目前围绕中国股指期货的交易场所应在商品期货交易所还是在证券交易所的争议是研究发展股指期货市场的问题之一，而实质是如何认识股指期货的监管属性。股指期货合约属于证券的范畴。美国股指期货的监管权之争是由传统因素和创新主体、监管体制造成的。顺应全球金融市场不断整合的趋势和技术创新、产品创新加快的要求，中国将来的股指期货交易应选择在证券交易所交易，并将其视作证券交易纳入监管体系。
股指期货合约属于证券的范畴
股指可以看作是支付股利的证券，该证券是指数基础资产（构成指数的证券）的投资组合，该证券所支付的股利是该投资组合持有者收到的股息。股指期货就是以股指为标的物的衍生证券，其价值取决于构成指数的投资组合的价格及其变化。目前，包括远期合约、期货、期权、互换等在内的金融衍生品被称为“衍生证券”。JohnC.Hull给“衍生证券”下的定义是：“衍生证券（DerivativeSecurity，也称衍生工具）是一种证券，其价值依赖于其他更基本的标的（Underlying，也称基本的）变量。近年来，在金融领域衍生证券变得越来越重要。许多交易所正在进行大量的期货和期权交易。金融机构与它们的客户在交易所外的场外市场（Over——the——Counter，即OTC市场）频繁进行远期合约、互换和其他不同种类的期权的交易。其他更特殊的衍生证券常常作为债券和股票发行的一个组成部分”：“衍生证券也称为或有债权（ContingentClaims）。我们经常看到，衍生证券所依附的标的变量是可交易证券的价格。例如，股票期权是一个衍生证券，其价值依赖于股票的价格。然而，正如我们将看到的，衍生证券可以依赖于几乎任何变量，从生猪价格到某个滑雪胜地的降雪量。”
美国《1934年证券交易法》第3节第10、11款对“证券”的界定是证券指任何票据、股票、国库券、债券、公司债券、利润分享协议或石油、天然气或其他矿床特许或租赁协议下的权益证书或参与证书，任何关于证券的抵押信托证、组建前证书或认购证、可转让股份、投资合同、投票信托证、存单，任何关于证券、存单或证券指数的卖出权、买入权、多空套作权、选择期权或优先权（包括其权益或由其价值所生成的权益），任何在国家证券交易所达成的外汇卖出权、买入权、多空套作权、选择期权或优先权，或者一般意义上被认为是“证券”的任何票据；或者前述之各证券的权益证书、参与证书、暂时或临时证书、收据、认购或购买的担保或权利，但不包括货币或自出票日时有效期不超过9个月的任何票据、汇票或银行承兑书。其对“股权证券”的界定是：股权证券指股票或相似证券；或者经对价或不经对价可转换为该证券的证券；或者载有对该证券的认购或购买担保权、或认购或购买权利的证券；或者该担保权或权利；或者委员会根据所制定的对公众利益或投资者保护为必要或适当的规则和条例认为其具有相同性质，并且将其视作股权证券的任何其他证券。
而英文单词“security”可译为“担保品，抵押品，证券”，有三个含义：（1）一般含义为用作抵押品的财产。（2）投资含义为由债务人提交给债权人的用以对其债务进行担保的股票和债券。当债务人不能偿还债务时，债权人有权出售这些股票和债券，所得收入归债权人所有，用以冲抵债务。（3）法律含义是指债务凭证或财产权利凭证。把股指期货等金融衍生产品看作是一种有价证券，完全符合其法律含义。
国内法律对“证券”的释义是：证券是各类财产所有权和债权凭证的通称，是用来证明持有人有权取得相应权益的凭证。凡是根据法律、法规发行的证券都具有法律效力。证券具有以下特征：证券是权利凭证；证券是流通凭证，可以通过一定的方式予以转让；证券是占有凭证，是证券持有人行使证券权利的凭证；证券是收益凭证，证券持有人拥有证券收益权。
根据不同的标准，可以对证券进行不同的分类。按照证券性质的不同，可以将证券分为证据证券、凭证证券和有价证券；按照证券功能的不同可分为金券、资格证券和有价证券；按照证券上权利性质的不同，可分为物权证券、债权证券和股权证券；按照证券权利客体的不同，可分为商品证券、价值证券；按照证券效力的不同，可分为设权证券和证权证券；按照证券持有人的记载要求不同，可分为记名证券和不记名证券；按照证券表现形式的不同，可分为实物券式证券、簿记券式证券。证券的功能是多重的，其中证券的法律功能是实现其他功能的保护机制。证券的法律功能具体表现为：设定或者证明证券权利的功能，即通过证券能够创设出一种新的财产关系；行使证券权利的功能，即行使证券上的权利，以持有证券为前提；实现证券权利的功能，占有证券是证券权利行使的保障，而证券上反映的特定的财产权利是证券持有人实现其财产权的保障，也就是证券具有使证券权利现实化的法律效果；转让证券权利的功能，由于证券具有流通性，证券持有人有权向他人转让其持有的证券，产生证券权利的法律效果；保护证券权利的功能。
金融衍生品是有关互换现金流量或旨在为交易者转移风险的一种双边合约，其特点之一便是契约性，衍生品交易的对象并不是基础工具，而是对这些基础工具在未来某种条件下处置的权利和义务，这些权利和义务以契约形式存在，构成所谓的产品。股票、股票指数是证券，股票指数期货合约具有以上所述证券的所有法律功能，如设定或者证明证券权利的功能。通过证券能够创设出一种新的财产关系，股指期货交易就是合约所含的权利和义务的交易，买卖双方的成交创设了一种新的财产关系，买方有权利和义务获得一定价值的证券（组合），卖方则有权利和义务转让对一定价值证券（组合）的所有权。现金交割方式并不改变期货合约的本质属性，股指期货合约（期货合约）就是证券。
期货交易已成为一种金融投资行为
1972年芝加哥商业交易所（CME）设立国际货币市场（InternationalMoneyMarket，IMM）推出货币期货交易，当年5月16日共推出7种货币（英镑、德国马克、瑞士法郎、加拿大元、墨西哥比索、日元、荷兰盾）的期货合约，标志着金融期货的产生，在此之前，对期货的认识还限于高层次的贸易行为。的确，商品期货是从远期合约交易发展起来的，其根本动因则是基于现货贸易规避价格风险和信用风险，集中供求信息的需要，1848年芝加哥期货交易所（CBOT）的成立标志着现代期货市场的诞生。但早期的交易并不是标准化的期货合约，而是遵循着即时钱货两清的现货买卖到远期合约再到期货交易的演进路径，期货交易被视为贸易范畴是自然的。1988年国内开始研究期货市场时，仍把期货交易视为期货贸易，“从世界商品经济发展的历史来看，商品交换有两种形式：现货和期货。现货是可以随时在市场买卖用于消费的商品。而期货则是一定时期之后才能提供到市场上来的商品。根据不同商品的特性，期货时限可以从几个月到十几个月，期货贸易就是这种远期商品的提前买卖。期货贸易有两种形式：一种是买卖双方签订的非标准化的远期交货合同，合同数量、品质、时限是双方具体商定的，一般无法多次转让，是生产者和用户的直接交易。另一种是标准化的远期交货合同，可以在期货市场上多次转让，每次转让只需议定价格。现在通常把后者称为期货，前者称为远期合同”。当时把标准化合约的期货交易视为期货贸易的高级形式，而把远期交货合同视为期货贸易的初级形式。
实际上，成熟的期货市场实行最终交割的只有1%左右，而99%的期货合约在其到期之前通过对冲交易来了结头寸，不涉及最终交割。即使最终实行交割的市场参与者也是将期货交易作为其进行资产管理、生产经营管理的工具，如买入交割实物商品的交易者，只是交割商品符合其成本管理、库存管理的要求时才会进行以获得实物商品为目的的交易，这种交易服从于其资产管理、生产经营管理的目标。
金融期货的出现进一步澄清了人们对期货范畴的认识。金融期货合约不是由金融远期合约发展而来的，而是利用期货市场的特点和金融资产价格的波动相结合产生的。金融期货尤其是股指期货不仅在正常情况下交割比例很低，而且实行现金交割，不涉及标的资产或基础资产的所有权转移。从交易目的、交易方式和资金运作来看，期货交易已不再属于贸易范畴，而成为一种投资行为。追溯期货市场变迁的进程，当交易方式由远期合约转为期货合约时，期货市场已成为金融市场的一部分，标准化的期货合约可以在期限内予以对冲而避免了远期合约的如期执行。从监管体制上，欧洲的混合型金融体制和新兴市场均把期货市场的监管权与其他金融市场的监管权合在一起，我国早期对期货市场进行研究和试点时，由原商业部、国内贸易部执行政府监管职能，后转到中国证券监督管理委员会进行管理，这些均说明在实践中已将期货市场纳入金融市场的范畴。
美国股指期货的监管权之争
股指期货的产生是供求两方面因素共同作用的结果。从需求方面来看，二战以后，以美国为代表的发达市场经济国家的股票市场取得飞速发展，体现在上市股票数量和股票市值大幅增加。纽约证券交易所（NYSE）1980年的股票交易量达到3749亿美元，是1970年的3.93倍，日均成交4490万股，是1960年的19.96倍，上市股票337亿股，市值12430亿美元，分别是1960年的5.185倍和4.05倍。同时，股票市场的投资者结构发生了很大变化，以信托投资基金、养老基金、共同基金为代表的机构投资者在市场中处于主导地位，机构投资者通过优化投资组合降低非系统性风险，而对规避系统性风险的要求越来越强烈。
随着机构投资者壮大和市场规模及复杂化程度的提高，股票交易方式也发展很快。1976年，为了方便散户的交易，NYSE推出了指定交易循环系统（DOT），该系统直接把交易所会员单位的下单房同交易池联系起来，此后已发展为超级指定交易循环系统（SDOT），对于低于2099股的小额交易指定，该系统保证在3分钟之内完成交易并把结果反馈给客户。与指定交易循环系统几乎同时出现的是，股票交易不仅对单个股票进行交易，而是可以对多种股票进行打包，用一个交易指令同时进行多种股票的买卖，这种交易方式称为程式交易（或程序交易，ProgramTrading）。伴随着程式交易的发展，“指数化投资组合”被机构投资者采用，也就是股票的组成与比例和指数构成完全相同，价格变化与股票指数的变化完全一致，而其风险也只有纯粹的系统性风险，这种投资方式对规避系统性风险的要求就更强烈。而从供给方面看，1972年5月，CME推出货币期货合约，1975年10月，CBOT首次推出利率期货（国民抵押协会债券期货，GNMA），两种金融期货合约的成功使股指期货的供给成为可能，而利益动机或期货交易所间的竞争则提供了创新的动力。
1977年初，KCBT就聘请斯坦福大学的罗杰。格雷博士（Dr.RogerGray）担任咨询顾问，组成研究小组，专门从事新合约的开发工作。经过仔细分析，决定开发股票指数期货合约，认定其能带来最大的经济效益，因为规模庞大的股票市场还没有有效的保值手段。1977年10月，KCBT向CFTC正式提交了开发以股票指数为标的的期货合约的报告，设想以股票指数期货来规避股票投资中的系统风险，并提议以道琼斯工业平均指数作为标的指数。由于股指期货没有任何先例，CFTC于1978年10月在华盛顿特区举行了公开听证会，有关方面对股指期货提出了各种意见，并基本上肯定了该合约的创新。但在使用道琼斯指数问题上，却始终未能与道琼斯公司达成最终协议，致使推出股指期货的设想第一次落空。1979年4月，KCBT修改了它给CFTC的报告，提出以价值线综合指数（ValueLineCompositeIndex，VLCI）作为标的指数。但在新合约的管辖权问题上，CFTC与SEC等各方面争执不休，致使股指期货的出台第二次搁浅。直到1981年，里根总统任命菲利普。M.约翰逊（PhilipM.Johnson）为CFTC主席，任命约翰。夏德（JohnShad）为SEC主席，这一僵局才被打破。约翰逊—夏德协议使得KCBT的报告于1982年2月16日正式通过，并在8天后（2月24日）正式上市价值线综合指数期货合约。
