关键词：券商；经纪业务；盈利模式；制约因素；转型路径
中图分类号：F830.9文献标识码：A文章编号：1006-3544（2013）03-0049-05
一、问题的提出
我国传统的证券经纪业务模式总的来说是一种通道模式，之所以叫作通道模式，是因为向投资者提供交易通道是我国证券公司经纪业务主要经营模式[1]。通道业务只要管理层赋予相应的经营资格，任何机构都可以做，是技术、智能含量相当低的业务，不存在技术障碍。自2002年起，我国实施浮动佣金制度，同时也调低证券交易佣金标准后，证券公司纷纷降低佣金标准，从此由固定佣金制的相安无事转为激烈的争客户、争市场的佣金大战，在佣金战中，有的公司甚至实施不计成本的零佣金制度[2]。竞争的核心是如何取得佣金的定价权，逐步增加收入，同时尽可能地减少各种成本和费用的发生来扩大自己的营业利润[3]。以“交易通道”为核心的传统经纪业务模式正受到冲击，专业投资服务业务模式需求日益高涨，挖掘内生动力，提升服务的附加值，实现由“通道”向“服务”的转型，已成为业界的一致诉求[4]。在目前客户机构化、服务专业化、交易非现场化的趋势下券商经纪业务模式已不能适应我国券商经营发展的需要。为了摆脱证券公司经营困境，对公司的经纪业务转型与创新已成为证券公司迫在眉睫的问题。通过向投资者提供以咨询信息为主的服务来替代以往同质化的交易通道服务，以个性化、差异化的服务来替代以往大众化的服务方式，获取客户的满意和认同[5]。而研究咨询服务是证券公司提高其经纪业务核心竞争力的关键，它主要运用基本分析、技术分析和数量组合管理等分析方法，通过深入的宏观经济形势分析、大盘走势预测、投资价值分析和投资组合构造为投资者最大限度地规避风险、获取收益、提供咨询信息、分析报告、操作建议等，通过加深这些业务的广度和深度，体现其核心能力。
随着社会的不断发展，投资者对综合理财需求的认识不断提高，财富管理作为综合金融服务的核心成为证券业甚至整个金融业的主流发展方向。由于投资者特别是机构投资者越来越认识到投资咨询服务的重要性，因此证券公司要以高质量的投资咨询服务作为基础，对客户进行差异化服务，增大公司的影响力，从而促进证券公司经纪业务的发展。证券公司应积极探索差异化的竞争模式，把握目前政策与市场环境，加快推动由传统通道模式向财富管理转型的经纪业务服务模式，引导投资者形成长期、理性的投资理念，通过财富管理理念来不断完善资本市场的资源配置功能，从而逐步形成证券公司不可替代的金融中介优势，促进证券公司向财富管理方向发展。
二、券商经纪业务盈利模式的演进过程分析
从国际、国内券商经纪业务发展所走过的路可以看出，其盈利模式的转型和创新大致可以分为四个阶段：
1.通道模式阶段。在“通道服务”阶段，交易信道是券商获利的主要来源，谁能够为客户提供便利、安全、快速的交易信道服务，谁就能够在竞争中处于优势地位。此时，券商的核心竞争力是交易通道，其经营理念是以证券公司为中心，营销上采取“坐商”的模式，凭借自己的交易通道等客上门，很少走出去进行主动营销。
2.营销模式阶段。随着信息技术的不断进步，券商发现靠技术手段很难与竞争对手拉开差距，于是，其盈利模式进入到了“通道服务+营销服务”阶段。在这一阶段，各家券商纷纷通过全员营销、渠道营销、大力发展经纪人和客户经理队伍等手段，来争夺客户，提升自身的获利能力。此时，券商的核心竞争力不再是交易通道，而是营销服务，其经营理念逐渐由以证券公司为中心转变为以客户关系为中心，营销上主动采取“行商”的模式，通过走出去、组建自己的营销团队、实施“关系营销”等手段将客户拉进来。目前证券公司正处于该阶段。
3.服务模式阶段。随着客户规模的增加和券商间竞争的白热化，券商们发现，客户的类型不同，需求也多种多样。他们不仅关注关系的建立，更加看重自身财富的保值和增值。因此，谁能够为他们提供高水平的投资咨询等增值服务，谁就能在客户争夺中处于优势地位。由此，券商的盈利模式进入到了“通道服务+营销服务+增值服务”阶段。在这一阶段，券商的核心竞争力不仅有营销能力，还有投资咨询服务能力，其经营理念也由以客户关系为中心逐步向客户关系和产品并重转变，在营销上开始尝试“营商”的模式，即通过初步的客户细分，根据客户不同的需求和偏好，推出不同类型的产品和服务，通过提升客户服务水平，来吸引和保留客户，深入挖掘客户价值。
4.财富管理阶段。在“财富管理”模式下，券商的竞争将不仅局限于证券行业，而是涉及到整个金融系统，券商要面临来自银行、基金、保险等多行业的竞争，券商的核心竞争力将会是其全方位的资源整合和理财服务能力，其经营理念将由客户关系和产品并重逐步转移到以客户为中心上来，对客户的整个生命周期进行财富管理，在营销上也将更加强调“营”的成分，他们的工作重心将会从分析客户出发，通过深入的客户类型、偏好和需求细分，为客户定制财富管理计划，而不是从券商自身的盈利目标出发，去推销自身的产品。
我国的证券市场仍然处于“跑马圈地”阶段，客户理财观念不成熟，券商发展不均衡，加上目前国内政策和业务环境的限制，券商产品不够丰富和人员素质很难达到全方位服务的要求等原因，对“财富管理”这种新型盈利模式的探索还只是处于萌芽阶段，因此，“交易佣金收费”仍将是今后相当长一个时期内主要的收入来源。但“通道服务+营销服务+增值服务”的盈利模式，将是券商未来提升经纪业务竞争力的不二选择，依托该模式实现经纪业务财富管理模式的转型。
三、券商经纪业务盈利模式的制约因素分析
（一）政策环境已不适应传统经纪业务盈利模式
回顾证监会近几年在营销服务领域出台的政策，可以清晰感受到政策走向：从“营销”逐步转向了“服务”。2009年《经纪人管理暂行规定》出台，引发券商全面建立经纪人管理制度，创建以经纪人为核心的客户营销管理体系。2010年证监会首先推出了《关于进一步加强证券公司客户服务和证券交易佣金管理工作的通知》，第一次对证券公司的客户服务工作提出了明确的要求，也明确提出服务产品化的概念，鼓励券商探索服务收费的模式。而《证券投资顾问业务暂行规定》和《证券研究报告暂行规定》的推出，将券商投顾业务从传统投研业务中剥离出来，将投资顾问群体从券商的后台推到了营销服务的核心。投顾新规的制定，标志着投资理财服务将是券商今后客户服务工作的重点，如何以投资顾问为核心建立自身的客户服务体系，建立自身的服务品牌，将是券商近期面临的艰巨挑战。《证券投资顾问业务暂行规定》的施行，虽然会给那些以通道模式为主的传统营业部造成根本冲击，但是也为以财富管理业务为主的服务收费模式提供了成长的土壤。在证监会最新下发的《关于进一步规范证券营业网点的规定》的修订说明中，明确提出支持券商设立“新型营业部”，指以金融产品销售、向客户提供特定投资顾问服务以及财富管理等增值服务为核心业务的证券营业部。
