关键词：相对估值法绝对估值法DDM市盈率市净率
一、理论概述
对拟发行股票的合理估值是定价的基础。通常的估值方法有两大类：一类是相对估值法，另一类是绝对估值法。
1.相对估值法
相对估值法亦称可比公司法，是指对股票进行估值时，对可比较的或者代表性的公司进行分析，尤其注意有着相似业务的公司的新近发行以及相似规模的其他新近的首次公开发行，以获得估值基础。主承销商审查可比较的发行公司的初次定价和它们的二级市场表现，然后根据发行公司的特质进行价格调整，为新股发行进行估价。在运用可比公司法时，可以采用比率指标进行比较，比率指标包括P/E（市盈率）、P/B（市净率）、EV/EBITDA（企业价值与利息、所得税、折旧、摊销前收益的比率）等等。其中最常用的比率指标是市盈率和市净率。
2.绝对估值法
绝对估值法亦称贴现法，主要包括公司贴现现金流量法（DCF）、现金分红折现法（DDM）。该理论最早可以追溯到艾尔文•费雪(Irving•Fisher)的资本价值理论。费雪在其1906年的著作《资本与收入的性质》(TheNatureofCapitalandIncome)中，完整地论述了收入与资本及价值的关系。他认为资本能带来一系列的未来收入，因而资本的价值实质上就是未来收入的贴现值。
相对估值法反映的是市场供求决定的股票价格，绝对估值法体现的是内在价值决定价格，即通过对企业估值，而后计算每股价值，从而估算股票的价值。
二、估值方法与估值模型介绍
（一）市盈率法
1.市盈率的计算公式。市盈率=股票市场价格/每股收益，每股收益通常指每股净利润。
2．每股净利润的确定方法。(1)全面摊薄法，就是用全年净利润除以发行后总股本，直接得出每股净利润。（2）加权平均法，就是以公开发行股份在市场上流通的时间作为权数，用净利润除以发行前总股本加加权计算得出的发行后总股本，得出每股净利润。
3．估值。通过市盈率法估值时，首先应计算出发行人的每股收益；然后根据二级市场的平均市盈率、发行人的行业情况（同类行业公司股票的市盈率）、发行人的经营状况及其成长性等拟定发行市盈率；最后，依据发行市盈率与每股收益的乘积决定估值。
（二）市净率法
1．市净率的计算公式。市净率=股票市场价格/每股净资产
2．估值。通过市净率定价法估值时，首先应根据审核后的净资产计算出发行人的每股净资产；然后，根据二级市场的平均市净率、发行人的行业情况（同类行业公司股票的市净率）、发行人的经营状况及其净资产收益率等拟定发行市净率；最后，依据发行市净率与每股净资产的乘积决定估值。
(三)股利贴现模型(DDM)
1．模型介绍
股利贴现模型(DDM，discounteddividendmode1)，通过将未来的股利贴现计算出股票的价值。其数学公式为：
D为股票的内在价值，Di为第i期的股利，r为贴现率。根据对股利增长率的不同假定，股利贴现模型可以分为零增长模型、不变增长模型、二阶段增长模型和多元增长模型。
2．股利贴现模型实用性分析
股利贴现模型适用于经营状况稳定、有稳定的股利发放的企业，但因为股利发放因各公司股利政策的不同而不同，即使两个业绩和规模相当的企业，也可能因为股利政策的不同，经股利贴现模型计算出的价值出现很大的差别。对于我国股市中很少发放股利的公司，或者出现亏损而暂时不能发放股利的公司，该模型不是很适用。
(四)现金流贴现模型(DCF)
现金流贴现模型(DCF，discountedcashflow)认为，公司的价值等于公司未来自由现金流的贴现值。模型为：
其中V代表公司的价值，CFt为未来第t期的自由现金流，r为贴现率。
根据现金流界定的不同，DCF又可分为公司自由现金
[1][2][3][4]
流贴现(FCFF)模型和权益自由现金流(FCFE)贴现模型。
1．公司自由现金流(FCFF)贴现模型
FCFF(freecashflowoffirm)是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资本投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。类似于上面的股利贴现模型，按公司自由现金流增长情况的不同，公司自由现金流贴现模型又可分为零增长模型、固定增长模型等等。
2．权益自由现金流(FCFE)贴现模型
FCFE(freecashflowofequity)是公司支付所有营运费用，再投资支出，所得税和净债务支付(即利息、本金支付减发行新债务的净额)后可分配给公司股东的剩余现金流量，根据权益自由现金流增长速度的不同，权益自由现金流贴现模型也可分为不同的增长模型。
3．自由现金流贴现模型的实用性分析
与股利贴现模型不同,自由现金流贴现模型更注重公司为股东创造价值的能力。显然对于较少发放股利或股利发放不稳定的公司，该模型要比股利贴现模型更为适用。其缺点是该模型的结果可能会受到人为的操纵(操纵自由现金流等)，从而导致价值判断的失真；另外，对于暂时经营不善陷入亏损的公司，由于未来自由现金流难以预测，故该模型也不适用。
三、实证分析
我以在上海证券交易所上市交易的北京银行股份有限公司为例来进行实证分析。由于自由现金流贴现模型主要运用于具体项目上，而对于公司股票的估值偏差较大，因此我没有选用此种方法。