迄今为止，围绕股指期货监管权的争议从未间断。1982年对《商品交易法》进行修正，重新明确了CFTC对所有有组织的期货交易的管理权，并要求CFTC在其管理的业务活动牵涉到SEC和财政部、联邦储备局各自管理的业务时，要通报和征询他们的意见。但SEC拥有对新批准有价证券指数期货合约的否决权，其依据三条准则：合约必须采用现金结算；确保合约不易受到操纵；指数必须反映全部或大部分公开上市的债权或债务凭证的交易业务。但一系列严重的市场风险，尤其是1987年的股市大崩溃，使人们将问题的焦点再一次集中于CFTC的管理能力。新闻界推测CFTC将最终被淘汰，人们假设他的权力将最终移交SEC，或者联邦储备局将成为SEC和CFTC两大职能部门的主管机构。尽管联储明确表态对这种假想的角色不感兴趣，但SEC在一份于1988年5月提交的建议中，建议议会授予SEC对所有股指期货的管辖权。
世纪之末，对美国股指期货以至整个期货市场监管体制的诘难更为强烈。美国以外交易所的竞争、场外交易和电子交易的飞速发展，使得美国交易所在世界期货业的霸主地位逐渐动摇。从1986年到1997年，美国期货和期权合约的成交量增长319%，达到9.05亿张，而美国以外可比的期货和期权的成交量增长1734%，达到10.25亿张。1999年1—7月份，EUREX（欧洲期货交易所，由德国和瑞士的交易所合并成立的电子化交易所）共成交期货合约2.13亿张，较1998年同期的1.33亿张增加60.01%，而同期CBOT成交合约1.59亿张，较上年同期下降0.23%，CME成交1.2亿张，较上年同期下降0.73%.美国以外交易所爆发式的成长，使美国感到了巨大的威胁，CME董事长惊呼：“如果美国的管理方式不作重大调整，世界最大的4家交易所将与美国无缘。”对管理体制诘难的重点是指责美国管理机构重叠，争权夺利，推诿责任。如约翰逊—夏德协议禁止个股期货交易，虽然协议明确对个股期货的禁止只是暂时的，今后将研究取消这一限制，由于SEC和CFTC相互推诿，至今也没有再对此研究。而美国以外已有7家交易所上市200多种个股期货合约，1998年成交量超过200万张合约，并且发展很快。两家机构拥有不同的管辖权，不仅对期货市场的改革形成了障碍，也使一些期货合约不能及时批准上市。1998年SEC否决了CBOT交易两个道琼斯指数期货合约的申请，尽管不到一年前SEC曾批准了同一指数的股票指数期权。
美国“FuturesIndustry”杂志1999年2月、3月合刊邀请了9位著名人士以“重塑管理”为题，讨论美国期货市场管理制度、管理体制改革问题。曾任CFTC主席的苏珊。菲利浦斯女士认为应该减少对期货市场特别是金融期货市场的管理，金融衍生品市场的参与者常常受到银行管理机构或SEC的监管，如果这些监管部门为其提供了足够的保护，那么双重市场和双重机构的监管并非都是必要的。曾任CFTC委员的威廉。阿尔布雷认为必须改革美国的期货管理体制，因为现存的许多管理制度已经过时，对市场参与者增加了不必要的费用负担，阻碍了金融创新，管理制度的改革要求对管理体制进行改革，方案是把CFTC和SEC进行合并，这种合并无论对加强交易所交易的理性化管理，或是提高市场外交易衍生品管理的确定性和有效性，都是十分必要的。
尽管股指期货源自美国，美国交易所的股指期货交易量一直位居前列，但以上所述的围绕监管权的争议说明：股指期货在期货交易所交易并由CFTC监管的模式有相当大的缺陷。
股指期货交易模式的比较
股指期货交易模式从传统上可分为三种：一种是以美国、香港、新加坡、英国为代表的分割模式，股指期货只在期货交易所交易。目前美国期货市场的股指期货交易主要集中在CME、CBOT和纽约商品交易所（COMEX）等各大期货交易所。第二种是以日本为代表，包括韩国、匈牙利、以色列、挪威等一些新兴市场的整合模式，由证券交易所开设股指期货交易。如日经225股指期货和东证综合指数（TOPIX）期货分别由大阪证券交易所和东京证券交易所交易，而东京国际金融期货交易所（TIFFE）则只负责货币和利率期货及期权的交易。第三种是以巴西、波兰、俄罗斯等为代表的混合模式，即证券交易所和金融期货交易所分别设立股指期货交易，如IBOVESPA指数期货由巴西金融期货交易所开设，而ISENN指数期货则由圣保罗证券交易所开设。
这种传统上的划分已经发生或正在发生很大变化。香港联交所、期交所与几家清算机构已合并为香港交易与结算有限公司，并将转为股份公司上市，新加坡也将合并新加坡证交所和国际金融交易所（SIMEX）。继巴黎、布鲁塞尔、阿姆斯特丹证券交易所合并组成单一股市Euronext后，伦敦证券交易所和法兰克福证券交易所5月初宣布合并成为“国际证券交易所”，其未来目标不只是局限于“吃下”欧盟范围内的“欧洲第二”（法、比、荷三国证券交易所合并后组成欧洲第二大交易所）和其他的欧洲证券交易所，还有证券基础资产之外的其他资产的交易市场、衍生资产市场及全球范围内的结盟、合并对象。可以预见，包括LIFFE、DTB、MATIF在内的欧洲衍生市场也将完成其已进行两年多的“一揽子”谈判而进入合并过程。所以，第一种分割模式中除美国外的市场已经转为第二种或第三种模式，仅剩美国坚守阵地，而美国期货市场的监管制度和监管体制的改革势在必行，其如何改，美国期货市场交易模式会有什么变化，我们拭目以待。
值得注意的是，新兴金融衍生品市场共同的路径选择是从股指期货起步，由股权类衍生品市场逐步发展到利率和货币期货及期权交易，而其股指期货交易模式大都选择整合模式或混合模式，这是由电子交易方式的普遍采用、监管能力和效率的提高、创新主体或供给能力等因素决定的；更为重要的是本文第一、二部分讨论的，从认识上，股指期货以至所有期货合约是证券，其交易是一种金融投资活动，不再属于贸易的范畴。
中国发展股指期货市场的借鉴
中国发展股指期货市场有其他市场丰富的历史经验借鉴，但必须顺应金融市场一体化、市场组织结构集中化的大趋势，并结合中国社会经济发展的状况和证券期货市场发展的具体情况。
首先，应从认识上将期货市场、期货经纪机构、期货交易纳入金融市场、金融机构、金融投资行为的范畴，以有利于期货市场功能的发挥和期货市场发展目标的实现，完善监管制度、监管体制。如对金融机构参与期货市场的资格、范围应作重新界定，以满足金融机构风险管理、资产组合管理和创新业务的需要；将发展期货市场与推进金融深化的目标协调起来，将期货市场从试点提升为规范发展，成为多层次金融市场、多样化金融工具、多元化金融机构的一部分。
第二，《证券法》规定，综合性证券公司可以从事证券经纪、等业务，期货合约就是证券，可按照国外投资银行参与衍生品市场的模式，对证券公司进行股票指数期货的自营、业务应在组织机构上要求其设立相对独立的部门或参股、控股期货经纪机构进行，在资产负债管理、风险管理、内控制度上提出新的要求。期货经纪机构则按金融机构的要求提高其参与股指期货业务的准入条件。
一、问题及其意义
专业会员法律制度是美国证券市场特有的一项制度，各证券交易所对它的普遍采用使之成为美国证券市场的一大特色，其设立依据和功能对稳定和繁荣美国证券市场有重要作用。研究它对我国同样具有积极的现实意义：第一，近年来，我国部分企业的股票陆续在美国发行和上市，（注：目前，中国企业到美国发行和上市股票主要有二种途径：第一，采用ADRS形式到美国发行和上市股票；第二，在香港发行、上市H股的同时发行美国存托凭证（ADRS）。）证券法的属地原则决定我们必须了解包括专业会员制度在内的美国证券法律制度（知法），才能遵守（守法）并利用其维护自身权益（用法）；第二，它对我国证券市场的发展和完善有重要启示和借鉴作用。特别是从中美对证券市场的流动性和连续性的态度及其对策的比较中来反思我国现行的决策和操作不无裨益。（注：在股市流动性方面，目前我国只有占上市公司股本结构约20％的社会公众股上市流通（约占50％的国有股和占30％法人股不上市流通，称之股权沉淀。），近年来，银行利率连续下调及其它因素的影响，投资者转向股票市场，股票市场形成卖方市场，“股票热”带动的股票交易频繁，表明现阶段我国股市的流动性状况良好。但是随着股市的进一步改革与发展，在特殊经济环
境和特定股票上，流动性的问题将会出现。而美国股票市场属买方、卖方共同市场，某种股票交易频率不足，其流动性就难以形成，专业会员有助于维持市场流动性；在股市持续性方面，我国为避免股价涨（跌）幅度过大，实行“涨跌幅度停板制”，即某种股票价格在某交易日内涨幅或（跌幅）超过10％（包括10％时），该种股票在此交易日内便停止交易。而美国除对股价涨跌幅度作出一定限制外，还利用专业会员干预市场，避免涨跌幅度过大，并在此前提下，实现股票的连续交易。关于比较中的反思，作者另文阐述。）本文是对其研究的一次尝试，抛砖引玉，以期同仁对此作出更完整、更深入地研究！
二、专业会员的概念、法律特征
专业会员（Specialist），是指为确保证券市场公开、有序和竞争性运作而设立的、在交易所取得会员资格、负责若干种特定股票交易、兼有经纪商和自营商等职能的综合证券商。（注：Specialist正确的译法有两种：其一，译作“专业会员”，持这种译法的作者和著作主要有：余雪明著《证券交易法》，（台）证券市场发展基金委员会编译，1985年版，第85页；马忠智主编《证券市场筹资必读》，中国经济出版社，1995年4月第1版，第232页，等等；其二，译作“特种会员”，持这种译法的作者和著作主要有：陈大钢主编《中国现代证券法学》，中央广播电视大学出版社1994年9月第1版，第81页，等等。本文采取第一种译法。）
作为一项美国证券法律制度，它最初规定在美国1934年《证券交易法》第11节（b）款中，之后通过美国证券交易委员会（UnitedStatesSecuritiesExchangeComission，以下简称SEC）的行政规则和证券交易所的自律规则逐步得到完善。
专业会员有以下法律特征：
第一，专业会员是证券商。证券发行人、证券商、证券投资者等共同构成证券市场主体。专业会员在性质上属证券商。证券商是依法从事证券经营业务的自然人和法人。作为证券市场主体要素之一，以其中介地位发挥促进证券发行和流转的枢纽功能。各国出于交易安全考虑，都要求证券商必须获得法定资格才能从事证券经营业务。根据美国1986年《统一证券法》第204条（b）款规定，证券商在考核后注册成立。作为证券商的专业会员亦不例外。认清这一特征有助于消除我国长期以来因字面翻译对其造成的误解。（注：我国的一些经济类刊物中将Specialist译作“特设专家”，此译法欠妥，一则容易掩盖其会员证券商性质；二则在证交所内，例如NYSE，有一类人员称之为marketprofessionals（可译作市场专家），从性质上看，它属于场内场务执行人员而非会员，与Specialist有本质区别。鉴于此，笔者为认不应将之译成特设专家。）
