摘要：并购已成为企业对外扩张，优化资源配置，达到规模效应的重要手段。随着并购理论的发展，国内外学术界对并购问题的研究也越来越丰富，其中围绕并购绩效展开的讨论一直热度不减。并购绩效是评价企业并购成败的重要准则，对其进行研究可以帮助企业更好地规划发展。本文总结了国外并购绩效实证研究的主要结论和近期成果，重点描述国内研究的方法和特点，并提出了研究展望。
关键词：上市公司；并购绩效；研究方法
自20世纪起，并购已成为企业对外扩张，优化资源配置，达到规模效应的重要手段。我国学者在并购绩效的研究方法上大多采用事件研究法、会计研究法以及个案研究法，也有一些学者尝试使用其他方法考察上市并购绩效，值得关注。并购是企业外部扩张的重要形式，而绩效则是评价企业并购成功与否的重要标准，对并购绩效的研究一直是学术界较为关注的热点。本文旨在对国内外上市公司并购绩效研究方法进行梳理，总结经验，发现问题，以期为进一步的研究提供方向。
在这个改革的时代，国有和民营企业更多地倾向于用并购重组的方式发挥优势，抑制弊端。国有企业之间、民营企业之间、国有企业和民营企业之间，只有找到真正适合并能提高企业绩效的方式，才能发挥市场的优势，共创双赢的局面。
当然，企业所面临的不仅仅是国内的竞争，还有来自整个世界的白热化的竞争，各国政府为了加强本国企业的竞争力，纷纷放松了对垄断的管制，跨国的并购活动风起云涌。不可否认地是我国的企业并购与世界上成熟的经济体相比，在理论和实践上都显得浮躁和稚嫩。所以在此时，无论是企业还是学术界都需要冷静思考。不管是从经济理论还是从现实需求的角度，研究企业的并购行为及其带来的绩效都具有非常重要的战略地位和意义。
一、国内外企业并购绩效研究方法
1.股票市场事件研究法
股票市场事件研究法是由Fama、Fisher等人在1969年提出的。选择并购公告前后某个短期时间段（如-1天、+1天），用超额累计收益率（CAR）来测量并购事件对股票市场价格波动的影响。Ma？Jianyu、PaganJose和ChuYun以2000-2005年发生在包括中国在内的十个亚洲新兴国家的1477起并购重组事件为样本，计算出主并公司股东的超额累计收益率平均值为1.28%。
宋希亮、张秋生、初宜红选择1998-2007年间发生并购活动的样本公司进行研究，发现短期内主并公司股东可获得超额累计收益，但收益不显著。陈涛、李善民、周昌仕以2006-2008年569个股改后的并购公司为样本，得出与王江石、贺铟璇等相同的结论。
总结国内外股市事件，发现被收购公司普遍获得显著正收益，多数收购公司或者收益不大或者遭受损失，两公司加总即使是有正的收益也不显著。
2.大规模会计数据分析研究法
大规模会计数据分析研究法主要是对企业并购绩效的中长期评价。利用并购事件发生前后年度的财务报表数据和会计信息测算出评价企业经营业绩的综合指标，对比考察并购事件对公司绩效的影响。MarkLi和Sirower选取1979-1984年间302起并购事件样本，将股东回报率作为评价指标进行实证研究，结果表明：市场对企业并购的反应并不明显。
朱宝宪和王怡凯选择1998年沪深两市公司控股权转让并购效果为检验目标，指出主动被收购的公司业绩差，被动被收购的公司业绩好；该年多数并购属战略性并购，即不是市场投机行为；不同类型并购效果不同。邢天才、贺铟璇研究了2004-2007年间的319起并购事件，发现长期来看，主并公司的经营业绩不会因为并购活动而提升。
纵观国内外学者的研究结果，并购活动可以改善目标公司的经营绩效，而主并公司的经营绩效还存在不确定性，对整体经营绩效的研究结论较少。
3.案例研究法
案例研究法（又称临床诊断研究法）是对单一并购案例的绩效变化过程进行深入观察分析，以确定并购事件的影响。Ruback对1981年杜邦公司收购康菲石油公司的研究表明，康菲的股东财富增加了32亿美元，而杜邦的股东财富减少了8亿美元。Lys＆Vincent对AT&T公司收购NCR公司的案例进行深入研究发现，由于AT&T的管理者过度自信等问题导致公司股东财富减少。
国内学术界从2000年开始采用个案研究法对我国的并购交易事件进行实证分析。李福来对2004年百联集团收购华联商厦等五家上市公司事件进行研究。结果显示并购是有利于集团发展的，是有效的。
4.其他方法
并购绩效评价也不断出现新的研究方法，例如包络分析法（DEA）、平衡计分法、专家评估方法等。Ehsan和Feroz运用DEA法对上市公司在并购前后十年之间的绩效变化进行了考察，多数公司在并购重组后绩效得到了提高。李心丹等运用DEA法对1998年发生并购事件的上市公司进行绩效考察，发现样本公司的经营业绩在并购当年明显提升，且随着时间的延长始终保持稳步上升的趋势。刘小兵、廖运凤选取了19家外资并购样本，通过DEA法进行分析后得出：目标公司在并购前存在业绩下滑趋势，并购后一年绩效达到最低，随后继续上升。
二、研究方法评述
从上述学者们的研究结果来看，采用不同并购绩效评价方法，结论往往不同，研究方法在一定程度上影响着并购绩效研究结果。运用事件研究法对并购绩效进行研究的理论框架较为完善，操作成本低，理论上股价是预期未来现金流的现值，可直接据此度量投资者的价值增值。但是事件研究法的前提是资本市场的强势有效性，即投资者能够比较准确地预测未来现金流量和风险变化。我国资本市场建立较晚，尚未达到弱式有效，市场操纵、内幕交易和其他影响因素的存在会大大降低研究结果的准确性。会计研究法的优势是：清晰简单，不涉及复杂的理论模型，不存在资本市场强势有效的前提，且报表数据公开易获取，采用包含多项财务指标的财务体系进行分析还可合理规避利润操纵。缺点是财务数据并不能完全反映并购事件对公司绩效的影响，且财务数据都是历史的，对业绩的预测性不强。尽管如此，用财务数据对上市公司进行研究还是很有意义的。长期来看，上市公司财务数据能很大程度地体现并购绩效。个案研究法是对单个案例的探析，具有客观具体深入的特点，研究效果比较好。但是不同行业不同公司的具体情况不同，其研究结果缺乏演绎性，只能为相同类型的公司提供参考意见，因此该方法不常运用于实证研究。
三、总结与展望
国内关于并购绩效的研究尚未形成一套系统的理论框架，研究方法大多借鉴国外已有的研究。然而各国体制不同，研究方法的选择上存在很多需要考虑的因素，有待发展的方向如下：
1.研究样本选择
目前学术界研究的并购活动是将股权转让、吸收合并、要约收购、债务重组、资产收购等广义的并购类型全部纳入其中，在此基础上得出的并购绩效的结论过于宽泛，缺乏单独重点的深入分析。现有研究在选择比较样本时没有考虑到企业外部环境、行业特征等对绩效的影响，即使是选择了同行业具有相似特征的企业作为比较基准，仍然存在非并购因素对比较基准的影响。研究样本的选择需谨慎严密，否则并购绩效的研究结论会没有说服力，可能出现错误的结论。
2.绩效评价视野
企业并购活动不仅会对参与并购的主并公司和目标公司产生影响，对证券市场、整个行业以及社会绩效都会产生一定的作用。现有研究大多局限于研究并购活动对企业自身发展的影响，缺乏多视角、更广泛的研究。
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关键词：股权结构；收购公司；并购绩效
中图分类号：F276文献标识码：A
文章编号：1005-913X（2014）01-0014-05
随着经济发展和市场规模扩大，企业并购越来越成为企业发展和产业升级的重要手段。从19世纪末到现在，西方发达国家经历了五次明显的并购浪潮，随着时间的推演，企业并购的规模和强度都在不断地增强，企业并购的强大生命力也凸现了其在资源配置领域的重要地位。并购使企业在竞争中取得了优势，提高了竞争力，促使一批巨型跨国公司的产生和发展，完成了资产规模的迅速扩张和增强，推动了产业的升级换代，使资本结构在全社会范围内得到优化配置。我国企业的并购历史最早可以追溯到新中国成立之前甚至更早，但以现代企业为主要组织形式的真正意义上的并购，最早出现于1984年，当时保定机械厂兼并了保定针织器械厂，成为改革开放后我国企业并购的第一案。20世纪90年代初，中国证券市场的迅速成长，使公司并购由不自觉行为向自觉行为发展。随着中国企业股份制改革试点工作的推进和证券市场的形成，利用证券市场进行企业收购兼并、反收购与反兼并的经济活动不断增加。我国转轨时期的经济特征导致了中国的上市公司在股权结构方面与国外的企业有着十分显著的区别，股权结构因素是公司治理的一个重要内容，必然也会对企业并购绩效产生重要的影响，笔者将通过实证方法考察这两类因素之间的关系。
一、数据来源与样本选择
在并购窗口长度的选取上，本文沿用Porrini（2004）和陈茸（2004）的做法，选取并购前一年、并购当年、并购后一年、并购后两年作为事件窗口。
本研究所使用的数据主要来源于深圳国泰安信息技术有限公司开发的CSMAR系列研究数据库系统和RESSET数据库。其中并购事件样本来源于《中国上市公司并购重组研究数据库》；公司财务指标数据来源于《中国上市公司财务报表数据库》和《中国上市公司财务指标分析数据库》；公司股权结构数据来源于《中国上市公司股东研究数据库》；公司管理层信息数据来源于《中国上市公司治理结构研究数据库》；公司股改时间数据来自RESSET数据库。
在样本选择上，笔者按照狭义的并购重组的概念，选用2004～2007年发生并购的沪深两市A股上市公司为样本，并且按照以下条件进行了筛选。