(一)运用相对估值法估算北京银行股票价值
从全球的视野来看，商业银行的PB估值水平主要集中在2-3倍，考虑到中国银行业的高增长、未来金融业的综合经营以及企业所得税和营业税改革带来的潜在收益，中国上市商业银行的PB估值水平可以比全球平均估值水平高50%，即达到3-4.5倍。如果市场对银行未来的业绩增长更乐观，则相应的估值水平会更高。
价格（RMB）200712202206APE2007EPE2006APB2007EPB
工商银行7.8944.9641.534.945.06
中国银行6.4335.4135.723.933.87
交通银行14.7546.9647.586.815.92
招商银行37.8179.5255.6010.188.83
中信银行10.09100.9267.2711.874.85
民生银行14.7644.4544.738.894.73
兴业银行49.6070.9240.339.636.70
浦发银行49.4161.4254.9014.067.86
华夏银行18.5857.4647.647.266.17
深发展36.7056.4240.7811.359.15
南京银行18.7843.5939.139.843.54
宁波银行21.6286.5872.0717.217.07
A股平均60.7248.949.666.15
大银行平均42.4541.615.234.95
中银行平均67.3050.1810.466.90
城商行平均65.0955.6013.525.31
工商银行5.5832.2431.143.544.02
中国银行3.8922.6421.472.522.56
建设银行6.6629.8531.944.264.56
交通银行10.8030.2340.324.395.51
招商银行31.5559.2460.997.588.62
中信银行5.0448.2842.575.686.17
H股平均34.8438.074.465.24
【关键词】政府审计；应计盈余管理；真实盈余管理；央企控股上市公司
【中图分类号】F239.44【文献标识码】A【文章编号】1004-5937（2017）01-0119-07
一、引言
对一个人来说定期体检，无病早防，有病早治，才能够保持一个健康的身体；对一个国家来说，要保持国民经济持续健康发展，同样需要体检，审计署每年公布的审计报告就像是一份经济体检报告，2015年6月28日，刘家义审计长在十二届全国人大常委会第十五次会议中报告了2014年度中央预算执行和其他财务收支的审计情况，其中包含了中国核工业公司、国家电网、中粮集团等14家中央企业的财务收支审计结果。从这14家中央企业财务收支审计结果公告中可以发现，多家企业对经营业绩进行调整，其中，国家电网9年内少计利润高达90亿元。我们不禁产生这样的疑惑――政府审计对中央企业的监督有效果吗？政府审计的监督能否抑制中央企业的这种盈余操纵行为呢？
在现有研究中，学者们多是从社会审计和内部审计的角度来检验审计监督对盈余管理行为的影响。如Brown&Pinello[1]发现注册会计师审计可以有效抑制管理层在第四季度的盈余管理行为。在国内，蔡春等[2]研究表明高质量的内部审计可以显著抑制盈余管理行为。但是，目前关于探讨政府审计和盈余管理两者之间关系的实证研究较少。因此，本文以政府审计结果公告为依据，从应计盈余管理和真实盈余管理两个方面检验了政府审计和盈余管理间的关系。从政府审计的视角对该问题进行探讨可以拓宽审计监督（社会审计、内部审计和政府审计）对公司盈余管理行为作用的研究，有效改善央企控股上市公司会计信息质量的参考价值。
二、文献综述
（一）审计监督与盈余管理
公司管理者为了满足自身经营业绩的需求以及对监管的逃避会对利润进行操纵，审计监督对这种盈余管理行为会产生何种影响，国内外学术界始终没有得出统一的结论。在已有的研究中主要存在两种观点。一种观点认为所有的审计监督方式（社会审计监督、内部审计监督、政府审计监督）都可以抑制盈余管理行为。从社会审计监督视角来看，Brown&Pinello[1]发现注册会计师对被审计单位的年度财务报表审计，可以有效抑制管理层在第四季度的盈余管理行为。曹国华等[3]研究发现会计师事务所对上市公司进行审计可以有效抑制公司的真实盈余管理。何威风和熊回[4]以国际四大作为审计监督的变量对审计监督和盈余管理方式之间的关系进行实证检验，发现社会审计监督对公司的应计盈余管理活动没有显著影响，但有效地抑制了真实盈余管理。从内部审计监督来看，Prawittetal.[5]实证检验了盈余管理与公司治理之间的关系，运用多元化指标对内部审计质量进行量化，证明内部审计质量与盈余管理之间显著负相关。蔡春等[2]以我国A股制造业的上市公司为研究对象，同样发现高质量的内部审计将会显著地抑制盈余管理。就政府审计而言，由于国内外制度的差异，国外相关实证研究中很少涉及政府审计监督。国内学者陈宋生等[6]以审计署2011年公布的中央企业财务收支审计公告为依据，研究发现接受政府审计后的上市公司应计盈余管理行为减少。上述文献从三个方面说明了审计监督可以有效抑制公司的盈余管理，而另一种观点认为审计监督对盈余管理行为没有影响。张嘉兴和傅绍正[7]以不同所有权性质对企业进行划分，发现注册会计师审计对国有企业的盈余管理没有影响。冯立新和兰夏[8]利用可操纵性应计利来衡量盈余管理的情况，发现上市公司设置内部审计部门对盈余管理活动并不产生影响。