近年来，监管部门逐步放松行政管制，大力推进行政审批制度改革，大幅减少事前准入和审批。同时，监管部门提高了对创新的容忍度，提升行业的创新动力；鼓励创新多元化的投融资工具。以创新为导向的市场化改革将给当前券商的同质化竞争格局带来根本性改变。从这些规定来看，新政策希望通过全面金融服务来支撑业务收入，以顺应居民急剧增长的理财需求，建立起满足客户价值需求的服务体系。推动券商经纪业务从通道服务向财富管理转型，不仅是顺应行业发展趋势的要求，也是经纪业务转型升级的目标模式，更是对券商业务功能的全面升级和业务角色的重塑再造。在目前行政制度放松的环境下，经纪业务不能再用以往的思路去管理，证券公司应顺应市场化改革，有效改变公司现行经纪业务体制，抓住发展机遇，进一步做大做强。
（二）佣金收入占比不断下滑
营业网点继续增多导致争抢客户资源的竞争激化、机构投资者占比上升，都是推动佣金率下滑的重要因素。未来这些因素不会消失，而且管理层对新设营业部和非现场开户的管制可能继续放松，这将使得营业部的收入逐步降低，佣金率也将继续保持持续下降态势。随着竞争的不断加剧，券商佣金价格战正进入白热化状态，令业内人士对券商全年经纪业务收入表现担忧，财富管理业务的发展已箭在弦上，不得不发。
（三）经纪业务收入过度依赖市场行情
2002年实施的佣金费率浮动制令证券行业的竞争日益加剧。为了扩大或守住自己的市场份额，一些券商纷纷展开价格战，使整个行业的佣金率从2002年的0.25%一路下滑到2011年的0.635‰，而且随着券商间的激烈竞争，还有继续下降的趋势。同时，我国券商竞争手段单一，同质化竞争明显，价格战的边际效应也在下降。在这种情况下，传统券商经纪业务盈利模式的生存空间越来越小，转型和创新迫在眉睫。与此同时，券商的交易佣金收入高度依赖于市场的成交量，但我国股票市场波动性大，当行情暴涨时，券商收益盆满钵满，而当行情低迷时，券商可能会一无所获，这种高度不稳定的收益模式，对券商的经营管理造成了巨大冲击，战略无从谈起，经营朝令夕改，人员大进大出，券商们无法稳健地经营自己的公司，这就迫使他们必须寻求交易佣金之外的其他盈利模式，改变收益大起大落的局面。
（四）经纪业务服务体系薄弱
专业人才的匮乏阻碍了证券服务发展。首先，现有投资顾问专业素质层次不齐，由通道模式转变为服务收费模式后，需要的数量庞大的专业投资顾问存在巨大缺口，这是很多证券公司面临的最直接的难题。其次，服务是一个系统工程，涉及整个管理流程再造、资源整合、中后台再造，不仅对管理是一个挑战，同时也需要大量投入，需要整改证券公司各种资源，且在短期内难以见到明显效果。
（五）经纪业务经营模式与理念已不适合业务发展需要
经纪业务的暴利时代已经结束并逐渐走向买方市场，如何在新的形势下，寻求新的业务发展模式成为摆在我国证券公司面前的重要问题[6]。在总体市场规模一定的情况下，券商只有不断推陈出新，进行盈利模式的转型和创新，才是其未来生存和发展的必由之路。目前，基于提高佣金收入的现实目的，提供的信息服务多以刺激交易量为主，短期特征明显，并没有充分考虑客户进入股市的主要目的——资产的保值和增值[7]。也就是说，券商和客户的目标不统一。正是由于券商基于自身本位的考虑，忽略了客户的主要需求，因此券商经纪业务的价值取向和客户之间不一致。作为证券公司，惟有树立“客户是企业的核心资产”这样一个理念，将经营客户同经营企业放在同一高度，才能达到券商和客户双赢目的。这一理念的现实，必将对潜在客户产生强大吸引力，进而促进经纪业务实现可持续发展。这也是未来券商经纪业务保持生命力，并具有核心竞争力的根本出路。
四、券商经纪业务盈利模式的转型路径设计
为推进财富管理模式的经纪业务转型，需在公司内部进行了一系列的变革，提升投资咨询水平，创新投资理财工具和优化投资组合管理，再造客户服务流程，不断丰富投顾服务的内容，完善客户服务体系。
（一）建立以咨询驱动的服务模式
中国财富拥有者通常是第一代的创业者，他们有着趋同的投资行为和偏好：（1）更加注重绝对回报。对资产保障的关心程度相对比较低，注重资产增值，忽略资产保值，对投资管理的期望不同于成熟市场。（2）更高的风险承受力。中国的企业家几乎都是白手起家创建公司。他们愿意承受较高风险换取较高回报。（3）更多的自主参与。中国客户喜欢自己投资决策，主动参与投资组合的管理。
基于以上因素和《证券投资顾问业务暂行规定》的施行，证券公司应根据客户的实际需要改变以往盈利模式，接受客户委托，利用专业知识，为客户提供投资品种选择、投资组合以及理财规划建议等投资建议服务，这种通过与客户签订协议辅助客户做出投资决策的服务必将受到广大客户的欢迎。证券公司应扩大研究范围，不再仅局限于股票、基金等产品，还应在国债、公司债、货币式基金、纯债基金、分级基金的A类份额等低风险产品加强研究，力求跑赢通胀和银行理财产品收益率；研究股指期货、融资融券、分级基金的B类份额等杠杆类产品以满足客户追求高收益和杠杆效应的需求；研究QDII、房地产信托投资基金、私募产品、量化对冲基金等以满足投资者个性化的需求等。因此，证券公司应在此条件下建立面向客户的、参与投资决策的、以咨询驱动的核心服务模式，在这基础上强调服务的广度与深度，提高客户满意度，并收取相应的投资咨询服务费用。
（二）丰富产品体系，满足客户多样化需求
1.针对不同客户的需要，提升服务质量，不断丰富证券公司的产品体系，努力提升公司品牌，提升公司产品知名度。
2.需有效整合公司内部资源，避免因公司内各部门业务范围不同而各自为战，造成公司资源的浪费和客户资源的流失，要通过加强各部门协作，提供更专业的服务。通过整合各部门资源，转变传统通道中介型业务为资本中介型业务，重点业务方向包括：融资融券业务、债券融资业务、私募债业务、PE/VC业务、股权融资业务等。不仅局限于向客户提供咨询、资产配置以及资产管理等专业理财服务，还需力争实现服务的产品化。此外，还要完善客户后台数据分析系统，通过分析客户的交易行为，获得客户的真实风险承受能力、操作风格、产品偏好等有效信息，为客户提供适合的产品和服务打好基础。
3.不断完善金融理财产品链体系。从客户需求角度出发，为满足广大投资者对理财的需求，整合公司资源，形成完善的金融理财产品链体系。产品链主要由三部分组成：（1）对产品进行筛选后，具有较大投资潜力的公募基金、专户理财产品、各种信托产品。（2）各个证券公司发行的集合理财产品和定向理财产品，该产品的引入同样需要对产品进行统一评审。（3）根据客户的实际需求而开发的各类创新产品。在金融产品库的基础上构建各类不同的产品池，投资顾问根据客户的不同风险特征和需要，向客户提供各类产品组合品种选择。