（一）只选择成功的并购重组交易；（二）收购公司是上市公司；（三）收购方式是资产收购和股权收购；（四）为了保持样本事件的清洁性，删除了数据库中还有重大资产重组事件公告记录的样本；（五）股权收购要求发生控制权转移；（六）资产收购要求交易规模大于3000万人民币；（七）考虑到金融保险行业的特殊性，从样本中剔除了收购公司属于金融保险行业（行业代码首位是I）的并购事件样本；（八）剔除了数据库中存在数据缺失的收购公司样本。
根据以上筛选规则，本研究的样本共包括了319家作为收购方的上市公司，样本的时间分布见表1。从样本的时间分布上看，2007年发生的并购事件是最多的，2005年和2006年发生的并购事件比较少。2005至2006年是我国股权分置改革进行的重要时期，这一制度变迁对上市公司的股权结构、公司治理等都产生了重要的影响，因此导致了这一阶段并购数量较少。2007年，股权分置改革已经接近尾声，股改对公司控制权市场的流动性产生了重大的积极影响，极大的促进了并购活动的展开，因此这一阶段并购活动比较活跃。
二、计算收购企业绩效综合得分
笔者在构建财务指标体系的基础上，通过因子分析的方法获得反映企业绩效得分的指标。反映上市公司经营情况的财务指标有很多，笔者在借鉴财政部等几部委联合颁布的《国有资本金绩效评价规则》的基础上，同时参考了相关文献的指标构建，共选择了13个财务指标，力图从获利能力、资产运营能力、偿债能力以及发展能力等方面对并购企业的经营绩效进行衡量。为了更明确的反映各指标的意义，表2列出了各指标的计算方法。笔者同时利用SPSS16.0软件对本研究的319个样本的13个财务指标进行检验，可以得到KMO统计量的值为0.676，巴特利特球度检验的P值为0，适合做因子分析。
根据因子分析的基本步骤，并利用SPSS软件，计算了反映并购当年的综合得分函数F0、并购前一年的综合得分函数F-1、并购后一年的综合得分函数F1、并购后两年的综合得分函数F2。根据上述四个综合得分函数计算出各样本公司并购前后对应年度的综合得分，然后对各期综合得分计算均值，用来代表各年度的并购绩效的平均水平，参见图1。从曲线图的变化我们可以得到考察期内收购公司并购绩效的变化。如图所示，收购公司并购当年绩效与并购前并没有显著的变化，在并购后的一年绩效出现下降，在并购第二年并购绩效继续下降，并且趋势更明显。由此可以看出，整体而言，并购活动并没有为收购企业创造价值，甚至财务重组的效应都不明显。
从并购后样本公司绩效变化的比例图（图2）可以看到，并购活动使得收购公司并购当年绩效提高的公司比例达到了52.66%，也就是说样本中的大多数公司通过并购活动改善了本公司的绩效。并购后第一年样本公司的绩效值大于并购之前的公司绩效的比重达到了49.84%，并购后第二年样本公司的绩效大于并购前的公司绩效的比重达到了47.34%。说明了并购活动改善了绩效值的企业还是很多的，比例逐步下降的趋势反映了，一些企业通过并购带来的绩效改善不具有可持续性，并购活动的短期效应比较明显。
三、基于股权结构因素的推断假说及其分组检验
股权结构是指公司股东权益设置的具体形态，即不同出资者拥有的不同类型股权在股份公司中的比例及其相互关系，包括股东属性、控股权归属、股权的比例分布及股东之间的关系等方面的内容。它包括这样几层含义：首先第一层含义是基于股东性质的，不同性质或者不同身份的股东，在持股动机、行动策略、对公司的影响能力方面各不相同，因此不同身份的股东即使持有的股份数量相同，对于上市公司的业绩可能产生的推动效应也是不同的。股权结构的第二层含义是说股东相对持股比例和股权的集中程度，也就是所谓的股权分布比例以及控制权的归属问题。股权结构的第二层含义要求考虑到大股东、小股东和高管的制约关系以及相互力量对比，力量较强的一方拥有对公司的实际控制权，能够对公司的经营管理、重要决策起关键性作用。从股权结构的这两层含义出发，笔者提出了四个相关方面的假设。
（一）考虑控股股东属性对并购绩效的影响，将国有控股的公司与非国有控股的公司进行并购绩效比较
国有性质的控股股东对企业的影响主要表现在这样几个方面：首先，由于我国的国有性质股东既不是上市公司最终的人，也不是上市公司最终的委托人，这种格局极有可能造成控制权和剩余索取权不匹配，造成实际的所有者缺位，引起内部人控制的问题，即国有股东对上市公司的监管难以有效形成。其次，国有性质的股份主导的公司所有者非常分散，不仅很难行使并购的决策权，而且也不可能对拥有决策权的经理和政府官员做出足够的补偿，缺乏相关的激励办法来促使决策方选择股东财富最大化的行动。
根据以上分析提出本研究的第1个假设：股权集中于国有股公司的并购绩效差于股权集中于非国有股的公司。
为了具体考察控股股东属性对上市公司并购绩效的影响，按照上市公司控股股东的属性将研究样本分为两类，一组是国有控股上市公司，另一是为非国有控股的上市公司。划分的标准是根据深圳国泰安数据库所提供的上市公司股本结构以及十大股东等数据，如果并购企业满足国有及国有法人股占流通总股本的51%以上、第一大股东为国有控股公司的则视为国有控股，否则视为非国有控股。
将两组样本求得综合得分F-1、F0、F1和F2，计算出每一期的综合得分平均值结果，见表3。根据绩效综合得分做出对应的综合得分曲线，见图3。
图3表明国有控股和非国有控股的收购公司在业绩上表现出了截然相反的行为特征。国有控股的收购公司在并购当年绩效值下降，第二年开始出现上升，第三年略有下降；非国有控股的收购公司在并购当年绩效获得了大幅上升，并购后第二年出现下降，第三年绩效值继续回升。从总体的结果来看，非国有的控股的上市公司其并购之后绩效好于并购之前，而国有控股的上市公司并购后总体绩效差于并购之前。
将两组的绩效变化值采用频数分析的方法进行分析，结果见下表4。从表中可以得出这样几个结论：第一，并购当年的绩效变化值非国有控股组明显大于国有控股组，说明了非国有控股的上市公司在并购当年绩效的改善更明显；第二，并购后第二年的绩效较并购当年相比，国有控股组的正值比例更高，这个结果显示国有上市公司在并购后改善的更明显；第三，并购后两年的绩效变化值非国有控股组更好，从较长的时期看，比较两组样本的绩效改善结果，非国有上市公司的绩效变化更明显。F2-F-1的Z统计量是显著的，说明统计上支持非国有控股的上市公司并购绩效更好这一结论。
从以上的分析可以看到，控股股东属性确实能够对并购绩效产生影响，而且非国有上市公司并购的绩效显著的好于国有控股股东的上市公司。这一结论与陈晓和江东（2000）、徐晓东和陈小悦（2003）等的研究结果基本一致。研究假设1获得了验证。
国有背景的上市公司和非国有背景的上市公司在并购行为上表现出的差异，也在一个侧面说明我国的国有企业其市场行为仍然具有一定的独特性。就企业并购而言，国有背景的企业往往可能不是从市场角度考略，它的行为受到相关利益方的制约，反映出相关利益方的偏好，所有其并购绩效差于市场程度较高的非国有企业。
股权结构是影响公司经营决策的一个重要因素，因而也必然是影响其经营业绩的重要因素。第一个假设研究了股权性质的影响，下面的三个假设则主要是研究股权结构集中度问题对并购绩效的影响。
国外对股权结构与企业并购绩效的研究一般是从内部和外部股东持股比例的比较以及股权的相对集中度来研究。在我国，内部员工持有上市公司股权的比例非常小，在股权结构中的影响也基本可以忽略不计，所以接下来的研究着重考察股权集中度的影响。
（二）考虑股权集中度，检验第一大股东持股比例与并购绩效的关系
股权集中度反映的是大股东和小股东之间的关系。这一关系对控股股东行为的影响主要表现在利益侵占效应和利益趋同效应上。大股东由于持有的股票较多，因此其利益与公司利益的相关度就更高。不适当的经营行为所造成的企业损失，将主要由大股东承担。因此，大股东在进行有风险的并购决策时会更加谨慎。同时大股东具有足额的投票权以给管理层施加压力，极端情况下，大股东甚至可以通过投票权接管或驱逐管理层。因此与控制权分散在众多的投资者手中比较而言，投资行为更容易达成一致。另外大股东有足够的动机收集信息并监督管理层，避免了众多小股东的免费搭车问题。这时，无论是从管理角度出发、或是从监督角度出发，大股东的利益都与公司的利益一致，亦即大股东与小股东之间存在利益趋同效应。另一方面，当大股东掌握的控制权大幅超过其对公司现金流的要求权时，大股东将会有强烈的动机去以并购的方式，通过侵占众多小股东的利益从而追求自身效用最大化，亦即利益侵占效应。而至于在并购中哪一种效应将占主导，理论上并没有一致的结果，主要取决于现实中哪种效应的驱动力量更大。笔者认为大股东的利益协同效应更明显。
基于以上的分析，提出本研究的第2个假设：控制权集中于大股东的公司并购绩效要好于集中于小股东的公司的绩效。
为了对这个假设进行检验，我们按照第一大股东的持股比例对样本进行分组。首先按照第一大股东持股比例排序，将处于前面50%的组成“大比例”组，后面的50%组成“小比例”组。两组的绩效综合得分均值见表5，根据综合得分均值描绘出的得分曲线见图4。
上图显示，收购方第一大股东持股比例较高的公司并购绩效持续下降，而第一大股东持股比例较低的公司并购绩效持续上升。按第一大股东持股比例分组的绩效均值所表现出来的走势特征不符合研究假设2的推断。
频数分析显示，持股比例的高低对并购当年的绩效变化影响不大。但除了F0-F-1这个差值之外，其余的四个差值F1-F-1、F2-F-1、F1-F0、F2-F1，持股比例低的一组均高于持股比例高的一组，频数分析基本证实了大股东持股比例较低更有利于并购绩效这一观点。此外，五个绩效差值的Z统计量都不显著，说明大股东的利益协同效应没有得到实证支持。