第二，专业会员是综合证券商。综合证券商（IntergratedSecurityHouse），是证券商的一种，它是指同时具有证券承销、证券经纪、证券自营以及其他证券经营职能的证券商。证券商在进行证券经营业务时主要执行三种职能；证券承销职能、证券经纪职能和证券自营职能，执行上述三种职能的证券商相应地称之为证券承销商、证券经纪商和证券自营商。各国依对证券商职能划分及各种职能是否兼营，对证券商的分类在立法上有二种主张：一种称之为证券商分业主义。在此主张下，各类证券商严格恪守其业务范围，不得兼营。我国台湾地区是这种制度的代表；（注：台湾《证券交易法》第101条规定，证券自营商或证券交易所会员，与证券交易所会员，与证券交易所订立的有价证券集中交易契约时，应具有证券自营商或证券经纪商的一种身份，证券商不得兼业。）另一种称之为证券商合业主义。在此主张下，证券商可以兼有两种或两种以上的职能（特别是同时具有经纪职能和自营职能）。英国在伦敦城“大爆炸”（bigbang）之前，（注：伦敦城是指方圆1.6平方英里的伦敦金融区，有76个国家的527家银行。英格兰银行与伦敦证券交易所等也设于此。可以提供包括银行、律师、会计、印刷、计算机专家与投资顾问，证券发行
等综合服务。“大爆炸”（bigbang），原系天文学术语，喻指英国伦敦证券交易所于1986年10月27日起厉行的一次全面革新。）采取的是分业主义，实行证券商“单一资格制度”（SimpleCapacitySystem），证券经纪商（broker）和证券自营商（jobber）之间职能有明确区分，不得兼营。“大爆炸”之后采取合业主义，实行证券商“双重资格制度”（DualCapacitySystem），取消经纪商和自营商之间界限，原经纪商可以从事自营业务，原自营商也可从事经纪业务。由于证券商分业主义效果的不理想，（注：对证券商分业主义弊端之批判，详见雷勃《投资原理与实务》（台），第121、122页。）各国大多采用证券商合业主义，在此主张下，证券商可以是综合证券商。目前，综合证券商已成为国际证券业发展的一种趋势。（注：参见余雪明：《证券交易法》，（台）证券市场发展基金委员会编译，1989年版，第63—64页，第130页。）
美国是采取证券商合业主义的国家之一。（注：美国1934《证券交易法》（注释）七：分业经营，规定：“证管会同时被指定负者研究经纪与自营功能完全分业经营之必要性与可行性。此项报告业已完成，并提给国会。依该报告，证管会不认为分业经营有任何的必要性”；1975年美国国会通过了《证券法修正案》，规定任何符合条件的证券商均有权为证券交易所会员，而且可以在场内进行双重交易（代客交易与自营交易）。）在此制度下，专业会员是综合证券商，（注：台湾学者余雪明在其著作《证券交易法》中将专业会员视作一种新型自营商，可能基于这种考虑：专业会员从传统自营商逐步演化而来，其功能主要依赖于其自营职能来完成。笔者认为将其视作综合经纪商更为恰当，因为专业会员同时具有可能造成利益冲突的经纪职能和自营职能。尽管1936年美国曾考虑将专业会员经纪职能和自营职能分开，结果认为利大于弊而维持。）它既有经纪商职能，又有自营商职能，从而有别于单一职能的经纪商和自营商。并且，专业会员的每一具体职能与单一职能的证券商亦有所不同：就经纪商职能而言，一般经纪商直接接受公众委托并且要奔走全场，其报酬是顾客支付的佣金，而专业会员不能直接接受公众委托，它只能接受经纪商传来的委托
，也不必奔走全场。其报酬是经纪商支付的佣金，由此可知，此时专业会员是“经纪商的经纪商”（broker''''sbroker）；就自营商职能而言，一般自营商不对公众负责，只追求利差以谋求自身利益，虽有造市作用，但不可高估。而专业会员除追求利差外，还可以通过长期持有特种股票，获取红利以谋求自身利益。它同时要对公众负责，维持证券市场的流动性和连续性，不致使股票无人应买（或无人应卖）或者股价涨幅突然过大（具体论述见第二部分）。其造市作用显著。
第三，专业会员是在证券交易所取得会员资格的证券商。证券商在促使证券流转中发挥着重要作用。一级市场上发行的证券要在二级市场上流通，或是通过证券交易所大厅内证券商进行，或是在场外交易市场（Over－the－counter，也称店头市场，以下简称OTC市场）买卖证券。对于前种方式而言，证券的买卖必须通过取得交易所会员资格（membership）的证券商进行。证券商通过一定程序取得证券交易所会员资格，专业会员是已在交易所取得会员资格的证券商。以纽约证券交易所为例（英文缩写YSE，以下简称NYSE）自1953年以来，将会员席位固定在1192个，专业会员约400多名，分别隶属于67个证券公司，专业会员人数约占整个会员总数31％。这一特征可使之与场外交易市场中维持市场的自营商区分开来。在美国的OTC市场不存在专业会员的设置，而存在表示对一证券经常两面报价的自营商发挥造市作用，而专业会员发挥造市作用是在证券交易所（有形交易市场）来进行的。
第四，专业会员是负责若干种特定股票交易的证券商。交易所大厅内的专业会员被指定分配负责若干种特定股票（SpecificStocks）的交易。例如，1983年，NYSE有409个专业会员，分为57个单位，平均每一单位处理27种股票；美国证券交易（英文缩写AMEX，以下简称AMEX）有200个专业会员，分属27个单位，每一单位处理27种股票。资力雄厚的专业会员可负责几十种特定股票交易，资力薄弱的专业会员负责一种到几种特定股票。专业会员要负责这些股票交易的市场流动性和连续性（具体论述见第二部分）。此特点也有别于OTC市场中的维持市场自营商，专业会员通常独占特定股票的交易，而维持市场自营商则需在一种股票与各个同类商号竞争（通常每一股票有二个到十个证券商）。此特点同样有别于英国伦敦城“大爆炸”前的jobber和“大爆炸”之后的双重资格证券商，因为jobber没有经纪职能，而双重资格证券商不负责特定股票（specificstock）的交易。
第五，专业会员是承担维持证券市场公平、有序和竞争性运作的特殊义务的证券商。这是特征四的延伸，分别负责不同特定股票交易的专业会员一起共同承担维持整个市场公平、有序和竞争性运作的特殊义务。NYSE大厅权威指南对此的表述是：交易所专业会员解决了交易市场上专业会员登记负责特定股票的质量问题……专业会员必须确保证券市场的公平（fair）、有序（orderly）和竞争性运作（competitivelyoperate）以及在那些证券上与其他证券市场的竞争。公平的市场是指没有操纵性和欺诈性的商业行为；有序的市场是以正常、可信赖的运作和价格的连续性、深度为特征，在这种市场中，价格的变动伴着合适的量的变动，不合理的价格变动应当避免。（注：SeetheNYSE''''sFloorOfficialManual,PublishedbyMarketSurveillance.TheMannual,ProvidesadescripitionofSpecialistresponsibilitiesdefinesindetailthecharacterofspecialistdealings.）
综上所述，专业会员的概念和法律特征，不仅把专业会员与美国国内证券市场上的其他证券商区分开来，而且把它与他国的类似证券商区分开来，从而使之成为美国证券市场上的一项特有制度。（注：其他国家也有类似美国专业会员证券商的设置，但严格来说都有所不同。德国的AmtlicheKursmakler也专门处理若干证券的买卖，但原则上不为自己利益计算而买卖，小额参与有助于安定的也被认可；阿姆斯特丹的特种证券商也被分配处理不同种类的证券，通过接受其他会员买卖的订单而获得报酬。）该制度自产生以来便在美国证券市场上被广泛采用。目前全国性的最大的两家证交所NYSE，AMEX都采用了专业会员制度；美国国内最主要的五个地方性（regional）证券交易所：波士顿（Boston）证交所、芝加哥（Chicago）证交所（前身是中西部证交所）、辛辛那提（Cincinati）证交所、太平洋（Pacific）证交所、费城（Philadelphia）交易所中，除辛辛那提证交所外，其余的都采用了专业会员制度。专业会员制度成为美国证券市场的一大特色。
三、专业会员设立的法律依据及其功能
经济立法必须反映和遵守经济规律，证券立法亦不例外。专业会员在美国证券市场设立的法律依据是证券市场流动性和持续性。现分述如下：
（1）市场流动性（Liquidity）。它是指证券买卖数量的多少而使证券易于变现的性质。（注：余雪明：《证券交易法》，台湾证券发展基金委员会编译，1989年版，第84页。）在证券市场上某种股票可能无人应买（或无人应卖）或买卖不均衡（表现在买卖双方在价格、数量上的差异而无法达成交易），此时维持市场的均衡需要第三者充当拍卖师来清算市场，其理论基础是新古典（neoclassical）学说代表人之一瓦尔拉斯倡导的竞争均衡理论（theTheoryofCompetitiveEquibria），其特征在于：强调竞争均衡严重依赖于拍卖师式的角色来清算市场。同样地，具有社会性组织特点的证券市场十分典型需要拍卖师的清算来维持竞争均衡。（注：SeetheNewPalgraveDictionaryofMoney&Finance,theMacmillianPressLimited,1992,Page508.）证券市场流动性的最大好处在于使投资工具迅速变现，从而维护投资者的利益。
（2）市场持续性（continutity）。它是指证券买卖价格之间的大小而有助于维持市场安定的性质。（注：余雪明：《证券交易法》，台湾证券发展基金委员会编译，1989年版，第84页。）美国学者特威雷斯（RichardJ.Tweles）和布莱德利（EdwardS.Bradley）在《股票市场》一书中提出了徇市场持续性的四个判断因素：①市场交易频繁；②买进卖出报价差距甚微；③执行委托迅速；④交易价格波动不大。证券市场持续性的最大好处在买进卖出报价的差价合理，价格波动不大，从而有助于维持证券市场的安定。
在证券交易市场的流动性和连续性方面，美国的主流观点认为，许多上市公司证券的交易频率不足，以至难以形成持续性的证券交易市场，这是该功能存在的潜在危险。因为在证券交易所上市的证券，不可能全部具有现实的市场能力，一旦交易短少，持续性证券交易市场功能不能显现。为克服这一缺陷，美国的一些证交所采取了专业会员制度，一方面只要有流通需求，任何时候都可以迅速成交；另一方面，当市场需要时，由专业会员以自营方式调节证券的市场能力。
专业会员的功能，至少从理论上说是确保证券市场流动性和连续性，具体来说：
（1）在维持市场流动性方面：当某种股票无人应买（或无人应卖）或买卖不均衡时，专业会员需出面维持市场。一个典型的事例是：1950年中期，艾森豪威尔总统心脏病发作，造成投资人恐慌，只有卖出，没有买进，专业会员明知亏本也要大量买进，实现造市功能。
（2）在维持市场持续性方面：股票买卖双方的要价可能相距甚远，供求关系推动股票大幅涨跌，造成价格大的波动，不利于股市的安定。此时专业会员必须根据交易情形，制定价格，参与交易，以避免股价的涨跌辐度过大，难以形成价格的持续性。例如：在证交所上市的某种股票价格为每股50美元，由于买进多于卖出，供求关系推动可能使股票价格涨至每股55美元，但是如果有专业会员的干预，价格就不会涨这么多。例如，专业会员把某种股票价格定为最高进价501/2美元，最低出价为503/4美元，差价为1/4美元（交易所允许范围），如果买的指令多，股票价格上涨，差价超过1/4美元时，此时专业会员为稳定市场必须充当卖主卖出股票。
上述两方面的活动受制于专业会员的造市功能，即是说，专业会员冒着吸收或产生自己帐户上的股票存货的危险消除暂时的不平衡，制定价格、参与交易以平衡股票的需求。
