时间内不得再次发起收购。如英国《收购与合并守则》规定，如果收购要约被撤销或失败的，则除非经CityPanel同意，收购人在要约撤销或失败之日起12个月内不得（1）向目标公司再进行要约收购；（2）购买目标公司股份从而使自己负有强制要约义务；（3）购买目标公司股份，从而持有目标公司40-50%的表决权股份。如果收购要约人通过部分要约收购持有目标公司30-50%表决权股份的，则上述要约收购或购买限制也同样适用。我国目前的收购立法未有此种限制，应当予以完善。
二、要约收购成功后的法律规制
为了保护目标公司股东的合法权益，很多国家的收购立法对收购者要约成功后的某些行为施加限制。主要体现在以下几个方面：
1．限制收购人再次收购（或购买）目标公司的股份。有些国家为防止目标公司受到频繁的要约收购的威胁，保护目标公司股东平等待遇，往往限制收购人在收购成功后一定期间内再次收购或购买目标公司股份。如英国《收购与合并守则》规定，如果收购成功，收购人已持有目标公司50%以上表决权股份的，则除非专门小组同意，在该要约收购完成后的6个月时间内，不得以比以前收购要约价格更高的价格向目标公司任何股东作出进一步的要约。如果收购人的部分要约收购成功的，则除非专门小组同意，收购人在该收购完成后的12个月内不得再购买目标公司的股份。我国《证券法》对这一方面的问题没有涉及，《股票条例》第51条规定收购失败后“收购人约人除发出新的收购要约外，其以后每年购买的该公司发行在外的普通股，不得超过该公司发行在外的普通股总数的5%”。
2．限制收购人转让目标公司股份。为了防止收购人事前举债收购，收购成功后通过转让目标公司股份从中渔利，从而损害目标公司股东的利益，各国收购立法大多对收购人在收购成功后转让目标公司股份做了限制。我国《证券法》第91条规定：“在上市公司收购中，收购人对所持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的六个月内不得转让。”
3．强制收购制度。这种强制收购制度不同于前文的强制要约收购，是指收购人在收购要约期满后，因接纳或持有目标公司股份达法定比例（通常为90%），法律规定收购人可以在一定条件和程序下收购要约的价格强制购买目标公司的剩余股份，有关国家在立法上通常也允许目标公司少数股东可以将其股份以与要约价格相同的价格出售给收购人。比如根据英国1948年《公司法》第209第（1）的规定，如果要约人的要约已为受要约股份的90%的持有者所接纳，在4个月内，要约人有权向未接纳要约的股东发出希望收购其股份的通知，该通知必须在接纳要约达到90%后的2个月内作出。收购公司有权利也有义务以要约之相同条件收购剩余少数股东的股份，但是，这种对少数股份的强行征购必须是公平的。少数股东应能在享有充分信息的基础上对收购要约作出适当的评估，必须不为董事会所误导。而且，根据未接纳要约股东的请求，如果法院认为适当，可作出不允许收购的裁决。与要约人享有的权利相对应，第209第（2）规定少数股东亦有权要求要约人收购其股份。要约人在办理其90%或以上的持股登记转让后1个月内，应向其余每一位股东通告其持股已达90%的事实。任何余下股东有权在3个月内以上述形式通知要约人以给予与办理转让登记之股东相同的条件，收购其股份。
这种强制收购制度具有两个方面的作用：①首先，从收购人方面看，该制度实际上是允许收购人排除目标公司少数派股东，从而获得对目标公司100%控股。由于现代公司法和证券法注重对公司少数派股东利益的保护，为免受有关少数派股东利益保护规制的限制，收购人往往具有获得对目标公司100%控股的强烈愿望。其次，从目标公司少数派股东方面看，该制度实际上允许其以公正的价格退出目标公司。这对目标公司中不能行使经营管理权，又可能受大股东侵害的中小股东来说，是一种比较有力的救济手段。
我国《股票条例》第51条，《证券法》第87条都规定，收购要约的期限届满，收购人持有的被收购公司的股份数达到该公司已发行的股份总数的90%以上的，其余仍持有被收购公司股票的股东，有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人应当收购。值得注意的是，我国的强制收购制度是单方面的，即只从目标公司中小股东权利的角度规定了收购方的强制受让义务，对收购方持股达法定比例时是否享有强制收购剩余股份的权利却未作规定。从各国的立法来看，强制收购既是绝对控股股东的一项义务，也是一项权利，我国也应在立法中确认此项权利。限于篇幅，本文不对强制收购展开进一步讨论。
第三章上市公司协议收购
第一节概述
协议收购是收购人于证券交易场所之外，通过与被收购公司的股东达成股份购买协议以谋求对上市公司的控制的行为。①1994年4月上海建筑材料股份有限公司向珠海经济特区恒通置业股份有限公司协议转让上海棱光实业股份有限公司1200万股（占其总股本35%），②从而揭开了协议转让的序幕。以后，类似的转让更是层出不穷。如1994年5月浙江康恩贝集团通过与兰溪市财政局达成协议，收购浙江凤凰1660万国家股，国家证监会同意豁免康恩贝公司全面收购的义务③。同年6月，又有上海中桥投资股份公司协议受让绍兴百货大楼320万法人股。协议转让之所以具有如此之大的魅力，在于它具有要约收购所不具备的特点：（1）协议转让是在场外进行的，故不会对二级市场造成冲击，引起股市大幅波动；（2）有利于保持公司大股东的稳定性；（3）可作为公司资产重组的一种手段并达到“借壳上市”的目的；（4）国有股重组的方式是多种多样的，既可以是有资金转移的受让式，也可以是无资金转移的托管方式；（5）在我国目前情况下，使上市公司的收购成为可能，有利于增强上市公司管理层的危机感。当然，也有学者对比提出了不同的看法，认为协议收购是收购人与被收购公司少数股东之间的股权转让行为，其他大多数股东被排除在交易之外，这样的收购难以贯彻公平原则；协议收购发生于个别交易之间，通常不利于有效监管。目前，世界上只有证券市场发达，监管措施完备的少数几个国家允许对上市公司的协议收购，如美、英、澳大利亚等国。我国证券市场尚处初级阶段，不能盲目采纳协议收购制度④。笔者认为，协议收购有其存在的空间与必要，为不能流通的国有股开辟了新的道路，任何一项法律制度都各有利弊，协议收购存在上述弊端是事实，但不能因噎废食。我们可以从规范协议收购出发，借鉴英、美及澳大利亚等国成熟的监管经验，完善协议收购制度。目前协议收购中存在在哪些问题，我们应如何应对，本节将作出尝试性讨论。
第二节目前上市公司协议收购中存在的问题
我国目前有关上市公司协议收购的立法还不完善，远不能适应形势发展的需要。1999年7月1日正式实施的《证券法》虽对协议收购予以肯定，但仅仅限于原则性规定，
第一，收购行为不规范，有些尚无规范可循，有些虽有规范，却不够明确具体，如有关协议收购中如何履行披露义务，境外投资者直接购买早市公司的法人股，间接进入我国A股市场如何规范等。自1995年以来，我国证券市场上相继发生了几起成功的外资协议购上市公司非流通国家股和法人股的事件。如日本五十铃等公司协议受让北京北旅公司非流通法人股，四川广汉市国资局将其所持的广华化纤部分国家股协议转让给美国凌龙公司。为此，国家主管部门作出规定：在国家有关上市公司国家股和法人股管理办法颁布之前，任何单位一律不准对外转让上市公司的国家股和法人股。但该管理办法至今尚未出台。
