股指期货的套利可以分为两大类型：1、股指期货合约之间的套利；股指期货合约之间的套利又可以分为三种：（1）股指期货合约的跨期套利；（2）股指期货合约的跨品种套利；（3）股指期货合约的跨市场套利。2、股指期货与指数现货之间的套利。股指期货合约间的套利是建立在对不同合约价格走势的预测基础之上的，因此它不是一种无风险套利，在一定程度上具有投机的成分。但是由于它的整个过程是一个双边反向操作，关心的是两个合约价格的价差走势，它的风险较之投机要小得多，在本质上仍然属于套利。
一、股指期货合约间的跨期套利
股指期货合约的跨期套利是利用股指期货不同月份的合约之间的价格差价进行相反交易以从中获利。交易者在一种期货合约交易上的亏损，会被另一种期货合约交易上的盈利所弥补。套利交易的成本低，交易所和经纪公司规定套利交易需要缴纳的保证金低于单边头寸交易。
根据股指期货持有成本定价模型：
F(S,T,t)=S(t)×(1+r)T-t-D(t,T)
(1)
其中F(S,T,t)为期货理论价格，S(t)为现货指数价格，r为利率，r为到期日，t为当前日期。D(t,T)为从当前日期至到期日之间现货指数成分股所发放的现金股利。从持有成本模型看，指数期货合约的理论价格主要受到现货价格、无风险利率、到期日r、合约期间现货指数的成分股红利的影响。对于不同到期日的期货合约，他们的理论价差值应该具有下式：
F=S(t)×[(1+r)T1-t-(1+r)T2-t]-D(t,T1)+D(t,T2)
(2)
从图1可以看出，对于不同到期日的同一标的指数期货合约价格之间具有明显的差距，这主要是因为利率的持有成本和在到期日前标的指数的成分股的股利有所差别导致的。同时，从图1和图2也可以看出，标普500指数期货合约的3月到期合约与12月到期合约虽然总体走势是基本一致的，但是在2006年1月30日到3月17日（3月合约到期日）之间，他们的价差却有时候发生变化，最大价差达到57.4个指数点，如果套利者在1月30日估计12月合约在未来的走势将较3月合约走强，则卖出3月合约买入12月合约，此时价差为29.2个指数点，到2月2日，此时价差扩大到57.4，套利者买入3月合约卖出12月合约，在不考虑交易手续费的情况下获得57.4－29.2＝28.2点的利润。由于标普500指数期货合约乘数为500美元/点，进行套利的一张合约将获利28.2×500＝14100美元。
目前我国拟推出的沪深300指数期货将有4个月份的合约，即当月合约、次月合约和最近两个连续季月合约。手续费估计不超过50元/张，合约乘数为300元×指数点数，则每张合约手续费交易一次折合为指数点数为0.167个指数点。以多头跨期套利为例，由于此跨期套利是买入一张涨幅较大的合约并卖出一张涨幅较小的合约，在套利结束时要分别将两张合约平仓，总共交易的次数是4次，那么总的交易成本为0.1×4＝0.4个指数点。06年8月30日沪深300指数点数为1334.67，按此计算，则每张合约价格为：1334.67×300＝400401元。目前交易所对沪深300要求的保证金比例为8％左右，由于涨跌福限制可能是10％，期货公司一般考虑收取的保证金在12％左右，按此计算，则每张合约收取的保证金大约为：667335×12％＝48048.12元。假定将进行套利操作的国内基金公司是在债券市场获得资金，且整个套利持续时间为两周，06年8月30日债券市场R014的利率为2.5%，则套利过程中的资金成本为：48048.12×2.5%×14/365=46.074元。折合为指数点数为0.15个指数点。在不考虑期货市场冲击成本的情况下，每张合约套利总成本为0.15+0.67=0.82个指数点，也就是说，只有当跨期套利者在判断正确不同期货合约涨跌福波动方向之后，且合约波动差值超过0.82个指数点的情况下将有获利。
股指期货合约间的跨期套利按照套利方向可以分为三种：（1）牛市多头跨期套利；（2）熊市空头跨期套利；（3）蝶式跨期套利。
1、牛市多头跨期套利
从价差的角度看，做牛市套利的投资者看多股市，认为较远交割期的股指期货合约涨幅将大于近期合约的涨幅。换言之，牛市套利即是认为较远交割期合约与较近交割期合约的价差将变大。从价值判断的角度看，牛市套利认为远期的股指期货的价格应高于当前远期的股指期货的交易价格，当前远期的股指期货的价格被低估。因此做牛市套利的投资者会卖出近期的股指期货，并同时买入远期的股指期货。
2、熊市空头跨期套利