（二）政府审计与企业行为
政府审计的一项重要职责是保护公共财产安全，监督预防国有资产的流失。国内已有学者开始研究政府审计监督在企业治理效率、会计稳健性、公司投资效率等方面的作用。蔡利和马可哪呐[9]基于政府审计结果公告，以央企控股上市公司为研究对象，实证检验了政府审计和国有企业治理效率之间的关系，发现政府审计功能的发挥对央企控股上市公司经营业绩的提升有积极的促进作用，有助于中央企业经营业绩考核指标的完成。审计署对中央企业审计后所的审计结果公告属于利空消息，基于此，陈宋生等[10]依据2007―2012年审计署公布的国有控股上市公司审计结果公告，从市场感知检验了国家审计质量，研究发现公告后被审计单位盈余反应系数增强，会计稳健性增强。陈海红等[11]研究发现，政府审计监督提高了被审计单位的投资效率；相对于投资不足，政府审计监督对过度投资的抑制效果更显著。
从上述学者的研究中发现，现有文献大多是从社会审计和内部审计的角度研究审计与盈余管理行为之间的关系。从政府审计监督的视角出发，学者们从央企的治理效率、市场反应情况以及投资效率等方面做了相关研究。本文将在相关学者的研究基础上，依据2010―2014年审计署公布的中央企业集团年度财务收支审计结果公告，对央企控股上市公司的盈余管理行为进行研究，以期验证政府审计这种国家治理机制的有效性。
三、研究假设
在国有企业改革的进程中，中央企业在国务院国资委的推动和中国证监会的支持下加快推进整体上市，原有的集团公司大多成为控股公司，中央企业大部分有效资产下沉至央企控股上市公司中[12]。因此，对中央企业的审计，自然会辐射到中央企业集团下属的控股上市公司。在企业的经营权与所有权相分离时，由于股东和管理者之间目标的不完全一致，居于企业外部的股东和居于企业内部的管理者将会发生利益上的冲突，管理者往往会为了自身利益进行盈余管理操纵。为了避免这种操纵行为，股东会委托注册会计师事务所对公司管理层的经营业绩情况进行审计，已有学者发现这种社会审计可以有效抑制公司管理层的盈余操纵行为。在央企控股的上市公司中同样存在着这样的利益冲突，如果对这种冲突处理不当将会严重影响国有资产的安全。为了降低因利益冲突产生的委托成本，作为央企控股上市公司的股东（国资委）将会委托政府审计机关对央企控股上市公司的财务收支情况进行审计。此过程类似于注册会计师接受公司股东委托对上市公司的财务报表进行审计。但是，政府审计在监督效果和力度上要远远大于社会审计。政府审计监督属于强制性的审计监督方式。在《宪法》第九十一条中明确规定：“国务院设立审计机关，对国务院各部门和地方各级政府的财务收支，对国家的财政金融机构和企业事业组织的财务收支，进行审计监督。”政府审计机关依法对中央企业集团进行审计。对社会审计来说，会计师事务所需要与被审计单位签订委托协议后才能对被审计单位进行审计，被审计单位可以自主选择会计师事务所。在审计收费方面，政府审计属于行政监督，它是无偿审计行为，政府审计工作人员在面对管理层的盈余管理意图时，不需要因担心客户流失而选择让步与妥协。注册会计师事务所之间是存在相互竞争的，在他们当中很有可能出现审计意见购买的情况。从审计的执行情况来看，政府审计侧重揭露问题，强调解决问题。国务院印发的审计署主要职责中提到“直接审计中央国有企业、国务院规定的中央国有资本占控股或主导地位的企业，出具审计报告，在法定职权范围内做出审计决定或向有关主管机关提出处罚的建议”。对于拒不采纳政府审计处理意见的被审计单位，政府审计机关有权依法强制执行。综上，政府审计对企业的监督效果要强于社会审计。和社会审计一样，政府审计监督同样会抑制盈余管理。
盈余管理一直是会计界学术研究的热点问题，无论是应计盈余管理还是真实盈余管理都是一种机会主义行为，其主要目的是对利润进行跨期调整。但是由于市场监管力度的加大以及投资者对盈余操纵行为的识别能力增强，应计利润操纵被发现的可能性更大，所以越来越多的管理者选择通过真实经营活动来操纵利润进行盈余管理。随着相关监管制度的加强，管理者的盈余管理方式也在发生变化。基于此，本文提出假设1、假设2。
H1：政府审计监督对央企上市公司的应计盈余管理行为没有显著影响。
H2：政府审计监督可以抑制央企上市公司的真实盈余管理行为。
政府审计部门对中央企业集团年度财务收支情况的审计往往具有滞后效应[9]。以“2014年审计署第11号公告：中国航天科技集团2012年度财务收支审计结果”为例，审计署在2013年对中国航天科技集团进行的审计工作，2013年是审计介入年度；审计署在2014年公布了中国航天科技集团的财务收支审计结果，2014年为审计公告年度。政府审计监督类似于社会监督，会影响上市公司审计介入当期的盈余管理活动，由于政府审计存在滞后效应，其对盈余管理的影响会持续到审计公告期。基于此，本文提出假设2a、2b。