专业会员上述功能的发挥和活动的完成依赖于专业会员对特定股票交易信息的独占。其独占信息的载体从历史上看是一本小册子（book），（注：目前，这种小册子已被更先进的电子装置替代，但这和小册子相比，只是形式上不同而已，无论是电子装置，还是小册子，专业会员都实现了信息的独占。从历史上考察小册子有助于理解专业会员对信息的独占。）它是一种老式的活页笔记本，左页记载着买主的报价，最低价格列在该页最上方；右页记载着卖主的报价，最高报价列在该页最下方。通过掌握股票交易的信息，专业会员相时而动，以自营职能，维持其市场的流动性和连续性。
四、对专业会员的监管
（一）监管的必要性
从专业会员的设立依据来看，专业会员承担两方面义务；当特定股票的交易能通过市场形成市场流动性和连续性时，专业会员应承担消极地不干预市场的义务；当不能通过市场形成市场流动性和连续性时，专业会员应承担积极干预市场的义务以形成市场的流动性和连续性。这两种义务之间有明确的界线。
但是，专业会员无论如何也是为自己利益（self－interested）计算的证券商，其有可能为了自己利益而越规操作，违反其本应承担的义务，表现在两个方面：其一，当市场不需要干预时而进行干预；其二，当市场需要干预时而进行不适当的干预（干预的程度和范围不合理）。加之其对信息的独占，使越规操作更加隐蔽化。为了除弊趋利，发挥专业会员预期功能，对之加强监管十分必要。
（二）监管的具体表现
美国对专业会员的监管分法定型监管和自律型监管两方面，现分述如下：
1.对专业会员的法定型监管
法定型监管是指通过立法的形式对专业会员进行监管。具体表现在以下两个方面：
（1）通过联邦证券法进行监管。最为典型的是1934年《证券交易法》，该法第一次规定在设立专业会员时必须加强监管。根据该法第11节（b）款精神，确立了以下监管原则：
1）必要合理性原则，即专业会员干预市场时是必要的，并且干预的程度要合理；
2）强制公开原则，在一般情形下，专业会员通过保有“小册子”独占信息，不对外公开。但在特殊情形下，可强制要求其公开小册子内容；
3）经纪商职能限制原则，专业会员作为综合证券商具有经纪商职能，为了防止专业会员滥用信息，规定其从事经纪商职能时只能接受限价委托和市价委托。
（2）通过SEC行政规则进行监管。1964年SEC制定规则，加强了对专业会员的监管，由于SEC的特殊性质，SEC规则属行政规则，其性质是法定型监管。SEC规则11—b规定：允许某个证交所采用专业会员制度，如果证交所采纳了一系列规则，这些规则应包括：
1）专业会员有足够的资本金（目前要求专业会员最低资本金为100万美元，而在1987年“黑色星期一”之前，只需10万美元）；
2）对专业会员的交易加以限制，专业会员的交易必须有合理的需要性以维持公平、有序的市场；
3）为有效率地和有组织地对专业会员的活动的监管提供程序。此外，SEC规则还规定当证交所未能有效处理违反义务的专业会员时，SEC可直接对其加以处分。
从SEC规则可以看出，专业会员制度是一项任意性法律制度，它并不强制每个证交所都采用此制度，事实上仍有包括辛辛那提证交所在内的几个地方性证交所仍未采用此制度。从已采用此制度的证交所来看，也有时间的先后之分，并非同时采用。但是此制度一旦被采用，它又具有强制性特点，必须对专业会员加强监管。
2.对专业会员的自律型监管
自律型监管，是指证券业自律组织（Self－RegulatingOrganizations,SRO），通过制订行业规章（Regulation），对专业会员的监管。（注：美国证券市场中的自律组织包括：NYSE、AMEX、全国证券商协会（MASD）、地方性证券交易所（theregionalstockexchanges）、芝加哥斯权交易所（CBOE），其中采用了专业会员制度的交易所都制定了行业规章对专业会员进行监管。）在众多的自律型监管中，以NYSE对专业会员的自律型监管最具有代表性，现以之为例，加以阐述。
NYSE对专业会员的自律型监管主要体现在四个方面：
（1）确定专业会员的确认性义务和消极义务。自律规则要求专业会员交易时应尽可能消极（消极义务），仅仅当买卖双方供求不平衡时才履行其确认性义务。特别地，专业会员的确认性义务（AffirmativeObligation）是指其应该维持其所负责的特定股票的公平和有序的市场。这意味着专业会员以自己的帐户通过合理程度的交易，减少供需之间暂时的不平衡，以合理的深度维持价格的流动性；消积义务（NegativeObligation）是指要求专业会员的所有买卖必须达到“合理性需要”（reasonablenecessity）标准。NYSERule104条规定：专业会员为自己直接或间接利益之买卖，除为零数买者外，以维持市价公平及市场秩序为限。为预防专业会员利用特别信息进行交易，保证证券交易公正、公平、公开原则的实现，NYSE对其自营买卖股票时作了此特别限制：1）不得开出与客户市价委托同方向的要价或出价；2）不得提出与客户限价委托的限价相同的要价或出价；3）不得为自己作对应买卖；4）不得在同一笔交易中同时充当经纪商和自营商；5）不得为其他会员的自营买卖停住股票。所谓停住股票（stoppingstock）是指专业会员向其他会员保证最低或最高的成交价，使其他会员可以努力改善执行价格而不必担心错过市场的行为。
此外，NYSE还制订了专业会员的职业道德准则，主要包括：1）不得担任其负责股票的发行公司的高级职员或董事；2）不得参与其所负责股票发行公司的竞争，不得卷入经理集团与不同意见集团之间的争议；3）不得拥有其负责股票发行公司的控制证券或成为该公司的主要股东；4）不得接受其所负责股票发行公司所给予的中介费或其他报酬；5）不得与其所负责股票发行公司从事任何商业交易。
（2）设立专门的市场监管部门进行监督。NYSE设立了若干对证券交易活动进行监管的部门，其中以市场监督部对专业会员监督职能最为突出。市场监督部的首要职能是数据监管和对与内幕交易、市场操纵、专业会员义务（包括确认性义务和消极义务等方面有关的滥用行为进行调查。）
在美国，由于设立了先进的市场间信息监控系统（ISIS），（注：市场间信息监控系统（ISIS），是一个拥有超过250亿条信息，包括当前的、历史上的联合交易、报价、清算等数据在内的庞大的数据库。ISIS包含所有通过纽约自动交付系统（automateddeliverysystem）的所有确切的订单以及和NYSE有关的程序交易的数据。）并且NYSE要求专业会员的有关交易信息必须通过电子传递，这些信息数据与ISIS结合在一起供分析之用，便利市场监督部门的职能得到充分、有效、及时的发挥。其对专业会员的监管表现在以下方面：1）监督分析人员特别要审查价格流动性、深度以及专业会员参与交易活动的范围和程度；2）在一年之内，要对专业会员在社会众股中的表现进行多次审查（至少八次）。此外，证交所收到的来自公众、零售投资者、机构投资者、证券商、上市公司等对专业会员活动的质询也要作补充审查；3）专业会员的拍卖行为要受到交易厅官员及资深的市场专家监管。
（3）通过专业会员评估调查表反馈专业会员表现。NYSE实施专业会员表现评估制度，将制作好的专业会员表现评估表（SpecialistPerformanceEvalutionQuestionnaire，简称SPEQ）交由与专业会员有充分接触的交易厅经纪商来填写完成，以保证对专业会员行为公正的评估，通过SPEQ的信息反馈，了解专业会员的表现。
（4）对违反自律规则的专业会员予以处分。专业会员如果违反自律规则，将受到不同程度和不同种类的处分，严厉者将取消其专业会员资格。例如，1987年10月“黑色星期一”后，NYSE取消了某些会员经营11种股票专业会员资格，因为他们没有履行其维持市场流动性和连续性的职能。
从上述对专业会员的监管来看，它体现了法定型监管和自律型监管的结合，反映了近年来美国证券市场管理模式从传统的法定型监管转向法定型监管和自律监管相结合的趋势。
五、结论
由此可知，专业会员是证交所为追求市场理想状态而对会员证券商的选择。正确评估专业会员作用，应分三个层次论述：
（1）专业会员在证券市场上发挥着重要作用。专业会员在维持证券市场流动性和连续性方面发挥着重要作用，这也是美国的主要证交所采用此制度的最主要原因。专业会员在以下二种情形下的作用尤为突出：
其一，在特殊经济时期稳定股市。专业会员的职能可以起到稳定股市的作用，股市稳定带动经济的稳定同样具有积极意义。（注：历史上有股市影响经济的实例，1929年10月24日“黑色星期四”，股市崩盘一般都认为是1929—1933年经济大恐慌的导火线，还有人认为股市崩盘击挎了人们的信心，也即是说股市暴跌是大恐慌的主因。而因1927年的衰退与1949年更严重的衰退都因股市没有大幅下降而稳定了经济。）
其二，对特定股票有重要作用。对于流动性差的股票（illiquidstock），专业会员的造市功能更加突出，伦敦城“大爆炸”影响使得流动性差的股票几乎无人交易，不得不求借于美国的专业会员制度。（注：SeeTheNewPalgraveDictionaryOFMoney&Finance.theMccmiblanPressLimited,1992,Page204.）1991年伦敦证券交易所提出新的改革建议，对于1700家二、三流上市公司实行独家交易商（soletrader），这是基于美国专业会员制度模式提出的改革建议。（注：参见《浅析伦敦股票交易所的“新制度”》，载于《证券市场导报》，1991年9月第2期，第54页。）这实际上是美国专业会员制度在英国的翻版，“墙内开花墙外香”的经验再次证明了专业会员的重要作用。
（2）专业会员的作用受到了挑战。专业会员面临最大的挑战是其在特殊市场环境下维持市场流动性和连续性的能力。当一个令人难以容忍的市场不均衡出现时，专业会员只得请求批准停止交易。例如NYSE平均每天的股票成交量是1.65亿股，每股价格大约37美元。在这种情况下，很少有专业会员有这种能力发挥其作用。（注：SeeTheNewPalgraveDictionaryofMoney&Finance.TheMacmillanPressLimited,1992.Page508.）从专业会员的交易参与率来看，1983年以前几十年中其交易参与率曾高达90％，1983年，其参与率在NYSE为20％，在AMSE为12％，交易参与率有了明显下降。之所以其交易率下降，主要是因为80年代以来机构投资者和巨额交易的增加，巨额交易（blocktrading，以一万股为交易单位）。在80年代迅速增加，1982年占NYSE的20％。在专业会员资本有限情形下，一些较大证券商（包括投资银行）代为寻找转帐交易，或自进买进或卖出，形成所谓“楼上自营商”（upstairsdealer），因而专业会员的作用有了下降。
（3）专业会员的作用加强期待着大的证券商的出现。笔者认为，近年来机构投资者和巨额交易的增加，使专业会员的交易参与率有了明显下降，这只能说明专业会员的作用受到了限制，而需要其发挥维护市场流动性连续性的功能依然没有降低。因为“楼上自营商”绕过专业会员的交易，可能对市场流动性和连续性起更大的消极作用。这正好表明专业会员的作用亟待加强而不是减弱。
目前围绕中国股指期货的交易场所应在商品期货交易所还是在证券交易所的争议是研究发展股指期货市场的问题之一，而实质是如何认识股指期货的监管属性。股指期货合约属于证券的范畴。美国股指期货的监管权之争是由传统因素和创新主体、监管体制造成的。顺应全球金融市场不断整合的趋势和技术创新、产品创新加快的要求，中国将来的股指期货交易应选择在证券交易所交易，并将其视作证券交易纳入监管体系。
股指期货合约属于证券的范畴