综上所述，我们可以得到这样的结论：在我国的体制背景下，大股东的利益协同效应并不明显。之所以出现这样的情况可能有处于这样的原因，即我们目前的上市公司内外部治理机制不够健全，对小投资者的保护还存在缺陷。对于公司的大股东而言，控制权的私人收益明显比股利收益更高更有吸引力。大股东持股比例越高，通过并购活动谋求自身的控制权收益的动机就更强，对小投资者的利益侵占也就更明显。研究假设2不能被证实。
（三）第二至第五大控股股东比例与并购绩效的关系研究
股权集中度的另一个衡量指标就是第二至第五大股东的持股比例总和。这一比例越高，说明上市公司的股权越分散，对上市公司控制权的竞争就越激烈。反之，如果这一比例越小，说明上市公司的股权越集中，大股东一股独大，越有可能通过侵占小股东的利益达到自身利益最大化的目的。
研究假设3：第二至第五大控股股东比例与并购绩效正相关。
为了对假设进行检验，将样本公司分为第二至第五大股东持股比例高和第二至第五大股东持股比例低两组。两组的绩效综合得分均值见表7，根据综合得分均值描绘出的得分曲线见图5。
从上图中可以看出，两组中，第二至第五大股东持股比例高的一组并购绩效先下降后上升，而第二至第五大股东持股比例低的一组并购绩效先上升后下降。综合来看，股权结构比较分散的样本并购绩效表现好于股权结构集中度较高样本的并购绩效。这和研究假设3的推断是一致的。
表8反映的是按股权集中度分组的样本绩效的频数分析，从结果来看，频数分析的结果是比较矛盾的。两组样本的绩效差值比较结果显示只有F1-F0和F2-F1两栏持股比例高的一组不小于持股比例较低的一组，其余三组差值则都是持股比例较低的一组比较大。Z统计量的信息显示，按第二至第五大股东持股比例分组的两个样本的绩效差值没有表现出显著的区别。
绩效变化的走势图清晰的显示了股权集中度对并购绩效的影响，第二至第五大股东持股比例较高的一组并购绩效较好，而第二至第五大股东持股比例较低的一组并购绩效较差，也就是说第二至第五大控股股东比例与并购绩效正相关。虽然频数分析没有提供直接的支持证据，但其结果也同样不能够作为否定其成立的证据。综上所述，结论是研究假设3可以被证实。
（四）管理层持股比例对并购绩效的影响研究
理论上，公司的管理层通过并购决策有两种获取自身利益的方式，其中一个是采用符合股东利益最大化原则的决策，通过分享公司绩效的提高而实现其自身的利益。另一个方式就是通过选择管理层价值最大化的手段来侵占公司股东的利益，在不提升公司绩效的情况下增加自身的利益。现实中管理者在做经营决策时采用哪种方式，要取决于两种方式收益和成本的对比情况。而持股行为将会改变管理层面临的收益成本，如果管理层采用第一种方式，那么当并购活动增加了公司的绩效时，不仅其管理层利益会提高，其持有的股份价值也会因此上升。如果管理层采用第二种方式，当其侵占公司股东利益而导致公司的并购绩效下降时，管理层持有股份的价值也会下降。也就是说管理层本身的利益也将受到损失，这对发生利益侵占主体的管理层来讲是一种成本，如果利益侵占的收益大于利益侵占的成本，利益侵占行为就有可能会发生。总而言之，从产权制度的角度，管理层持股制约了管理层分离公司剩余的行为，因此，公司管理层持股应与公司并购绩效之间具有一定的正相关性关系。同时管理者和所有者为同一主体时成本将消失，而两者间利益冲突越大，成本也就越大。管理层持股也在一定程度上缓解了成本的问题。由于研究样本的限制，笔者提出第4个假设，管理层持股的公司并购绩效要好于管理层不持股的公司。
利用并购前一年的上市公司管理层持股数量作为变量，将样本分为两组，分别是管理层持股组和管理层不持股组。两组的绩效综合得分均值见表9，根据综合得分均值描绘出的得分曲线见图6。
从图6的走势图可以看出，管理层持股的公司在并购当年的绩效出现了下降，并购后第一年绩效出现了反弹，并购后第二年绩效继续下降，并且低于并购前的水平。而管理层不持股的公司绩效在并购后出现了提高，虽然并购后第一年出现了小幅下降，但并购后第二年绩效就会提高，并且高于并购前的水平。从该走势图也可以看到管理层持股的公司并购绩效变化比较剧烈，说明该组样本中公司绩效的方差更大。
表10列出了管理层持股组和管理层不持股组的频数分析结果。从频数结果看，除了F1-F0之外，管理层持股组的正值比例基本上都高于管理层不持股组，说明管理层持股组的并购绩效更好。而F1-F0则是管理层不持股组更高，说明在并购后第一年，两组绩效变化是不持股组更好。
可以看到，均值走势图和频数分析图的结论是不一致的。这里我们认为频数分析的结果更可靠，原因是在我们的样本中管理层持股的样本个数很少只有44个，而管理层不持股的样本达到了275个。管理层持股组的样本较少，认为其符合正态分布的原因就不足够充分，基于此基础上进行均值分析结果可能就不太可靠。基于以上原因我们采用频数分析的结果，虽然管理层持股组的绩效差值为正的比例更高，但管理层持股组和管理层不持股组在统计上并没有显示出显著的差异，因此实证研究不能支持管理层持股行为和并购绩效之间存在正相关关系，研究假设4不能被证实。
（五）考察股权分置改革对并购公司绩效的影响
股权分置改革是我国资本市场成立以来最重要的一次制度变革，也是完善我国经济制度和改善市场运行制度的重要举措。股权分置的格局对上市公司的并购行为产生了非常重要的影响，主要表现在以下三个方面。
第一，股权分置格局下的并购交易成本比较高。股权分置造成了不完全竞争的市场环境，导致政府过多地干预并购行为。而政府的过多干预将不可避免地造成寻租现象，寻租本身就意味着具有竞争性用途资源的浪费。在股权分置条件下，政府成为收购公司的寻租对象，而目标公司成为最终的损失承担者，如果目标公司的损失无法社会化，那么就会影响到公司并购自的使用和并购之后的绩效。另外，从定价层面来看，公开、对称、真实、有效的市场信息才会形成有效的资本定价，然而股权分置的格局却会直接影响到交易者的预期，从而影响到最终的价格。股权分置还能够为已经失真的信息提供方便条件，最终都将导致价格的错位，从而增加交易成本并且影响并购绩效的提高。
第二，股权分置的格局严重制约了要约收购和公开市场竞购方式。在股改之前，非流通股占主导地位，因此成功的收购大都采用协议转让的方式。股权分置改革之后，这一局面将得到改善，要约收购和公开市场竞购有了新的发展机遇，从而会促进股权的自由流动和资本市场配置资源功能的发挥。
第三，股权分置直接导致不同性质股东之间的利益分置，从而不利于公司外部治理机制发挥作用。在股改之前，我国上市公司中非流通股占主导地位，由于非流通股不具备转让的职能，因此造成了目标方在并购中居于主导地位，如果目标方缺乏股权转让的诚意，不积极配合，那么收购方会由于收购成本过高而放弃收购。以上分析可以看出，在股权分置的背景下，公司控制权市场作为外部治理机制的重要环节是失效的。
股权分置改革后，所有股份都可以在次级市场上流通，其价格就可以同时成为两类股东的价值判断基础，从而在本质上解决了利益分置的问题。同时全流通背景下，控股股东利用控股权掏空上市公司利益的行为将会受到约束，他们将会更加关注公司治理结构的优化和公司产品的竞争力。股权分置改革同时也能改变上市公司的股权结构，全流通下第一大股东的持股比例将会大大降低，潜在的控制权争夺也将更加激烈，如果控股股东经营不善，将更有可能失去对上市公司的控制权。可见，股权分置改革将通过加剧控制权争夺，促使并购双方的地位发生变化。根据委托理论，股改一方面可以约束大股东和管理层的掏空行为，另一方面又可以激励其在被收购的压力下提升公司业绩。因此，股改有利于按市场规则整合上市公司的资源，有利于奠定委托人和人的共同利益基础，有利于促使我国公司控制权市场的发展，有利于发挥资本市场外部治理机制的发挥。
上市公司的并购活动是资本市场多方参与的一种博弈行为，而股权分置改革的完成会对上市公司并购格局产生重大影响，其不仅能大大降低交易成本、促进多种方式的并购同时发展，并且能够更好的发挥市场外部治理机制的发挥。这些作用都将使上市公司的并购活动进入空前活跃的阶段，都会促进并购后上市公司绩效的改善。
基于以上分析，提出本文研究的第5个假设：完成股改后的上市公司并购绩效好于未完成股改的上市公司并购绩效。
为了对该假设进行检验，将研究样本并购事件的首次公告日期与股改完成日期对比，分为完成股改组和未完成股改组。两组的绩效综合得分均值见表11，根据综合得分均值描绘出的得分曲线见图7。
从图7的走势图我们可以看到，完成股改的企业并购绩效出现了先上升、后下降、再下降的趋势，并且最终绩效值低于并购前。未完成股改的公司绩效走势则不同，呈现出的规律是先下降、后上升、再上升。就并购活动的年度而言，完成股改的公司并购绩效提高，而未完成股改的公司并购绩效下降，这和研究假设5的推断一致。
从表12的频数分析我们可以看到，股改对于并购公司的绩效而言确实是一个正面的因素，完成股改的公司除了F1-F0，其余的绩效差值正值比例都是完成股改的组高，也就是完成股改的组绩效改善的比例高。其中F0-F-1和F2-F1的Z统计量显著说明两组的样本确实在绩效值的变化上有区别。虽然F1-F0这一差值显著，但其在前面的研究中也多次体现出了与其它差值不同的特点，这一数值衡量的是并购后一年和并购当年绩效之间的差额，如果并购活动给并购的企业带来了绩效的提高，那么也就是在F0变大的情况下，下一年F1变得更大的可能性有可能会变小，也就是说F1-F0的差值正值比例低可能是由于F0的变大引起的。从这个角度考略，这一差值的两组正值比例对比与其它差值显示的结果并不绝对矛盾。
综上所述，理论分析中预测的股改作为影响并购的积极因素得到了实证结果的支持，也就是说，完成股改的公司进行的并购绩效提高的比例更多，而未完成曾股改的公司进行的并购活动绩效提高的比例较低。研究假设5被证实。