H2a：政府审计介入年度，政府审计监督可以抑制央企上市公司的真实盈余管理行为。
H2b：政府审计公告年度，政府审计监督对真实盈余管理仍有抑制作用。
四、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文以国务院国有资产监督管理委员会2015年12月公布的106家中央企业集团为研究对象，手工整理了这106家中央企业集团下属的上市公司的资料，每年涉及的央企控股上市公司个数见表1，并且统计了审计署官方网站上公布的2010―2014年“中央企业集团年度财务收支审计结果公告”，接受审计署财务收支审计的中央企业集团情况见表1。由于政府审计在发挥其监督作用时具有一定的滞后性，审计介入年度被定义为审计当期，审计结果公告年度被定义为审计滞后期①。剔除部分数据缺失和数据异常的上市公司，最终获得1143个观测值。为了消除极端值对样本回归结果的影响，对主要连续变量进行了上下1%的Winsorize处理。相关财务数据来自CSMAR数据库，数据的处理和分析在STATA11.2中完成。
（二）变量定义与模型设定
1.政府审计的度量
利用央企集团年度财务收支审计结果公告，分别整理出接受政府财务收支审计的央企集团及其下属的控股上市公司，对接受政府财务收支审计的上市公司赋值为1，未接受的赋值为0。表1描述了2010―2014年审计署对央企集团财务收支审计情况结果公告的数据统计。
2.应计和真实盈余管理的度量
五、实证分析
（一）描述性统计
运用STATA11.2软件，对样本主要变量进行描述性统计分析，具体结果见表3。
表3同时列示了接受政府审计和没有接受政府审计样本的分组统计结果。从中可以发现，接受政府审计的上市公司应计盈余管理AEM的平均值是0.5638，与全样本AEM的平均值0.5475相差并不大，表明政府计监督对我国央企控股上市公司的应计盈余管理行为影响不大。接受政府审计的上市公司，其真实盈余管理的平均值是0.9505，与没有接受政府审计的上市公司真实盈余管理的平均水平相差0.1386，初步表明政府审计监督对央企控股上市公司的真实盈余管理行为是有影响的。对于接受政府审计的上市公司来说，其公司规模（10.0233）、成长性（0.2042）以及股权集中度（0.6137）的平均概率都显著大于没有接受政府审计的上市公司（公司规模，9.9282；成长性，0.1890；股权集中度，0.5829），表明政府审计机关在对央企集团进行财务收支审计时更倾向审计规模大、成长性好、股权集中度高的公司。
（二）回归分析
为了进一步探究政府审计监督对盈余管理的影响，本文采用最小普通二乘法（OLS）从真实盈余管理和应计盈余管理两个方面进行了回归分析，具体结果见表4和表5。
表4是对模型A的回归结果。从表4中可以发现，无论是在政府审计介入年度还是在政府审计公告年度，政府审计监督对应计盈余管理的回归结果都不显著（0.0142，t=0.50；-0.0028，t=-0.08），说明政府审计监督对企业应计盈余管理行为的影响并不明显，该结果支持了H1。对于控制变量来说，在审计介入年度，应计盈余管理和资产负债率（-0.1694，t=-2.69）、资产收益率（-0.2979，t=-1.35）之间存在着显著的负相关关系，在审计公告年度也得到了同样的结果，与陈宋生[6]的研究结果相同。
表5是对模型B的回归结果。从表5中发现，无论是在政府审计介入年度还是在政府审计公告年度，政府审计监督和真实盈余管理之间都在10%水平上显著负相关，回归结果支持了H2。其中，在政府审计介入年度，政府审计监督和真实盈余管理之间的相关系数是-0.1564，t值为-1.77，H2a得到了验证；在政府审计公告年度，政府审计监督和真实盈余管理之间的相关系数是-0.1895，t值为-1.99，H2b得到了验证。上述结果说明政府审计监督抑制了企业的真实盈余管理行为，并且政府审计监督职能的作用具有滞后效应，会持续影响两个会计期间。在政府审计介入年度，政府审计的威慑效应使得管理层行为更加谨慎，有效抑制了管理层的盈余操作行为；在审计公告年度，审计结果公告公之于众，借助社会监督、舆论监督的力量抑制管理层的盈余操纵行为。在审计介入年度，从控制变量的回归结果中，可以发现真实盈余管理和公司规模（-0.1726，t=-2.55）、资产收益率（-3.0705，t=-3.67）、资产负债率（-1.9872，t=-5.55）之间显著负相关。真实盈余管理和市净率（0.6231，t=4.40）、审计费用（0.2235，t=3.37）、股权集中度（0.6784，t=2.70）之间显著正相关。为了避免变量间高度自相关关系，对表4和表5的回归结果进行了多重共线性检验，检验结果中VIF值均小于10，说明各回归模型中不存在严重的多重共线性问题，并且，所有回归结果是经过White（1980）异方差修正的标准误。
六、健性检验
（一）消除样本选择偏误