（三）优化投资组合管理
1.需整合公司研究力量向经纪业务提供研究支持。研究业务是证券公司转型的关键支持，在做好传统卖方研究业务，为机构客户提供覆盖面更广、更专业的研究服务的同时，还应当有效支持经纪业务转型，为经纪业务提供研究支持。为保证公司咨询服务的质量，公司宏观策略研究员根据市场情况，定期更新市场策略；行业研究员根据各个行业的所处周期及行业变化情况，指定行业配置策略；上市公司研究员则负责具体上市公司的调研，并根据调研结果，做出专业的分析判断，并根据上市公司质量的好坏、股价的高低和风险的高低，调整公司股票池。公司把最终形成的市场策略、行业配置策略、公司股票池在系统中进行整合，为投资顾问业务开展提供研究支持，通过该方式，可有效把总部研究部门与营业部服务部门紧密连接在一起，有效提供专业的客户服务。
2.建立科学的客户细分体系，形成有效的资产配置方法。目前很多国内券商都有各自的产品体系，这些产品在客户服务中产生了一定的影响力，但其服务模式还停留在传统以资讯服务为主的服务层面。在该服务模式下，难以形成较强的客户依赖度和实现客户的个性化需求，服务的效果也并不理想，因此该模式难以成为一种新的盈利模式。因此证券公司需参照国外成熟的服务模式，从根本上建立以资产配置和投资组合建议为核心内容的理财规划服务流程。资产配置的目标是为实现收益的最大化、风险的最小化，证券公司的理财规划服务流程应通过对客户的风险认定和产品的风险评价体系，为客户进行资产配置。对于风险偏好较低的客户，重点为资产的保值增值，配置低风险产品，如现金流、固定收益类产品。而对于高风险偏好的客户则给予股票配置服务，重点对所配置的投资策略及配置行业进行建议服务。
3.提供成熟的信息系统支持。在信息系统的支持下，经过一定培训的投资顾问即可为客户提供较为专业的证券投资顾问服务。系统基于证券公司总部研究与资讯的支持，提供智能化的模型与工具，业务流程在系统中的固化，投资顾问工作的专业性和高效性得到了保障。由于系统加强了留痕和互动功能的规划，理财顾问服务的持续性和互动性也较以前得到提升。这样，证券公司服务能力就能超越传统的服务模式，可以大面积、高效率、高质量地为客户提供投资顾问服务，随着系统的推广应用和投资顾问服务的逐渐成熟，为服务收费提供有利的平台支持。
（四）再造客户服务流程
为解决客户服务过程中，由于证券公司营业网点分布不均，投资顾问能力差异较大、服务能力参差不齐、服务质量无法有效控制的问题，需要对客户服务流程进行系统化再造，从而实现服务标准化流程控制，服务过程监控及服务结果的跟踪。
1.必须在人力资源管理上进行一系列变化，培养一大批具有高素质的投资顾问队伍，来应对全新的服务模式。服务模式最关键的是发现客户需求，并做出适合客户要求的解决方案，这有赖于高素质的投资顾问及其背后的专家顾问团队。从国外证券公司财富管理模式上看，高素质的投资顾问队伍是服务模式的核心，他们不仅掌握着客户资源，而且是传承经纪业务“经验”的主要载体。
2.投资顾问与客户沟通是一重要过程，在这一过程中，投资顾问为客户介绍市场历史运行情况和市场现状，帮助客户了解自己的风险特征和适合的投资模式。在与客户沟通中，帮客户深入了解资产配置和投资组合的科学理念、财富管理理念。投资顾问在与客户沟通中，应向客户解释预期资产组合收益率和波动率的概念，分析客户中短期达到不同投资收益率的各种可能性及原因，告知客户市场长期会以一定的速度实现内生性增长的规律，如果客户短期无法达到预期收益率反而是长期获取超额收益的机会。最后，投资顾问应与客户最终达成合理的投资预期。
3.根据对客户风险特征的分析为客户提供不同产品，并具体提供资产配置比例、投资组合品种的建议。并通过公司的大类资产评级、客户风险特征的变化等因素，实时对资产配置比例、证券投资组合进行相应调整，以符合客户在不同市场环境下的实际预期。在服务前端，投资顾问应按照证券公司客户服务操作指引的要求，从公司的产品架和产品池中选择合适的金融产品和证券品种，为客户制作资产配置与投资组合建议书。在客户能够提供足够的个人及家庭信息情况下，证券公司的前、中、后台通过标准化管理，为客户提供详细的理财规划报告书。
4.当公司对大类资产投资评级或投资组合中的证券品种进行调整时，相关人员应及时建议客户进行资产配置比例和投资组合品种的调整，并将更新后的资产配置与投资组合建议书及时发送给客户。证券公司中、后台定期为客户制作账户分析报告书，对客户实际持仓收益率和投资组合模拟收益率情况进行分析。投资顾问应定期与客户进行沟通，当客户基本情况发生较大变化时，应对客户分类进行重新认定，并对理财规划报告书进行相应的调整和更新。
当前，经纪业务己进入微利时代，并将向信息化、咨询化、交易网络化方向发展。经纪业务的收入将呈现多形式、多渠道化。证券公司必须通过经纪业务盈利模式转型，将通过新的盈利模式即“证券交易佣金收入+增值服务收入+其他收入”作为今后经纪业务收入的来源，通过对传统服务模式的改变，向客户提供高质量、专业化、个性化服务，通过产品与服务创造公司的核心竞争力，形成证券公司的服务品牌。通过新的服务模式，满足客户的投资理财需求，提高客户的满意度，盈利模式也将慢慢从以往过度依赖市场的佣金收入模式，形成多元化和较为稳定的业务收入模式。
五、结论
当前为在激烈的竞争中抢占一席之地，从同质化的通道模式向差异化服务模式的转变是证券公司的必然选择，也是证券公司产业进行升级的必由之路。证券公司应基于客户实际需求与公司长期发展的角度，通过完善的客户分类体系、产品体系和有效的服务体系，进行服务模式的转型，并不断加强公司品牌建设，有效提升公司的知名度与竞争力，实现从交易佣金为主的收入模式逐步转变为以服务收费为主的收费模式。
参考文献：
[1]杨彩林.谈券商经纪业务模式的转型思路[J].商业时代，2006（25）.
[2]杨彩林.关于我国券商经纪业务模式转型与创新的思考[J].武汉金融，2009（7）.
[3]谭水梅.证券公司经纪业务的转型及发展方向的探讨[J].科技资讯，2010（20）.
[4]刘小娟.如何理解投资顾问业务是经纪业务转型的合适切入点[J].时代金融，2012（6）.
[5]李光.金融危机下我国券商盈利模式探讨[J].新金融，2010（3）.
[6]赖国清.泰阳证券公司客户关系管理策略研究[D].兰州：兰州大学，2009.
[7]陈德强.基于财富管理的证券公司营业部人力资源管理模式[J].人力资源管理，2010（11）.
[8]张亚红.试析券商与客户双赢的盈利模式[J].商场现代化，2007（12）.
[9]张友鹏.关于国内券商盈利模式调整的思考[J].商业时代，2008（16）.