第二，资产评估不规范，转让价格不合理，造成国有资产价值的低估和流失，在实际操作中，股权转让通常处于非公开状态，以低于市场价格较大的幅度成交是屡见不鲜的，因为国有股的转让价格是一对一的协商谈判确定，转让价格高低往往取决于双方的议价能力，而非股权的内涵价值。而收购公司一般是在资金、技术上占有优势，他们往往会抓住上市公司的弱点而极力压价，导致转让价格不合理。
第三，信息披露义务和收购要约义务的豁免缺乏公开性和透明度。在我国业已发生的场外协议收购中，由于大多数是一次性完成的，几乎无一例外地都获得了5%和2%的公告义务豁免；在持股比例达30%或以上的案例中，也都获得了强制收购要约义务的豁免。
第四，协议收购中关联交易现象严重，却缺乏监管措施，如1994年恒通公司以协议方式受让棱光公司35%股份后取得了控股地位，随后棱光公司出资116亿元收购了恒通公司属下的一个全资子公司，这种连环控股行为，属典型的关联交易。而这种关联交易中，由于控股公司拥有对子公司的绝对控股权，极易在交易中以损害中以损害或牺牲子公司中中小股东的利益来谋取本公司的利益。因为按资本多数表决原则，中小股东根本无力左右局面。
第五、政府职能不明，对公司购并中政府监管功能的规定尚不健全，我国的许多上市公司是由国有企业作为主要发起人设立的，原国有企业或国有资产管理部门理所当然成为上市公司的第一大股东，且占绝对控股地位，这种股权结构使企业间的重组不仅不能避免政府的行政干预，而且政府可以股东身份充任决策人，上市公司的董事长根据《公司法》的规定，由股东大会按资本多数来表决，因此董事长也就成了政府的代言人。这就使得资产重组的出发点不是社会效益和全局利益，而是从本位主义和地方或行业保护主义出发，人为因素影响较大，市场机制作用的发挥受到较大限制。
第三节我国上市公司协议收购立法的建议
针对上市公司协议收购的上述问题，依据证券法公开公平公正的原则，笔者提出如下立法建议：
第一、对场外协议收购予以明确规定，公告义务及强制要约义务同样适用于协议收购，以体现同股同权原则，同时也为国家股和法人股的上市流通奠定基础。
第二，对场外协议收购的调整对象与范围应相当广泛，以加强监管，包括收购前后购并方、关联公司、目标公司及其董事会和股东等行为主体所发生的各项法律关系，尤其是对作为上市公司收购活动的重要利害关系人的目标公司及董事会的权利予以明确，以保护广大中小股东和公众投资者的利益。如目标公司公开收购信息的义务；董事会为股东利益着想，聘请独立财务顾问出具独立意见的义务；重大决策的股东批准义务；以及利益冲突回避，不作内幕交易的义务等。
第三，完善强制收购义务豁免规定，证监会在没有法律根据的情况下作出豁免收购的决定，这显然属权力滥用。同时，从各国的立法看，凡是规定了强制收购义务的，都同时对豁免收购的条件作了明确规定。我国立法应参照相关规定，确定豁免收购条件，如虽达到法律规定的触发点，但没有取得控股权的，可以豁免，或购买受国家股或法人股后，不再参与流通也可豁免。
第四，对协议收购中的关联交易，可以从限制大股东的表决权进行制约，如拥有绝对控股权的大股东在涉及自身利益时，可以在股东大会上先让中小股东表决，在中小股东表决同意收购后，再由全体股东表决。还可以从交易价格中进行规制聘请独立财务顾问对交易价格进行确认在纯牟利场合中，应采用市盈率定价而非净资产定价法（当然，为减持国有股的协议收购中另当别论，但也要严格适用条件，也防国有资产的流失）。
第五，对协议收购进行严格控制，比如规定协议收购应经特别批准，并明确规定协议收购的审批机构、审批程序、收购程序等，收购人可以在要约的同时进行协议收购，但是协议收购的价格不得高于要约价格，否则应将要约价格提高到同一水平。
第四章上市公司收购中的反收购
上市公司收购作为一种证券交易行为，其主体是收购者与目标公司股东，与目标公司经营者无关。但由于公司购的结果往往意味着公司经营者的改变和公司经营策略的变化，这对目标公司原经营者的利益、目标公司及股东的利益都至关重要。为了维护自己的利益或公司股东的利益，目标公司经营者经常利用手中的权力，采取一些措施防止收购的发生或挫败已经发生的收购。一般说来，收购人在收购要约中都会向目标公司股东提出高于当时市场股价的有吸引力的溢价，股东可以由此获利。所以，对收购的阻碍会损害股东的利益。但是目标公司经营者也可能有充分的理由认为收购人提出的要约价格仍然没有反映公司股票的内在价值，或者收购人提出的对公司未来的经营计划会损害公司的发展，因而收购行动并不符合公司股东的最大利益，应当对收购行动予以防范和回击。由于目标公司经营者与公司股东之间存在潜在的利益冲突，因而如何既要鼓励公司董事会运用其专业知识和技能保护公司股东的利益，又要防止经营者为保护自己的私利而阻止、破坏对目标公司有利的收购行动，一直是各国收购立法费尽心机要解决的问题。本章拟将反收购有关的基本理论问题与对英美等发达国家的反收购立法进行比较考察，并对我国的相关立法予以评析和建议。
第一节上市公司反收购概述
上市公司反收购涉及很多有争议的理论问题，对这些问题的态度直接影响着各国收购立法反收购规制的立场。以下仅就其中最为重要的几个问题加以讨论。
一、关于公司的社会责任
传统的公司理论认为公司是股东的公司，公司一切活动的目的都是为股东刻，因此公司董事只对公司股东承担义务。但是现代公司的发展已使公司不只与股东的利益有关，它牵涉到雇员、消费者、债权人、供应商、以及社区等多方面的利益。现代公司理论认为公司是一个合同关系的网络，公司是这一系列合同的联结点。在这一系列合同中，既包括股东之间的投资契约，还包括公司与职工的劳动契约、公司与产品购买者之间的销售契约等。因此，股东在这相由公司联结的合同网络中，仅仅是股本的投入者，公司作为合同的联结点，不能仅仅追求利益的最大化，还要考虑公司事业的长远利益以及雇员、客户、供应商、社区甚至国家的利益。①这应是有名的公司社会责任理论。该理论已成为公司理论的一种新潮流。这一理论为目标公司经营者站在社会责任的立场上采取反收购措施提供提供了理论依据。因为公司收购的成功往往意味着新控制者对原有经营计划的改变，这有可能导致目标公司工人失业，供应商失去主顾，消费者失去某种商品，社区的文化和环境遭到破坏。因此，目标公司经营者在面对一次敌意收购时，除了考虑股东的利益之外，从社会责任的角度出发，还应该考虑公司事业的长远发展，考虑股东以外的其他利益主体的利益。也就是说，如果目标公司经营者认为收购不利于其他利益主体，即便该收购有利于股东，他也可以据此采取反收购行动，剥夺股东在收购中获得高溢价的机会。目标公司经营者依据社会责任理论采取反收购行动应该说有一定的道理，但不可否认的是，目标公司经营者处在微妙的利益冲突之中。面对敌意收购对自己利益的威胁，目标公司经营者反收购的倾向是不言自明的，但纯粹为巩固自己地位的反收购行动是法律所禁止的。因此，目标公司的经营者往往以社会责任为借口来说明自己反收购行动的合理性，其结果可能使目标公司经营者的反收购行为失去约束，为其滥用权利损害股东利益提供方便。而这是任何一个国家的收购立法都不愿意面对的结局。