熊市套利与牛市套利相反，即看空股市，认为较远交割期合约的跌幅将大于近期合约。换言之，熊市套利即是认为较远交割期合约与较近交割期合约的价差将变小。在这种情况下，远期的股指期货合约当前的交易价格被高估，做熊市套利的投资者将卖出远期的股指期货，并同时买入近期的股指期货。
3、蝶式跨期套利
蝶式套利是两个方向相反、共享中间交割月份的跨期套利的组合，即同时进行三个交割月份的合约买卖，通过中间交割月份合约与前后两交割月份合约的价差的变化来获利。当投资者认为中间交割月份的股指期货合约与两边交割月份合约价格之间的价差将发生变化时，会选择采用蝶式套利。
二、跨市场套利
跨市套利是指套利者在两个交易所对两种类似的期货同时进行方向相反的交易。套利者在进行股票指数跨市套利时，是将着眼点放在两种不同股票指数之间的差异足否会扩大或缩小上，而不是针对整体市场运动方向。如果相对于另一种股票指数合约而言，某种股票指数合约在多头市场上上涨幅度较大或在空头市场下跌幅度较小，则该股票指数合约就可视为强势合约。例如，某套利者预测主要市场指数相对于纽约证券交易所综合股票指数而言将呈强势，他会买进主要市场指数合约，卖出纽约证券交易所综合指数合约。在合约对冲之前，不论总的市场趋势如何，只要主要市场指数在多头市场中的上涨幅度相对较大或空头市场中的下跌幅度低于纽约证券交易所综合指数，套利者就可以从跨市套利中获利。
例如：某套利者预期市场将要上涨，而且主要市场指数的上涨势头会大于纽约证券交易所综合股票指数期货合约，于是他在485.00点水平上买入2张主要市场指数期货合约，并在265.00点水平上卖出1张纽约证券交易所综合股票指数期货合约。当时的价差为220.00点。经过-段时间，价差扩大为232.50点，套利者在512.50点水平上卖出2张主要市场指数期货合约，而在280.00点水平上买进1张纽约证券交易所综合指数期货合约，进行合约对冲。结果是，由于主要市场指数期货合约在多头市场中上升27.5点，大于纽约证券交易所指数期货合约上升15.00点，套利者因此获利(13750-7500)＝6250美元。
三、跨品种套利
【关键词】华泰柏瑞沪深300ETF沪深300股指期货期现套利
一、引言
股价指数期货是以股价指数为标的物的衍生性金融商品，因此凡有股票上市的国家，最终均会发展指数期货合约。股指期货加入市场运作后，除了对于投资人选股提供了避险管道，同时也增加市场投机套利的机会。因为当期货交易价格和现货价格偏离太多，就会形成套利空间，于是敏锐的套利者就会伺机进场，赚取这种无风险的套利利润。本文的目的是通过研究股票指数期货市场的价格行为，探讨市场的套利空间与利润。
二、股价指数期货套利策略
（一）股指期货无套利定价
持有成本模型是被最广泛使用的股指期货定价模型，其论述根据是两种具有相同偿付形态的金融资产，在同一时间点，其价格必须一致，否则有着零风险的套利利润。该期货合约的价格是未来现货价格的无偏差的期望值。股指期货合约价格的论述价格应该等于现货指数价格+成本-股利收入。两者一旦不等，就出现套利机会。实际的市场环境中，还存在着交易成本和机会成本和冲击成本，我们应该一起考虑进去。
显然，无套利区间的上界等于完美市场条件下股指期货论述价格+进行一次套利的交易成本和冲击成本，更详细地，进行一次正向套利，无套利区间的上界=完美市场条件下的股指期货论述价格+买入卖出一次股票现货的交易成本和冲击成本+卖出买入一次股指期货合约的交易成本和冲击成本+套利开始时所支付的各项手续费及保证金的机会成本。在进行反向套利时无套利区间的下界=完美市场条件下的股指期货论述价格―（卖出买入一次股票现货的交易成本和冲击成本+买入卖出一次股指期货合约的交易成本和冲击成本+套利开始时所支付的各项手续费及保证金的机会成本+借券贷款成本）。
（二）无套利空间分析
1.套利成本。套利成本分为交易成本和跟踪误差两个部分.期现套利的交易成本包括：期货交易成本、买卖ETF现货的交易成本和冲击成本等。交易成本主要包括现货股票组合和股指期货的佣金、印花税等，由于交易ETF不需要印花税，因此交易成本主要有ETF佣金Cst和股指期货佣金Cft两类。冲击成本是指在套利交易中需要迅速而且大规模地买进或者卖出证券，未能按照预定价位成交，从而多支付的成本。文中股指期货和ETF的冲击成本分别以Cfi和Csi表示。跟踪误差是指跟踪误差是指数基金投资组合收益率与标的指数收益率的差值的标准差。本文选取的沪深300ETF是完全复制沪深300指数包含的成分股的，因此没有跟踪误差，即跟踪误差为0。