央企控股上市公司被政府审计后的盈余管理变化数据是可观测的，假如上市公司不接受政府审计，这时的盈余管理数据是不可观测。为了解决样本选择偏误带来的内生性问题，本文采用倾向评分匹配法（PropensityScoreMatching）对接受政府审计的样本进行配对。图1中，Treat组为接受政府审计的公司，Control组为没有接受政府审计的公司。通过匹配前后的密度函数图比较，发现本文的样本选择偏误并不严重，故实证分析部分的回归结果可以支撑本文的研究假设。
（二）替代变量
考虑到变量自选择问题，本文用财务杠杆替代资产负债率对各模型重新进行回归。回归结果表明政府审计监督与真实盈余管理仍存在10%水平显著负相关关系，上述回归结果与前文一致，限于篇幅问题没有列示回归结果。基于上述两个方面的稳健性检验结果，认为本文研究结论可靠。
七、结论
基于审计署在2010―2014年公布的央企集团财务收支审计结果公告，本文以央企控股上市公司为研究对象，分析了政府审计监督对央企控股上市公司应计盈余管理活动和真实盈余管理活动的影响，为政府审计监督在国家治理中的作用研究提供了新的证据。研究结果表明，政府审计监督对不同盈余管理活动的作用效果并不相同。在接受政府审计的央企控股上市公司中，其应计盈余管理的变化情况并不明显，但真实盈余管理行为得到了有效的约束，这表明了上市公司管理层会根据审计情况改变盈余管理方式。政府审计的监督作用有效地抑制了央企控股上市公司的真实盈余管理，这种抑制作用在审计介入年度和审计公告年度都是显著的。
在已有的研究基础上，本文将审计监督的方式从社会审计和内部审计拓展到了政府审计，并从应计盈余管理和真实盈余管理这两种盈余管理方式上分别探讨了政府审计监督对盈余管理的作用，政府审计对国有资产的监督发挥了重要作用，是央企集团公司治理机制的重要组成部分。政府审计机关要加强对央企集团的审计力度，充分发挥其监督职能。针对本文探讨的结果，下一步的研究可从具体的政府审计方式（如政府绩效审计、党政领导干部经济责任审计）入手，来研究它们和盈余管理之间的关系，以期进一步完善我国政府审计制度，提高国家治理的运行机制，保障国民经济持续健康科学地发展。
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【关键词】在线旅游盈利模式携程网
一、引言
21世纪以来，随着互联网技术的快速普及，我国人民的生活质量水平也获得了极大地提升，电子商务平台也得到了充分的发展。在此基础上，在线旅游交易也蓬勃发展，携程网、去哪儿网、艺龙网、途牛网等一批提供专业化在线旅游交易服务的网站使在线旅游交易得以实现，打开了在线旅游市场的大门。
携程网是在线旅游市场的龙头企业，在中国在线旅游市场中具有极强的口碑和号召力。在线旅游企业有许多盈利模式，同一个企业可以只运用一种盈利模式，也可以形成多种盈利模式，携程便是拥有多种盈利模式的企业代表[1]。企业必须根据环境对已有的盈利模式进行不断地加强或调整，才能在市场中占得一席之地。本文目的在于分析在线旅游龙头老大携程网现有的盈利模式，希望对在线旅游企业起到一定的启发借鉴作用。
二、携程网发展现状
携程网成立于1999年，总部在中国上海。携程网的业务范围涵盖酒店预订、机票预订、度假预订、商旅管理、特惠商户及旅游资讯等。[2]2003年12月，携程（CTRIP）在美国纳斯达克成功上市，目前市值已达80亿美元左右。2010年以来，携程在产业链上下游展开了一系列的战略投资并购，携程系初现雏形。在竞争日趋激烈的在线旅游市场，携程正力图通过投资并购等方式形成一个产业链闭环，继续加强巩固自身龙头的地位。
三、携程网盈利模式分析
（一）在线旅游网站盈利模式分类
1.“流量模式”。“流量模式”不要求网站筛选客户群，网站主要是通过在页面放置广告，收取广告费用，在这种情况下，网站追求的是更大的点击率，点击率越大，盈利能力就越强。
2.“会员模式”。“会员模式”要求网站区分出有效用户，在足够数量的有效用户基础上，通过收取会员费，或者成为会员与供应商之间的中介商，收取中介费用来实现盈利目标。
携程的盈利模式可以基本归为“会员模式”，其将客户源定位于商旅客户，通过发行会员卡获得足量的客户，提升自身的议价能力，赚取中介商费用。
（二）携程网盈利模式及核心竞争力分析
1.“会员卡制”，以中高端商务会员为目标客户。由于携程网采取“会员模式”作为其盈利模式，所以相较于网站流量，单个会员的使用频率对其的利润贡献更加重要。中高端的商务会员具有较高的消费能力，出于商旅的需要，这些会员使用会员卡的频率也会远远高于其他类别的客户。另外，商旅客户的业务季节性不明显，这有助于携程网避免传统旅游企业利润季节性波动带来的不利影响。
在“会员模式”初期，携程网会在“会员卡”上产生一定的成本，其中包括发卡成本和积分成本，一旦会员发展到一定数量，从普通会员中区分出足够基数的目标客户，便能壮大自身中介平台，在于供应商的沟通中处于强势一方，具有更高的议价能力，拿到更低的折扣。形成大平台后，携程网不再免费发行会员卡，降低了发卡成本，逐渐形成了一种良性循环的营销渠道。发展成大平台后的携程网，对具有相同盈利模式的后来者形成了一个壁垒，实力相对较弱的后来者企业议价能力更弱，无法轻易的吸引携程会员。