二、关于股份的自由转让
各国的立法例均普遍承认股份公司股份的自由转让性。因为作为典型的资合公司，股份公司完全以公司的资本信用为基础，只要公司能够保持与公司资本相对应的一定的财产来保证债权人的利益，至于谁是股东并不重要。从另一个角度来讲，由于股份公司的法人性，股东一旦将资金作为股本投入到公司，就失去了对这部分资金的支配权，即使股东一旦将资金作为股本投入到公司，即使失去了信心，也不能从公司中收回。因此，只有赋予股份以自由转让性，才能使股东在对经营者的经营不满意时，通过出售股份收回资金，退出公司。这种退出不仅能够保护股东作为投资者的合法权益，还能使资金流向经营效益好的企业，从而促进整个社会经济的发展。
然而，股份的自由转让性与反收购行动是相抵触的。由于股份的自由转让可以使一个人通过购买足够数量的股份来控制一个公司，因此，如果允许目标公司经营者采取反收购行动，无疑是限制甚至阻止了目标公司股东向收购者转让股份的自由，剥夺了他们从公司中退出的机会，因此，反收购行动合法性的证明中应当包括对股份自由转让原则进行限制的合法性。
三、关于反收购决定权的归属
在目标公司实施反收购行动时，首先遇到的一个问题就是目标公司反收购的决定权问题。一种观点认为目标公司经营者有权采取反收购措施，①理由主要是：①目标公司董事会采取反收购措施是董事会对公司忠实义务的内在要求。根据忠实义务，董事必须以合理地认为是符合公司最佳利益的方式行事，以最大限度地保护和实现公司利益作为衡量自己执行董事职务的标准，作为其决策最基本的出发点。因此，只要目标公司董事有充足的理由认为收购不符合公司的最佳利益，董事会就有权采取反收购措施进行抵制。②目标公司股东囿于自己时间、精力及专业技能的不足，往往对公司的经营状况、发展前景等均不甚了解，与有备而来的收购者相比，在谈判中明显处于劣势。而且人数众多的股东根本无法形成一个与收购者讨价还价的整体力量，因此，目标公司股东有必要借助董事会，利用目标公司管理层的信息、专业技能及其所聘请的反收购专家，由目标公司董事会作为股东股份的拍卖人，为股东的份寻找最高的报价。③目标公司董事会有权，甚或是有义务采取反收购措施是基于公司的社会责任。如果董事会合理地认为一项出价收购将严重损害非股东的利益相关者，例如收购成功将导致公司解体、工人大量失业，地方政府税收剧减等等，董事会则有权采取反收购措施，尽管该种措施会限制股份的自由转让。
另一种观点则认为，目标公司经营者无权采取反收购措施，理由主要是：①目标公司经营者是由股东选任的，其任务在于负责公司业务的执行，无权决定由谁来控制公司。②证券市场为股东提供了足资参考的大量信息，股东完全可以自己处理股份的转让事宜，不需要借助经营者的帮助。因此，即使公司章程并未载明，也可推知股东不会将自己股份的转让权授予经营者。目标公司经营者无权阻止股东自行决定以何种条件，以及向谁出售股份。③目标公司经营者固有的自我利益与公司利益和股东利益之间存在不可调和和难以避免的冲突，在这种情况下，期望经营者以客观中立的态度来对待收购是不可能的，因此，如果将反收购的决定权赋予目标公司经营者，那么可能会导致该权利的滥用。
四、关于公司收购的价值评判
对公司收购不同的价值评判会影响各国收购立法在反收购问题上的立场。但对公司收购究竟应该持什么样的态度，至今仍没有定论。
对公司收购持肯定态度的人则认为，公司收购通过撤换经营不善的管理人员，可以有效地解决因公司的“所有”与“控制”的分离而产生的公司经营者缺乏监用的问题。这种观点认为公司的经营效率会真实地反应在股票价格上，因此，一个公司的经营者如果缺乏经营效率，那么这个公司的股份就不能反应该公司的直正潜力，其所经营的公司就很可能成为公司收购的对象。这种潜在的威胁，是对公司经营者极好的监督，它促使公司收购的对象。这种潜在努力地提高公司的经营效率，从而使公司财产产生更大的价值，为公司股东创造更多的利益。因此，对公司收购持肯定态度的人认为应当尽量限制目标公司经营者采取反收购措施。因为反收购行动不仅会使目标公司股东失去获得收购溢价的机会，更重要的是会损害公司收购这种外部监督机制的良好效用。
对公司收购持否定态度的人认为，上述公司的收购的外部监督理论应当受到质疑。第一，上述外部监督论是以收购人能够发现目标公司经营者的无效率或低效率为前提的，但在实践中收购人能否获得评价目标公司无效率或低效率的充分信息尚存在问题。第二，外部监督论以公司的经营效率会在股票价格上得到真实的反映作为判断标准，但实践中股票价格往往受多种因素的影响，并不能总是真实地反映经营者的经营效率。第三，根据公司收购的外部监督论，目标公司应该是那些经营无效率或低效率的公司，但事实上由于融资手段的发展，不少管理有方的大公司也常常成为收购的对象。基于上述理由，对公司收购持否定论者并不认为经营者会因公司收购而受到有效的监督。相反，公司收购却会使经营者缺乏安全感，结果是“经营者为了股东满意，也为了免遭收购，重视短期利益，忽视长期发展，从而使公司走入恶性的循环。”①因此，否定论者赞成目标公司经营者采取反收购行动来防止或失收购者的收购计划。
第二节上市公司反收购规制的立法参考
上市公司反收购的法律规制所涉及的主要是目标公司股东与公司经营者之间的权利义务关系问题，这在本质上是一个公司法人内部治理结构的问题。因此，各国收购立法反收购的规制者主要体现在公司法中，证券法或证券市场自律规则的有关规定只是对公司法规制的一种补充，以下仅就英国和美国为例，对国外反收购规制的立法与实践进行比较和探讨。
一、英国
英国对目标公司反收购的规制，在收购的威胁已经很明显，或者收购要约已经提出以后，主要是由《化敦城收购与合并守则》来进行规范的。而在此以前，《守则》的规定并不适用。潜在的目标公司对可能的收购所采取的预防措施主要是由公司法进行调整。
1．《伦敦城收购与合并守则》对目标公司反收购行动的规制
根据英《伦敦城收购与合并守则》原则第7项和规则第21条，“当一项真诚的要约已经提交给受要约公司董事会，或者受要约公司董事会有理由相信即将发生一项真诚的要约时，受要约公司董事会不得采取任何行动，在效果上令该项要约受到阻挠或使受要约公司股东被剥夺了根据要约利弊决定是否接受要约的机会。除非受要约公司的股东在公司股东大会上通过决议同意采取此项行动。”特别是“受要约公司董事会”未经股东大会批准，不得：①发行任何股份；②就任何未发行股份予以发行或提予期权；③创设或发行、或准许创设或发行任何证券，而该等证券是附有转换为该公司股份或认购该公司股份的权利；④出售、处置或取得，或同意出售、处置或取得重大价值的资产；⑤在日常业务过程以外订立合同等，另外规则37.3还规定受要约公司董事会不经股东大会同意不得回赎或回购本公司的股份。