“新国五条细则及各地方版的细则的出台，更趋向于为今后以税费调节为主的长效性调控机制逐渐形成和出台提供时间窗口。”潘媛分析认为，“从中长期来看，以新型城镇化为载体的内需释放，固定资产投资，尤其是房地产投资，有继续发挥应有作用的需要，稳中求进的经济指导方针更容不得房地产调控矫枉过正。这是导致政府调控留存空间的内在原因。”
政策继续实施对房地产行业不放松的宏观调控，继续打压地产市场。种种不利因素导致房地产行业原有的住宅地产发展计划略显窘态，而商业、旅游和养老地产正为房企提供新的发展契机，私募房地产投资基金已展开掘金尝试。
“房企应摆脱单纯的房地产开发模式，结合自身能力，审视市场定位，成为城市综合运营商和细分市场领导者。”罗兰贝格咨询公司在一份最新的研究报告中提出。
房企融资新渠道
房地产市场调控依旧严格，新开工项目融资渠道变窄，开发商回笼资金压力增大，而房地产信托产品几近停发，银行也调高对房企的信贷风险，这些都加剧了房企社会融资的难度。近些年，私募房地产投资基金在国内发展迅速，作为一种融资途径开始深受房企的青睐，其投资方式呈现多样化发展。
清科研究中心数据显示，2012年中国私募房地产投资基金共发生80起投资案例。在披露投资方式的案例中，股权与债权结合的投资方式为房地产基金的首选。
股权投资是一种权益性投资，注重被投资企业未来发展前景和资本增值，且参与企业经营管理和重大决策，投资风险相对较大，投资期长，借助退出机制出售持股获利。房地产基金在实施股权投资时通常要对房企项目进行市场调研分析、土地竞标观察和未来前景估值等，期间委托成本高，市场风险难以把握，退出难度较大，直接影响投资回报率。此外，在期限短收益率高的各类债权投资方式前，房地产基金如何得到LP（有限合伙人）对股权投资的认同，也是其进行股权投资的一大难点。私募房地产基金通过股权投资参与房企项目运作，共担盈亏，为房地产市场注入长期发展资金，股权投资作为一种战略投资，将是私募房地产基金未来发展趋势。清科研究中心注意到，近年私募房地产基金股权投资比例上升，未来会逐渐淡化“明股暗债”的阴影，以明晰的股权投资方式完善房地产市场的可持续发展。
警惕商业地产泡沫
商业地产是以经营商业活动为主题的房地产细分行业，涉及商场、娱乐场所、休闲场所和其他消费场所的一个综合商业经营市场。据仲量联行统计，中国新兴城市50强城镇人口达2.6亿，辐射人口3.7亿。预计到2022年，甲级办公楼存量将新增3，000万平方米，现代零售物业将超过1亿平方米，广阔的发展空间推动商业地产迅猛增长。国内房企对商业地产开发的典型模式多采用“租售结合”，将一层出租，其余出售，这种经营模式符合目前房企发展现状。房地产限购政策的出台一定程度上抑制了炒作住宅房价的现象，迫使部分投资者转向商业地产，而地方政府也积极地推崇商业地产的开发，这就加快了商业地产的发展，2012年全国商业地产新增供应量较上年上涨22%。
商业地产未来发展前景可观，私募房地产投资基金已尝试介入。据清科研究中心不完全统计，2012年在商业地产领域私募房地产投资基金共有14起投资案例，涉及金额7.44亿美元。当前，房企对商业地产的开发多数是转移住宅地产投资风险，不排除部分为投机性投资。清科研究中心认为，商业地产回报期长，占用资金量大，新增商业地产迅猛增加，容易导致市场定位不清、空置率上升、多数项目缺乏配套的管理和人才，盈利模式是否奏效有待时间检验。此外部分开发商怀揣投机心理，易产生商业地产泡沫。
养老地产尚缺发展模式
养老地产是介于住宅地产、商业地产和养老服务之间，以专门服务老年市场为主题而打造的一类高端住宅场所，它对配套设施和居住环境要求更高，集合了护理、医疗、餐饮和康复等功能为一体的综合型地产。2013年北京率先开启养老地产“元年”，将养老用地纳入北京市国有建设用地范畴，这与当前社会老龄化速度加快和房地产行业转型紧密相关。养老地产为房企带来前景广阔的投资机会，私募房地产基金可以布局有清晰发展思路的项目，着眼长期的投资回报。日本医护型养老院以小规模多功能服务设施深受老年群体的欢迎，台湾老年公寓满足老年人多样化需求的基础上创新经营方式，美国CCRC社区通过自费方式选取不同的养老套餐，这三类是国际上运营成功的养老地产范例。国内养老地产尚未发展成形，目前多以敬老院为主，这是政府公办、私人经营的养老机构，另有家庭住宅养老小区和综合养老社区，这类由房地产公司开发，不提供专业的养老服务，但配备部分老年活动场所和娱乐休闲项目。
面对庞大的老年市场，养老地产发展前景不可忽视。然而，养老地产在国内仍处于起步阶段，已经实施的项目较少，想要做好养老地产并，还需要整合多行业间资源优势。投资期长，回报低，更重要是发展模式不清晰。清科研究中心建议，私募房地产基金可以借鉴国外成功的投资案例，探索适合在国内环境下运作养老地产的盈利途径，协助房企做大、做强养老地产市场。
旅游地产防虚热
2012年房地产行业仍处于“寒潮”之中，但旅游地产呈现快速发展。据多家机构统计报告显示，年内旅游地产的投资额突破万亿关口，涉及的旅游项目达到3000多个，甚至出现华谊兄弟、新华联、华东电器和盛大网络等企业跨行业投资旅游地产，以谋求新的投资机会。
旅游地产是依托于旅游资源的优势，集休闲、度假、养生和观光为一体的新型地产开发项目。目前，旅游地产的投资模式大致分为依托自然资源的“寄生”模式、人为建造的娱乐休闲模式和陈述历史人文为核心的城市主题模式，第一种模式借助自然资源的优势，通过发展旅游来促进地产项目的开发，后续地产开发反哺旅游，实现旅游和地产的优势结合，新加坡克拉码头是典型的成功范例；第二种模式经由开发商建立大型娱乐和休闲场所，营造出一种愉悦和放松的气氛，以PGA国家度假村的高尔夫球场项目为核心代表；第三种模式仅在受历史和文化熏陶的特点地区，重塑历史文化景象，满足人民的憧憬和向往，代表项目以古镇开发、风俗节庆演出和旅游城市再规划等，日本豪华登堡主题乐园为运作典范。
一、尚未形成完整的金融支撑体系
在美国，养老地产不是一类房屋，而是一个完整的金融生态系统，由开发商、投资商、运营商共同构建。在养老地产开发和运营的过程中，三者各自扮演着不同的角色。
养老地产的开发商通常由其他类型的开发商演化而来，根据运营商或投资商的要求为其定制开发养老社区，并按照事先约定的价格卖给运营商或者投资商。部分运营商也会自己充当开发商或与开发商组建合资公司来共同开发项目；投资商主要有三类，REITs、私募基金和非盈利性组织。其中，REITs作为上市公司更关注租金收益的稳定性，强调资产的长期持有；而私募基金则主要面向机构投资人，更关注资产升值的收益，强调物业资产的低买高卖；至于非盈利性组织，主要利用捐赠资金和政府补贴为低收入群体提供养老社区。养老地产的运营商类似于酒店管理公司，靠品牌优势和规模效应盈利，是一个典型的人力资本密集型行业，其雇员规模通常是投资商的百倍。为了充分发挥规模效应，运营商在自己持有少量物业的同时，通过租赁和托管的方式扩大资产管理规模，实现轻资产运营。
与之相对，今天的中国养老地产领域虽然汇聚了地产商、保险公司及其他民营企业，但各自的角色定位很模糊，更谈不上彼此的分工合作，结果在养老地产的开发运营过程中，开发商仍然处于主导地位，从投资到开发建设，再到后期的持有运营，都能看到开发商的身影；而投资商和运营商尚未形成清晰定位，既缺乏专业的运营商，更缺乏长期的投资人。由于开发商扮演的角色过于复杂，也使其不能更专注于某一方面，进而影响整个养老地产的可持续发展。
二、尚未形成多元化的运营模式
美国的养老地产由开发商、投资商和运营商共同组成，在整个生态系统中，其运营模式主要有三种：净出租模式、委托经营模式以及租赁+经营模式。