股指可以看作是支付股利的证券，该证券是指数基础资产（构成指数的证券）的投资组合，该证券所支付的股利是该投资组合持有者收到的股息。股指期货就是以股指为标的物的衍生证券，其价值取决于构成指数的投资组合的价格及其变化。目前，包括远期合约、期货、期权、互换等在内的金融衍生品被称为“衍生证券”。JohnC.Hull给“衍生证券”下的定义是：“衍生证券（DerivativeSecurity，也称衍生工具）是一种证券，其价值依赖于其他更基本的标的（Underlying，也称基本的）变量。近年来，在金融领域衍生证券变得越来越重要。许多交易所正在进行大量的期货和期权交易。金融机构与它们的客户在交易所外的场外市场（Over——the——Counter，即OTC市场）频繁进行远期合约、互换和其他不同种类的期权的交易。其他更特殊的衍生证券常常作为债券和股票发行的一个组成部分”：“衍生证券也称为或有债权（ContingentClaims）。我们经常看到，衍生证券所依附的标的变量是可交易证券的价格。例如，股票期权是一个衍生证券，其价值依赖于股票的价格。然而，正如我们将看到的，衍生证券可以依赖于几乎任何变量，从生猪价格到某个滑雪胜地的降雪量。”
美国《1934年证券交易法》第3节第10、11款对“证券”的界定是证券指任何票据、股票、国库券、债券、公司债券、利润分享协议或石油、天然气或其他矿床特许或租赁协议下的权益证书或参与证书，任何关于证券的抵押信托证、组建前证书或认购证、可转让股份、投资合同、投票信托证、存单，任何关于证券、存单或证券指数的卖出权、买入权、多空套作权、选择期权或优先权（包括其权益或由其价值所生成的权益），任何在国家证券交易所达成的外汇卖出权、买入权、多空套作权、选择期权或优先权，或者一般意义上被认为是“证券”的任何票据；或者前述之各证券的权益证书、参与证书、暂时或临时证书、收据、认购或购买的担保或权利，但不包括货币或自出票日时有效期不超过9个月的任何票据、汇票或银行承兑书。其对“股权证券”的界定是：股权证券指股票或相似证券；或者经对价或不经对价可转换为该证券的证券；或者载有对该证券的认购或购买担保权、或认购或购买权利的证券；或者该担保权或权利；或者委员会根据所制定的对公众利益或投资者保护为必要或适当的规则和条例认为其具有相同性质，并且将其视作股权证券的任何其他证券。
而英文单词“security”可译为“担保品，抵押品，证券”，有三个含义：（1）一般含义为用作抵押品的财产。（2）投资含义为由债务人提交给债权人的用以对其债务进行担保的股票和债券。当债务人不能偿还债务时，债权人有权出售这些股票和债券，所得收入归债权人所有，用以冲抵债务。（3）法律含义是指债务凭证或财产权利凭证。把股指期货等金融衍生产品看作是一种有价证券，完全符合其法律含义。
国内法律对“证券”的释义是：证券是各类财产所有权和债权凭证的通称，是用来证明持有人有权取得相应权益的凭证。凡是根据法律、法规发行的证券都具有法律效力。证券具有以下特征：证券是权利凭证；证券是流通凭证，可以通过一定的方式予以转让；证券是占有凭证，是证券持有人行使证券权利的凭证；证券是收益凭证，证券持有人拥有证券收益权。
根据不同的标准，可以对证券进行不同的分类。按照证券性质的不同，可以将证券分为证据证券、凭证证券和有价证券；按照证券功能的不同可分为金券、资格证券和有价证券；按照证券上权利性质的不同，可分为物权证券、债权证券和股权证券；按照证券权利客体的不同，可分为商品证券、价值证券；按照证券效力的不同，可分为设权证券和证权证券；按照证券持有人的记载要求不同，可分为记名证券和不记名证券；按照证券表现形式的不同，可分为实物券式证券、簿记券式证券。证券的功能是多重的，其中证券的法律功能是实现其他功能的保护机制。证券的法律功能具体表现为：设定或者证明证券权利的功能，即通过证券能够创设出一种新的财产关系；行使证券权利的功能，即行使证券上的权利，以持有证券为前提；实现证券权利的功能，占有证券是证券权利行使的保障，而证券上反映的特定的财产权利是证券持有人实现其财产权的保障，也就是证券具有使证券权利现实化的法律效果；转让证券权利的功能，由于证券具有流通性，证券持有人有权向他人转让其持有的证券，产生证券权利的法律效果；保护证券权利的功能。
金融衍生品是有关互换现金流量或旨在为交易者转移风险的一种双边合约，其特点之一便是契约性，衍生品交易的对象并不是基础工具，而是对这些基础工具在未来某种条件下处置的权利和义务，这些权利和义务以契约形式存在，构成所谓的产品。股票、股票指数是证券，股票指数期货合约具有以上所述证券的所有法律功能，如设定或者证明证券权利的功能。通过证券能够创设出一种新的财产关系，股指期货交易就是合约所含的权利和义务的交易，买卖双方的成交创设了一种新的财产关系，买方有权利和义务获得一定价值的证券（组合），卖方则有权利和义务转让对一定价值证券（组合）的所有权。现金交割方式并不改变期货合约的本质属性，股指期货合约（期货合约）就是证券。
期货交易已成为一种金融投资行为
1972年芝加哥商业交易所（CME）设立国际货币市场（InternationalMoneyMarket，IMM）推出货币期货交易，当年5月16日共推出7种货币（英镑、德国马克、瑞士法郎、加拿大元、墨西哥比索、日元、荷兰盾）的期货合约，标志着金融期货的产生，在此之前，对期货的认识还限于高层次的贸易行为。的确，商品期货是从远期合约交易发展起来的，其根本动因则是基于现货贸易规避价格风险和信用风险，集中供求信息的需要，1848年芝加哥期货交易所（CBOT）的成立标志着现代期货市场的诞生。但早期的交易并不是标准化的期货合约，而是遵循着即时钱货两清的现货买卖到远期合约再到期货交易的演进路径，期货交易被视为贸易范畴是自然的。1988年国内开始研究期货市场时，仍把期货交易视为期货贸易，“从世界商品经济发展的历史来看，商品交换有两种形式：现货和期货。现货是可以随时在市场买卖用于消费的商品。而期货则是一定时期之后才能提供到市场上来的商品。根据不同商品的特性，期货时限可以从几个月到十几个月，期货贸易就是这种远期商品的提前买卖。期货贸易有两种形式：一种是买卖双方签订的非标准化的远期交货合同，合同数量、品质、时限是双方具体商定的，一般无法多次转让，是生产者和用户的直接交易。另一种是标准化的远期交货合同，可以在期货市场上多次转让，每次转让只需议定价格。现在通常把后者称为期货，前者称为远期合同”。当时把标准化合约的期货交易视为期货贸易的高级形式，而把远期交货合同视为期货贸易的初级形式。
实际上，成熟的期货市场实行最终交割的只有1%左右，而99%的期货合约在其到期之前通过对冲交易来了结头寸，不涉及最终交割。即使最终实行交割的市场参与者也是将期货交易作为其进行资产管理、生产经营管理的工具，如买入交割实物商品的交易者，只是交割商品符合其成本管理、库存管理的要求时才会进行以获得实物商品为目的的交易，这种交易服从于其资产管理、生产经营管理的目标。
金融期货的出现进一步澄清了人们对期货范畴的认识。金融期货合约不是由金融远期合约发展而来的，而是利用期货市场的特点和金融资产价格的波动相结合产生的。金融期货尤其是股指期货不仅在正常情况下交割比例很低，而且实行现金交割，不涉及标的资产或基础资产的所有权转移。从交易目的、交易方式和资金运作来看，期货交易已不再属于贸易范畴，而成为一种投资行为。追溯期货市场变迁的进程，当交易方式由远期合约转为期货合约时，期货市场已成为金融市场的一部分，标准化的期货合约可以在期限内予以对冲而避免了远期合约的如期执行。从监管体制上，欧洲的混合型金融体制和新兴市场均把期货市场的监管权与其他金融市场的监管权合在一起，我国早期对期货市场进行研究和试点时，由原商业部、国内贸易部执行政府监管职能，后转到中国证券监督管理委员会进行管理，这些均说明在实践中已将期货市场纳入金融市场的范畴。
美国股指期货的监管权之争
股指期货的产生是供求两方面因素共同作用的结果。从需求方面来看，二战以后，以美国为代表的发达市场经济国家的股票市场取得飞速发展，体现在上市股票数量和股票市值大幅增加。纽约证券交易所（NYSE）1980年的股票交易量达到3749亿美元，是1970年的3.93倍，日均成交4490万股，是1960年的19.96倍，上市股票337亿股，市值12430亿美元，分别是1960年的5.185倍和4.05倍。同时，股票市场的投资者结构发生了很大变化，以信托投资基金、养老基金、共同基金为代表的机构投资者在市场中处于主导地位，机构投资者通过优化投资组合降低非系统性风险，而对规避系统性风险的要求越来越强烈。
随着机构投资者壮大和市场规模及复杂化程度的提高，股票交易方式也发展很快。1976年，为了方便散户的交易，NYSE推出了指定交易循环系统（DOT），该系统直接把交易所会员单位的下单房同交易池联系起来，此后已发展为超级指定交易循环系统（SDOT），对于低于2099股的小额交易指定，该系统保证在3分钟之内完成交易并把结果反馈给客户。与指定交易循环系统几乎同时出现的是，股票交易不仅对单个股票进行交易，而是可以对多种股票进行打包，用一个交易指令同时进行多种股票的买卖，这种交易方式称为程式交易（或程序交易，ProgramTrading）。伴随着程式交易的发展，“指数化投资组合”被机构投资者采用，也就是股票的组成与比例和指数构成完全相同，价格变化与股票指数的变化完全一致，而其风险也只有纯粹的系统性风险，这种投资方式对规避系统性风险的要求就更强烈。而从供给方面看，1972年5月，CME推出货币期货合约，1975年10月，CBOT首次推出利率期货（国民抵押协会债券期货，GNMA），两种金融期货合约的成功使股指期货的供给成为可能，而利益动机或期货交易所间的竞争则提供了创新的动力。
1977年初，KCBT就聘请斯坦福大学的罗杰。格雷博士（Dr.RogerGray）担任咨询顾问，组成研究小组，专门从事新合约的开发工作。经过仔细分析，决定开发股票指数期货合约，认定其能带来最大的经济效益，因为规模庞大的股票市场还没有有效的保值手段。1977年10月，KCBT向CFTC正式提交了开发以股票指数为标的的期货合约的报告，设想以股票指数期货来规避股票投资中的系统风险，并提议以道琼斯工业平均指数作为标的指数。由于股指期货没有任何先例，CFTC于1978年10月在华盛顿特区举行了公开听证会，有关方面对股指期货提出了各种意见，并基本上肯定了该合约的创新。但在使用道琼斯指数问题上，却始终未能与道琼斯公司达成最终协议，致使推出股指期货的设想第一次落空。1979年4月，KCBT修改了它给CFTC的报告，提出以价值线综合指数（ValueLineCompositeIndex，VLCI）作为标的指数。但在新合约的管辖权问题上，CFTC与SEC等各方面争执不休，致使股指期货的出台第二次搁浅。直到1981年，里根总统任命菲利普。M.约翰逊（PhilipM.Johnson）为CFTC主席，任命约翰。夏德（JohnShad）为SEC主席，这一僵局才被打破。约翰逊—夏德协议使得KCBT的报告于1982年2月16日正式通过，并在8天后（2月24日）正式上市价值线综合指数期货合约。