从以上规制的内容可以看出，英国《伦敦城收购与合并守则》将反收购的决定权交给了目标公司股东。因为英国传统理论认为目标公司股东是公司的直正所有者，应该有权决定该公司的最终命运。而且由于目标公司经营者与股东之间存在利益冲突，允许目标公司经营者介入股东和收购者之间也是非常危险的。因此，不论董事会出于何种目的或理由（比如说追求股东的最大利益），只要未经股东大会批准，目标公司经营者就不能擅自采取反收购行动。
2．英国公司法对目标公司反收购行动的规制
英国公司法中的许多规则，其本身的立法目的并不是对公司的反收购预防措施进管制，但是这些规则在实际动作中却会对目标公司经营者可以采取御防措施起到限制作用。比如，英国公司法规定，当公司发行新的股份时，公司原有股东具有按持股比例优先认购的权利，如果目标公司股东试图通过定向配售新股来减少潜在的收购人所持有的股份比便，以达到防止收购的目的，那么就会受到股东优先认股权条款的限制。该条款的本来目的是防止公司现在的股东在公司中的股权比例被稀释，但却可以被用来限制目标公司经营者未经股东同意而将公司股份定向配售给友好的持股人。另外，如果目标公司管理部门因为担心某些股东对公司管理状况不满，有可能提出收购要约或接受他人的收购要约，因而试图从这些股东手中购回公司股份时，也会受到公司法的限制，因为1985年公司法第164、165条规定，公司的股份回购须先行获得目标公司优先股股东的许可。这一条款对于目标公司在收购中应付“绿票讹诈”，即以高价回购收购人手中持有的目标公司股份的能力具有限制的作用。
3．英国判例法对目标公司反收购计划的规制
英国判例法对目标公司反收购行动的规制主要是运用了信托义务原理。英国传统的公司法理论认为，公司经营者是公司或股东的受托人，对公司或股东负有信托义务（包括忠诚义务和注意义务），根据忠诚义务的要求，董事必须善意地以公司或股东利益最大化而行动，且董事行使其权力必须符合所授权力之目的，不得为不同于该目的之目的而行使该权力（正当目的标准），因此，如果董事采取反收购行动是为了保护自己对公司的控制，那么这种行动就是不正当的，在1967年HoggV.Cramphorn案①中，目标公司董事获悉将会发生对本公司的收购，但他们认为收购行动不符合公司股东的最大利益，因为收购会在公司雇员中引起混乱。公司董事会认为，通过保留现在的经营者，股东的利益会得到最好的服务。因此，董事会以公司雇员为受益人设立了一个信托机构，受托人由董事会指定。公司向该信托机构出借了大量现款，并使其利用这些现款认购了本公司已被授权但未发行的股份。这些新发行的股份与公司董事自己掌握的股份相结合，足以防止收购的发生。在本案判决中，法官认为，董事的这一行为虽然主观上可能是为公司股东的最大利益而设计的，但从客观上看，这种行为显然是为了保护他们对公司的控制。这不符合董事权力的目的，董事的行为违反了信托义务。因为公司章程并未授权公司董事利用发行新股的权力来剥夺股东就是否接受要约而作出决定的机会。可见，英国法院在本案判决中在判断目标公司董事反收购行动是否符合正当目的时，采用的是客观标准，改变了过去的主观判断标准，应该说这是一个很大的进步。
4．目标公司经营者可以采取的反收购措施
虽然《伦敦城收购与合并守则》将反收购的决定权赋予了目标公司股东，并对公司经营者的反收购行动严加限制，但这并不意味着目标公司经营者在反收购方面无所作为。
首先，目标公司经营者可以在其向目标公司股东提出的关于收购要约的咨询建议中，陈述本次收购中股东的利害得失，劝说股东拒绝收购要约。
其次，目标公司经营者可以寻找第三方，即“白衣骑士”向目标公司股东提出竞争性要约。根据《伦敦城收购与合并守则》的规定，要约收购人在将要约公布之前，须首先向目标公司董事会提出。且《守则》规定要约的有效期限不得少于21天，因此，自收购人将要约向目标公司董事会提出之日起，公司董事会有大概一个月甚至更多的时间去寻找竞争者。但《守则》要求目标公司经营者必须对所有的收购人保持不偏不倚的态度，目标公司向"白马骑士"提供的所有与公司有关的信息和资料，也应该无差别地向不受欢迎的要约人提供。
再次，目标公司经营者还可以劝说有关部门将该次收购提交给垄断与兼并委员会。根据《伦敦城收购与合并守则》的规定，所有的收购要约都必须包含一个条款，即如果本次收购被提交到垄断和兼并委员会，本次要约自动失效，因此，如果目标公司经营者参观团说成功，那么实际上等于挫败了这次收购。
最后，由于《伦敦城收购与合并守则》只规范了针对即将发生的收购或已经发生的收购而采取的反收购行为，而对在收购尚未发生之前的反收购行动却付诸厥如，因此，目标公司经营者完全可以在收购者出现之前采取反收购防措施，比如发行无表决权股份，限制表决权股份等，还可以在公司章程中设置“驱鲨剂”条款。当然，所有这些防御措施均须遵守《公司法》等相关法律的规定。
二、美国
美国对目标公司反收购的规制主要体现在判例法和各州的公司收购立法之中。
1．美国判例法参考
美国判例法对目标公司反收购行动的规制，与英国一样，也是运用了信托义务的原理，美国法院在反收购案件的审理中确立并发展了以信托义务为基础的商业判断规则。
所谓商业判断规则，是美国判例法在审判实践中总结出来的一个董事可以免责的标准。由于现实际生活中的商业环境千差万别，董事在做出某一决定时，对自己的行为是否在客观上符合忠诚义务与注意义务往往并不十分清楚，而如果动辄让董事负责，又势必会使董事时刻处于对责任的过分担心之中，显然不利于公司事业的发展，因此，美国法院首先假定公司董事在作出一项商业决定时，是善意的没有个人利益冲突的，是本着对情况的充分了解行事的，并且真诚地相信所采取的行动符合公司的最大利益。任何人如果认为董事的决定违反信托义务，那么他就必须承担举证责任，向法院证明，如果不能证明，那么公司董事就受到商业判断规则的保护，即便是目标公司及其股东因董事的有关决定受到了损失，公司董事也无需为此承担任何法律责任。
上述商业判断规则也适用于美国判例法对反收购行动的规划。在美国，法律将目标公司经营者的反收购行动视为公司商业活动的一部分，因此，目标公司经营者有权就是否采取反收购措施，以及采取什么样的反收购措施自行做出决定。只要目标公司董事在采取反收购行动时，按照商业判断规则的要求履行了对公司股东的信托义务，他们就受到该规则的保护。可见，美国法律将反收购的决定权交给了目标公司经营者，而不是目标公司股东。
但目标公司经营者并非无限制地受到商业判断规则的保护。由于目标公司经营者在公司收购中当然的处于个人利益冲突之中，因此，美国在反收购判决中运用商业判断规则的第一个判例，1964年特拉华州衡平法院审判案件中，法官首先假设目标公司的经营者在反收购决定中存在私人利益和自我交易，如果董事能举证证明其决定是为了公司或股东的利益而不是个人利益（善意的），该决定是经过仔细的调查和慎重的研究，在获得充足信息的基础上作出的，那么董事的反收购决定就是正当的商业判断，董事无需承担任何法律责任。否则，就要承担责任。