四、结论
采用会计研究法对收购公司的长期并购绩效进行了研究，得到了如下结论。
（一）从总体来看，并购活动并不能为收购公司带来长期绩效的提高。我国上市公司进行的并购活动长期绩效改善不明显的原因可能是因为财务重组性并购和投机性并购在我国上市公司中更普遍。
（二）非国有上市公司并购的绩效好于国有控股股东的上市公司。原因在于，国有背景的企业在行为上有一定的特殊性，就并购活动而言，国有背景的企业往往不是从市场角度考虑，它的行为受到相关利益方的制约，反映出相关利益方的偏好，所以其并购绩效较差。
（三）上市公司的股权集中度与并购绩效负相关。大股东持股比例越高，第二大股东持股比例越低，大股东通过并购活动谋求自身的控制权收益的动机就更强，对小投资者的利益侵占也就更明显。出现这一想象的原因是，在我国现有的体制下，公司的治理结构还不够健全，公司的大股东控制权的私人收益明显比股利收益更有吸引力，大股东的利益侵占效应明显高于利益协同效应。
（四）完成股改的收购公司长期并购绩效要好于未完成股改的收购公司，但这种差异只发生在并购当年。在并购后的一年，完成股改的收购公司与未完成股改的收购公司长期并购绩效基本无差别。说明股改虽然是一个提高公司并购的积极因素，但随着时间的推移，股改的影响也逐渐消失。
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摘要随着经济的发展，并购行为成为企业经营常见的行为；本文探讨了影响并购绩效的相关因素，并针对影响并购绩效的因素提出相应的建议。
关键词并购绩效影响因素建议
一、研究意义
企业为了进行自身经营扩张，增强企业经营实力，往往采用并购行为来达成目标。随着市场经济的不断完善，金融行业的不断发展，企业间的市场并购行为愈发频繁，但并不是每一次企业并购行为都有利于企业的长远发展，不恰当时机的企业并购可能会对企业的发展产生资源浪费、人力资源冗杂等消极影响。因此，分析影响企业并购绩效的因素，可以促进企业并购行为为企业发展产生积极影响长远发展，使并购行为有利于企业自身的发展。
二、影响企业并购绩效的因素
并购主要是指兼并（Merger）和收购（Acquisition）。其中，兼并主要是指，两家或者更多的独立企业，通过合并组成一家企业；收购是指一家公司通过购买另一家公司的资产或股票，获得对该企业的资产的所有权的行为。并购根据其不同功能或产业组织特征，可以分为三种类型：横向并购、纵向并购、混合并购。目前全球并购已经历5次并购浪潮：19世纪以横向并购为主的第一次并购浪潮以；20世纪以纵向并购为主的第二次并购浪潮；以混合并购为主要特征的第三次并购浪潮，以融资并购方式为主的第第四次并购浪潮和20世纪90年代开始的全球化并购浪潮。
针对影响并购绩效的因素，余燕妮（2012）通过Bootstrap-DEA、非参数面板协整以及边限协整检验等方法对不同行业的上市公司并购数据进行计量分析，并探讨了影响企业并购绩效因素的宏观和微观因素。从宏观层面上，影响并购的因素主要有经济发展状况、汇率变化、市场现状、货币供应情况。而在微观层面上，企业的规模与并购绩效息息相关；税收成本的降低有利于企业保证并购绩效，促进企业的并购行为。
张旭（2012）通过对国有企业并购行为进行事前、事中、事后分析，分析出影响企业并购技校的12种并购动因，并对国有企业与一般企业在并购动因的不同上进行分析。从财务角度与非财务指标角度两个维度上，对国有企业并购行为进行绩效评价，认为影响企业并购绩效的因素主要有：政府和产业环境、并购策略、并购整合、决策者行为、员工与企业文化这五项因素。最后，从政度角度，针对并购活动的全过程提出不同阶段的不同建议。
王凤荣（2012）则通过以上市公司数据为样本，根据行业生命周期为研究维度，探讨政府干预对于不同阶段企业的影响。研究发现，处于成熟期的企业，政府的适度干预会促进企业绩效的增加，而对于成长期的企业则会产生消极影响。通过对政府干预的研究，探讨企业并购行为在不同阶段的不同特征，对于政府干预对企业并购绩效的影响的认识更加客观化。
综上所述，通过对影响企业并购绩效的因素进行分析，可以发现，影响企业并购绩效的因素多种多样，但无论使用采用任何维度不同的分析方法，我们可以发现，对于企业并购绩效的影响因素主要是从内外两个部分来体现，对于企业内部来讲，影响因素主要有，企业选择并购的时机、选择并购的方法以及针对并购后续的资源整合计划。而对于企业外部环境而言，影响并购绩效的因素主要有被并购方所处行业环境特征，国家宏观因素影响、国家政策导向、货币供求关系、行业融资状况等宏观因素。
三、针对影响因素提出的建议
针对影响企业并购绩效的因素，从不同的视角提出相应的建议。
首先，从政府层面，针对国有资产主导的企业，政府应该分清行政角色和市场监管者角色，减少直接以政府形象介入企业间并购行为的发生。政府过多的干预国有企业的企业行为，可能在一定程度上违背企业经营利润最大化原则，影响企业并购行为的绩效。因此，政府应该对于市场履行监管的职责，完善并购行为的相应法律法规，但对于国有企业给予充分经营自和企业自由意志，充分发挥资本的聚合效应，促进企业资源的整合和社会经济的发展。
其次，从市场层面，应继续发挥市场主导情况下经济发展的优势，不断进行市场完善和市场资源优化。各个行业的行业特征、生命周期等都不同，都有各自的特征，并购行为并不是在任何时间都适合企业经营的发展。因此，应该充分发挥市场进行资源选择的主动型，针对并购行为的行业特征做出不同的行业引导；完善市场体制，降低企业间沟通成本，充分发挥市场效用
最后，从企业层面，企业应充分考虑企业经营状况，适时进行企业并购。企业并购并不一定时刻对企业产生积极影响，不当的并购时机可能会影响企业的正常经营甚至带来企业经营状况的恶化。因此，企业应该首先对自身情况和市场状况进行准确合理的判断，在此基础上考虑并购成本等，仔细分析并购动因，做出正确的判断；其次，对于被并购方所处行业状况进行仔细了解，合理选择并购类型，防止盲目扩张；注重并购后企业的资源整合，使企业在并购后能迅速实现自身的经营与发展，使并购产生积极地经济效用。
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关键词：上市公司；行业相关度；并购绩效
企业并购是在20世纪初期出现，先后经历了“横向并购”、“纵向并购”、“多元并购”以及“融资并购”等阶段，如今已经进入“战略并购”阶段。2002年以来，企业并购的速度也有越来越快的趋势。现在企业并购已经成为全球最热门和最经久不息的话题。改革开放至今，我国随着市场经济的不断发展，企业间的并购活动也日益频繁，1998-2001年间，我国共发生1700多起并购事件，涉及金额达1250亿元人民币，2002年至今我国企业并购事件增长速度更有不断加速之势。为了探索影响上市公司并购绩效的因素，本文试图从并购双方行业的相关程度与我国上市公司并购绩效之间的关系角度进行实证研究。
一、文献回顾
国内外学者对并购相关度和上市公司并购绩效之间关系进行了大量的研究。如Switzer和Linn（2001）以及Ghosh（2001）选取企业集中度作为评价标准进行研究，结果发现企业集中度和企业的长期经营绩效之间没有正相关的关系。因此，Megginson等人建议使用赫芬指数对并购的行业相关性进行检验，他们选取了发生在1977年至1996年间的204个战略并购活动作为研究样本并进行了实证分析。研究结果表明，企业集中度在并购发生前后变化的大小和并购长期绩效之间存在显著的正向相关。
我国部分学者也从行业相关度的角度进行了实证研究。高见等（2000）学者通过研究发现，并购双方公司所在行业存在相关性的并购活动，其净资产收益率要高于不存在相关性的并购互动。范静和范从来（2002）通过分析并购公司的行业发现：成长性行业的公司最适合进行横向并购；成熟性行业的公司最适合进行纵向并购；衰退性行业的公司进行横向并购时候公司的绩效最差。
由上述研究结论可知，国内外学术界对行业相关度对并购绩效的影响方面的研究并没有得出一个统一的意见，本文认为，出线分歧的原因在分析方法的单一和评价指标选择主观，因此本文运用因子分析和数据包络分析相结合的办法进行实证研究，不仅一定程度上减少了指标选择的主观性，也提高了研究结果的合理性。
二、提出假设、样本选取评价指标选取
（一）提出假设
依据并购的行业相关度，可以将并购分为横向并购、纵向并购和混合并购三种类型。一般认为横向并购是为了产生规模效应或为了垄断市场；纵向并购是为了降低市场上的交易费用，且可以加强对市场的垄断力量；而混合并购的经济原理则较为复杂，采取多样化经营策略以降低经营风险固然是其主要动因，而谋求组织资本和声誉资本的保护以及在财务和税收方面的好处也是其动因之一。本文提出假设：混合并购和横向并购的并购绩效不及纵向并购。
（二）样本选取
本文选取的是中国深沪两市上市公司在2001年到2011年共11年内发生的上市公司资产重组事件，原始样本数为16786，统计了2001年到2011年共11年的财务数据。按照并购不成功、非资产收购的、交易总价占公司总资产比率低于1％、金融类上市公司、上市公司已退市、年度财务数据不完整等条件对样本进行剔除，最终得到192个样本。本文把所有样本按照行业相关度分为横向并购、纵向并购和混合并购，通过对样本进行了分类，得到横向并购样本110个，纵向并购样本25个，混合并购样本22个，排除35个无明显类型特征的并购样本。全部样本中横向并购数量所占样本总数的并重最大，纵向并购和混合并购发生次数相对偏少。本文后面章节将针对各种并购类型进行具体分析。