迄今为止，围绕股指期货监管权的争议从未间断。1982年对《商品交易法》进行修正，重新明确了CFTC对所有有组织的期货交易的管理权，并要求CFTC在其管理的业务活动牵涉到SEC和财政部、联邦储备局各自管理的业务时，要通报和征询他们的意见。但SEC拥有对新批准有价证券指数期货合约的否决权，其依据三条准则：合约必须采用现金结算；确保合约不易受到操纵；指数必须反映全部或大部分公开上市的债权或债务凭证的交易业务。但一系列严重的市场风险，尤其是1987年的股市大崩溃，使人们将问题的焦点再一次集中于CFTC的管理能力。新闻界推测CFTC将最终被淘汰，人们假设他的权力将最终移交SEC，或者联邦储备局将成为SEC和CFTC两大职能部门的主管机构。尽管联储明确表态对这种假想的角色不感兴趣，但SEC在一份于1988年5月提交的建议中，建议议会授予SEC对所有股指期货的管辖权。
世纪之末，对美国股指期货以至整个期货市场监管体制的诘难更为强烈。美国以外交易所的竞争、场外交易和电子交易的飞速发展，使得美国交易所在世界期货业的霸主地位逐渐动摇。从1986年到1997年，美国期货和期权合约的成交量增长319%，达到9.05亿张，而美国以外可比的期货和期权的成交量增长1734%，达到10.25亿张。1999年1—7月份，EUREX（欧洲期货交易所，由德国和瑞士的交易所合并成立的电子化交易所）共成交期货合约2.13亿张，较1998年同期的1.33亿张增加60.01%，而同期CBOT成交合约1.59亿张，较上年同期下降0.23%，CME成交1.2亿张，较上年同期下降0.73%.美国以外交易所爆发式的成长，使美国感到了巨大的威胁，CME董事长惊呼：“如果美国的管理方式不作重大调整，世界最大的4家交易所将与美国无缘。”对管理体制诘难的重点是指责美国管理机构重叠，争权夺利，推诿责任。如约翰逊—夏德协议禁止个股期货交易，虽然协议明确对个股期货的禁止只是暂时的，今后将研究取消这一限制，由于SEC和CFTC相互推诿，至今也没有再对此研究。而美国以外已有7家交易所上市200多种个股期货合约，1998年成交量超过200万张合约，并且发展很快。两家机构拥有不同的管辖权，不仅对期货市场的改革形成了障碍，也使一些期货合约不能及时批准上市。1998年SEC否决了CBOT交易两个道琼斯指数期货合约的申请，尽管不到一年前SEC曾批准了同一指数的股票指数期权。
美国“FuturesIndustry”杂志1999年2月、3月合刊邀请了9位著名人士以“重塑管理”为题，讨论美国期货市场管理制度、管理体制改革问题。曾任CFTC主席的苏珊。菲利浦斯女士认为应该减少对期货市场特别是金融期货市场的管理，金融衍生品市场的参与者常常受到银行管理机构或SEC的监管，如果这些监管部门为其提供了足够的保护，那么双重市场和双重机构的监管并非都是必要的。曾任CFTC委员的威廉。阿尔布雷认为必须改革美国的期货管理体制，因为现存的许多管理制度已经过时，对市场参与者增加了不必要的费用负担，阻碍了金融创新，管理制度的改革要求对管理体制进行改革，方案是把CFTC和SEC进行合并，这种合并无论对加强交易所交易的理性化管理，或是提高市场外交易衍生品管理的确定性和有效性，都是十分必要的。
尽管股指期货源自美国，美国交易所的股指期货交易量一直位居前列，但以上所述的围绕监管权的争议说明：股指期货在期货交易所交易并由CFTC监管的模式有相当大的缺陷。
股指期货交易模式的比较
股指期货交易模式从传统上可分为三种：一种是以美国、香港、新加坡、英国为代表的分割模式，股指期货只在期货交易所交易。目前美国期货市场的股指期货交易主要集中在CME、CBOT和纽约商品交易所（COMEX）等各大期货交易所。第二种是以日本为代表，包括韩国、匈牙利、以色列、挪威等一些新兴市场的整合模式，由证券交易所开设股指期货交易。如日经225股指期货和东证综合指数（TOPIX）期货分别由大阪证券交易所和东京证券交易所交易，而东京国际金融期货交易所（TIFFE）则只负责货币和利率期货及期权的交易。第三种是以巴西、波兰、俄罗斯等为代表的混合模式，即证券交易所和金融期货交易所分别设立股指期货交易，如IBOVESPA指数期货由巴西金融期货交易所开设，而ISENN指数期货则由圣保罗证券交易所开设。
这种传统上的划分已经发生或正在发生很大变化。香港联交所、期交所与几家清算机构已合并为香港交易与结算有限公司，并将转为股份公司上市，新加坡也将合并新加坡证交所和国际金融交易所（SIMEX）。继巴黎、布鲁塞尔、阿姆斯特丹证券交易所合并组成单一股市Euronext后，伦敦证券交易所和法兰克福证券交易所5月初宣布合并成为“国际证券交易所”，其未来目标不只是局限于“吃下”欧盟范围内的“欧洲第二”（法、比、荷三国证券交易所合并后组成欧洲第二大交易所）和其他的欧洲证券交易所，还有证券基础资产之外的其他资产的交易市场、衍生资产市场及全球范围内的结盟、合并对象。可以预见，包括LIFFE、DTB、MATIF在内的欧洲衍生市场也将完成其已进行两年多的“一揽子”谈判而进入合并过程。所以，第一种分割模式中除美国外的市场已经转为第二种或第三种模式，仅剩美国坚守阵地，而美国期货市场的监管制度和监管体制的改革势在必行，其如何改，美国期货市场交易模式会有什么变化，我们拭目以待。
值得注意的是，新兴金融衍生品市场共同的路径选择是从股指期货起步，由股权类衍生品市场逐步发展到利率和货币期货及期权交易，而其股指期货交易模式大都选择整合模式或混合模式，这是由电子交易方式的普遍采用、监管能力和效率的提高、创新主体或供给能力等因素决定的；更为重要的是本文第一、二部分讨论的，从认识上，股指期货以至所有期货合约是证券，其交易是一种金融投资活动，不再属于贸易的范畴。
中国发展股指期货市场的借鉴
中国发展股指期货市场有其他市场丰富的历史经验借鉴，但必须顺应金融市场一体化、市场组织结构集中化的大趋势，并结合中国社会经济发展的状况和证券期货市场发展的具体情况。
首先，应从认识上将期货市场、期货经纪机构、期货交易纳入金融市场、金融机构、金融投资行为的范畴，以有利于期货市场功能的发挥和期货市场发展目标的实现，完善监管制度、监管体制。如对金融机构参与期货市场的资格、范围应作重新界定，以满足金融机构风险管理、资产组合管理和创新业务的需要；将发展期货市场与推进金融深化的目标协调起来，将期货市场从试点提升为规范发展，成为多层次金融市场、多样化金融工具、多元化金融机构的一部分。
第二，《证券法》规定，综合性证券公司可以从事证券经纪、等业务，期货合约就是证券，可按照国外投资银行参与衍生品市场的模式，对证券公司进行股票指数期货的自营、业务应在组织机构上要求其设立相对独立的部门或参股、控股期货经纪机构进行，在资产负债管理、风险管理、内控制度上提出新的要求。期货经纪机构则按金融机构的要求提高其参与股指期货业务的准入条件。
我国证券市场目前层次过于单一，不仅严重制约了证券市场规模的扩大，也无法满足不同层次的企业、尤其是中小企业的直接融资需求。这一问题已成为当前市场关注的焦点，并引起了最高决策层的重视。党的十六届三中全会明确提出要“大力发展资本市场和其他要素市场，扩大直接融资，建立多层次资本市场体系，推进风险投资和创业板市场建设”，这为我国多层次资本市场建设指明了方向。最近出台的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》再次明确提出，要逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系，包括完善和发展主板市场、分步推进创业板市场建设和完善风险投资机制、拓展中小企业融资渠道等。这些措施的出台必将大大拓展我国资本市场的广度和深度,从而更好地为国民经济的持续快速健康发展提供最强有力的支持。
我国多层次证券市场体系的发展历程回顾
在我国证券市场发展的前期，市场结构层次还比较丰富，既出现过自发性的场外交易市场和有组织的柜台交易，也有发展到一定规模的地方性或区域性的交易市场，但由于其发展不规范，蕴涵了较大的金融风险，因此管理层对这些市场进行了清理整顿。
1990年深沪交易所的成立标志着我国证券集中交易场所的产生，但交易所以外的柜台交易不仅没有停止，还得到了一定程度的发展，主要体现在以下几个方面：一是为解决定向募集法人股的流通问题，中国人民银行和联办分别设立NET和STAQ报价系统。二是部分省市设立的区域性或辖区内的股票（股权证）交易场所；据1998年对18个省市的调查，各地共设立股票（股权证）交易场所41家，挂牌公司520家，总股本约379.71亿股（其中流通股120.03亿股），投资者人数约340万人。三是各地方政府设立的从事深沪交易所联网交易业务以及从事股权证、基金挂牌交易所的证券交易中心，1991年至1998年，各地设立的证券交易中心达29家。
上述场外交易场所的设立虽然在一定程度上满足了企业融资和流动性的需求，但由于缺乏统一和严格的管理，监管措施难以到位，蕴涵着极大的风险。因此，从1998年开始，经国务院批准，中国证监会着手进行包括场外非法股票交易和证券交易中心在内的五项清理整顿，截止1999年上半年，上述三个层次的场外股票交易清理整顿基本完毕。清理整顿的结果就是形成了目前以沪、深证券交易所市场为主的、高度垄断、层次单一的证券市场市场结构。
建立多层次证券市场体系的必要性
从实践来看，目前我国层次单一的证券市场体系具有如下明显弊端：
一是不利于证券市场规模的平稳扩大。
二是社会的投融资需求不能得到有效满足。一方面，大量的社会闲散资金找不到合适的投资渠道，另一方面，成长型中小企业在单一的市场层次下缺乏直接融资平台，直接融资需求得不到满足。
三是亏损上市公司退市渠道不畅，不利于提高上市公司的整体素质。
四是现有市场格局使得沪、深证券交易所的功能高度重叠，既导致市场资源的浪费和市场之间的消极竞争，又弱化了两个交易所各自参与国际竞争的能力和潜力。
上述问题的存在及解决问题的需要，正是推动我国证券市场分层体系建立的必要性所在。
从管理层的角度来看，对发展结构层次丰富的证券市场的最大疑虑是市场监管问题。“一多就散，一散就乱，一乱就收”似乎是中国经济发展制度结构安排的习惯路径。从政府监管的角度看，单一的市场结构便于监管，但单一市场结构的最大问题是与“市场化”的基本原则相违背。证券市场层次过于单一，就不能满足不同类型投资者、融资者的需求，也不利于中介机构的发展。将各类资金、中介机构和投资者集中于单一市场，加大了市场的投机性，反而给监管工作带来更大的难度。因此从实际操作上考虑，监管一个市场的成本未必小于监管几个市场的成本。更重要的是，中国证券市场发展的根本目的是为了给国内不同类型的企业提供更多的融资渠道，以及给投资者提供更多的投资机会。因此，建立一个多层次的证券市场体系非常有必要。
借鉴发达国家多层次的证券市场体系
西方发达国家的证券市场经历了长期发展，形成了集中与分散相统一、全国性与区域性相协调、场内交易与场外交易相结合的多层次的证券市场体系。了解和研究这些国家证券市场的层次结构状况及其运作特征，对建立我国多层次的证券市场体系有着重要的借鉴意义。