2.融资融券利息。融资融券业务近年来在我国快速发展，随着券商的竞争加剧，目前大部分券商都把融券要求的利息降至约融资一致，文中认为融资与融券所需的利息相同，以r0表示。
3.无套利空间上下限边界计算。在无套利机会存在时，以到期日得T时点为基准，从开仓日t复利至T，套利者买卖现货与期货应收支的各种现金流量，应小于或等于零，反之，则套利机会存在。假设无风险利率为r，期货保证金为Mf，融资融券保证金为Ms，t时刻和T时刻的EFT现货表示St和ST，股指期货表示为Ft与FT，t时刻至T时刻现货分红为D，反向套利机现金流如表1所示：
表1反向套利交易流程与现金流
注：根据我国融资融券业务规定，融券卖出股票时得到的资金并不能自由使用，只能用于购买标的证券用于偿还，且融券期间内分得红利归券商所有；而融资期间的红利属于投资者。
将t时点的所有现金流折现至T时点，T时刻所有的现金流为：
-St（Cst+Csi）er（T-t）-（1-Ms）St（erb（T-t）-1）-Ft（Cft+Cfi）er（T-t）-FT（Cft-Cfi）-ST（Cst+Csi）+St-ST-Ft
由于在交割日T时刻，股指期货和现货将会趋于收敛，则FT应与ST相等，而根据持有成本模型FT=Ster（T-t），由此，可以算出无套利空间的下边界F：
F=
同理，我们可以推出无套利空间的上边界：
F=
当t时刻股指期货的价格Ft超出无套利空间的上下边界时，套利机会就出现了，投资者可以根据自己的情况进行套利活动。
三、实证模拟
本文将选用沪深300股指期货和华泰柏瑞沪深300ETF作为期现套利操作的金融资产，使用其时间选自2014年3月3日至2014年6月30日的1分钟收盘价作为交易数据，而股指期货的交易时间比300ETF开收盘前后各多出15分钟，由于此时间段内300ETF无法进行交易，故将每日股指期货的这60个数据剔除。并将沪深300股指期货记为Y，华泰柏瑞沪深300ETF记为X。
（一）协整关系
经ADF法检验，沪深300股指期货和华泰柏瑞沪深300ETF的1分钟高频数据序列在5%显著水平下，均是一阶单整的。
采用E-G两步法来对沪深300股指期货和华泰柏瑞沪深300ETF序列之间的长期均衡关系进行协整检验。
对沪深300股指期货和华泰柏瑞沪深300ETF的1分钟收盘价序列进行普通最小二乘回归，得到残差序列{εt}，然后对{εt}进行ADF检验。经协整检验，结果表明残差序列是单整序列，沪深300股指期货和华泰柏瑞沪深300ETF的1分钟收盘价序列之间存在长期稳定的均衡关系。并且两者之间的相关系数达到了0.997，因此沪深300股指期货和华泰柏瑞沪深300ETF间存在套利的可能性。
（二）套利操作
以1年期的存款利率3.00%作为无风险利率r；在样本中的85个交易日期间，华泰柏瑞沪深300ETF没有进行分红，所以D为0。交易成本方面，目前市面上ETF交易佣金Cst为0.05%，沪深300股指期货的交易佣金Cft为0.0035%。由于沪深300股指期货和华泰柏瑞沪深300ETF的流动性都较好，个人投资者进行期货和现货的交易量相对较小，我们每次交易股指期货时以高于市价1个点挂单，300ETF以高于市价0.002点挂点，以确保能顺利成交，这样近似地可以认为交易股指期货的冲击成本为0.1%，ETF300的冲击成本为0.04%。根据我国资本交易市场现状，期货交易的保证金比例为12%，融资融券保证金比例为50%，以我国推出股指期货后的数据作为样本，在95%置信水平下主力合约当月VaR为0.2645Ft，CVaR为0.2712Ft，为了防止期货爆仓，这里取期货交易保证金为35%。市场根据以上设定的参数，计算得到沪深300股指期货的当月连续合约的无套利空间。
我们发现，在样本期间内主要有四次套利机会，其正向套利机会为3次，反向套利机会为一次。正向套利机会明显多于反向套利机会，反映了我国做空机制尚不健全的这一情况。与魏卓和陈冲针对我国刚推出股指期货时期的套利分析结果对比，我们发现在发展了三年之后，沪深300股指期货的套利机会已经大大减少，这主要是由于.股指期货上市初期参与的投资者大多为散户投机者，所以出现套利机会较多，而随着证券公司、基金公司等机构投资者在股指期货市场的活跃，用股指期货来做套期保值的投资慢慢增加，所以套利机会变少。
参考文献
[1]中国期货业协会.期货市场教程[M].北京：中国财政经济出版社，2009（2）.
[2]楼迎军.中国期货价格行为特点与市场稳定机制探讨[M].杭州：浙江大学出版社，2008.