净出租模式：养老地产的持有者将物业租赁给运营商，每年收取固定的租金，而所有的运营费用、税费以及保险费等均由承租方承担。在此种模式下，持有者的风险最低，收益最稳定，运营商则获得全部的经营收益，并承担全部经营风险。美国最大的养老地产公司HCPREITs，于1985年成立，截至2010年末，已拥有672处物业，总值145亿美元。其中自有物业573处，主要采用出租模式运营。
委托经营模式：养老地产持有者将物业托管给运营商，运营商每年收取一定比例的管理费，但不承担经营风险。此时，持有者的收益更大，但是经营风险也更高。Ventas成立于1983年，截至2010年末共拥有602处物业，是全美第二大养老/医疗类REITs公司。与HCP以出租为主的运营方式不同，Ventas的1/3的养老社区采用委托经营方式。在此种模式下，Ventas获取的不仅仅是租金收益，而是从客户处收取的全部经营收入。因此，尽管Ventas的资产规模远比不上HCP，但收入规模却与之相当。
租赁+经营模式：养老地产的持有者将物业的部分权益出让给运营商，并与运营商签订委托管理协议。在新框架下，运营商将获得管理收益和与所拥有权益相对应的部分经营收益。此种模式下，养老地产的持有者既能分享较多的经营收益，又能通过调动运营商的积极性从而提高物业经营收益。HealthCareREITs成立于1970年，是美国第三大养老/医疗类REITs公司。该公司主要采用共同构建物业组合的方式激发运营商的管理积极性。
由于目前国内尚未形成完整的养老地产生态系统，其经营模式仅停留在开发与经营的各种拆分与组合上。根据开发和经营主体的不同，可以将我国的经营模式分为两种。
一是开发商自主经营的模式。这种开发模式类似于商业地产的运营模式，开发商除了前期投资建设，还需要后期持有经营，这种模式的产品以出租为主。此种模式适合有物业管理优势且社会资源整合能力强的开发商。这种模式下，对开发商物业管理的能力要求比较高，经营风险大，不利于快速回笼资金，一般小型的开发商很难完成从开发向经营的转变。
二是开发商与运营商合作的模式。这是一种集中经营模式，这种模式下开发商建设完成以后并不亲自进行管理，而是转卖给专业的经营公司管理，这种模式的产品以出售为主。此种模式适合于没有物业管理优势的开发商。这种模式下，开发商仅仅获得开发利润，不能分享后期的经营利润。运营商承担全部的运营风险，并收获全部经营收入，这对运营商的考验比较大，目前能完成此类工作的运营商还比较少。
由上可知，目前我国的运营模式仍过于单一，这为养老地产实现可持续发展埋下了隐患。
三、养老地产的服务属性不足
尽管美国养老地产已经发展了几十年，但是其服务品质仍受到质疑。目前国内的养老地产刚刚起步，开发商在发展老年住宅时都在考虑硬件，考虑该投资多少，该盖什么样的房子，对服务不够重视，使得老年住宅沦落为普通住宅项目，丧失了老年住宅最本质的意义。
由于我国养老产业仍处于萌芽期，我国专业的护理人员仍十分缺乏，单纯靠开发商的投入还远远不够，因而更应该集中社会力量进行大力发展。按老年人与护理员的比例为3︰1推算，全国最少需要1000万名养老护理员。而目前，诸如老年病专业医师、康复治疗师、长期照护护士、心理咨询师、营养师等应该在老年社区中提供服务的合格的专业或准专业人员几乎没有。这是因为目前中国的卫生和医学院校还没有把这些专业领域纳入自己的教育计划中。未来老年社区的发展如果没有大量上述专业或准专业人力资源的参与，最终就不会成功。
通过对比美国和中国的养老地产可以发现，中国的养老地产在发展过程中尚未形成完整的金融生态系统，运营模式单一，且对应的服务缺失，这些问题是制约我国养老地产发展的核心问题。通过分析可知，正是由于缺少专业的运营商和投资商，使得养老地产的运营模式过于单一，并不能集中力量提升服务质量，因此金融生态系统的不完整是最核心的问题。要发展养老地产，就必须培养专业化的运营商团队以提升养老地产服务，并为投资商提供完善的金融环境以为养老地产发展提供源源不断的资金。最终通过投资商、开发商和运营商的风险分拆，发挥各类机构的最大优势，进而促进养老地产的良性健康发展。
参考文献：
PPP模式发展背景
当前，我国地方政府存量债务高企，很难继续满足民众不断增长的对公共基础设施的需求。政府部门与社会资本合作参与建设基础设施将是未来城镇化建设、城市基础设施提供的主要方式，这也对于缓解地方政府债务压力有较大作用。
为进一步规范PPP项目发展和运营，发改委了《基础设施和公用事业特许经营管理办法》（以下简称《办法》）公开征求意见的公告，财政部公布《关于规范政府和社会资本合作合同管理工作的通知》（以下简称《通知》），同时PPP项目合同指南（试行）。《通知》中明确指出了政府作为监督者和利润调节者的角色，既要合理保障社会资本的回报率，同时也要兼顾政府财政负担和公共项目的社会公益性。未来，《办法》的出台也将进一步规范PPP的运作与管理。
PPP模式的出现为社会资本参与公共产品服务创造了条件。现阶段，地方融资平台发展受限，商业银行信贷将瞄准PPP市场，为其提供融资服务。同时，拥有“金控集团”背景的中信、平安等银行还将搭建PPP金融服务平台，发挥自身集团优势。
PPP模式优劣分析
PPP模式下，政府负责监督，私人部门负责全程的设计、建设和运营。其主要优点有：首先，政府部门和私人部门的合作，有利于发挥私人部门的管理优势，提升公共基础设施的运营效率，对于政府而言，则有利于减轻政府在基建投资中的债务压力;其次，政府与私人部门共同参与，共担风险，政府通过利息贴现、补偿等机制保证私人部门的收益，提高私人部门参与的积极性，促进投资主体的多样化;最后，宏观经济环境表明，房地产投资增幅下滑至12.5%，基建投资增速上升，这源于“一路一带”、环保产业、新型城镇化建设等带来的大量基建投资机会。未来一段时间，基建投资将成为中国经济增长的主要动力，在政府债务高企的情况下，社会资本的参与将有效减轻地方政府压力，同时也将拓宽社会资本的投资领域，活跃民间资本，实现公私双赢。
PPP模式本身也具有一定的缺陷，主要包括：首先是如何处理利润分配。社会资本以利润为目标，而公共基础设施以公益性为目标，二者具有一定的矛盾性，而政府在其中充当的正是利润分配者的角色，促进社会资本的参与必须为社会资本提供良好的回报。这也是PPP模式能够维系的重要前提，国内成功的PPP案例是“北京地铁四号线”，失败的案例是“鸟巢”。后者之所以失败，原因在于“鸟巢”承担了较多的社会公益责任，而后续的商业运营受到诸多限制;其次是政府的信用风险。PPP模式下，地方政府信用与社会资本的收益密切相关，地方政府违约或无法兑现收益承诺，将使私人部门遭受较大损失。
PPP模式分类与特点
根据融资模式、项目运营管理、收入分配等因素，可以将PPP模式分成不同的种类，表1显示的是PPP模式的主要分类与特点。其中，BOT模式是标准的PPP模式，项目过程权责明晰，政府的责任主要是监督。为保证私人部门项目收益，政府会向其提供一定的投资补助、担保补贴和贷款贴息等;BT模式是建筑行业经常使用的PPP模式，由于政府承诺负担项目期间的融资利息支出，因此私人部门和银行参与的积极性很高;BOO模式最大的特点是项目最终归私人部门所有，政府负有长期的监督责任;与BOO模式相对的是BOOT模式，BOOT模式下，私人部门对项目拥有一定期限的所有权和经营权，但并不是长期拥有（见表1）。
不同项目需要以及不同模式特点的影响，BOT模式是经营性项目的最佳选择，经营性项目可以保证私人部门获取可预期的收益，非经营性项目适合采用BT模式，比如医院、学校教学楼，以及道路、桥梁等基础设施建设。不同的PPP模式，其风险分配有所区别：BOO模式私有化程度最高，因此私人部门承担的风险最高，其次是DBFO模式、BOOT模式和BOT模式。风险分配的另一端是收益分配，政府在PPP运作过程中充当监管者和利润分配者的角色，既要保证项目回报率对社会资本具有吸引力，又要考虑公众公益性的需要，避免“与民争利”。PPP模式比较见表2。