在美国，证券市场分为四个层次：第一层次，纽约证券交易所，处于美国多层次市场体系金字塔的最上端，是面向大型成熟企业的蓝筹股市场；纽交所内部没有分层，一直维持着较高的上市门槛。第二层次，纳斯达克市场，主要面向成长型企业；纳斯达克市场内部进一步细分为全国市场（NationalMarket）和小型资本市场（Small－CapMarket）两个子层次。第三层次，区域易所和电子交易市场（ECNs，ElectronicCommunicationsNetworks）；美国有六家区域性的交易所，基本上没有上市功能，为纽交所和纳斯达克的区域交易中心（通过市场间交易系统ITS进行）；电子交易市场是一些私营的股票交易撮合系统，大多由财经信息服务公司和网上交易经纪公司建立，主要交易在纽交所和纳斯达克上市的股票。第四层次，信息公告交易所（BBX）市场和粉单市场（PinkSheet）及地方性柜台交易市场；BBX是全美证券商协会（NASD）管理的一个电子报价系统，为3400多只场外交易股票提供实时报价、最后一笔成交价和成交量等信息；粉单市场则由全美报价事务公司运营，为2400余家公司提供交易信息服务；此外大约有一万余家小型公司的股票仅在各州发行，并且通过当地的经纪人在地方性柜台交易市场进行柜台交易。由上述四个层次构成的证券市场体系，为全美3万家左右的公司提供不同程度的服务。
日本证券市场包括交易所市场及店头市场两个大的层次，交易所及店头市场内部又进一步分为若干层次。日本的证券交易所内部一般分为三个层次：第一层次，第一部市场，即主板市场，具有较高的上市标准，主要为大型成熟企业服务。第二层次，第二部市场，上市标准低于第一部市场，为具有一定规模和经营年限的中小企业和创业企业服务。第三层次，新市场，上市标准低于第二部市场，为处于初创期的中小企业和创业企业服务。日本店头市场又称JASDAQ（日本证券商协会公开报价系统）市场，JASDAQ市场内部分为两个层次：第一层次，第一款登记标准市场，为登记股票和管理股票服务。所谓登记股票是指发行公司符合日本证券业协会订立的标准，申请并通过该协会的审核，加入店头市场交易的证券；管理股票是指下市股票，或未符合上柜标准，经协会允许在店头市场受更多限制得以进行交易的股票。第二层次，第二款登记标准市场，为特则股票服务；特则股票是指未上市、上柜的公司，但经券商推荐有成长发展前景的新兴事业股票。由于JASDAQ市场与交易所设立的新市场上市标准类似，因此两者之间存在着一定程度的竞争。
由上可见，美国、日本等发达国家的证券市场都是多层次的分级市场结构体系，每一层次的市场都有自己的发展重点和发展目标，都与特定规模、特定发展阶段的企业融资需求相适应。一般而言，当中小企业因规模及发展限制还不可能迈入高一层证券市场的门槛时，低一层证券市场则为它们的融资活动提供了平台。同时，低一级市场对在该市场交易的企业还起着比较、选择和推荐的作用，只有那些经营业绩突出企业方有可能被推荐到高一层的证券市场。因此，分层次的证券市场结构不仅适应了企业不同成长阶段的融资需要，而且保证了公司质量，从而奠定了证券市场健康发展的制度基础。另外值得关注的是，在美国、日本的证券市场中，场外交易市场的业务范围要比证券交易所广，其交易额也要比证券交易所大。从交易范围来看，场外交易市场的交易对象既有大公司的股票，也有小公司的股票；既有上市公司的股票，也有非上市公司的股票；既有股票，也有债券。从交易额来看，场外市场承揽了大部分股票、债券的交易。以上这些成熟市场的经验值得我国证券市场认真借鉴和学习。
关于建立我国多层次的证券市场体系的几点思考
证券市场层次完善的标志是：市场细分为多层次市场，不同类型的证券、投资者、融资者、中介机构定位清晰，市场的风险程度、上市条件、监管要求有所差别。同时不同市场之间又是连通的，经营业绩好、发展健康的上市企业可从下一级市场上升到上一级市场，最终形成一个“无缝”的市场。这应该是中国证券市场发展的重要目标之一。
而要实现这一目标，必须从以下几方面着手：
首先，对现行《证券法》的相关条款做出适当的修改，为我国多层次市场体系建设提供明确的法律依据。
《证券法》实施已有数年，由于认识方面的局限性以及受当时市场发展状况的限制，现行《证券法》总体上不支持、也不利于我国建立和发展多层次证券市场体系，如《证券法》第32条规定，“经依法核准的上市交易的股票、公司债券及其他证券，应当在证券交易所挂牌交易”；第33条规定，“证券在证券交易所挂牌交易，应当采用公开的集中竞价交易方式”。上述规定不仅将证券交易所作为证券交易的唯一场所，而且将集中竞价交易作为证券交易的唯一方式，从而在法律上排除了建立多层次证券市场，以及在证券交易所内选择多种交易方式的可能性。应该说，上述规定与当前中国证券市场发展状况及未来发展方向是不相适应的。由于《证券法》的限制，深沪证券交易所均存在市场结构和交易方式单一的问题。近年来，两所在推进交易制度和方式创新方面都作了一定的研究和尝试，如深沪交易所相继推出大宗交易制度等，但因受法律因素的限制，在制度设计上受到制约，影响了制度推行的效果。因此，首先必须对现行《证券法》的相关条款做出适当的修改，为我国多层次市场体系建设提供明确的法律依据。如，修改有关将证券交易所交易方式限定为集中竞价交易的规定，允许证券交易所采取其他交易方式；在法律上赋予证券交易所进行交易方式和制度创新的权利，明确规定证券交易所经证监会批准可以根据需要进行交易方式和制度的创新；打破法律上的，允许建立和发展现代电子场外交易市场；明确场外交易市场的法律性质、交易方式和功能定位等问题等。
其次，对沪、深交易所重新定位，建立合理的主板市场。
主板市场应是上市标准最高、信息披露最好、透明度最强和监管体制最完善的全国性证券交易大市场，主要适于规模较大、基础较好、已步入成长期或成熟期阶段、产品占有一定市场份额、风险较低的企业。
可考虑对沪、深交易所的市场结构和业务内容进行整合。在设计上可借鉴纽约证券交易所和纳斯达克市场的分工模式，同时参考上海和深圳各自的经济特征和城市定位，将上海证券交易所定位成中国股市的主板市场和蓝筹股市场，由此将深圳证券交易所现有的上市公司转移到上海市场，从而极大地扩大主板市场容量和集资能力，使主板市场成为国民经济支柱企业筹措资金的主要场所。而深圳证券交易所则定位为中国股市的“创业板市场”，成为中小高新技术企业和成长型企业筹集资金的主要场所。
第三，尽快在深圳推出创业板市场。
与主板市场相比，创业板市场是为了适应新经济的要求和高新技术产业发展的需要，弥补现有证券市场功能上的缺陷而设立的新市场，主要为具有高成长性与高增长潜力的高科技企业、民营企业和中小企业等提供服务。在上市标准的选择上，要先紧后松，即创业板市场的进入门槛虽然比主板市场低，监管也相对宽松，但仍要坚持审慎原则，严格掌握上市条件和监管制度，待创业板市场运作一段时间后，再根据实际需要逐步放松有关要求。这主要是考虑到：一是我国的证券市场历史较短、不完善，仍存在许多亟待解决的问题；二是创业板市场是市场的“衍生品”，是制度创新的结果，因而存在较大的市场风险。
建立创业板市场是管理层在前两年就做出的重大决策，但由于担心市场风险和负面作用，创业板市场的创立步伐一推再推。我们认为，任何事物都有利有弊，不能因为创业板市场风险大就对其采取否定态度。推出创业板市场对中国证券市场的正面促进作用要远远大于其负面的影响，而且，只要做好风险防范工作，创业板市场的负面作用可以降低到最低程度。
第四，适当组建区域性证券交易中心，发展现代场外交易市场。
我国目前发展场外交易市场的最现实选择是立足于一些较为成熟、具有相当规模的区域性证券交易中心，通过整顿、规范，并实行电子联网，在此基础上形成一个与主板、二板市场相独立的，统一规则的现代场外交易市场。如可考虑在对北京、西安、成都、武汉等现有规模较大的产权交易中心改造的基础上设立区域性证券交易中心。场外交易市场的上市标准应比交易所市场、二板市场更为宽松，以便在更广泛层次适应那些无法在主板和二板挂牌的中小企业的融资发展需求，并最终能与主板市场、二板市场协调互补，共同发展。
第五，以代办股份转让系统为契机，逐步恢复分散性的柜台交易市场。
所谓自律管理，也称自我管理，是指行业中的企业按照一致的意愿，自行对各成员进行管理，以促进行业的公平、有序发展。
自律管理不可替代的地位，源之于相对政府监管，其所具有的比较优势和特殊作用。一般说来，自律性监管之所以行之有效，主要原因有四点：
首先，自律管理与行政监管具有互补性；其次，自律管理具有灵活性；再次，自律管理具有专业性。自律组织来自市场、接近市场、了解市场，拥有直接的市场经验，并储备了大量的专业人士，在自律管理中能够发挥专业优势；最后，实行自律管理满足了证券市场监管的多层次性需要。
自律组织与政府监管应该互为依存，相互补充
境外证券市场发展的实践告诉我们，自律制度成功的关键，在于处理好政府监管和自律管理之间的关系。这种关系应该是互为依存，相互补充的。随着证券市场的发展，在世界范围内，政府主导下的监管模式和自律主导下的监管模式正在发生改变，一个基本趋势是：出于证券市场监管及时性、有效性需要，自律组织和政府机关在分工监管的基础上，相互协作和补充，自律管理和政府监管被紧密结合在一起。其中，政府更多地作为法律的执行者、政策的支持者、违法行为的查处者，而证券交易所和其他自律组织更多地作为市场运作的组织者、市场秩序的一线监管者、违规行为的发现者。
我国证券市场自律管理的现状与存在问题
我国证券市场经过十余年发展，已经初步建立了自律管理体系，证券交易所和证券业协会的自律管理职能得到了重视，自律管理作用也得到了一定的发挥。但整体而言，我国证券市场仍然是一个新兴市场，并处于转轨阶段，市场的发展主要由政府主导和推动，市场的监管也主要依靠行政权力，监管体系缺乏层次性。与此相对应，在实际运作中，自律管理机制和职能没有真正到位，实践中还存在一些值得重视、有待改进的问题，主要有在法律上，证券市场自律管理缺乏应有的地位。我国《证券法》所规定的证券市场监管，基本上是行政监管为主，自律监管未作系统性表述。
在主体资格上，证券市场自律管理组织独立性不够。由于历史原因和特殊的国情，现阶段，我国证券交易所和证券业协会都带有一定的行政色彩，还缺乏应有的独立性，不是真正意义上的自律组织，通常被看作准政府机构。相应地，证券交易所、证券业协会实行的自律管理，也经常被理解成政府监管的延伸。
在职责分工上，自律管理与政府监管的权限不够明晰。在对证券市场监管过程中，自律组织与证券行政主管机构对证券市场监管的权力边界不够清晰，职责分工和监管机制还没有理顺，有的地方存在交叉或重叠，有的地方出现了缺位或越位。此外，证券交易所和证券业协会作为自律组织，二者分工和协作关系也没有完全理顺。
强化和落实证券交易所自律管理职能，促进我国证券市场发展
证券交易所是证券市场的组织者，为证券发行人提供筹集资金的场所，为投资者提供证券交易的场所，直接面对上市公司、投资者、证券商和广大中介机构，能够对证券交易进行实时监控，这种特殊的角色、职能和优势，客观上要求证券交易所承担起对会员公司、上市公司、证券交易的一线监管责任。
由于特定的历史和国情，在现阶段，证券交易所对我国证券市场的自律管理职能还没有到位，作用还没有得到应有的发挥。强化和完善交易所自律管理，是今后一段时间我国证券市场制度建设的重要内容。我们在完善证券交易所自律管理制度建设中，要借鉴境外成熟市场的成功经验，遵守交易所自律管理的普遍规律和特点，有针对性地解决实践中存在的问题。在相应的制度完善和创新中，如下几个问题值得重视：
第一、交易所自律管理的有效性首先取决于其主体资格的独立性。交易所进行有效的自律管理，必须首先取得独立的法律人格，成为真正意义上的自律管理组织。
第二、交易所自律管理权力应来源于法律直接规定，而不是行政授权。法定自律是更为高级的自律制度，能够提高证券交易所自律管理的效力层次，保证自律管理的权威性，清晰划分自律管理和行政监管之间的权责边界。在修改《证券法》时，对交易所的监管权限，应从现阶段的授权自律向法定自律转变，恢复证券交易所自律管理的本来面目。