（三）评价指标选取
由于本文在数据包络分析前引入了因子分析法，因此就要选取两套评价指标。本文以上市公司的财务指标为基础构建了上市公司的并购绩效评价指标体系，本文认为上市公司并购的绩效应该从公司的盈利能力、成长能力、资产管理能力、偿债能力以及成本控制能力5个角度来反映，在综合考虑了指标获得的便利性等问题后，本文设计的评价指标体系主要有21个指标构成。但是具体分析过程中很多财务指标间都显示出很强的相关性，因此通过Spearman检验法对原始指标进行等级相关系数检验，剔除具有强相关性的指标，最终保留了每股收益、净资产收益率、销售费用率、速动比率、流动比率、流动资产周转率、总资产周转率，净资产增长率、总资产增长率和总资产周转率10项财务指标。
对于数据包络分析指标体系，由于本文以指数代替指标作为输入和输出参数，从而构造指数状态前沿面将各相邻两年分为一组。
输出原始指标：x基础指数，即第t年综合因子得分。
输入原始指标：y当前指数，即第t+1年综合因子得分。
企业前一年的综合因子得分体现的是企业实力，反映企业的客观基础条件状况，称之为基础指数；后一年的综合因子得分体现的是企业现状，反映企业的客观发展成果，称之为当前指数。
三、基于因子分析法和数据包络分析发的实证分析
（一）实用性判断
对样本进行采用KMO和巴特利球形检验，通过检验判断样本是否适合进行因子分析。通过检验，则相关系数矩阵通过了巴特利球形检验。同时KMO值均属于[0.5，0.7]区间，证明指标可以作因子分析。
（二）计算综合得分
选取五个总方差贡献值累计高于80%的因子作为解释因子，然后对其命名。通过分析，提取五个解释因子。分别用来解释上市公司的成长能力、盈利能力、资产管理能力、偿债能力和成本控制能力。最后计算上市公司发生并购前后共七年的综合绩效得分。
【关键词】能源及矿产并购绩效因子分析
【中图分类号】F234
一、引言
近些年，我国资本市场快速发展，并购已成为企业优化资源和实现扩张的重要手段，虽然我国的并购市场起步较晚，但近年的并购规模却逐渐庞大，在2013年发生的并购中，并购案例数与涉及的交易金额双双达到历史最高点，开辟了中国并购史的新纪元。根据清科研究中心2014年初的数据显示：2013年中国并购市场共完成交易1232起，较2012年的991起增长24.3%；披露金额的并购案例总计1145起，涉及交易金额共932.03亿美元，同比涨幅为83.6%。从数据中心显示的行业排名来看，本年度能源及矿产行业并购最为活跃，共有152起案例，占并购总案例数的12.3%；由于能源及矿产行业重资产的属性，并购披露金额仍然稳居第一。具体行业分布见表1。
毫无疑问我国企业的并购数量和并购规模屡创新高，并购是促使企业发展壮大，实现规模经济的重要手段。2016年随着注册制逐步落地，供给例改革规划逐渐实施，加速央企、国企通过并购改造传统过剩行业，2016年并购市场仍将火爆，大范围的企业重组和资源整合将发生，2016，在国家政策和市场推动下，并购仍将是企业资本运作的极佳手段之一。
能源及矿产属于不可再生资源，对人类的生存和发展具有重要作用，并购重组是服务供给侧结构性改革，严格产能过剩行业新增产能用矿管理，使资源达到有效配置，“去产能、去库存”的重要手段，其并购数量与金额也居高不下，但是能源及矿产行业的并购能否真正为企业创造价值需进行实证研究。
二、文献综述
目前关于并购绩效的研究主要采用事件研究法及会计研究法。事件研究法是在并购事件发生时对股价的影响以及是否能够产生超额收益。Jensen与Ruback（1983）、Mandelker（1974）、等指出，企业并购能够为被收购方股东创造价值。Singh（1971）用事件研究法，实证分析了1954～1960年英国发生并购的公司，发现收购方在收购后业绩明显下滑。Bruner（2002）运用事件研究法对44家样本公司的绩效水平进行研究，研究发现31%的并购公司取得了较为显著的累计超常收益，而30%的并购公司则遭受了显著的损失，其余31%的并购效果并不显著。陈信元和张田余（1999）对45期发生并购的公司进行实证研究，发现并购之后的超常收益并不显著。朱滔（2006）通过对收购方短期和长期的股价表现，发现并购在短期内为企业带来了累计超常收益，但长期来看却使股东价值下降。
会计研究法是以各项财务指标为评价依据对上市公司财务报表中的数据进行研究，对并购前后的绩效变化进行对比分析。Ravenscraft和Scherer用FTC1975～1977年间的数据来分析企业并购9年后的绩效，结果表明并购并没有显著的提高企业绩效。冯根福和吴林江（2001）通过构建综合评价指标，研究了1994～1998年我国上市公司发生的并购，认为上市公司并购绩效整体上存在先升后降的变化趋势。张翼、乔元波与何小锋（2015）以2003～2008年沪、深股市发生并购事件的上市公司为研究样本，研究表明并购短期内缓解了原有的业绩下降，但长期来看我国上市公司的并购效率较低。张洽（2013）通过因子分析检验了我国2002～2011年企业并购的财务绩效，结论显示我国企业并购无论短期还是长期均取得了不太明显的财务绩效。张新（2003）用三个会计指标来检验在中国并购市场中并购重组是否创造价值，得出并购对经营绩效的改善不具有持续性及社会综合效应不显著的结论。叶璋礼（2013）通过实证研究发现并购从长期发展趋势看，确实能够提升公司的业绩。
三、研究设计与实证分析
（一）数据来源及样本选取
本文数据主要来自于国泰安CSMAR数据库、清科研究中心及和讯网搜集整理得到，样本数据选取2013年深证A股能源及矿产行业发生的并购事件，为进行绩效对比同时选取了并购前一年（2012年）及后两年（2014、2015年）的数据。能源及矿产类上市公司包括了证监会行业分类中的采矿业、制造业下的黑色金属冶炼及压延加工业与有色金属冶炼及压延加工业、电力、热力、燃气及水生产和供应业。筛选数据时剔除了ST公司、在样本期间退市的、数据严重缺失的企业，共搜集到了63家公司252个子样本。数据处理主要采用SPSS21.0及EXCEL2007。
（二）相关指标设计
对并购绩效的分析可选择单一财务指标，也可选择多个财务指标，但单个指标存在并购企业对利润进行操纵的可能性，而且无法从整体上衡量企业的并购绩效，不具有代表性。本文运用因子分析法，通过有效降低变量维数，将众多的原有变量综合成较少的几个具有代表性的综合指标。通过构建综合业绩得分函数来评价上市公司并购前后业绩的变化。主要从盈利能力、偿债能力、营运能力、发展能力、现金流量能力五个方面分别选取具有代表性的指标构建指标体系进行综合评价。具体的指标选取如表2所示。
（三）实证分析
1.财务数据的适用性检验
本文以2012年的财务数据为例进行因子绩效分析，根据因子分析的步骤，先要对原始数据进行标准化处理，以去除量纲差异对研究结果的影响；然后运用SPSS21.0对数据进行因子分析降维处理，通过巴特利特球度检验和KMO检验，得到KMO检验值为0.642，大于0.5，巴特利特球度检验中近似卡方为963.001，且其对应的概率P值为0.000小于给定的显著性水平，即认为变量间的相关系数矩阵不是单位阵，表明所选择的原有数据满足因子分析的前提条件，适合做因子分析。
2.因子的提取与命名解释
采用主成分分析法提取主因子，然后采用最大方差法进行正交旋转，以特征根大于1，且旋转后的因子载荷矩阵大于0.5且不能出现跨因子负荷现象为标准，旋转载荷矩阵如表4所示。
因子分析结果如表4和图1所示。共提取了四个因子，并且累计方差贡献率达到了73.950%，表明这4个因子可以较好的解释原有13个变量的变异。从表中可以看出，第1个公因子对总资产净利润率、基本每股收益、营业净利率的贡献度最高，故命名为盈利能力因子；第2因子在流动比率、速动比率上的载荷量最大，反映了偿债能力；第3因子对营业收入增长率、投资活动产生的现金流量增长率的贡献最大，可命名为发展能力因子；第4因子在总资产周转率和应收账款周转率上有较高的载荷量，可解释企业的营运能力状况。
3.计算因子得分，分析综合得分变动
采用回归法估计出因子得分系数，根据成分得分系数矩阵可计算并购前一年即2012年四个公共因子的因子得分：
F1=0.198X1-0.267X2-0.244X3+0.232X4-0.074X5-0.075X6-0.009X7-0.167X8+0.020X9+0.030X10-0.020X11+0.145X12-0.023X13
F2=0.005X1-0.076X2+0.081X3-0.060X4+0.449X5+0.447X6+0.150X7-0.153X8+0.047X9+0.032X10+0.021X11-0.039X12+0.021X13
F3=-0.024X1-0.051X2+0.093X3+0.078X4+0.040X5+0.042X6-0.043X7+0.051X8+0.038X9+0.009X10+0.481X11+0.056X12+0.482X13
F4=-0.170X1-0.008X2-0.220X3-0.021X4+0.088X5+0.046X6-0.235X7-0.106X8+0.535X9+0.609X10+0.035X11-0.053X12+0.040X13
根据表6的因子提取情况，以各自的方差贡献率为权数进行相乘累加可以得到2012年即并购前一年的综合绩效得分函数：
并购前一年：Z12=（0.29957F1+0.18195F2+0.16029F3+0.09768F4）/0.73950