两只产品进入“临战状态”
股票有沪市和深市之分，跨市场ETF相对于单市场ETF而言，有许多新的挑战，沪深300ETF因此未雨绸缪达五年之久。最早开始筹备的嘉实沪深300ETF产品方案2月6日获得证监会受理，近日又顺利通过深交所的第三轮全网测试。
除了嘉实沪深300ETF，另外一只跨市场ETF产品――华泰柏瑞沪深300ETF及其联接基金，也已经进入“临战状态”。
为什么要推出沪深300ETF
不少投资者好奇，为什么这么多机构关注沪深300ETF？
嘉实基金结构投资部总监杨宇介绍说，自2010年4月股指期货开闸后，期现套利、套期保值功能已逐渐显现。沪深300ETF破冰前，投资者主要采用投资沪深300指数基金和与沪深300近似的交易型基金产品，作为替代的现货产品，运用到沪深300的期现套利中去。
不过，替代品毕竟有局限性。现有的沪深300指数基金由于现金拖累及申购赎回冲击等原因，导致其跟踪误差相对ETF较大，不能完全满足沪深300指数现货工具的要求。而利用现有两只单市场ETF拟合沪深300指数，因毕竟不是直接跟踪沪深300指数，相关性方面难免存在偏差。
“相较于普通的沪深300指基，ETF跟踪标的指数的投资组合资产不低于基金资产净值的95%，甚至做到基本全复制，跟踪度更准确，可以更完全地享受沪深300指数带来的表现.”在杨宇看来，沪深300ETF的推出就像一把利剑出鞘，将提供更精细的投资工具，可以为投资者提供与股指期货拟合度最好的现货产品，从而强化股指期货的套期保值、价格发现等市场功能，使交易更活跃，交易量更大，同时也会使期货市场和现货市场的联动性更强。
交易成本更低
投资成本更低是ETF吸引投资者的另一特色。ETF是被动投资，因此收取的管理费用也比较便宜。一般来说，开放型基金的管理费大多是1.2%，而ETF管理费多在0.3%-0.5%。另外，申购一般基金时，投资人需要支付1%左右的手续费，但ETF在二级市场交易，投资人仅于交易时支付低廉的交易佣金即可。
市场人士指出，ETF是近年来全球金融市场上发展最快的金融产品之一，现已成为全球指数基金发展的主流形式。彭博数据显示，去年全球ETF总共增加了近1600亿美元的资产，而同期指数型共同基金仅增加700亿美元。
业内人士指出，无论是对机构投资者，还是个人投资者，沪深300ETF都具有重要意义。对机构投资者而言，沪深300ETF将成为参与股指期货的首选现货标的；对普通投资者而言，由于ETF跟踪误差更小，通过沪深300ETF，可以实现分享中国股票市场的愿望，交易成本更加低廉。
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［关键词］套期保值卖出套期保值买入套期保值基差
一、套期保值的基本概述
套期保值是指企业为规避外汇风险、利率风险、商品价格风险等，指定一项或一项以上的衍生金融工具为套期工具，使套期工具的公允价值或现金流量变动，预期抵消被套期项目全部或部分公允价值或现金流量变动。套期保值的基本特征是，在现货市场和期货市场对同一种类的商品同时进行数量相等但方向相反的买卖活动，即在买进或卖出现货的同时，在期货市场上卖出或买进同等数量的期货，经过一段时间，当价格变动使现货买卖上出现的盈亏时，可由期货交易上的亏盈得到抵消或弥补，以降低价格风险。
现货和期货这两个市场受同一供求关系的影响，所以二者价格同涨同跌（正常情况下）；在这两个市场上作相反操作，盈亏相反，期货市场的盈利可以弥补现货市场的亏损。
二、套期保值的应用举例
1.卖出套保实例：（该例只用于说明套期保值原理，具体操作中，应考虑交易手续费、持仓费等。）2008年7月，大豆的现货价格为2010元/吨，某农场对该价格较满意，但大豆9月份才能出售，为避免价格下跌带来的风险，该农场决定在交易所进行大豆期货交易。
现货交易期货交易
7月份大豆价格2010元/吨卖出10手9月份大豆合约：价格为2050元/吨
9月份卖出100吨大豆：价格为1980元/吨买入10手9月份大豆合约：价格为2022元/吨
盈亏情况（1980-2010）*100=-3000（2050-2022）*100=3000
最终结果净获利100*30-100*30=0元注：1手=10吨
先卖后买的套期保值称卖出套期保值，完整的卖出套期保值涉及两笔交易，第一笔为卖出期货合约，第二笔为在现货市场卖出现货的同时，在期货市场买进同种商品的期货。通过这一套期保值交易，虽然现货市场因价格下跌少收入了3000元；但是在期货市场上的交易盈利了3000元，消除了价格不利变动的影响。如果该农场不做套期保值交易，现货市场价格上涨他可以得到更多的收入，但是一旦现货市场价格下跌，他就必须承担由此造成的损失。
2.买入套保实例：
9月份，某油厂预计11月份需要100吨大豆作为原料。当时大豆的现货价格为2010元/吨，该油厂对该价格比较满意。据预测11月份大豆价格可能上涨，因此该油厂为了避免将来价格上涨带来的风险，决定在交易所进行大豆套期保值交易。交易情况如下表：
现货交易期货交易
9月份大豆价格2010元/吨买入10手11月份大豆合约：价格为2090元/吨