反收购案件中的商业判断规则在1985年美国特拉华州最高法院审理的UnocolCorp.V,Mathes一案中，法官并没有机械地套用商业判断规则，要求原告负举证责任，而是采取了举证责任的转换，即要求被告--目标公司经营者负举证责任来证明其反收购行动是为了公司的利益。也就是说，在反收购案件中，法官首先假设目标公司的经营者在反收购决定中存在私人利益和自我交易，如果董事能举证证明其决定是为了公司或股东的利益而不是个人利益（善意的），该决定是经过仔细的调查和慎重的研究，在获得充足信息的基础上作出的，那么董事的反收购决定就是正当的商业判断，董事无需承担任何法律责任。否则，就要承担责任。
反收购案件中的商业判断规则在1985年美国特拉华州最高法院审理的UnocolCorp.V.MesePetroleumCo.一案中得到了进一步的发展。特拉华州最高法院裁决，商业判断规则可以适用于公司董事会的反收购行为，但是公司董事会必须先行证明：①他们的行为为a.并非完全或主要是出于反收购的目的；b.是基于善意作出的反应；c.经过了合理的调查；d.合理地相信收购会威胁公司的经营政策和公司的效率；②公司董事会所采取的反收购措施相对受到的威胁具有妥当性。Unocol一案中法院科以目标公司董事的证明义务在以后的反收购案件的判决中被广泛地引用，尤其是第②个义务，“已经被证明是在收购案件中一个非常重要的法律改革。因为依传统的商业判断规则，如果董事是善意地，经过合理调查之后作出的经营决定，那么即可以免于追究。”
特拉华州最高法院在1985年Revlon,inc.V.MacAndrews&ForbesHolding,Inc一案的判决中进一步丰富了Unocol判决的内容。法官在肯定目标公司经营者收购初期反收购行动合法性的同时，认为当Revlon公司的解散已经不可避免，公司经营者面对的不再是收购对公司的经营策略、效率以及股东利益构成的威胁时，目标公司董事义务就从负责公司的经营活动、保护公司的长期经营政策，转变为争取实现目标公司股东收益的最大化。因此，董事的角色应该从公司堡垒的设防者变为为股东在出售公司中获得最佳价格的拍卖人。①而本案中Relvon公司的董事没有履这一义务，在公司的解散已经不可避免时，董事们对自己邀请来的收购竞争者许以各种优惠条件，使其在竞争中处于优势地位，这种明显偏袒友好一方的行为没有能使市场的作用得到充分挥，不能给目标公司股东带来对他们股份可能的最佳利益，因而是违法的，不应受到商业判断规则的保护。
特拉华州最高法院在1989年ParamountCommunicationsInc.V.TimeInc.案中对董事拍卖义务（Relvon义务）的适用条件进一步归纳为两点：一，当目标公司主动发起一次对本公司的收购来寻求出售自己，或其结果明显是公司解散重组；第二，针对一个收购者的要约，目标公司放弃了公司长远的发懈战略并寻求其他可替代的交易，这种交易亦含有公司解散的结果。②法院认为，在这样两种情况下，目标公司董事应当站在中立的地位，将公司卖给给予最佳价格的收购者，而不应阻挠对公司股东有利的收购活动。
2．美国各州的公司收购立法参考
美国各州的公司收购立法，无论是早期的第一代立法，还是1982年以后的第二代立法，为了吸引大公司到本州注册，防止本州公司被他人收购，保护本州现有的工作机会，因而大多对公司收购加以限制，对目标公司的反收购行动采取比较宽松的态度。早期的反收购立法通常有三种类型：①远在提出收购要约之前，即要求收购人通知目标公司，为目标公司管理部门提供了大量的时间以谋划防御策略；②要求收购人进行一些极为麻烦的披露；③要求收购人到州的某一机构参加所谓的“公平听证”。而一般情况下，这种“公平听证”对目标公司管理部门比对收购人更为“公平”。③
1982年美国最高法院在EdgarV.MTTE案中宣布各州第一代反收购立法违宪以后，各州又制定了所谓的第二代反收购法，第2代反收购立法中的许多条款仍然是限制收购的发生，对目标公司的反收购行为依然保持着支持与宽松的态度，比如：①控股权收购条款，收购人在收购目标公司超过一定限额的股份时，须获得目标公司股东的同意，否则对其投票加以限制。收购者的目的是通过购买目标公司的股份获得投票权，然后通过投权控制目标公司。如果投票权受到限制，公司收购也就失去了意义。②公司合并条款，禁止收购公司在完成收购之后的特定时间内（纽约州为5年，特拉华州为3年），将目标公司并入收购公司，这种做法是为了防止收购人利用目标公司财产作为杠杆收购的担保。③公平价格条款。收购人获得目标公司股份超过一定界线时，须以"公平价格"买下其余股东的股份，“公平价格”是指收购人为获得控股权所支付的最高价格，这种条款与强制要约制度很相似，它使收购者被迫向所有的股东发出要约，这对保护中小股东的利益有一定的作用，但同时也加重了收购者的负担。④其他利益主体条款。这种条款要求公司董事在决定在否对公司面临的收购行动进行抵制的，不仅要考虑公司股东的利益，而且要考虑公司雇员、债权人'顾客以及地方社区的利益，这就淡公司董事以不符合股东利益的方式采取反收购行动提供了法律依据。在美国已经有30个州制定了含有这种条款的法律。但这种条款无疑扩大了公司董事反收购行动的自由，因为董事所要考虑的利益范围越广，在某个特别的场合下要证明其违反了法定义务也就越难。
三、对英美两国上市公司反收购规制的评价
英美两国都是公司收购频繁发生的国家，但从上述两国法律对目标公司反收购行动的规来看，英国对目标公司的反收购措施所进行的限制比美国要严格许多，英国《伦敦城收购与合并守则》将反收购的决定权赋予了目标公司股东，目标公司经营者面临即将发生或已经发生的收购未经股东大会同意，不能采取任何反收购措施剥夺目标公司股东接受要约的机会。《守则》虽然对目标公司经营者在收购发生前的反收购行为没有予以规范，给目标公司经营者在收购发生前采取各种预防性与收购措施留下了一个很大的空间，但目标公司经营者的预防性反收购措施依然受到英国公司法的许多限制，而且，由于机构投资者在英国公司中占据股权优势，而这些机构投资者要求其投资的公司股票流动性好，回报率高，大多不希望对公司收购设置过多的障碍，因而目标公司经营者对收购采取的预防性措施一般来说者不会得到机构投资者的支持。这种公司股权结构上的特点的实践中也限制了目标公司经营者在法律上享有的采取反收购预防措施的权力。
美国的收购活动远远超过英国，但美国法律对目标公司经营者的反收购行动却采取了较英国更为宽松的态度。美国的商业判断规则将反收购行为视为目标公司董事经营行为的一部分，因而将反收购的决定权赋予了目标公司经营者而不是目标公司股东。针对反收购使目标公司董事处于严重的利益冲突这一事实，法院对商业判断规则作了举证责任转换的修改，使目标公司董事负举证责任来证明其反收购行为符合商业判断规则的标准，但这种修改本身使目标公司董事所负的证明义务在审判实践中并没有能够有效地规制目标公司董事的反收购行为。特拉华州长法院虽然将商业判断规则发展为Unocal标准，Revlon标准，但从这些标准在实践中所起的作用和各州反收购立法的有关条款来看，美国的这种规制方法使目标公司的反收购行为越来越失去控制。尤其是允许目标公司董事在决定是否采取反收购措施时考虑公司雇员、债权人、顾客及社区等非股东主体的利益，更是将目标公司董事反收购的权力扩大到了一个令股东们无法接受的极限。