2.利润渠道的多样性。（1）酒店预订费。酒店预订业务是携程最重要的业务，支撑着企业的发展和其他业务的运作。截至2013年12月，携程网与国内70，000余家，国外277，000余家酒店签订了合作协议，目前仍在积极拓展合作酒店渠道，这个数量仍在不断上升。2013年，携程网酒店预订业务总额约占中国酒店市场在线交易额的28.7%，居于第一。其与供应商签订的合同有两类，分别为浮动佣金和固定佣金。浮动佣金随着预订成交量的上升而上升，固定佣金由双方约定一个固定费率。供应商在任何时间都为携程网预留出一定数量的保留房，会员可以即时预订，在供给方面保证了网站的服务质量。[3]（2）机票预订费。携程网提供的机票预订涵盖目前国内所有主要航线，合作伙伴包括国内三大航空公司、新加坡航空、阿联酋航空等国际航空公司，会员可以在携程网站上查询。携程网机票业务总预订额在2013年约占中国机票在线交易额的30.25%，位居第一。机票预订费为顾客订票费用与航空公司出票价格之间的差价。（3）自助游中的酒店、机票预订费以及保险费。2013年，自助周边游细分市场交易规模约为86.8亿元，同程网，携程网，途牛网分别占比23%，7.5%，2.4%，其中同程网位居该市场第一，入股同程网和途牛网，也完善了携程网在在线旅游度假市场覆盖程度，更加奠定了携程网龙头的地位。在该项业务中，携程网主要采用盈利折扣返还和差价两种方式盈利。（4）在线广告费。携程网是行业的龙头企业，其巨大的品牌优势和优质的客户资源也获得了商家的青睐。随着携程的良好发展，其广告收入也呈现递增状态。携程与联盟商家达成协议：持携程信用卡在联盟商家购物的用户可以享受相应折扣，携程网和联盟商家按比例分配利润。
四、携程网盈利模式的启示
（一）管理层的融资能力
携程网创始人梁建章、沈南鹏等具有极强的资本运作能力，长远战略规划以及与投资者良好的沟通能力，以上都是传统旅游企业领导者所欠缺的。通过管理层的融资能力，公司成功从单一的商旅服务商转型为综合在线旅游企业。
（二）对上下游产业链的整合
2010年以来，携程在产业链上下游展开了一系列的战略投资并购，携程系初现雏形。目前，携程网的业务范围已经覆盖酒店、机票、订餐、租车，旨在打造一个产业链闭环，整合上下游资源。
（三）具有中国特色的会员制推广手段
携程发展了自己独特的市场推广手段，其独特的会员卡派发手段覆盖机场、火车站、码头等人流密集区域，通过和联盟商家的合作以及会员积分制度也帮助企业迅速占领了市场，对后来者竖起了极高的壁垒。
参考文献
[1]刘国涛.携程网盈利模式研究[D].上海：华东理工大学，2013.
长城资产管理公司与其他三家国有资产管理公司一同成立于1999年，成立的最初职责是负责收购、处置中国农业银行剥离的不良资产。2007年年初，长城资产管理公司正式消息，公司圆满完成政策性不良资产的处置，开始探索适合自己发展的商业化转型之路。
2008年与2009年，与其他三家资产管理公司此起彼伏的转型动作相比，长城资产管理公司多少显得有些“默默无闻”，在其他三家资产管理公司已经将触角伸向证券、信托、租赁和基金等诸多领域之时，长城资产管理公司只将业务拓展进了保险业与租赁业。
长城资产管理公司是否在这段时间“韬光养晦”？今年3月，长城资产管理公司总裁赵东平在接受记者采访时称，经过三年努力，长城资产管理公司的商业化转型发展取得了重要进展，公司实现了三大转变，由政策性安排向市场化收购与处置的转变；由单一业务向多元业务的转变；由经验型管理向科学型管理的转变。
的确，长城资产管理公司并没有在这段时间停止转型的脚步。“我们紧紧围绕以不良资产经营管理处置为主业，围绕建设具有综合金融服务功能，有稳定盈利模式、健全经营机制、明显竞争优势和持续发展能力的综合性金融资产管理公司这一远期战略目标，进行了一系列大胆探索和创新，成效显著。”赵东平说。
据介绍，长城资产管理公司目前已经形成了一整套成熟的不良资产商业化运作模式，成功打造了齐鲁宾馆、长信春天、龙煤股份、中国一重、万方地产等一大批成功重组案例。逐渐探索形成了成熟的商业化收购、管理、处置运作技术和相对稳定的盈利模式。
“我们还建立了新的业务结构，以主承销商的身份推荐PT渝钛白直接恢复上市，成功推荐晋西车轴公开发行股票，以副主承销商的身份推荐信邦药业公开发行股票。先后为150多家企业和地方政府提供了中间服务业务。成功地进入了保险和金融租赁市场。”赵东平介绍。
此外，长城资产管理公司还建立了适合资产管理公司的内部管理模式，引入了ISO9001国际质量认证标准，优化和再造各项工作流程，将风险管理与ISO9001国际质量论证体系有机结合起来。
据悉，目前，长城公司已经锁定了未来三年的经营发展目标，即各项业务快速增长、创利能力明显增强、盈利水平大幅提高，形成不良资产经营主业、控股平台公司和金融服务业务协同发展、相互支撑的业务体系和稳定的盈利模式，整体利润年增长率保持在20％以上。
长城资产管理公司相关负责人介绍，去年底，公司与天津市人民政府签署合作协议，合作推进滨海新区金融改革创新试验基地建设，今年5月中旬，公司正式重组内蒙古基本建设咨询投资有限公司。可以说，长城资产管理公司一系列转型动作引来了业内人士的关注。