银行参与PPP项目的模式选择
当前，新型城镇化PPP项目如火如荼，作为其主要资金来源的地方融资平台发展越来越受限制，国务院“43号文”的出台降低了商业银行针对融资平台新增贷款的安全性，为此商业银行也在积极寻找其他贷款投向，PPP融资模式将成为新的贷款投向。与传统贷款人角色不同，商业银行在PPP项目中将担当综合化的融资服务咨询机构，一方面，银行为PPP项目提供良好的金融资源，包括贷款、投行、保险、信托等;另一方面，银行业将积极为项目提供设计和开发等顾问、咨询服务。PPP模式的一般融资结构如图1所示。
投贷模式
投贷模式是指商业银行通过发放贷款和运用投行资金的形式满足PPP项目的融资需求。发放贷款使得商业银行成为PPP项目的债权人，投行资金的介入使得商业银行成为PPP项目的股东，在此过程中，商业银行既可以获得利息收入，也可以获得股息收入，这有助于调节银行收入结构。同时，贷款和投行资金联动可以降低银行大规模贷款带来的风险，投行资金参与也为银行更好地参与PPP项目运作提供了良好的契机。
与一般商业银行相比，中信银行拥有控股金融集团背景，中信集团联合中信银行、中信证券、信托、地产、咨询、基金等子公司，召开“中信PPP模式合作论坛”，组建中信PPP联合体，形成了由中信集团牵头，各成员公司联系人负责的模式，实现日常事务、项目信息的共享。具体运作过程中，中信银行提供项目融资、银团贷款、并购贷款、股权投资、对接险资、理财融资，以及票据和债券等产品。为应对PPP项目运作需求，中信银行形成了“总分支”的三级联动体系和前中后台部门之间协同配合的机制，并专门针对PPP项目成立了领导工作小组。
从全球来看，在公共基础设施投资者当中，保险公司、资管公司和公共养老金充当了主要角色，非银行金融机构发挥更大作用，参与深度更高。大型基建投资项目能够带来相对稳定的现金流和较高收益率，最重要的是能够实现风险对冲，长期低风险可以对冲其他投资项目。在银行业“大资管”时代来临、金融自由化前景可期的情况下，商业银行可以通过非银行业务更多地参与PPP项目。拥有多元化优势的工商银行、交通银行、平安银行、中信银行等将拥有更多机会。
首先，信贷和资金服务是中信银行第一要务，利用表内和表外资产为PPP项目提供融资;其次，中信银行担任PPP项目顾问，发挥集团优势，协同集团下属公司信托、咨询、基金资源等为PPP项目提供设计和融资方案;最后，发挥金融机构优势，充当PPP项目组织和撮合方，在PPP项目中，商业银行从传统的信贷服务机构转变为综合性的服务提供商。中信银行为PPP提供的金融产品如图2所示。
贷款模式
2008年以来，地方政府通过地方融资平台举债刺激经济发展，使得地方政府债务高企，中央政府多次调研政府债务情况，并明确未来将集中清理地方债务，优先集中力量偿还到期债务。而另一方面，我国新型城镇化刚刚起步，预计未来六年将释放42万亿元的资金需求，在地方政府融资受限和偿还能力受质疑的情况下，商业银行将失去一大贷款投向。PPP模式的发展在满足新型城镇化所需基础设施的同时，也为商业银行提供了新的贷款投向，PPP模式将成为城投债的替代和延伸。
以北京地铁4号线项目建设为例，北京地铁4号线分为A和B两个部分，A部分为土建工程部分，投资额为107亿元，B部分为机电项目，包括地铁车辆、售票系统等，投资额为46亿元。B项目由特许经营公司――北京市京港地铁有限公司负责建设运营，该公司是由港铁股份、首创股份和京司共同出资设立，其中，港铁股份和首创股份的股份占比分别为49%和2%。该项目规划时间分为建设期和特许经营期，2004～2009年为建设期，2009～2034年为特许经营期，30年特许经营期结束后，北京地铁4号线将归政府所有。
京港地铁有限公司收入来源包括车费和广告收入，同时京港地铁需要租用A项目的资产，政府承诺如果地铁人流量达不到预计目标，政府将降低A项目的租金，弥补京港地铁收入;反之，如果人流量超出预期，政府将提高租金，防止“争利于民”和超额利润。该项目的融资模式是京港地铁注册资本15亿元，剩余资金来自银行无追索权贷款，期限为25年，利率为5.76%，该利率介于十年期国债收益率和一般商业贷款利率之间。
京港地铁4号线是成功PPP项目的典型代表。社会资本和政府合作提供公共服务，既保证了项目的公益性，也照顾了社会资本的利润。商业银行在特殊目的载体（SPV）组建过程中提供了无追索权或者有限追索权贷款，期限长、利率低。整个项目有良好的人流量保证，因而利润稳定，且银行贷款的安全性较高。在具体信贷模式上采取了项目融资、银团贷款、并购贷款等方式。
借道银行理财模式
《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》显示，监管层有意鼓励银行理财资金服务实体经济，虽然明确限制商业银行层层嵌套通道，但是商业银行通过信托等通道参与项目投资仍然是可行的。银行理财产品参与PPP项目主要是通过与信托公司等金融机构合作，由银行募集资金，信托公司负责投资PPP项目。银行理财资金进入PPP项目主要通过项目公司增资扩股或者收购投资人股权，并作为机构投资人股东，获得固定回报，期间并不承担项目风险，只是名义上的股东。退出时有股权转让和直接减资两种方式，股权转让是指项目公司支付股权受让金，而直接减资是由银行支付给信托公司资金，然后返还给银行理财账户，程序相对复杂。
风险控制是主要考虑的因素，由于银行理财资金或者信托作为机构投资人股东参与PPP项目，虽然是名义上的股东，但是仍然面临诸如政府信用、项目失败等特殊风险，因此银行和信托在执行前，需要既做好尽职调查，规避项目法律风险和经营风险，又要确保项目担保的可靠性，在最坏的事情发生的情况下，减少损失。
资管计划也可以参与到PPP项目中，途径之一是理财直接融资工具。理财直接融资工具是指由商业银行设立，直接以单一企业的债权类融资项目为投资方向，由中央国债登记结算有限责任公司统一托管，在银行间市场公开交易，在指定渠道进行公开信息披露的标准化投资载体，目前购买人主要是商业银行资管计划。理财直接融资工具具有标准化、可流通、充分信息披露、程序简单等优势。此举有利于打破商业银行理财业务的刚性兑付问题，从而更好地服务实体经济。理财资金参与PPP项目如图3所示。
资产证券化
PPP资产证券化是指以项目未来收益权或特许经营权为保证的一种融资方式，因此资产证券化主要适合经营性项目和准经营性项目。由于PPP项目具有以下特点，因此资产证券化是一种安全的融资方式。
首先，由于PPP项目多是公共基础设施项目，面向全体公民，受众面比较广，而且需求弹性小，价格稳定，因此PPP项目可以带来稳定的现金流。其次，现金流可以预测。PPP项目通过收费方式收回前期投资，在项目开始前可以对项目进行充分尽职调查，而且公共项目由于使用价格稳定，所以其现金流可以很好地被预测。最后，项目安全性高。公共基础设施项目是品质较高的资产，而且风险在政府和私人部门之间被合理分配。
银行参与PPP项目的资产证券化，一是可以通过信托等通道，用表外资金购买PPP资产证券化产品，且产品有较好的安全性、长期性等特点，可以调节银行理财产品或资管计划的风险和久期;二是银行非银业务部门可以参与PPP资产证券化的产品设计和承销。
其他融资方式
股权融资。该模式由银行撮合组成产业投资基金，产业投资基金投资者由机构和个人组成，然后参与PPP项目公司的股权。股权融资模式如图4所示。