第三、要在法律法规的框架下赋予证券交易所进行制度创新、品种创新和交易方式创新的权利，恢复市场的应有功能。在适当的约束条件下赋予证券交易所及时、自主地进行制度、品种、交易方式等方面的创新权利，增强核心竞争力，既是我国证券市场发展和变革的内在要求，也是迎接全球市场竞争挑战，创建区域或国际易所的外在要求。
第四、必须妥善处理好交易所自律管理和行政监管之间的关系。我国证券市场过于依赖政府监管，交易所自律管理职能弱化，是在特定的市场环境和历史背景下产生的，有一定的必然性和合理性。今后，我国证券市场进一步规范和发展，固然离不开政府监管，但应充分发挥证券交易所一线监管优势，发挥其在政府和市场之间的桥梁和纽带作用，建立起交易所自律管理与政府行政监管并重的格局。其中，交易所自律管理应处于监管第一线，优先发挥作用，交易所自律管理无法覆盖、难以作用的领域，由政府进行行政监管，同时，证券交易所自律管理活动本身应接受政府监管。
第五、交易所自律管理以契约关系为基础。目前，我国证券交易所自律管理中的契约关系已基本建立，但还没有充分到位，应进一步树立其在市场中的权威性。
第六、应发挥证券交易所在多元化解决证券纠纷中的作用。自律管理，意味着证券行业内的相关事务，包括证券纠纷事务的处理，应尽可能自律，事实上，提供一定范围内的证券纠纷解决渠道，是自律管理职能的有机组成部分。证券交易所作为主要的自律组织，在多元化解决证券纠纷方面，无疑能够发挥应有的作用，这一点已经在纽约等证券交易所自律管理制度中得到充分体现。建议在《证券法》修改时，建立我国证券纠纷多元化解决机制，并规定证券交易所、证券业协会有权建立和解、调解机制，为一定范围内的证券纠纷提供解决渠道。
[评析]
对此，有观点认为：管理公司将其存人证券公司交易结算资金账户里的保证金用作购买国债后，证券公司在未获管理公司授权的情况下，擅自将属于该公司的国债售出，并将其所得资金挪用。在证券公司进人行政性清算的情况下，尽管管理公司的证券账户上已没有其所持有的国债，证券公司出售该笔国债所得款项亦未能划回管理公司的交易结算资金账户，但这部分资金的所有权仍属于管理公司，其性质仍应属于证券交易保证金。证券账户内的国债被盗卖，其本质上仍然属于挪用客户保证金的性质。所以，根据《证券法》中关于证券商不得挪用“客户所有的资金账户”内的资金的规定，证券公司应当返还保证金和利息。1
笔者认为，证券保证金是证券市场普遍存在的进场交易的保证方式，从其性质和证券市场的实际情况来看，上述观点值得商榷。
一、证券市场资金的特殊性
（一）保证金的概念和性质
本案是一个关于是否侵犯证券市场客户保证金所有权的案件。由于证券交易保证金的概念和性质在我国现行法律中并未明确，因此有必要从法理角度和证券市场行业内操作实践角度加以分析。
所谓保证金，在现实的证券市场中，是指客户为进行场内交易，在开立的指定交易账户内存人的一定数量的资金，作为证券商和交易员其买卖证券的担保。保证金的实质是客户向证券商承诺其拥有足以供证券商其买卖证券的资金，并且由其在该保证金范围内承担因其指定交易而产生的不利后果，因此它本质上是一种以资金额度为表现形式的信用担保。证券交易保证金是我国民法理论中关于所有权的一种特例，传统的民法理论坚持所有权的所有和占有相统一原则，但是证券交易保证金的所有权在其处于保承诺其拥有足以供证券商其买卖证券的资金，并且由其在该保证金范围内承担因其指定交易而产生的不利后果，因此它本质上是一种以资金额度为表现形式的信用担保。证券交易保证金是我国民法理论中关于所有权的一种特例，传统的民法理论坚持所有权的所有和占有相统一原则，但是证券交易保证金的所有权在其处于保证金状态之下为客户所有，并为证券商占有，只要该笔资金处于保证金状态之下，证券商对该笔资金的占有不能影响客户的所有权形态。在此种状态下，包括证券商在内的任何主体在未经客户同意的情况下对该笔资金实施处分，都是侵犯了客户对保证金的所有权。
（二）保证金和交易金的区别
要区分保证金和交易金，需了解资金账户中的资金的流向和状态。
在证券市场中，资金提供于证券商的作用首先是为在未来不确定的时间点可能存在的一次或者连续的交易提供前置的信用担保。此时的资金状态是停滞和非流通性的，作用是单一的，就是提供进场交易的信用担保。只是通过特定物的占有分离体现其价值，以使证券商有理由相信其在保证金范围内的交易能力。
资金流向的第二个时间点是发生交易，即客户通过指定交易由证券商客户买卖相应的证券，这种买卖行为是在市场状态下的交换行为，以一方所持有的资金换购另一方所持有的有价证券。此时的资金状态相应地发生了变化，从信用担保且处于停滞状态的保证金变换为购买商品且流动的交易金。交易金的状态是流动和不确定的，它所体现的作用不再是对任何特定个体（包括证券商）的交易信用保证，而是对不特定的任何个体或者群体的现实支付，其作用表现为对他人所有的物的购买能力和通过交换实现其使用价值。
资金流向的第三个时间点是资金表现形态的变化，即原始入市的资金变化为表现一定货币价值的有纸化或者无纸化的证券，而初始状态下的资金已经不复存在，作为一种市场流通中的种类物流向不确定的任何领域。证券本身并没有任何价值，只是在市场交易规则存在的情况下，由市场来保证其价值而已，与账户内的资金状态的存续已经没有任何关系。因为证券市场交易是通过证券商进行的，不是特定主体之间的特定交易，因此也不存在向交易对象取回作为种类物的资金而使得交易退回至原始非交易状态的可能。此时有价证券的作用是表明持有者拥有交换其他证券或者资金的能力。
资金流向的第四个时间点是再次交易，即证券交换成为货币形式。实际上，资金变换为货币形式是资金在证券市场中第一次循环的终点也是再次循环的起点，资金持有者可以与其他任何场内有价证券的持有者进行交易，从而重新持有证券。此时资金的状态是以流通的有价证券交换流通的货币，其作用是拥有再次购买证券的能力。
从资金流向和状态来看，保证金状态下的资金是证券交易市场中唯一的也是特殊的存在形态，以后的资金流通都是以交易为目的，而且资金的再次交易循环也不会再次经历保证金状态。本案中，“证券公司应当返还保证金”的观点认为保证金买人国债和国债售出均不影响保证金所有权的变化，恰是因为忽略了证券市场的资金流向和每一时间点所形成的资金状态从本案的资金流向的分析中可以看出，保证金和交易金是有明显区别的。保证金不参与流通而且是证券市场中唯一的资金停滞状态，而且保证金的效力仅及于向特定主体（即证券商）表明交易能力和提供交易担保；而交易金是在一个市场流通环境下交易能力的体现，其效力在于从市场流通中向不特定的任何持有证券者发出要约邀请，从而通过证券商和证券市场竞价交易系统与证券持有者进行交易，这些证券持有者是客户根本无法知悉和事先选定的。简言之，资金留存于保证金账户作为进场的信用担保时属于保证金，一旦进场进行交易发生货币和证券的交换就成为了交易金。而认为“证券公司应当返还保证金”的观点，忽略了证券市场中最基本的交易规则，从始至终将某管理公司的资金放在一个封闭的非流通的静止的状态下去认定，忽略了证券市场资金流动于各个不同阶段的实质状态。
如前所述，管理公司存人保证金账户的资金在经过了指定交易之后，已经变成了交易市场中的有价证券，资金在变换成有价证券之后其保证的作用已经完成。证券公司在没有经过管理公司同意的情况下将该证券售出并挪用了售出证券所得的资金，这笔资金的取得显属侵权，但是此时资金的性质已经变为交易金因此笔者认为，本案中证券公司只是挪用了管理公司的交易金而非保证金。
二、本案的法律关系和权利形态认定
（一）管理公司与证券公司的法律关系
本案中，管理公司通过开立保证金账户和办理指定交易手续，事实上形成了与证券公司的委托关系，是一种契约行为。由证券公司根据管理公司的指令进行证券买卖，证券公司应当根据管理公司的具体指示在被授权的范围内执行委托人的指令。
（二）证券公司行为的法律性质
在交易金状态下，无论是否以现金的形态存在和持有，管理公司对于资金或者证券仍然拥有所有权。证券公司在未经许可的情况下，擅自处分管理公司所有的证券，并挪用了处分该证券所得的资金，该行为是一种侵权行为，侵犯了管理公司对证券的所有权；同时从合同的角度看，该行为也是一种违约行为，违反了双方已形成的委托合同。无论是侵权行为还是违约行为，其在法律性质上形成的必定是债权债务关系，应当依据法律关于债的规定进行处理。根据我国目前的法律规定，在金融机构破产或者清算时，只有两种形态的债具有优先受偿的权利，一个是担保债权，一个是个人存款，其他的债权均应当列人破产债权或者在清算程序中按比例清偿。
认为“证券公司应当返还保证金”的观点，认定管理公司所主张的取回权实质上是所有权人基于对特定物的完全所有而在该物没有受到非法侵害的情况下的一种权利，这种权利的实质也是所有权中处分权的一种，是在静态的排他的状态卜对自有财产的一种处分，但是本案中，证券公司对管理公司已经进人流通状态的交易金的处分已经在事实上侵害了管理公司的权利，管理公司的所有权之上已经加上了一个权利侵害的形态，不再是一个完全状态下的权利，此时对物的所有权主张已经因为标的物被非法处分而导致灭失，转而形成一种侵害权利或者违反合同约定已经既成事实之后的债的追索。“如果在保证金转换为交易金之后发生灭失，则取回权的标的物己经不存在，以保证金的名义优先偿还某客户的损失而执行或者取回证券商的其他财产，又背离了取回权的本意，而且必将侵害其他客户的权益”。2
所以，无论是侵权还是违约，证券公司的行为性质都形成了对管理公司的负债。
（三）证券商直接挪用客户保证金的法律性质
从法律上看，客户将一定数量的资金存入保证金账户，形成对证券商交易的信用担保，其资金固然为他人占有，但从法律形态上仍然属于完全的所有权状态。在此种情况下证券商挪用客户的保证金的法律性质容易被混淆。笔者认为，从法律形态上看，即使保证金没有进场进行交易，其权利形态处于静止状态，一旦有非所有权人（包括占有人）实施了侵害所有权人权利的情况，其直接产生的法律责任仍然是一种侵权之债。因为非所有权人非法行使了对他人所有之物的处分权，导致所有权标的物存在状态发生非法变化，无论对特定物还是种类物，所有权的行使不再是静止和排它的，而是形成基于所有权对物的追索权，这种追索权从实施方式上，只能是要求恢复原状、赔偿损失。也就是说，即使作为完全所有权标的物的保证金被非法挪用，其法律关系最终也导致债的形成。
证券公司因为违规操作等原因被撤销并已经进人了清算程序，主管部门成立该证券公司清算组的目的，不是为了维护某一个特定债权人的利益。而是为了在清查证券公司现有资产的状况下给所有的债权人一个公平、平等的清偿，倘若均为债务关系，而只对管理公司全额清偿，那么其他债权人的利益则将因此而受到重大的损失女口果依据所谓的“取回权”片面地保护管理公司的个体利益，那么又如何实现对证券公司众多债权人公平的保护呢？我国目前的证券监管体系是在《证券法》的基础上，以证监会、财政部的规章，最高人民法院、最高人民检察院的司法解释为补充，形成对证券市场从宏观调控到微观管理的法律监管体系。但是应该看到，由于证券市场在我国尚处于起步和探索阶段，证券监管的法律法规相对滞后，无法以现有的法律法规对许多证券市场的新问题进行公正地裁判。
笔者认为，本案所涉问题既是一个特殊的法律问题，也是一个现实的社会问题，它给我国的司法实践提出了一个新的课题，即如何准确认定证券保证金的性质。笔者希望通过上述个案的分析和研究有助于我国证券市场法治化的健全和完善。
注释：
1为叙述方便，以下行文中将此观点简称为“认为‘证券公司应当返还保证金’的观点。”