根据以上步骤，可以依次得到其他几年的综合绩效得分函数：
并购当年：Z13=（0.22876F1+0.21854F2+0.15043F3+0.10386F4）/0.70160
并购后一年：Z14=（0.26385F1+0.23246F2+0.12074F3+0.09816F4）/0.71522
并购后两年：Z15=（0.28223F1+0.24744F2+0.10975F3+0.09065F4）/0.73007
将SPSS中自动计算出的因子得分带入各得分函数中，便可得到各年的综合绩效得分，最后对各个样本进行描述性统计，得到表7中的各个描述性统计量。并购前后各年的绩效均值变化趋势如图2。
四、结论与建议
本文通过对深证A股能源及矿产行业发生的并购事件进行实证分析后，从图2中可以直观的看到：并购当年公司业绩与并购前一年相比有所提升，但在并购后的第一年则出现急速下跌，随后在并购后的第二年公司的整体业绩仍在下滑，并且有持续下降的趋势，说明长期而言我国能源及矿产行业大规模的并购是无效率的，并购双方的资源并没有得到有效整合。并且近几年我国能源矿业市场不景气，公司利润缩水，有的甚至破产，未来中国能源及矿产业进行并购投资时更应重视并购的质量和价值。
针对以上结论，并结合我国能源及矿产行业的并购现状，提出以下政策性建议：
第一，并购前做规划，避风险。目前我国能源矿产业正在加速企业资源的优化配置，传统能源产业也正在向新兴能源过渡，而该行业又属重资产、规模大的特殊行业，其并购是一项十分复杂的工程，在并购前首先要了解并购的目的，资源的匹配性等，从而对并购对价制定出合理的估价区间。另外还要了解被收购方的企业文化及当地的法律环境和政治环境。
第二，并购后加强整合，实现1+1>2的协同效应。并购失败多数发生在“大鱼吃小鱼”的案例中，企业在具备充裕的融资能力和大规模的资本的优势下，应当注重双方的整合问题，包括在战略、经营管理、财务资源、人力资源和企业文化等方面的有效配合。
第三，中国的能源及矿产企业多属于国有企业，“财大气粗”是其对待并购的惯有姿态，并购企业应当转变投资方式，不能一昧地倾向于控股并购，而应当把更多的资金转放到初级项目的投资上，从初期实现降低投资成本的目的，由控股转向参股，合理运用资金的同时也以低风险整合了资源。
第四，正确发挥政府作用。能源及矿产是各政府十分重视的行业，政府在企业并购中发挥了重要作用。在并购市场上，政府应当正确引导企业而不是过多进行干预，对于融资困难的中小企业，政府应当给予政策上支持，促进并购市场的有序进行，为企业进行成功并购降低风险。
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关键词：机构持股；并购绩效；股权结构
DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2017.04.12
中图分类号：F272；F271.4文献标识码：A文章编号：1001-8409（2017）04-0052-05
Abstract：Basedonthedataof6151acquisitionsoflistedcompanies，thispaperexamineshowtheinstitutionalownershipaffectstheperformanceofM&AandtherelationshipbetweeninstitutionalownershipandM&Aperformance.Resultsshowthat，thelevelofinstitutionalownershipcaneffectivelyimprovetheperformanceofM&A.Managementshareholding，firmnature，independentproportionandownershipconcentrationhavesignificantregulativeeffectsoninstitutionalownershipandM&Aperformance，whichallreinforcethepositiveimpactofinstitutionalownershiponfirmperformance.
Keywords：institutionalownership；M&Aperformance；equitystructure
近年来，越来越多的中国企业采用并购的方式提高自己在国内同行间甚至世界范围内的竞争力，出现了企业并购井喷的现象。怎样使企业并购后绩效稳步提高，成了近年相关研究关注的重点。部分学者的研究目光集中在企业内部因素，指出企业的控制权、规模、CEO薪酬及企业生命周期等都会在不同程度上影响企业的并购绩效[1]；还有一些学者侧重于研究并购过程中的影响因素，如并购双方董事联接、政治关联、并购支付方式、并购交易特征等对并购绩效产生影响[2，3]。
在实践中，中国企业开始将目光放在企业外部，通过引进外部机构投资者参与企业并购来提升企业竞争优势和绩效。2016年第一季度我国国内各机构所持上市公司总资本量超过了1.45万亿美元，超过了上市公司所有流通股的32.45%，它们通过持有企业股份而积极参与到企业并购决策和并购后的管理当中，继而影响企业并购后的经营绩效。但外部机构持股和企业并购绩效间的关系尚未在理论和实证上予以验证。本文将以此为题，旨在回答以下具体学术问题：第一，机构持股是否以及怎样影响企业并购绩效？第二，机构持股与并购绩效的关系受到何种因素的制约？本文不仅完善了企业并购绩效的研究框架，而且对于研究外部机构是否影响企业行为决策具有重要意义。
1理论与研究假设
本文将掌握长期储蓄管理权并通过专业化手段实现资产增值的组织称为机构投资者。当下中国的机构投资者主要由基金、券商、DFII和信托公司等组织形式组
成。以前的机构投资者仅仅像其他股东一样，利益关系取决于企业的业绩，依照企业的经营绩效好坏决定是否抛售自己所持有的股票，而现在，机构投资者从纵观资本市场的宏观视角出发，凭借自己的专业性积极地投入到企业的治理当中，以实现对企业的运营进行干预和监督，从而更加有利于长期投资策略。目前，机构投资者正在改变自身在企业中的位置，使得在企业战略决策中的话语权变得越发举足轻重。
1.1机构持股：影响并绩效的重要因素
机构投资者具有专业优势，掌握着大量资本市场中的信息以及资金等资源，并在如何改善财务报告的质量以减少企业受到不合格的审计报告上具有权威的专业能力。这些专业优势从企业把握自身的战略调整到审视财务报表上面的严苛程度上都会对并购绩效产生影响。此外，机构投资者以持股量对企业其他股东以及管理层的监督，往往通过提交股东预案、行使投票权、私下沟通以及公开建议等途径对企业进行治理[4，5]。相比治理结构不好的企业，机构投资者更愿意成为具有良好结构的企业股东，以完成受托责任监督[6，7]，由此机构投资者会更好地利用己之长来治理企业，最终提升企业并购绩效。基于上述分析，提出如下假设：
H1：机构持股水平对企业并购绩效有正向影响。
1.2机构持股与并购绩效之间关系的调节机制分析
1.2.1企业管理层持股的调节作用
Wright指出：如果管理层持有企业股票，他们将有足够动力将企业资源投入到能够获取长期收益的项目中[8]。在并购过程中，虽然机构持股有助于企业并购绩效提升，但外部投资机构无法直接参与企业决策，它们只能通过影响企业管理层来影响决策。当企业管理层持有企业股票时，他们有提升自己手持的股票价值而做出积极主动并购的动机，管理层和外部投资机构从利益博弈的关系转变为利益合谋的关系。这样，管理层更有动机来通过与投资者合作，以积极的态度推动并购战略并进行专业化的并购过程管理来提高并购绩效。基于上述分析，提出如下假设：
H2：管理层持股在机构持股和企业并购绩效的关系间起调节作用，管理层持股比例越高，机构持股对企业并购绩效的正向影响就越强。
1.2.2企业性质的调节作用
作为世界市场环境中发展背景意义特殊的企业集群，中国国有控股企业是在中国发展的道路上不可忽略的重要组成部分。伴随经济发展，国企由于计划经济模式导致效率低下问题愈发凸显。为了使企业持续发展，国企开始了战略转型的新长征之路，通过并购同行业企业吸纳新技术来提高自身的行业竞争力，也通过跨行业并购来丰富自身产业结构[9]。张雯认为：受国有控股性质的计划经济的影响，企业员工在历史传统遗留下“铁饭碗”的观念下，工作的积极程度不够，不能像私有企业那样对待工作极其热忱[10]。同时因为国企带有的政治色彩，使得并购过程往往会有政府相关部门的参与，私营企业则不存在这样的问题。所以，相对于国有企业，私营企业更容易和外部投资机构进行利益合谋，更快并更有效率地开展并购工作。基于上述分析，提出如下假设：
H3：企业性质在机构持股和企业并购绩效的关系间起调节作用，相比于国有控股企业，私有企业完成并购的绩效更好。
1.2.3独立董事占比的调节作用
在商业范围内存在一种“圈内人”和“圈外人”的现象，并且在某种程度上影响并购的交易成本。机构投资者虽然可以通过监管和利用自身的专业能力来提高企业并购绩效，但往往属于“圈外人”[11]。独立董事则可以弥补这个缺陷，独立董事通常具有相似的职业背景，从上市公司的相关数据来看：近半数的A股上市公司中有具有政府从业经历的官员担任公司重要管理职位，市值前50的企业聘用退休高官担任独立董事的比例高达68%，其中22%是副部级以上官员。作为“圈内人”，独立董事更容易提高并购双方的信任程度，并帮助企业在并购过程中克服遇到的阻碍、协调当地政府积极配合并购后的相关工作、加快并购双方企业的融合速度。这种“圈内人”和“圈外人”的互动互联更能提升企业的并购绩效。基于上述分析，提出如下假设：