比较英美两面国的反收购立法，笔者认为英国的作法更为合理，理由如下：
第一，目标公司股东自由转让股份的权利不应受到目标公司反收购行为的限制。股份是目标公司股东的股份，目标公司股东在何时，以何种价格将股份出卖给谁完全是他们自己的事。如果目标公司董事有充足的理由认为收购有利于目标公司股东，他可以向股东陈述利害，提出自己的意见和建议，劝说目标公司股东拒绝接受要约，或者为股东去寻找一个更高报价的竞争性要约，但无论怎样，目标公司董事无权在未经目标公司股东同意的情况下，擅自采取反收购措施剥夺股东们就是否出售服从做出决定的机会和权利。
第二，目标公司经营者固有的自我利益与公司股东利益之间存在着不可调和和难以避免的冲突，如果将反收购的决定权象美国那样赋予目标公司经营者，那么目标公司经营者为保护自身利益而滥用反收购权利的现象无论法律怎样限制和规范者不可避免，况且目标公司董事的反收购措施窨是为目标公司股东的利益还是为了其私人利益本来就难以证明和区分，因而目标公司董事的反购措施在很多情况下成为了巩固其对公司控制权的工具。因此，以保护目标公司及其股东利益为初衷的反收购行动应当由目标公司股东自己来决定。
第三节对我国上市公司反收购实践与立法的思考
我国《公司法》对公司收购未作规定，现行规范上市公司收购事宜的《股票条例》和新颁的《证券法》也均未涉及上市公司的反收购问题，这不能不说是我国上市公司收购立法的一大缺憾。但追寻我国上市公司收购的足迹，研读我国《公司法》中的有关条文，不难发现，我国收购实践中并非没有上市公司反收购的方便，我国的《公司法》中也并非没有可以用来规范上市公司反收购的条款。
一、对我国上市公司反收购实践的反思
我国1993年发生的“宝廷事件”拉开了中国上市公司收购的序幕，也揭开了我国上市公司收购与反收购的历史。延中公司在宝安公司持股16%的公告后，即明确表示不排除采取反收购行动的可能，并聘请了香港宝源投资公司作反收购顾问。事实上廷中公司在整个事件中采取了一系列宣传、经济及法律等方面的反收购措施。在所有这些措施中，直正阻碍宝安公司收购进程的还是法律措施，在宝安上海公司公告已持有16%的廷中股份的第2天，廷中公司总经理就在上海法律界、理论界、金融界部分人士举行的《证券法》（草案）研讨会上，对宝安上海公司的做法提出三大疑问：第一，9月29日，宝安上海公司已持有廷中股票的4.56%,，按照5%就要申报的规定，它只能再买0.5%，然而9月30日集合竞价时，宝安上海公司一笔就购进延中股票342万股，如此跳过5%公告后必须2%、2%分批购进的规定，一下子达到16%，是否犯规？第二，既然宝安上海公司9月30日实际已购得479万余股，当日公告时为何只笼统说5%以上，不具体讲明持股数？第三，据了解，宝安上海公司注册资本1000万元，它光买延中股票用了6000万元。国家明确规定，信贷资金、违章拆借资金不得买卖股票，不知宝安上海公司买这么多延中股票的资金来自何处？其后则主要围绕宝安上海公司5%的股权是否合法及是否存在联手操纵行为两个方面做文章。延中公司认为，宝安上海公司持有18%的延中股份中除5%以外，其除部分者是不合规范取得的，因此，拒绝宝安公司召开临时股东大会的提议，并且进一步采取了两项措施：第一，向国务院证监委和中国证监会发出紧急报告，请求对此事进行查处；第二，通过法律诉讼程序维护公司利益。后经中国证监会调查，1993年29日，宝安上海公司持有延中股票为4.56%，另两家宝安集团的子公司分别持有4.52%和1.57。9月30日，宝安集团上述两家子公司将其持有的延中股票中的114.77万股卖给了宝安上海公司，24.60万股卖给了其他股民。证监会认为，宝安上海公司通过在股市上买入延中股票的过程中存在严重违规行为。1022日，证监会作出如下处理：①宝安上海公司及其关联企业持有的19.8%延中股票有效；②宝安上海公司的关联企业9月30日社会公众的24.60万股延中股票所获得的利润归延中公司所有；③对未按规定履行有关文件和信息的报告、公开公布义务的宝安上海公司给予警告处分，罚款人民币100万元，对其关联企业给予警告处分。
由于宝安上海公司并未发出收购要约，并在多种城合对其收购意图加以掩饰或否认，因而对其大量购买股份的行为是否构成收购存在不同看法。这样，延中的反收购措施是否真正地构成反收购自然也是意见不一。但有一点很明确，即宝延事件之后，许多上市公司对反收购问题给予了高度的重视，采取了一系列相应的反收购预防措施，比如实行员工内部持股计划，通过配送股推出金融新品种（如可转换债券等）增大股本等，但最普遍采用的是在公司章程中增订反收购条款，如董事会改选人数的限制、公司回购股份等。这方面我国最典型的安例是大港油田入主爱使股份受阻。1998年，大港油田看中了爱使股份的发展潜力，遂由其下属的"炼达"、"重油"、"港联"三家关联企业投巨资收购爱使股份9.001%，已成为爱使第一大股东，但当其准备进一步增持股份入主爱使股份时，却由于爱使第一大股东，但当其准备进一步增持股份入主爱使股份时，却由于爱使股份的公司的章程第67条规定：单独或合并持有公司有表决权股份总数10%（不含投票权）以上并持有时间达半年以上的股东，如要推派代表进入董事会、监事会的，应在股东大会召开前20日书面向董事会提出，并提供有关材料。大港油田拒之于爱使股份的董事会大门之外，其下属三家关联企业投巨资收购换来的只是半年等待权利，教训深刻。①
二、对我国《公司法》中上市公司反收购相关规定的评析
根据我国《公司法》第103条的规定，公司合并、分立、解散和清算等事项由股东大会决定，董事会仅能拟订相应的方案报股东大会审议。可见，我国有关公司合并的提议权属于董事会，而决定权则属股东大会。如果我们把公司合并视为公并视为公司收购可能导致的结果，那么可以由《公司法》关于合并的规定中推论出，我国对反收购决定权的归属所采取的是股东大会决定模式。根据我国《公司法》第59条和第123条的规定：董事、经理应当遵守公司章程，忠实履行职责，维护公司利益，不得利用在公司的地位和职权为自己谋取私利，不得利用在公司的地位和职权收受贿赂或者其他非法收入。可见，我国公司法规定了董事和经理等高级管理人员的诚信义务。因此，目标公司经营者采取反收购措施的，应当受其对公司诚信义务的限制。需要指出的是，我国《公司法》中规定的这种董事和经理的诚信义务是相对于公司言的，而不是相对于股东而言的，这是否意味着目标公司经营者为了公司的利益就可以置股东的利益于不顾而采取反收购行动呢？这是一个值得深思和讨论的问题。
三、对我国反收购立法的几点建议
随着我国证券市场的健全和发展，我国上市公司收购中的反收购问题会日渐突出，上述《公司法》中与反收购相关的几个条文显然不能适应对目标公司反收购行动进行全面规制的需要，因此，笔者认为，我国收购立法应对目标公司的反收购行动给予足够的重视，尽早建立和完善相关立法。对此，本文提出如下几点建议：
第一，应当将把反收购的决定权赋予目标公司股东，而不是目标公司经营者，以保障目标公司股东自由转让股份的权利。