保理融资。保理融资是指保理商买入基于贸易和服务形成的应收账款业务，服务内容包括催收、管理、担保和融资等。保理融资用于PPP项目时，一种方式是PPP项目公司将其在贸易和服务中形成的应收账款出售给商业银行，由商业银行拥有债权，并负责催收，此时PPP项目公司通过保理业务融资;另外一种方式是PPP项目公司的交易对手方在与PPP项目公司的贸易和服务中，形成应收账款，贸易商将债券转让给银行，由银行向PPP项目公司催收账款。
融资租赁。PPP项目公司与租赁商签订合同，由后者负责采购设备，然后租给PPP项目公司，此时租赁商拥有PPP项目公司的一项债权，租赁商将其转让给商业银行，并由商业银行负责向PPP项目公司收取租金。
总结
PPP模式方兴未艾，它将成为我国新型城镇化建设的重要模式之一，未来几年将释放数万亿的资金需求，PPP项目也已经成为继地方融资平台之后商业银行的又一大贷款投向，有利于银行同时发挥“商行+投行”的优势。利好银行信贷业务、理财资管业务和投资银行业务。
相比较一般商业银行而言，大型国有商业银行和拥有金融控股集团背景的商业银行更具竞争力，大型国有商业银行拥有充足的信贷资源，具有丰富的项目运作经验，拥有成熟的风险评估和调查体系;中信银行、平安银行等具有金控集团背景的商业银行，不仅拥有专业的服务团队，而且具有丰富的项目运作经验和资源，在集团联动下，成立PPP项目联合体，充分发挥协作效应，可以为PPP项目搭建一体化金融平台，成为PPP项目的牵头人。
单位：亿美元
目前，我国银行业主要包括以下几个部分：中央银行、国有银行、股份制商业银行、城商行、政策性银行等。由于整体发展模式、资产能力和经营能力等各方面的差别，五大国有银行和部分有能力的股份制商业银行成为银行业对外直接投资的主体。2013年度中国对外直接投资统计公报显示：2013年，金融类对外直接投资流量达到151亿美元，其中货币金融服务类（原银行业）对外直接投资74.8亿美元，占49.5%。（各年份银行业对外直接投资存量与流量见上图）。由此可见，银行业的对外直接投资已经是金融类对外直接的主力军。所以，通过研究银行业对外直接投资特征，为银行业更好地走出去提供有用的政策，这也是本文研究的意义所在。
通过中外相关文献的阅读和分析，可以看出现阶段，我国商业银行对外直接投资处于形成阶段，银行业对外直接投资的模式不是特别的成熟，所以，建立在实证基础上的理论研究，可以为我国商业银行更好地走出去寻找科学合理的政策建议。本文将从主体分布、区位选择、投资模式和投资规模四个方面上进一步分析现阶段银行业对外直接投资特征，以此发现问题，解决问题。
一、投资主体集中于国内大型商业银行和政策性银行
我国银行业对外直接投资的主体是五大国有银行以及少数发展较为良好的大型全国性股份制商业银行和政策性银行，其他一些规模较小的商业银行和城商行对外投资极少。从银行业的数据来看，中国银行是海外规模较大的银行之一，其海外机构的数量最多。截至2014年6月末，中行海外资产总额7653亿美元，实现税前利润44.12亿美元，同比增长35.76%，占集团资产总额和税前利润的比重分别为27.73%和22.22%，占比在国内同业中居于首位。从数据上看，中国银行大力配合了“走出去”的战略，充分发挥了综合化的经营优势。但是其他小型的股份制银行把主要的经营范围重点放到了国内市场，对外投资频率低，不够重视，与大型商业银行的差距较大。
二、对外直接投资区位分布较为集中
从目前的投资区位分布来看，我国的商业银行对外直接投资区域已经遍布世界各地，包括美国、英国、德国、南非、俄罗斯、马来西亚、加拿大以及香港、澳门多个国家和地区，建立了许多分行、子行、支行和代表处。但是，总体看来，目前商业银行对外直接投资的区位分布较为集中，主要集中于亚太地区和欧洲地区，占比将近70%，非洲地区较少，仅仅达到了1%左右。很多潜在的市场尚未挖掘。
三、商业银行对外直接投资模式较为单一
从20世纪80年代开始，我国的银行业“走出去”大多采用新建投资的方式，沿袭至今，新建投资已成为我国银行业对外直接投资主要方式。近几年，并购投资也逐渐成为我国商业银行走出去的重要方式，但是由于规模和资产的限制，并购成功的案例不多，其中，中国工商银行和中国银行是并购成功次数最多的银行，我国银行业采用并购方式进行对外直接投资的经验还不够，后续整合管理也还不够成熟，还需要继续寻找并购目标，制定科学合理的并购措施。
四、我国银行业对外直接投资规模逐渐增长
近些年，我国银行业对外直接投资规模逐渐增长，数据显示，2013年，金融类对外直接投资流量达到151亿美元，其中货币金融服务类（原银行业）对外直接投资74.8亿美元，占49.5%。2013年年末，金融类对外直接投资存量1170.8亿美元，其中货币金融服务类对外直接投资709.2亿美元，占60.6%。2013年是我国银行业对外直接投资继续增长的一年，我国银行业逐渐走出全球金融危机的影响，开始重新把握有利时机，实施国际化战略，进行全球扩张。
摘要外商直接投资对产业结构具有明显的正负影响效应。一方面,外商直接投资通过资本质量改善效应、技术溢出效应、带动与示范效应和产业聚集效应有力促进东道国的产业结构升级;另一方面,外商直接投资通过挤出效应、产业结构滞后效应和区域发展差距效应对东道国产业结构造成负面影响。
关键词外商直接投资产业结构影响机理
一、理论回顾及评述
经济学家一直在对外商直接投资与产业结构之间的关系进行深入的研究,并取得了丰富的理论成果。当两国之间产生了要素跨国流动,产生了经济联系,就会引起内部资源配置效率和产业结构发生变化。探讨外商直接投资与东道国产业结构关系的理论中,影响较大的主要有“缺口”理论、“增长阶段模型”和“边际产业转移理论”等。
“缺口”理论主要包括“两缺口”模型和“四缺口”模型。钱纳里(H.Chenery,美国经济学家),20世纪60年代年创立了“两缺口”模型,该模型认为,发展中国家通过利用外部资源弥补“外汇缺口”和“储蓄缺口”,在发挥政府的作用的同时,调整国内的经济结构以适应引进外部资源。它反映出发展中国家引进外部资源对于缓和国内资源稀缺性的重要意义。托达罗(Todaro,美国经济学家),1969-1970年在“两缺口”模型的基础上,分别增加“政府税收缺口”和“生产要素缺口”形成了“四缺口”模型,并从这个角度论述了利用外商直接投资对于发展中国家调整产业结构和实现经济增长的意义。“缺口”理论模型仅能从宏观上探讨利用外资的可能性、重要性和必要性。
小泽辉智(TeretomoOzawa,日本经济学家),20世纪90年代提出了“增长阶段模型”。在赤松要(KanameAkamatsu,日本经济学家)“雁行模式”的基础上,小泽辉智引入了跨国公司和直接投资因素,使得这一模型对东道国利用外商直接投资优化产业结构有重要意义。根据“增长阶段模型”,跨国公司的直接投资缩短了东道国向技术密集型产业升级换代的时间,加速了东道国建立本土具有竞争力产业的进程,从而成为东道国产业结构调整升级的助推器。
小岛清(Kojima,日本经济学家),20世纪70年代中期提出了“边际产业转移理论”。该理论认为,发达国家应将本国己经处于或即将处于比较劣势的产业向发展中国家转移,发达国家可集中发展其具有比较优势的产业,这样一方面促进了东道国劳动密集行业的发展,一方面推动了本国及东道国的产业结构调整。但按这一理论,发展中国家永远只是跟随者,无法解释发展中国家取得后发优势的情况。
按西方经济学届的分类,上述理论同属于国际直接投资理论的“产业说”范畴,都认为外商直接投资对东道国产业结构演变具有积极作用,即在开放的经济环境下,可以通过要素的国际流动和转移实现产业结构升级。具体表现为:第一,外商直接投资转移的产业迅速填补了东道国产业结构的空白;第二,外商直接投资带来的优质资本、领先技术和现代化管理经验促进来源国与东道国产业间结构的转移,并推动产业内结构向高级化发展。