H4：独立董事占比在机构持股和企业并购绩效的关系间起调节作用，即独立董事占比越高，机构持股对企业并购绩效的正向影响就越强。
1.2.4股权集中度的调节作用
股权集中度反映的是企业大股东所持股份的比例，代表的是企业政治力量和权力的集中程度。股权集中度小意味着企业政治力量相互制衡、权力分离；股权集中度大则意味着企业政治力量和权力的集中。在股权较为集中的企业背景下，各企业政治方较为容易达成一致意见，机构投资者的监管角色因此会得到加强[12]。此外，在追逐利益的角度下，股权集中度高的企业内部管理者会更倾向于使用机构投资者的专业能力来优化并购过程中的企业内部财务状况[13]。基于上述分析，提出如下假设：
H5：股权集中度在机构持股和企业并购绩效的关系间起显著调节作用，即股权集中度越高，机构持股对企业并购绩效的正向影响就越强。
由此，本文研究框架见图1。
2研究方法
2.1样本和数据
本文选取的样本是沪、深两市A股2008～2014年1892家上市公司，包含7839个可观测的并购数据样本（数据源自Wind中国并购库整理），删除了缺失数据的样本后得到6151份完整数据样本，并购成功交易总值达39248万亿元。本文设计的并购绩效指标、企业的基本特征（管理层持股、企业性质、企业规模等）数据均来自恒生聚源，并购样本源自WIND数据库。从样本的行业来看：本文参考恒生聚源的行业分类，选取的样本分布于17个行业，数量居前5的分别为信息设备及服务（13.62%）、机械设备（13.38%）、医药生物（8.52%）、化工（8.28%）和房地产（7.73%），样本数据所在行业较分散，实验论证更具说服力。从样本的地区分布来看，并购主要集中在华东（38.53%）、华南（18.79%）和华北（16.10%）等沿海及发达地区。
2.2变量定义
（1）因变量
本文的因变量是企业并购绩效，用Yi表示。计算公式为：
Yi=（ΔROA+ΔROE+ΔEPS）3（1）
其中，ΔROA表示资产收益率变化值，ΔROE表示净资产收益率变化值，ΔEPS表示每股收益变化值。
（2）自量
机构持股。本文用各上市公司的外部机构持股数作为衡量标准，以占有总股份的百分比作为计算指标。
（3）调节变量
本文选取4个调节变量，即管理层持股、企业性质、独董占比、股权集中度，4个变量的具体衡量方法如下：①管理层持股：上市公司高管团队（CEO以及各主要部门经理等）持股量来衡量；②企业性质：企业的最终控制权归属，引入虚拟变量，国有企业用1表示，非国有用0表示；③独董占比：独董人数/董事会成员数；④股权集中度：赫芬达尔指数。
（4）控制变量
本文选择企业规模等7个控制变量，分别如下：
①企业规模，用总资产的自然对数来测量。
②交易规模，用并购交易额与前一年总资产的比值来测量，公式如下：
TSIZE=TAt/TCt-1（2）
TAt指的是第t年的并购交易额，TCt-1指的是第t-1年的总资产。
③企业寿命，根据企业成立年至发生并购交易当年的年限长度来测量，本文由于数据处理需要，以得到的数值除以100来计算。
④企业成长性，用主营业务收入变化率来测量。
⑤股权制衡度，用第二位至第五位股东的持股量总数与第一大股东持股量比值来测量，公式如下：
EBD=（SP2+SP3+SP4+SP5）SP1（3）
其中SPi是指第i位股东持股数量。
⑥实际控股人，引入虚拟变量，组织控制表示为1，个人控制表示为0。
⑦第一大股东，最大股东持股量。变量定义详见表1。
3实证分析与讨论
为保证数据可靠性，做以下处理：①对数据使用WINSORIZE缩尾处理，以防止异常值对模型有影响；②对变量进行VIF诊断，结果显示除企业性质和实际控制人之间存在共线性外（CONT在某种程度上表示了ACP，所以存在局部共线性，但是此处不影响实验结果），其他VIF平均值不足1.7，排除了多重共线性的干扰。
表2是对各变量进行的统计描述和相关性分析的结果，本文可以得到：①我国上市公司机构持股的均值为6%，说明了投资机构对资本市场具有整体的把控力，且拥有宏观格局；②在我国，沪深A股上市公司的管理层持股比例约为12%，管理层被董事会赋予企业经营权力并代表了董事会的整体意见。
本文使用EVIEWS软件进行数据分析，结果如表3所示。其中模型0是因变量与控制变量的回归分析，模型1是自变量机构持股与因变量并购绩效的回归分析，而模型2至模型5是加入调节变量对机构持股与并购绩效之间关系影响的回归分析。
表3（模型1）得出：机构持股与并购绩效5%的T检验合格，且模型1中IO系数大于0，表明二者正相关。从而证明机构投资者有效地参与到企业的治理与战略制定工作中能够促进并购战略后的经营绩效，因此假设1成立。
表3（模型2至模型5）得出：管理层持股、企业性质、独立董事占比以及股权集中度均在不同程度上对机构持股与并购绩效之间的关系有影响。根据调节效应模型：①表3（模型2）中交互项IO×MO的系数为0.3018>0，且通过了1%的T检验，表明管理层持股作为调节变量具有调节效应，且管理层持股加强了二者之间的影响，说明了在权力分离的经营趋势下，管理层在公司的战略决策上具有一定分量的话语权，且管理层与投资机构战略认知融合度越高，越能提高并购绩效，假设2成立；②表3（模型3）交互项IO×CONT的系数为0.2439>0，且通过了5%的T检验，表明企业性质作为调节变量具有调节效应，国企与非国有企业存在明确区别，非国有企业因受到政府政策影响较小，员工们的心态调整更快，在并购后更容易提高并购绩效，假设3成立；③表3（模型4）交互项IO×POID的系数为0.3464>0，且通过了5%的T检验，表明独立董事占比作为调节变量具有调节效应，独立董事占比越大调节效应增强，独董占比加强了机构持股对并购绩效的影响。因为在并购项目进行中，独立董事可以利用其个人得天独厚的资源帮助企业解决并购尾声阶段被并企业在当地遇到的阻碍，从而加快被并企业恢复状态的速度，假设4成立；④表3（模型5）交互项IO×OC的系数为0.1799>0，且通过了10%的T检验，证明了股权集中度在机构持股与并购绩效之间具有调节作用，且股权集中度加强了二者之间的影响，假设5成立。调节效应详见图2。
4结论与讨论
并购是企业战略发展的手段，本文以目前存在的大量并购现象作为研究重点，以2008～2014年6151份沪深A股上市公司数据为实验样本检验研究假设。实证分析得出，机构持股越多，并购绩效越好。本文还进一步探讨了管理层持股、企业性质、独董占比和股权集中度对两者关系的调节作用，实证结果表明：管理层持股、企业性质、独董占比以及股权集中度起显著调节作用，即上述调节变量均加强了机构持股对并购绩效的影响。
本文指出外部投资机构与企业股权结构是以并购方式进行战略扩张成败的重要影响因素，实施并购战略的企业一方面需要引入外部投资机构来提高企业的并购绩效；另外一方面还要持续优化企业的股权结构以更好地发挥外部投资机构的作用。本文尚存局限：因机构投资者可以细划分为基金机构持股，券商机构持股，社保基金持股等具体持股机构，这需要在以后的研究中进一步深入探索。
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【关键词】并购支付方式;并购绩效;现金支付;非现金支付
一、研究背景及意义
中国上市公司的并购起步较晚,并购支付方式也相对单一,目前我国大多数的并购仅限于现金支付的简单模式,但由于现金支付方式本身的缺点,它却不是最好的支付方式。产生这种现象是由于长久以来我国法律法规的不健全以及我国上市公司股权分置制度下三分之二的股份不能流通,非流通股和流通股并存,同股不同价,并且非流通股一般很难合理定价等原因造成的。由于股权分置这一制度性缺陷的困扰,我国资本市场上的并购活动与成熟资本市场有很大不同,并购活动的正面效应往往难于显现。
始于2005年4月底至今的股权分置改革则是我国股市发展的分水岭,中国资本市场发生了翻天覆地的变化。股权分置改革的实施,解决了同股同权的问题,引领中国股市走向全流通时代;随着新《公司法》、新《证券法》和新《上市公司收购管理办法》相继出台,这些法规顺应了市场的发展,为全流通时代的并购市场制定了新的规则,大大增强了上市公司并购的可操作性,为今后并购支付方式的多样化解决了制度的障碍。
如今,我国正处于后股权分置改革时代,我国上市公司并购活动必然随股权制度的变革而变化。这些变化将会全面激活上市公司并购行为,引领一波并购浪潮。在这样的一个大环境下,研究上市公司的支付方式,可以为上市公司在并购中采取何种支付方式提供一些建议,有助于我国上市公司成功地进行并购,达到并购效果的最优化。
二、指标选择和研究方法
(一)样本选取
随着新的《上市公司收购管理办法》的出台,股权分置改革带来市场的革命性变化,我国资本市场异常火热。因此,本文将2006年参加并购活动的上市公司定为研究对象。根据《中国证券报》2006年公布的《上市公司重组事项总览》,通过整理得到我国a股市场上353家上市公司的并购案例,根据以下标准对样本进行了调整:1.样本公司为并购方,剔除样本公司为被并购方;2.剔除样本公司被摘牌或者为st的公司;3.样本公司取得被并购方控制权,剔除未取得控制权的公司;4.剔除2006年内不止一次进行并购的样本公司。最终得到96起并购案例,其中现金并购87起,换股并购6起,承债式并购2起,资产置换1起。为了方便分析,将所有非现金并购归为一类,共计9起。计算过程运用统计分析软件spss11.5forwindows。
(二)指标选择