11月份买入100吨大豆：价格为2050元/吨卖出10手9月份大豆合约：价格为2130元/吨
盈亏情况（2010-2050）*100=-4000（2130-2090）*100=4000
先买后卖的套期保值称买入套期保值，完整的买入套期保值涉及两笔交易，第一笔为买入期货合约，第二笔为在现货市场买入现货的同时，在期货市场卖出同种商品的期货。通过这一套期保值交易，虽然现货市场因价格上涨损失了4000元；但是在期货市场上的交易盈利了4000元，消除了价格不利变动的影响。如果该油厂不做套期保值交易，现货市场价格下跌他可以得到更便宜的原料，但是一旦现货市场价格上升，他就必须承担由此造成的损失。
从以上两个例子中可看破到，进行套期保值，在规避风险的同时，也将可能的收益规避掉了。这正是套期保值的特点。
二、基差与套期保值
基差的含义
套期保值可以大体抵消现货市场中价格波动的风险，但不能使风险完全消失，主要原因是存在"基差"这个因素。基差是指某一时刻、同一地点、同一品种的现货价与期货价的差。套期保值实际上是用基差风险替代了现货市场的价格波动风险，因此从理论上讲，如果投资者在进行套期保值之初与结束套期保值之时基差没有发生变化，就可能实现完全的套期保值。
三、基差对套期保值者的影响
套期保值者在交易的过程中应密切关注基差的变化，并选择有利的时机完成交易。套期保值者利用基差的有利变动，不仅可以取得较好的保值效果，而且还可以通过套期保值交易获得额外的盈余。一旦基差出现不利变动，套期保值的效果就会受到影响，蒙受一部分损失。
1.基差对于买入套期保值者的影响：
（1）现货价格和期货价格均上升，但现货价格的上升幅度大于期货价格的上升幅度，基差扩大，从而使得加工商在现货市场上因价格上升买入现货蒙受的损失大于在期货市场上因价格上升卖出期货合约的获利。如果现货市场和期货市场的价格不是上升而是下降，加工商在现货市场获利，在期货市场损失。但是只要基差扩大（期货市场的价格的下降幅度大于现货市场的下降幅度），加工商在现货市场上因价格下降买入现货的收益小于在期货市场上因价格下降卖出期货合约的损失。
（2）现货价格和期货价格均上升，但现货价格的上升幅度小于期货价格的上升幅度，基差缩小，从而使得加工商在现货市场上因价格上升买入现货蒙受的损失小于在期货市场上因价格上升卖出期货合约的获利。如果现货市场和期货市场的价格不是上升而是下降，只要基差缩小（期货市场的价格的下降幅度小于现货市场的下降幅度），加工商在现货市场上因价格下降买入现货的收益大于在期货市场上因价格下降卖出期货合约的损失。
显然，基差缩小套买入期保值者可获取额外盈利。基差扩大买入套期保值者则不能完全规避风险。
2.基差对于卖出套期保值者的影响
（1）现货价格和期货价格均下降，但现货价格的下降幅度大于期货价格的下降幅度，基差缩小，从而使得经销商在现货市场上因价格下跌卖出现货蒙受的损失大于在期货市场上因价格下跌买入期货合约的获利。如果现货市场和期货市场的价格不是下降而是上升，经销商在现货市场获利，在期货市场损失。但是只要基差缩小，现货市场的盈利只能弥补期货市场的部分损失，结果仍是净损失。
【关键词】统计套利；协整；高频数据；配对交易；价差交易
一、前言
统计套利是一种将统计思想引入金融交易过程的套利策略。操作过程中通过相关性检验发现两个或两个以上金融工具的时间序列将存在强相关性，然后使用多种套利模型模拟该工具的价格变化规律，最后用配对套利方式来明确套利空间。配对交易是观察资产的组合价差在短期内出现了大的波动，当一项资产相对于另一种资产出现了低估（或高估）的情况时通过构建套利模型进行交易，在价差均值回复时，即可获得无风险收益。
本文在观察交易机制的基础上选择ETF与沪深300股指期货进行套利策略研究。股票价格指数期货（StockIndexfuture）是基于特定股票指数的标准化合约，其实行T+0交易，期货合约便于卖空，等价格下跌再买入；交易型开放式指数证券投资基金（ExchangeTradedfund）是一种在交易所上市交易的开放式证券投券基金衍生品，利用ETF可实现股票市场的拟T+0交易而形成拟做空机制。
统计套利是基于均值回复的套利策略，即时间序列在一定情况下会发生均值回复。Montana与Parrela（2009）发现了ETF与股指期货的统计套利。Bolgun（2009）等选取伊斯坦布尔股票交易所上市公司2002至2008年间的股票日收盘价作为统计套利对象，运用动态统计套利策略算出成对股票组合的日平均收益率高达3.36%。Montana与Triantafyllopoulos（2009）在传统配对交易及扩展多资产的统计套利的基础上将高斯空间引入价差均值回复模型，该模型能发现市场暂时无效，运用交易模型获得额外利润。Low（2009）指出股票中性策略调查是受市场影响较小的策略之一。Meucci（2009）介绍了Ornstein-Uhlenbeck过程，讨论其产生一系列连续时间序列及离散时间的多元过程。Bertram（2010）观察证卷价格服从Ornstein-Uhlenbeck过程时引入了统计套利交易模型，在讨论交易费用及交易时间与策略影响后，进一步研究不同时点上的统计套利策略，发掘出一条关于零上下对称的无套利区间带。