天津金融资产交易所相关负责人向记者介绍，本次注册登记的交易所可以通过最大限度地实现不良资产资源的相对集中和信息的有效共享；通过对客户需求的掌握和金融服务手段的不断丰富，促进不良资产供需的有效撮合和公正交易。
全国财险行业3年来首次扭亏为盈，最主要的幕后推手是电话车险。由于电话车险能在中介渠道最低费率上折上折，发展势头迅猛，上述三大财险巨头自然竞争激烈。
平安财险最早投身电话车险，最早盈利，去年27亿元的承保利润使得公司成为车险市场的最大赢家。
家大业大的人保财险保费规模惊人地达到了1000亿元，居行业首位，但是盈利上还与平安有2亿元的差距。
进入车险业一年多的太保财险也开始发力，去年盈利20亿元，在车险市场排名第三，成为太保年报中最闪耀的一笔。
车险进入盈利周期
一直赔本赚吆喝的车险，忽然翻了身，迈入盈利周期。
车险业务随着中国汽车市场的发展而高速扩张，已稳居财产险第一大险种，但却一直处于全行业亏损的局面。根据罗兰贝格公司的统计，我国车险企业的平均盈利率近年来持续在-7%左右。2008年，全行业承保亏损高达125亿元，综合成本率达106.7%。
2010年上半年，来自中国保监会的数据显示，全国车险业务扭亏为盈，实现承保盈利22.7亿元；财产险公司实现承保利润39.6亿元，实现承保盈利的公司有24家，比上年同期增加13家。
到2010年年底，财产险的综合成本率为97.33%，同比下降7.13%。到2011年1月末，综合成本率更是降至95%，这意味着财险实现了盈利。由于车险业务贡献了财险收入的7成，可以看出车险也相应地获得盈利。
国内最大的财险公司人保财险，去年车险保费收入甚至迈入1000亿元大关，江苏、广东、河北分公司年度保费收入亦超100亿元。
在车险保费跨越1000亿元的同时，人保财险今年也实现了承保盈利。2010年年报显示，人保财险由2009年亏损21亿元转为盈利27亿元。其中，车险承保由2009年亏损10亿元转为实现盈利25亿元，是三年来首次获得承保利润。
市场份额位居第二的平安财险，车险业务更是开展得轰轰烈烈。去年12月份，平安大面积推广以葛优为形象代言人的电话车险广告，深入大街小巷。
赚到手里的，才是最实在的。反映到数据上，尽管其保费规模仅有494亿元，远低于人保财险，排名第二，但是盈利能力夺得头筹。去年，车险业务实现承保利润27亿元，超出人保财险2亿元。
东方证券保险分析师王小罡由此预期，2011年电话车险保费增速将继续保持高增速，其中，最早进入这个市场的平安财险，领先优势最被看好，预计2011年平安财险在电销和网销渠道的车险保费同比增长80%至100%，平安车险总保费增速将超过35%。
太保财险则在实现承保盈利的基础上保持快于行业的发展速度。综合成本率为93.7%，较上年末下降3.8个百分点，继续实现承保盈利。其中，车险业务实现盈利19.57亿元，位居四大上市险企的第三名。
放眼整个行业，根据2010年9000多万辆的汽车保有量和2011年新车销量增长10%至15%的速度，王小罡预计，2011年汽车保有量增速或将达到同比20%以上，对应2011年车险行业增速预期超过20%。
电话车险的胜利
车险业务如火如荼，最根本的一个推动因素是电话营销的出现。
长期以来，车险的主要销售渠道集中在汽车经销商和维修商，这两个渠道主导了车险市场份额的80%，可以说是垄断了汽车保户特别是近年来迅速增长的信贷购车客户。
《投资者报》记者了解到，仅仅经过这道工序，一般的汽车经销商就可以获得20%~30%的保费返点，这无形中增加了保户的资金成本。
由于中介手续费一路向上，车险赔付率居高不下，车险综合成本率直线上升。截至2008年，国内财险公司的车险业务综合成本率为106.7%，平均利润率竟成了-6.7%。
2009年，为了扭转车险亏损的态势，财险行业曾制定了车险自律公约，严格限制了给中介返点，商业车险手续费最高为10%，交强险手续费最高为4%。并且保监会也对车险返点作了严格的规定，保监会规定，中介销售的车险折扣新车只能打九折，如果第一年不出险，第二年购买可以打七折。一时间，中介销售的车险失去了价格优势。
电话销售车险迎来一片大好风光。由于电话车险属于保险公司的直销模式，省去了中介费用。保监会在《关于财产保险公司电话营销专用产品开发与管理的通知》明确规定，电话投保商业车险，在商业险最低折扣的基础上，可以再降15%，这明显提升了电话车险的竞争力。
一组数据可以证明，2009年，平安电话车险电话呼入量达138万通，比2008年几近翻倍。而太保、人保等公司也是在这一年开始发力电销市场。自2007年7月平安的电话车险专属产品首家获得保监会批准以来，如今已有人保、平安、太保、大地、天平等12多家财险公司涉足电销。
专业车险公司天平车险董事长胡务也曾提到，2008年以来，该公司新渠道在总业务量的占比从4%提高到7%,其中90%以上由电话销售创造。尤其在去年，电话车险渠道保费收入达到4亿元，同比增长260%。
中信证券分析师黄华民认为，车险行业已经尝到市场好转带来的甜头，行业整体将持续盈利的趋势。同时，近几年来随着车险商业平台上线推广，“见费出单”制度实施，都强化了对车险经营形势的良好预期。