第二、鉴于我国目前投资者投资经验不足，缺乏自我保护意识的现状，应当规定目标公司董事就收购向目标公司股东提出意见和建议并提供有关材料的义务，使目标公司股东能在充分了解有关信息的基础上做出的是否出信售自己股份的决定。
第三，应当允许目标公司经营者在面临收购时寻找收购竞争者的反收购行动，因为只要目标公司经营者对收购竞争者和原收购者保持中立，那么这种寻找“白衣骑士”的反收购行动并没有也不会剥夺目标公司股东就是否接受要约做出决定的权利和机会。相反，还可能为公司股东带来更大的利益。
第四，应当明确目标公司经营者在反收购行动中对目标公股东的诚信义务，因为对公司的诚信义务与对股东的诚信义务毕竟不能等同。目标公司股东做为与收购关系最为密切的利害关系人，有权利要求目标公司经营者对其负有诚信义务。
主要参考文献
1．杨洁、辛志纯：《企业重组论》，经济管理出版社1997年版
2．孔礼鹏：《企业产权交易的法律与实务——公司收购与兼并》，经济出版社1995年5月。
3．余延满：《合同法原论》，武汉大学出版社1999年版
4．张岩主编：《兼并风波》，群众出版社1995年版
5．郭林广、区沛达：《香港公司证券法》，法律出版社1999年版
6．施天涛：《关联企业法律问题研究》，法律出版社1998年版
7．刘俊海：《股份有限公司股东权的保护》，法律出版社1997年版
8．（美）弗雷德·威斯通，（韩）郑光，（美）苏姗·E·侯格著，唐旭等译：《兼并重组与公司控制》，经济科学出版社1998年版。
9．郭锋等译：《证券管理与证券法》，群众出版社1989年版
10．张舫：《公司收购法律制度研究》，法律出版社1998年版
11．王韬光、胡海峰：《企业兼并》，上海人民出版社1995年版第3页
12．刘澄清：《公司并购法律实务》，法律出版社1998年版
13．官以德：《上市公司收购的法律透视》，人民法院出版社1999年版
14．陈共、周升业、吴晓求主编：《公司并购原理与案例》，中国人民大学出版社1996年版
15．刘俊海：《股东权法律保护概论》，人民法院出版社1995年版
16．王开国主编：《国外企业收购与兼并》，上海人民出版社1998年版
17．符启林：《中国证券交易法律制度研究》，法律出版社2000年版
18．王利明、崔建远：《合同法新论·总则》，中国政法大学出版社1998年版。
①官以德：《上市公司收购的法律透视》，人怵法院出版社，1999年版，第12页。
②张舫：《公司收购法律制度研究》，法律出版社，1998年版，第11页。
①参见我国《公司法》第182条、第104条。
①参见我国《公司法》第184条。
①《香港公司收购及合并守则》一般原则的第1条。
①李伟：《论我国证券法中的上市公司收购》，载《政法论坛》1999年第1期，第27页。
②宋永泉：《上市公司要约收购若干法律问题》，载《法律科学》1997年第2期，第47页。
①忠梅、彭晓晖：《论企业兼并过程中公开收购股权的法律问题及立法对策》，载《法商研究》1996年第1期，第51页。
①《证券法第》第87条规定：“收购要约的期限届满，收购人持有的被收购份数到该公司已发行的股份总数的百分之九十以上的，其余仍持有被收购公司股票的股东，有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人应当收购。”
①张舫：《公司收购法律制度研究》，法律出版社1998年版，第7-8页。
①国际律师协会商法部证券发行与交易委员会编，郭锋等译，《证券管理与证券法》，群众出版社，1989年版，第225页。
②官以德：《上市公司收购的法律透视》，人民法院出版社，1999年版，第114页。
①《香港收购与合并守则》“一般原则”第2条第4款。
②见《股票条例》第48条，《信息披露实施细则》第21条。
①《香港收购与合并守则》规则第1条第1款。
②国际律师协会商法部证券发行与交易委员会编，郭锋等译，《证券管理与证券法》，群众出版社，1989年版，第11页。
③官以德：《上市公司收购的法律透视》，人民法院出版社，1999年版，第119-120页。
①宋永泉：《公司收购法律问题比较研究》，武汉大学法学院1999年国际经济法博士学位论文集（3），第57-58页。
②如日本1990年《证券交易法》（修正案）规定：“只要是不降低收购价格或减少预定的收购数量，其他收购条件均可自由变更。”
①王利明、崔建远：《合同法新论·总则》，中国政法大学出版社，1998年版，第162页。
②宋永泉：《公司收购法律问题比较研究》，武汉大学法学院1999年国际经济法博士学位论文集（3），第58页。
①《香港收购与合并守则》“规则”第20条。
①宋永泉：《公司收购法律问题比较研究》，武汉大学法学院1999年国际经济法博士学位论文集，第3页。
①符启林：《中国证券交易法律制度研究》，法律出版社，2000年版，第219页。
②《中国证券报》1994年4月16日报道。
③唐宗：《康恩贝买壳上市警示》，载《改革》1998年第5期。
④刘澄清：《公司并购法律实务》，法律出版社1998年版，第184页。
①吴胜春、刘文华：《公司并购防御的法律规制》，载《法商研究》1998年第4期。
①黎友强：《目标公司董事会有权采取反收购措施吗？》，载《法律科学》1997年第4期。
①张舫：《公司收购法律制度研究》，法律出版社，1998年版，第207页。
①董事的确良一义务又称“Relvon义务"。
②张舫：《公司收购法律制度研究》，法律出版社，1998年版，第186页。
【关键词】并购支付方式;并购绩效;现金支付;非现金支付
一、研究背景及意义
中国上市公司的并购起步较晚，并购支付方式也相对单一，目前我国大多数的并购仅限于现金支付的简单模式，但由于现金支付方式本身的缺点，它却不是最好的支付方式。产生这种现象是由于长久以来我国法律法规的不健全以及我国上市公司股权分置制度下三分之二的股份不能流通，非流通股和流通股并存，同股不同价，并且非流通股一般很难合理定价等原因造成的。由于股权分置这一制度性缺陷的困扰，我国资本市场上的并购活动与成熟资本市场有很大不同，并购活动的正面效应往往难于显现。
始于2005年4月底至今的股权分置改革则是我国股市发展的分水岭，中国资本市场发生了翻天覆地的变化。股权分置改革的实施，解决了同股同权的问题，引领中国股市走向全流通时代;随着新《公司法》、新《证券法》和新《上市公司收购管理办法》相继出台，这些法规顺应了市场的发展，为全流通时代的并购市场制定了新的规则，大大增强了上市公司并购的可操作性，为今后并购支付方式的多样化解决了制度的障碍。
如今，我国正处于后股权分置改革时代，我国上市公司并购活动必然随股权制度的变革而变化。这些变化将会全面激活上市公司并购行为，引领一波并购浪潮。在这样的一个大环境下，研究上市公司的支付方式，可以为上市公司在并购中采取何种支付方式提供一些建议，有助于我国上市公司成功地进行并购，达到并购效果的最优化。
二、指标选择和研究方法
(一)样本选取