统计套利的出现在我国市场上掀起了学者们关于市场有效性的讨论。王粹萃（2007）对基于协整的统计套利策略进行了实证探讨，表明证券市场特殊异象与统计套利机会发掘的可能性。徐梅光（2008）以浦发银行与招商银行为统计套利对象，运用GARCH模型估计了标准差，再利用标准差设置的进场点与止损点，最后通过实证证明时变交易触发点将带来更高的策略绩效。刘华（2008）选取上证50ETF与沪深300股指期货及统计套利策略做期现套利。仇中群，程希骏（2008）在沪深300股指期货的方正交易数据中用IF0806与IF0807的对数后价差做模型变量，发现其相对价差始终处于可套利空间。叶恒洁（2009）选取潞安环能和西山煤电进行简单的配对套利，结果发现两者存在协整关系且相关性很强。彭建斐（2010）运用协整理论、极值理论对期货合约的统计套利进行了研究。伍娟（2010）采用日数据以外的高频数据为样本，运用协整与统计套利思想做了实证研究，结果表明统计套利策略适应于我国股票市场。目前我国统计套利的研究尚处于起步阶段，依旧采用的是传统协整模型，多运用在股票市场而较少涉及衍生品市场，而研究数据局限在日数据上而未充分利用高频数据。
二、基于协整的配对套利模型
（一）统计套利操作
统计套利的操作分为三步骤：套利对象选取、套利触发点设置、交易模型制定。（1）套利对象选取，统计套利选取对象大致上与基础套利交易选取对象一致，需要考虑所选资产各自的流动性、平稳性，及其相互之间的相关性和操作性。（2）套利触发点设置，统计套利是考察对象的价差也是以均值回复为基础，所以触发点的设置必须基于这一长期均衡，当价差偏离这一均衡一定值时便可开始进行交易，而通过买入卖出的策略可使价差发生均值回复，同时促进市场稳定。（3）交易模型制定，模型的制定是确定各资产的投资比例，有多种方法供不同目的的投资者选择，本文选取的是残差模型及基于成本定价的价差模型。
（二）配对套利模型
在协整分析的基础上，可选择合适的套利模型对交易对象进行套利分析，套利模型的选择无疑是统计套利中重要的一环。本文选择了两种套利模型，分别是残差及价差套利模型，而模型的基本思想均基于统计套利的均值恢复理论。
1.残差套利模型
残差套利模型是基于价格数据回归模型的套利分析，首先选择两个时期的数据，第一时期的数据用来分析平均数，第二时期的数据用来做套利分析；然后对于第一时期的变量建立回归模型并得其残差均值；接着对第二时期变量进行同上操作并收集残差数据，最后形成残差模型。
残差模型基于统计套利均值回复的思想。模型用t1时期的resid1求得均值，将t2时期的resid2与均值比较，可判断t2时期内的残差是否偏离均值，偏离均值在下一次回归时并出现套利机会。
当resdid3的指超过1或者-1时，便出现达到触发点。而推出残差的回归模型可根据不同数据的情况求得，本文针对数据情况采用的是求对数后变量的回归模型。
2.价差套利模型
价差模型是基于两交易对象价差均值回复的套利模型。与残差模型两阶段分析法不同的是，价差模型只需分析一个样本数据，针对该组数据价差偏离均值的变化情况进行分析。
价差模型的公式如下，变量数据可做符合要求的处理（如本文中取得对数），或不做处理直接得出价差，对价差的基于标准差上下波动作套利分析。
依据模型的经验公式，当价差值为价差标准差的正负0.75时便达到触发点，出现上下两个交易区间。
三、实证研究
本文实证部分是用传统统计套利方法研究股指期货与ETF之间的配对套利。首先用相关性分析选择套利对象，再对于相关性高的两变量进行统计套利分析，最后结合配对交易思想在两关联变量间建立统计套利模型。
（一）数据来源与相关性分析
选取IF300为股指期货套利对象，然后收集了沪深300指数不同频率下的数据，与市场上主要集中ETF做相关性分析。相关性该分析中ETF与沪深300指数各频率下相关率皆在0.8以上。同时将各频率下相关性数值高的高180ETF，50ETF，中盘ETF，与深成ETF为A组，相关性数值略低的超大ETF，红利ETF，深ETF，与中小板ETF为B组，来分析数据频率对于数据相关性的影响。发现高相关性A组及低相关性B组中都没有明显相关性数值随频率变化的趋势，即频率不会影响配对资产相关性。最后选取相关性系数最高的180ETF的30分钟数据与IF300模拟配对套利。
（二）统计套利分析
选用了180ETF与IF300的两个时间段30分钟数据，第一阶段是从1月6号-2月25号期间，第二阶段是从2月26号-4月5号期间。利用以上对于InIF300与InETF180对的第一阶段数据做ADF单位根检验。序列InIF300与InETF180的原数列在三个置信度下都通过了平稳性检验，即出现了同阶平稳的情况可接下来做协整检验。接着基于残差套利模型用恩格尔两部法对数据做协整检验。拟建立两者的回归模型旨在对方程的残差项进行单位根检验。
由表1可知，残差项Resid1通过了单位根检验，结果不含单位根，是稳定序列。可得InIF300与InETF180有稳定协整关系。接着法利用后期数据2月26号-4月5号的30分钟建立回归方程，得Resid2。随后求出长期历史均值Var（Resid1），并用Resid2的数据除以这一均值便可得套利触发模型。当结果大于+1或小于-1时，套利机会便出现。残差结果图如下，水平线标出的地方即使触发线+1与-1。