但是,上述理论都存在着理论极限,外商直接投资并非总是有利于东道国产业结构的提升,它对东道国的产业结构会产生负面效应。外商直接投资对产业结构的影响效应主要取决于两个要素,一是外商直接投资的资本质量和技术含量,二是当地利用外资的产业政策。若外商直接投资质量不高,或外资企业与当地企业以同等生产效率的生产,或外资企业在竞争中挤出本地企业,则外商直接投资就会对当地产业结构造成负面影响;若政府没有对外资进行有效地引导,外商直接投资的利益目标和东道国产业结构调整目标偏差较大,则会在很大程度上降低外商直接投资对东道国产业结构升级的作用效果。
二、外商直接投资对产业结构的影响机理
通过对相关理论的分析与总结,文章的理论研究基础框架将围绕外商直接投资对产业结构的影响机理展开。外商直接投资对产业结构直接和间接的作用效果主要体现在两个方面,即正面效应和负面效应。
(一)外商直接投资对产业结构的正面效应
1.资本质量改善效应
外商直接投资的资本质量改善效应是最直接的正面效应。在资源全球化背景下,各国竞相吸引外商直接投资的一个决定性原因是:外商直接投资的流入能够在很大程度上弥补东道国的外汇缺口和储蓄缺口,增加东道国的资本存量,改善资本质量,对经济增长和产业结构调整做出积极贡献。
更深层次,产业结构的转换和调整有两种方式,增量调整和存量调整。增量调整的实质是,改变资本增量在各产业之间的分配比例,是动态产业结构的形成和转换。各产业部门的增量资本流向和增量资本结构,决定着现有产业结构的基本变化格局,所以,东道国产业结构调整变动的主要因素之一便是每年的外商直接投资流量的增量。存量调整的实质是将存量资源进行再次配置或优化重组,借此突破稀缺资源的瓶颈约束。目前在全球范围内,跨国并购已成为存量调整的重要形式,其操作模式往往是,以市场为导向,经过调研分析与研判,选中未来成长预期明确的、自身含有优质或稀缺资源的行业或企业进行直接投资或技术改造;通过所有权转让盘活闲置资源,或将股份变现处理,又可以资金形式继续投向新兴产业或新产品部门。借助多方一系列的退出以及进入的调整活动,使得各种资源在产业或产品之间不断优化配置,提升产业结构。
2.技术溢出效应
技术溢出效应是一个运动着的系统,外商设立的跨国公司在东道国设立子公司,先进的技术通过一定的途径从外资企业运动到本土企业,从而引起当地技术进步或生产力升级。外资通过技术溢出促进国外分支机构进行研究与开发,提高要素生产率,改变产品结构特别是出口产品结构,引起组织创新,提高管理水平,来直接促进东道国技术进步;通过与当地研究与开发机构合作、向当地后向与前向合作者转移技术,来间接地促进东道国技术进步①。
外商直接投资的溢出效应可以分为行业内溢出和行业间溢出。行业内溢出,又称为水平溢出,是在同一行业内,外资企业向本地企业的技术溢出,其产生途径包括示范――模仿效应、竞争效应以及人员培训和流动效应;行业间溢出,又称为垂直溢出,是外商直接投资通过产业链向上游企业的后向溢出和向下游企业的前向溢出,其产生途径主要是产业关联效应,产业关联效应又分为前向关联和后向关联两种,前者指东道国本土企业从外商投资企业采购中间投入品,后者指外商投资企业从东道国本土企业采购中间投入品,两者分别对应前向溢出效应和后向溢出效应。
示范――模仿效应。本土企业通过对跨国公司的先进技术、生产流程、新产品工艺等的学习和模仿来提高的自身技术水平,分为单纯的技术复制和吸收创新。本土企业对跨国公司的先进技术、产品工艺以及管理经验等进行单纯照搬和简单复制,获得的都是质量水平不高的技术,而跨国公司真正的先进技术、核心技术则难以获得;本土企业对跨国公司生产的产品、技术加以细致研究、消化吸收并加以改善融入到自身产品及生产工艺中的方式可以绕开跨国公司的技术壁垒获得较为先进的技术,但这也对本土企业的技术水平和人力资本水平提出了更高的要求。
竞争效应。从外资公司角度看,东道国市场上的竞争促使跨国公司持续吸收母公司高新技术,创造了东道国企业学习先进技术的条件;从本土企业角度看,跨国公司的竞争压力转化为动力,刺激本土企业提高资源配置效率,使本土企业加强自主研发、积极学习和吸收同行业先进技术,提高技术应用效率。
人力资本培训和流动。科技以人为本,技术先进的跨国公司往往注重给予当地雇员多方面、多层次的培训,以提高低层管理或技术人才的基本管理技能、服务文化与技能、基本操作技能;提高中层管理或技术人才的部门运营能力、专业技术技能、服务能力;提高高层管理或技术人才的经营理念、管理运营能力、现代技术应用能力等②。而当这些雇员由外资公司流向东道国本土企业时,他们积累的知识和技能随之外流,从而对东道国本土企业产生技术溢出。
产业关联效应。当内外资企业建立起产业关联,外资企业的因产业部门间的供求关系会对技术相对落后的本土企业产生溢出效应。前向关联效应下,外资公司通过提供高质量的产品、售后服务、先进宣传和销售方式等途径推动下游企业的技术进步,产生技术溢出效应;后向关联效应下,外资企业为了确保自身利益,往往会通过技术支持、人员培训和辅导等方式提高上游供应商的技术水平,产生技术溢出效应。
3.带动与示范效应
外商直接投资的根本目的是追求利润。外商直接投资企业对东道国投资后,获得了大量资本收益,在企业前期利润较高的条件下,有可能带动母公司对该企业追加投资,或向上下游产业投资以完善整条产业链,这就是外商直接投资的带动效应。与此同时,国内与国外的其他外资会被获利效应吸引进而开始投资,或投资该行业,或投资相关行业,从而促进产业链的发展,这就是外商直接投资的示范效应。
4.产业聚集效应
产业聚集效应,即在某特定区域内,一定数量的具有密切产业联系的企业以及相关机构聚集,并形成强劲、持续的竞争优势。产业聚集会给聚集区内的企业创造良好的获利环境,带来较高的投资回报,形成聚合力较强的竞争优势,包括企业生产成本优势、经营绩效优势、产品的质量优势、差异化优势、区域品牌优势和产业集聚的创新优势等。反过来,产业集聚效应的产生又进一步吸引外商直接投资,形成外商直接投资与产业集聚相互促进、共同发展的良性循环。
(二)外商直接投资对产业结构的负面效应
1.挤出效应
外商直接投资的技术挤出效应,是指因为外商直接投资的流入而替代国内投资、引起非公平竞争、阻碍当地技术进步和扩散、抑制生产率增长等因素引起的负面效应。随着外资公司在东道国的扩张,凭借其各方面的比较优势,外资企业会给东道国企业带来较大的竞争压力,可能会使得本地因长期处于竞争劣势而最终被挤出市场。
从现实的情况来看,外商直接投资对内资企业挤出效应的有以下三种作用机理:第一,在内资企业较多、已发展成一定规模的行业,外商直接投资凭借其技术、营销和品牌等方面的优势打入市场,逐步树立在当地的地位,替代内资企业,并在竞争中渐进式地将内资企业挤出市场;第二,在内资企业投资不足的行业,外商直接投资闪电式地进入,填补市场空白,占领市场,并凭借其先入为主的市场优势地位为其他投资进入设置障碍,尤其是内资企业;第三,随着一些东道国企业的技术进步,内资企业的某些技术可能已领先外资企业,这时,外资企业通过向先进的内资企业学习技术,享受内资的技术溢出,从而形成一种新的相对挤出效应。
2.产业结构滞后效应
外商直接投资流向发展中东道国时,若发达国家转移的是劳动密集型产业,则可能加强发展中国家的劳动密集型产业的比较优势。此时,就会形成以发达国家为资本密集型和技术密集型产品生产国,以发展中国家为劳动密集型产品生产国的国际分工格局。如果发展中国家按照发达国家产业转移的模式,一味被动地接受,则意味着发展中国家的产业结构将固化在较低层次,使得发展中国家的产业结构存在严重滞后,非常不利于发展中国家的产业结构升级。