随着新的《上市公司收购管理办法》的出台，股权分置改革带来市场的革命性变化，我国资本市场异常火热。因此，本文将2006年参加并购活动的上市公司定为研究对象。根据《中国证券报》2006年公布的《上市公司重组事项总览》，通过整理得到我国A股市场上353家上市公司的并购案例，根据以下标准对样本进行了调整:1.样本公司为并购方，剔除样本公司为被并购方;2.剔除样本公司被摘牌或者为ST的公司;3.样本公司取得被并购方控制权，剔除未取得控制权的公司;4.剔除2006年内不止一次进行并购的样本公司。最终得到96起并购案例，其中现金并购87起，换股并购6起，承债式并购2起，资产置换1起。为了方便分析，将所有非现金并购归为一类，共计9起。计算过程运用统计分析软件SPSS11.5forwindows。
(二)指标选择
本文从企业的盈利能力、偿债能力、营运能力以及成长能力四方面对企业绩效进行系统的评价，选择了以下9个指标来综合考评公司的绩效，其中用每股收益、主营业务利润率和净资产收益率来评价企业的盈利能力;用流动比率来评价企业的短期偿债能力;用资产负债率来评价企业的长期偿债能力;用总资产周转率和应收账款周转率来评价企业的营运能力;用销售增长率和净利润增长率来评价企业的成长能力。具体指标见表1。
(三)研究方法
为了便于对并购前后公司的业绩进行对比，本文用因子分析法构建一个综合得分函数将这9个指标压缩成一个综合得分。其核心是对若干个指标进行因子分析提取公共因子，再以每个因子的方差贡献率作为权数与该因子的得分乘积和构造综合得分函数，Pi=ai1Zil+ai2Zi2+ai3Zi3+ai4Zi4+ai5Zi5。
其中Pi是第i个公司业绩的综合得分，aij是第i个公司第j个因子的方差贡献率，Zij是第i个公司第j个因子的得分。
三、实证分析结果及分析
(一)综合得分的计算
计算综合得分所需的公司财务数据均来源于Wind资讯和新浪网。现以因子分析法对样本公司并购前后各年的9个指标X1、X2、X3、X4、X5、X6、X7、X8、X9分别进行因子分析，提取5个公因子，然后再根据因子得分和方差贡献率，得出3个综合得分函数:
并购前一年:P-1=27.576%Z1+20.724%Z2+13.803%Z3
+11.178%Z4+9.102%Z5
并购当年:P0=31.945%Z1+21.034%Z2+15.072%Z3+9.136%Z4+7.752%Z5
并购后一年:P1=26.528%Z1+21.323%Z2+13.522%Z3+11.503%Z4+9.707%Z5
(二)全部并购样本的综合检验
表2列示了并购前后相应年份的综合得分差值的结果值。
从图1中可以清楚地看出以换股并购为主的非现金并购能够明显改善上市公司绩效，2006年得分均值比2005年得分均值高出0.1903，并且正值比例为55.56%，说明有超过一半的公司绩效得以提高，同样2007年比2006年高出0.3414，正值比例为55.56%，说明2007年也有超过一半的公司绩效有提高，并且提高幅度大于2006年。比较2005年和2007年，有66.67%的公司，即9家公司中的6家绩效有提高。可见采用非现金并购的公司在短期内会大大提高公司绩效。
使用现金并购的情况明显不如非现金并购，2006年得分降低了0.0197，因为只有36.78%的公司即32家绩效有所提高，其余大部分公司绩效降低。2007年得分又降低了0.0353，只有37.93%的公司即33家绩效提高，现金并购对公司的财务压力逐渐体现。比较2005年和2007年，虽然得分差值更大，但是正值比例有43.68%，说明38家公司绩效提高，样本中有个别公司情况恶化，降低了总体分数。
究其原因，采用现金并购需要企业筹集大量的现金，会给企业带来较大的财务压力。而非现金支付方式运用股票资产或者混合支付等方式获得目标企业资产或者控制权，避免了短期大量现金流出的压力，有利于大规模并购的实现，同时也可以降低企业的日常运营和偿债的资金压力，从而降低并购的风险。因此，非现金并购绩效大大优于现金并购。
(三)关联交易与非关联交易中不同并购方式的绩效比较
关联交易就是企业关联方之间的交易。按市场经济原则，一切企业之间的交易都应该在市场竞争的原则下进行，而在关联交易中由于交易双方存在各种各样的关联关系，有利益上的牵扯，交易并不是在完全公开竞争的条件下进行的。关联交易客观上可能给企业带来或好或坏的影响。在我国证券市场上关联交易非常普遍，往往占据整个市场并购规模的50%左右。表3、图2和图3分别比较了关联交易下和非关联交易下不同并购支付方式的综合得分均值差。
由表3可以看出，87起现金并购案中关联交易占38起，少于非关联交易;9起非现金并购中，关联交易占6起，多于非关联交易。而根据正值比率，无论现金并购还是非现金并购，非关联并购下并购绩效提高的样本公司多于关联并购下并购绩效提高的样本公司。
从图2、图3中可以看出，关联并购下，并购当年，现金并购和非现金并购绩效都有所下降，并购后一年，现金并购绩效略微下降，非现金并购绩效明显改善;非关联并购下，并购当年非现金并购绩效明显提高，并购后一年，无论现金并购还是非现金并购绩效都有所下降。
究其原因，现金并购绩效逐年降低是因为财务压力逐年显现，而非现金并购中，如果是关联并购，从有利的方面讲，交易双方因存在关联关系，可以节约大量商业谈判等方面的交易成本，并可运用行政的力量保证商业合同的优先执行，从而提高交易效率。从不利的方面讲，由于关联交易方可以运用行政力量撮合交易的进行，从而有可能使交易的价格、方式等在非竞争的条件下出现不公正情况，形成对股东或部分股东权益的侵犯。因此，并购当年，可能由于并购公司与目标公司在并购活动发生后需要经历一段相互适应的磨合期，以寻求并购后的协同效应，正因为如此，导致了其总体经营绩效降低。并购后一年，关联并购有利因素逐渐显现，绩效得以明显改善;如果是非关联并购，并购当年绩效提高，并购后一年有所回落，总体来说，比较稳定。
四、研究结论与建议
由以上分析可以看出，以换股并购为主的非现金并购越来越显现出它对于并购绩效改善的优越性，并且，关联并购中非现金并购提高并购绩效的作用在并购后一年显现，而非关联交易中非现金并购提高并购绩效的作用在并购当年显现。
既然非现金并购更能提高并购绩效，那为什么我国证券市场上还是现金并购方式大行其道呢?究其原因，还是我国相应法规制度不完善所导致。因此，还需要通过继续加速和完善股权分置改革，让所有的上市公司股份都可以进入市场流通，解决同股不同权的问题，这样有利于股票支付的定价，有利于推动换股并购的发展。
我国还应进一步完善相关的法律法规，更加放宽对并购的限制，如适当降低定向发行股票的条件和减少审批程序，提高审批效率，这样可以使更多的上市公司在财务状况不太好或者希望通过换股实现并购而又想缩短并购时间的情况下实现换股并购。
随着大小非的解禁，全流通时代马上到来，所有上市公司资产都是证券化、可流通的，企业并购将会以市场收购流通股份的方式为主，收购的价格将会有章可循，加之相关法律法规的逐步完善，以换股并购为首的非现金并购即将取代现金并购，成为并购新时代的主要支付方式。
参考文献
[1]潘瑾，陈宏民.我国上市公司并购效应评价及实证分析[J].财经理论与实践(双月刊)，2005(3):69-73.