由图1可知，从2月26日到4月5日出现许多次的套利机会，初步判断ETF180与IF300之间是存在套利机会的。
为进一步检测两者协整关系的稳定性，采用Johnson检验对两者的价格序列做了对数处理。
根据表3可知，两序列的一阶差分通过了ADF单位根检验，即两序列差分不含单位根，即两差分序列为平稳序列。分析认为LogIF300与LogETF180可能有稳定的可检测的协整关系。然后两序列的一阶差分序列通过了Johnson协整检验。
（三）配对套利策略及损益分析
对以上检验的两列数据做出两序列间的对数价差（log-spread）图。
求得两对数价差的均衡值3.682658772，依此条件对于对数价差做去中心化处理。
Johnwiley.Sons（2005）指出如果去均值后的价差波动是白噪声序列，则最大的收益边界为正负0.75a，而止损点定于2.00a处，a为标准差该结论也同样适用于样本内数据。根据此方法先再次检验去中心化对数价差的平稳性。结果表明在10%的置信度下不含有单位根为平稳序列，基本通过平稳性检测。计算求得标准差a=0.006201756，算得止损点为2.00*0.006201756=0.124035，触发点为0.75*0.006201756=0.465131，并作出去中心化套利空间估计图。
由图4可见在样本内279项数据内出现了明显的套利区间，初步观测出8次交易机会。操作为在价格达到触发线时开仓交易，然后在价格达到止损点时平仓交易，可以在套利区间内获得可估测的无风险利润，估测利润为套利区间中的实心面积。
在观测到明显的套利机会后，对于样本内数据出现的八次明显套利机会作做了损益分析。计算过程中没有考虑交易成本及费用的问题，仅用收益率法对于单次套利的得双方头寸的增减做计算，并按照时间顺序加总得到累计收益率。IF300与ETF180从1月6日到2月25日的配对套利损益分析情况如表4所示。
由表4可知，在样本将传统统计套利运用于IF300与ETF180上，出现了8次明显的交易机会。其中7次为主动套利，1次为自动止损；在不考虑交易成本与费用的情况下可以获得累计收益0.10，8次交易的平均收益率达到0.0125。
（四）其他频率下的配对套利
运用价差分析法分别分析各种频率下的ETF与IF300的套利情况。依据文章前部分的相关性分析结果，分别得出了日数据，60分钟，15分钟，5分钟与1分钟的价差分析套利区间。
结果表明ETF与沪深300股指期货的拟套利情况良好，在以上五钟频率分析中均可见明显的套利区间带。其中15分钟，1分钟图中有上下套利空间，而60分钟与5分钟有下套利区间带，而日数据中则出现明显的上套利区间带；同时套利区间带中价差予均值之间形成的套利积（阴影部分）分布均匀，代表有可观的无风险收益。
四、结论与展望
本文将配对套利的思想引入统计套利策略中，利用股指期货与ETF的高频数据进行实证研究。得以下主要结论：（1）可以成功将统计套利运用于股指期货期现套利中：（2）排除了高频数据对于套利效果的影响；（3）股指期货与ETF之间有明显的套利空间；（4）股指期货与ETF之间有稳定无风险收益。
进一步研究如下：（1）在套利品种方式上可以有所突破，如在期货品种及现货品种上采取实物做套利分析。（2）可进一步研究股票与股指期货的套利情况，形成三块套利对象，从而形成一种类似跨市场套利的多边形式。（3）在方法选择上也不仅局限于配对套利，可使用更多的衍生品组成拟现货组合与股指期货做组合套利。
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关键词：施工企业；钢材；期货套期保值
随着市场经济的发展，施工企业面临着激烈的市场竞争，为占领市场，提高中标率，施工企业往往以低于业主标底5％以上中标。面对激烈的市场竞争，合理降低工程成本已是企业生存与发展的关键。众所周知，钢材是施工企业的主要原材料，从国内钢材消费来看施工业是用钢大户，占国内用钢量的近50%，钢材成本的控制情况对整个工程成本有着很大影响。所以说，在建设工程施工中，要降低工程成本，钢材成本是不可忽视的重要因素之一。然而，自2009年以来，钢材市场价格大幅波动，使我们对钢材市场的价格风险有了更深刻的认识，对于施工企业，其成本、利润因钢材价格的大幅波动而难以控制，甚至造成巨额亏损。可见采购量大、价格波动大是施工企业在钢材采购中的两大特点，巨大的价格风险依靠日常采购管理已不可能实现有效控制。面对钢材价格的波动，施工企业可以适当地介入金融市场，通过钢材期货套期保值交易，使企业能在很大程度上躲避价格波动对其经营造成的不利影响，从而使企业有效控制施工成本，保护其利润。
一、期货套期保值概述
（一）期货套期保值概念
套期保值，是指为了避免现货市场上的价格风险而在期货市场上采取与现货市场上方向相反的买卖行为，即对同一种商品在现货市场上卖出，同时在期货市场上买进；或者相反。如果担心现货价格上涨，就通过期货市场买进期货合约。这样，就可以使现货的风险得以回避。套期保值有两种形式，即空头套期保值和多头套期保值。