保监会加强监管
在车险迅猛发展的同时，一些违法，欺骗、恶性竞争的行为也随之出现。
4月初，央视曝光了保险公司按新车价承保却按折旧价赔付的现象，一石击起千层浪。随后有关“无责不赔”、“不同保险公司针对同一辆车同一规格险种给出较大差异的保额”等潜规则都受到了媒体的口诛笔伐。
车险的销售阵地正在悄然转移。传统的中介销售与新兴的电话销售正在服务、价格、质量等方面进行着前所未有的博弈。
截至2010年6月初,又有将近30家财险公司向保监会递交了车险电话销售牌照的申请,数量比2009年猛增了近三倍。如果这些申请全部获批,加上已下发的牌照,绝大多数的中资财险公司都将获得电话销售车险的资格。
一家中型财险公司的高管在接受记者采访时表示,汽车销售的井喷,电话销售车险价格的优势,以及平安车险电话销售盈利的示范作用等多种因素,促使财险公司把电话销售车险当成了扭亏盈利的“救命稻草”。
虽然新销售渠道方兴未艾,但是产品同质化,售后服务滞后等旧疾依然是车险业扭亏的掣肘。
战场转移
6月1日,就职于北京某地产公司的小曲从朝阳区的一家4S店提到了自己预定的奥迪TT。办完手续后,他果断拒绝了4S店销售员热情推荐的车险。
小曲的选择并非个案。该4S店销售员对记者表示,车险的销售量已经大不如前,主要原因是价格上没有优势。
车险业务是财险类公司的核心业务,可以占到财险公司业务量的70%左右。但是在2008年前,有70%的车险业务是通过中介和4S店实现的。这成了车险亏损的症结之一。由于车险产品同质化严重,保险公司大打价格战,争先提高了给中介的返点。
根据记者掌握的数据,2009年之前,保险公司给中介的返点一般在20%左右,有些甚至更高。与此同时,由于修理厂、中介公司理赔,保险公司面对假赔的风险常感到无能为力。
中介手续费一路向上,车险赔付率居高不下,由此导致车险综合成本率也直线上升。截至2008年,国内财险公司的车险业务综合成本率为106.7%,平均利润率竟成了-6.7%。
“有段时间是做多少亏多少。”上述财险公司高管说。即便如此,财险公司也不愿放弃车险业务。因为车险会给保险公司带来巨大的市场影响力和大量的现金流。而如果财产保险公司放弃了这一市场,其影响力将面临大滑坡。
在财险公司挣扎于亏损的泥潭时,平安车险电话销售的盈利给整个车险市场带来曙光。
平安公布的数据显示,该公司的电话车险保费收入从2007年开始,连续三年增长超过100%,在车险总保费中占比从2007年的4.4%增至2009年的14.4%。并且2009年平安的电话车险率先实现了1.5%的盈利。
平安车险盈利的示范效应是显而易见的。为了争夺车险电话销售的市场,有牌照的保险公司已经把电话销售车险作为未来业务的主打。尚未拿到牌照的公司趋之若鹜,纷纷申请。
麦肯锡研究数据显示,2010年,美国电话销售和网上销售的保费收入将达到总保费的25%~35%。受汽车销量走高的影响,中国车险电话销售也将进入井喷时代。按照目前的增长速度,2010年的电话销售车险市场规模将可能超过100亿元。
2009年,中国先后有11家保险公司放弃观望态度,申请了电话销售车险牌照。2010年,又有30多家公司蜂拥申请电话销售牌照。车险的销售模式悄然发生变化。
电销诱惑
车险销售模式的转移,主要来自传统销售模式价格优势的丧失。
2009年,为了扭转车险亏损的态势,财险行业曾制定了车险自律公约,严格限制了给中介的返点,商业车险手续费最高为10%,交强险手续费最高为4%。并且保监会也对车险返点作了严格的规定。保监会规定,中介销售的车险折扣新车只能打九折,如果第一年不出险,第二年购买可以打七折。一时间,中介销售的车险失去了价格的优势。
但是电话销售车险却是“风景这边独好”。由于电话车险属于保险公司的直销模式,省去了中介费用。保监会在《关于财产保险公司电话营销专用产品开发与管理的通知》明确规定,电话投保商业车险,价格可优惠15%。保险公司还能直接掌握大批的客户资料。而此前,保险公司能得到的只有保单和保费,客户的真实资料掌握在中介手中,这也成了中介套在险企头上的“紧箍咒”。
在电话销售车险的强大攻势下,中介逐渐失去了往日的优势。
2010年4月,上海最大的车险中介――车盟从众停业。根据保监会公布的最新的《2010年一季度保险中介市场报告》显示,车险已经被挤出了业务收入的前20名。
在记者的采访中,一些中介公司表示正在尝试救援、送油、拖车、换胎等售后服务。但是受资金、人员配备等因素的限制,中介公司转型之路困难重重。
风险几何?
尽管财险公司纷纷转向电话销售,但面临的问题也不容小觑。
保监会财险部的一位人士在接受记者采访时表示,保监会对电话销售的平台、人员配备、售后服务等方面都有严格的规定。
另外,电话销售车险平台的搭建需要巨额的前期投入,并且要两到三年的时间才能产生效益。而由于电话销售车险还是一种新兴的销售方式,不少车主对这一购买渠道并不熟悉,所以前期的市场推广也需要大量的宣传费用。以平安为例,其前三年在电话销售车险的宣传中投入了上亿元。
“只有将成本控制的30%以内,才有可能盈利。”平安车险部的一位高管对记者表示。如果成本控制不住,车险业务可能将面临着新一轮的亏损。