（二）套期保值原理
期货的套期保值交易，也称为对冲交易，是指在期货市场买进或卖出与现货品种相同、数量相当，但交易部位(头寸或方向)相反的期货合约，以期在未来某一时间通过作出相反交易方向的动作即卖出或买进期货合约，对冲平仓，结清期货交易带来的盈利或亏损，从而填补因现货市场价格不利变动所带来的损失，将现货成本或经营利润锁定在当前价格水平上。该企业通过对已入库钢材期货保值后，成功的规避了现货市场价格下跌导致的存货风险。不仅止损70万元，而且还获得超额盈利40万元。
钢材期货和现货在宏观经济环境，国家特定阶段采取的经济政策、产业政策，生产成本及供需关系等因素的影响下，其价格呈现同升或同降趋势。期货合约到期必须进行实物交割的规定，使期现价格具有趋合性，因而在到期日前，期货和现货价格具有高度的相关性。施工企业对钢材价格走势作出预测，对钢材走势是否有利于企业采购作出判断，进而通过在期货市场上采取套期保值转移价格风险，将钢材采购成本控制在一定范围内。
二、套期保值的操作原则
（一）品种相同或相近原则
品种相同或相近原则是指在进行套期保值操作时，期货品种的选择要根据企业现货需求计划，尽可能做到品种相同或相近。只有这样，才能最大程度地保证两者在期货市场和现货市场上价格走势基本一致。
(二)月份相同或相近原则
月份相同或相近原则是指在进行套期保值操作时，期货合约的交割月份与企业现货采购计划的采购时间尽可能一致或接近，这样在套期保值到期时，期货价格与现货价格才会尽可能趋合。
(三)方向相反原则
方向相反原则是指在进行套期保值操作时，在现货市场和期货市场的买卖方向必须相反。由于在期现两个市场上钢材价格受相同因素的影响走势呈同升或同降，因此在两个市场上同时进行反向操作，才能使一个市场上亏损而在另外一个市场盈利，盈亏相抵从而达到保值的目的。
(四)数量相当原则
数量相当原则是指在进行套期保值操作时，所选期货合约上所载明的钢材数量必须与企业现货市场上要保值的钢材数量相当。只有这样才能使一个市场上的盈亏与另一市场的亏盈相等或接近，从而保证保值的效果。
总之，施工企业应不断完善经营管理水平科学编制采购计划，确保现货采购计划的准确完整。如企业制订的现货采购计划品种、数量、需求时间与实际需求出现较大偏差，则编制的保值方案与企业实际保值要求不符，将严重影响套期保值效果。
三、套期保值的交易流程
（一）套期保值前的准备工作
（1）首先应该解决企业参与期货市场的定位问题。根据与国内外企业交流，以及对套期保值成功和失败的案例分析，总结出决定套保成败的关键因素在于企业能否确定正确的套期保值目标、找准适合企业特点的运行模式。施工企业参与期货市场的立足点是为了提前锁定成本和利润，而不是通过期货直接创造利润。不能在利润诱惑之下，改变自身定位，参与投机，引发巨大投机风险；
（2）企业在参与期货市场之前应该做好知识技能和人才储备。套期保值是一项系统工程，其风险纵横交错贯穿于系统运行的各个环节。施工企业涉足期货市场少，在进入期货市场之前，必须通过企业的教育，培训不断提升其素质，落实责任，使之树立清醒的风险意识，成为风险监控的前沿阵地和一线哨兵，进而形成全员风险管理的企业文化；
（3）套期保值归根到底是收益与风险配对的双向博弈，交易过程中突现危机在所难免。这首先需要确立判断危机的标准，据此才能在危机之前发现并做好预防措施，从而从根本上防止套保演变为过度投机；其次需要专家组合的精英团队，一旦危机显露则依靠上级主管部门和专业化的集体智慧正确应对；最后还需多项应急预案，以供临危不乱果断决策，化危机为转机，变危机为生机。
（二）保值方案的确定
（1）现货市场和期货市场的选择。自2009年钢材期货上市至今，目前看仍是不够成熟的，一个重要的参考就是主力合约的大幅度跨越转移，使得整体交易缺乏连续性，并且伴随着大幅度远期升水，这也是钢材价格季节性波动的一定反映。当远期大幅度升水时，期货市场上保值的选择就变得更为困难，较低价格的现货无疑是保值的另外一种选择手段。
（2）锁幅度还是锁价格。当远期大幅升水时，企业受资金等条件制约，可能无法以现货方式替代，仍需考虑期货保值来锁定价格上行的风险。这时是完全可以考虑介入的，因为如果不存在到时候从期货市场接货的状况，高出来的价格差并不会成为事实亏损，只要是价格波动的幅度能够对冲就达到保值的目的了。当然，还需要考虑期现基差的变动状况。
（3）锁利润还是锁风险。当项目中标的时候，可能钢材的价格已经超越了成本，此时企业将面临保值还是不保值、锁利润还是锁亏损的困境。在研判趋势的基础上，锁亏损也是一种保值，因为依旧是对未来更大风险的规避。在项目保值较长周期中有很多机会来做控制成本的努力。
（三）套期保值的实施
在实际交易中，期现两个市场的盈亏完全相等的套期保值往往难以实现，因为套期保值效果还受到期货和现货价格之差(即基差)的影响。基差是期货价格与现货价格之间实际运行变化的动态指标，基差的变化对套期保值的效果有直接的影响，因此进行套期保值交易还应密切关注基差的变化，并选择有利的时机进行交易。