本文从企业的盈利能力、偿债能力、营运能力以及成长能力四方面对企业绩效进行系统的评价,选择了以下9个指标来综合考评公司的绩效,其中用每股收益、主营业务利润率和净资产收益率来评价企业的盈利能力;用流动比率来评价企业的短期偿债能力;用资产负债率来评价企业的长期偿债能力;用总资产周转率和应收账款周转率来评价企业的营运能力;用销售增长率和净利润增长率来评价企业的成长能力。具体指标见表1。
(三)研究方法
为了便于对并购前后公司的业绩进行对比,本文用因子分析法构建一个综合得分函数将这9个指标压缩成一个综合得分。其核心是对若干个指标进行因子分析提取公共因子,再以每个因子的方差贡献率作为权数与该因子的得分乘积和构造综合得分函数,pi=ai1zil+ai2zi2+ai3zi3+ai4zi4+ai5zi5。
其中pi是第i个公司业绩的综合得分,aij是第i个公司第j个因子的方差贡献率,zij是第i个公司第j个因子的得分。
三、实证分析结果及分析
(一)综合得分的计算
计算综合得分所需的公司财务数据均来源于wind资讯和新浪网。现以因子分析法对样本公司并购前后各年的9个指标x1、x2、x3、x4、x5、x6、x7、x8、x9分别进行因子分析,提取5个公因子,然后再根据因子得分和方差贡献率,得出3个综合得分函数:
并购前一年:p-1=27.576%z1+20.724%z2+13.803%z3
+11.178%z4+9.102%z5
并购当年:p0=31.945%z1+21.034%z2+15.072%z3+9.136%z4+7.752%z5
并购后一年:p1=26.528%z1+21.323%z2+13.522%z3+11.503%z4+9.707%z5
(二)全部并购样本的综合检验
表2列示了并购前后相应年份的综合得分差值的结果值。
从图1中可以清楚地看出以换股并购为主的非现金并购能够明显改善上市公司绩效,2006年得分均值比2005年得分均值高出0.1903,并且正值比例为55.56%,说明有超过一半的公司绩效得以提高,同样2007年比2006年高出0.3414,正值比例为55.56%,说明2007年也有超过一半的公司绩效有提高,并且提高幅度大于2006年。比较2005年和2007年,有66.67%的公司,即9家公司中的6家绩效有提高。可见采用非现金并购的公司在短期内会大大提高公司绩效。
使用现金并购的情况明显不如非现金并购,2006年得分降低了0.0197,因为只有36.78%的公司即32家绩效有所提高,其余大部分公司绩效降低。2007年得分又降低了0.0353,只有37.93%的公司即33家绩效提高,现金并购对公司的财务压力逐渐体现。比较2005年和2007年,虽然得分差值更大,但是正值比例有43.68%,说明38家公司绩效提高,样本中有个别公司情况恶化,降低了总体分数。
究其原因,采用现金并购需要企业筹集大量的现金,会给企业带来较大的财务压力。而非现金支付方式运用股票资产或者混合支付等方式获得目标企业资产或者控制权,避免了短期大量现金流出的压力,有利于大规模并购的实现,同时也可以降低企业的日常运营和偿债的资金压力,从而降低并购的风险。因此,非现金并购绩效大大优于现金并购。
(三)关联交易与非关联交易中不同并购方式的绩效比较
关联交易就是企业关联方之间的交易。按市场经济原则,一切企业之间的交易都应该在市场竞争的原则下进行,而在关联交易中由于交易双方存在各种各样的关联关系,有利益上的牵扯,交易并不是在完全公开竞争的条件下进行的。关联交易客观上可能给企业带来或好或坏的影响。在我国证券市场上关联交易非常普遍,往往占据整个市场并购规模的50%左右。表3、图2和图3分别比较了关联交易下和非关联交易下不同并购支付方式的综合得分均值差。
由表3可以看出,87起现金并购案中关联交易占38起,少于非关联交易;9起非现金并购中,关联交易占6起,多于非关联交易。而根据正值比率,无论现金并购还是非现金并购,非关联并购下并购绩效提高的样本公司多于关联并购下并购绩效提高的样本公司。
从图2、图3中可以看出,关联并购下,并购当年,现金并购和非现金并购绩效都有所下降,并购后一年,现金并购绩效略微下降,非现金并购绩效明显改善;非关联并购下,并购当年非现金并购绩效明显提高,并购后一年,无论现金并购还是非现金并购绩效都有所下降。
究其原因,现金并购绩效逐年降低是因为财务压力逐年显现,而非现金并购中,如果是关联并购,从有利的方面讲,交易双方因存在关联关系,可以节约大量商业谈判等方面的交易成本,并可运用行政的力量保证商业合同的优先执行,从而提高交易效率。从不利的方面讲,由于关联交易方可以运用行政力量撮合交易的进行,从而有可能使交易的价格、方式等在非竞争的条件下出现不公正情况,形成对股东或部分股东权益的侵犯。因此,并购当年,可能由于并购公司与目标公司在并购活动发生后需要经历一段相互适应的磨合期,以寻求并购后的协同效应,正因为如此,导致了其总体经营绩效降低。并购后一年,关联并购有利因素逐渐显现,绩效得以明显改善;如果是非关联并购,并购当年绩效提高,并购后一年有所回落,总体来说,比较稳定。
四、研究结论与建议
由以上分析可以看出,以换股并购为主的非现金并购越来越显现出它对于并购绩效改善的优越性,并且,关联并购中非现金并购提高并购绩效的作用在并购后一年显现,而非关联交易中非现金并购提高并购绩效的作用在并购当年显现。
既然非现金并购更能提高并购绩效,那为什么我国证券市场上还是现金并购方式大行其道呢?究其原因,还是我国相应法规制度不完善所导致。因此,还需要通过继续加速和完善股权分置改革,让所有的上市公司股份都可以进入市场流通,解决同股不同权的问题,这样有利于股票支付的定价,有利于推动换股并购的发展。
我国还应进一步完善相关的法律法规,更加放宽对并购的限制,如适当降低定向发行股票的条件和减少审批程序,提高审批效率,这样可以使更多的上市公司在财务状况不太好或者希望通过换股实现并购而又想缩短并购时间的情况下实现换股并购。
随着大小非的解禁,全流通时代马上到来,所有上市公司资产都是证券化、可流通的,企业并购将会以市场收购流通股份的方式为主,收购的价格将会有章可循,加之相关法律法规的逐步完善,以换股并购为首的非现金并购即将取代现金并购,成为并购新时代的主要支付方式。
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关键词：并购；并购绩效；因子分析
一、研究意义
我国医药行业并购事件频繁发生，企业间的大量并购活动能否真正提高企业的经营业绩亟待人们深思。本文对医药行业的上市公司的并购绩效进行评估，对市场参与各方和监管者如何采取正确的策略以及提升并购后上市公司的经营绩效具有重要意义。
二、研究内容和研究方法
财务指标法采用财务和会计数据进行比较分析（Parrino&Harris，1999），由于该方法具有一定可比性、可度量性，并且更真实地反映企业的绩效。因此本文使用财务指标法衡量上市公司并购前后业绩的变化。
因子分析法的核心是对若干个指标进行因子分析提取公共因子，再以每个因子的方差贡献率作为权数与该因子的得分乘积的和构造综合得分函数：
（一）样本选择
本文选取在2005年并购的医药上市公司，提取并购当年，并购后第一年和并购后第二年的财务数据，运用因子分析法进行综合评价分析。
（二）指标选取
本文所选取的财务指标的依据主要基于以下理论分析：
（1）盈利能力，就是企业赚取利润的能力。
（2）资产运营能力，表现在企业的资产管理和使用，资金和生产资料的周转和利用上。
（3）偿债能力，是指企业按时足额归还其债务的能力或保证程度。
（4）成长能力。选取主营业务收入增长率、总资产增长率和净利润率作为代表。
其中对应的9个指标名称分别为：净资产收益率、每股收益增长率、总资产报酬率、总资产周转率、净资产周转率、资产负债率、主营业务收入增长率、总资产增长率、净利润率
（三）样本分析
1、因子分析
表中载荷系数越大，表明综合因子对相应的原始指标解释能力越强。表1中VAR1-VAR9代表9个指标。通过因子的高载荷可以将9个因素分别由三个公因子代替。第一因子f1对净资产收益率、总资产报酬率、资产负债率和净利润率有绝对值较大的载荷系数，反映上市公司的盈利能力；第二因子f2对总资产周转率、净资产周转率和总资产增长率有绝对值较大的载荷系数，反映上市公司的资产运营能力；第三因子f3对每股收益增长率和主营业务收入增长率有绝对值较大的载荷系数，反映上市公司的成长能力。
2、综合得分函数
企业经营业绩评价的综合得分，以每个主因子的方差贡献率占三个主因子总方差贡献率的比重作为权数进行加权计算，由各年的变量解释表可得各年的综合得分函数：
四、研究结论和建议
并购后大部分样本企业的每年得分不如以前，说明并购后的效果不是很理想，但是随着市场经济的不断发展，股权分置改革的进一步完成，投机性的并购与重组将得到一定程度的遏制，并购的市场效率会逐步提高。并购产生的协同效应通过整合得以实现，并购表现的积极绩效不可能在短期显现。资产的管理运营效率提高将导致上市公司在经营过程中的应付市场变化能力提高，竞争力增大则所占市场份额增大，获利能力提高则各财务指标向积极方向发展。有效率地运用资产对企业发展相当重要。（作者单位：河源市高级技工学校）
参考文献：
关键词:绿色采购;供应商选择;企业绩效
20世纪80年代以来，资源短缺、气候变暖、环境污染等诸多环境问题已经成为世界各国必须面对的严峻问题，制造企业无论从采购、生产还是销售环节都对外界环境造成了影响，采购在企业环保战略中的角色日益重要[1]。供应链管理相关理论和实践证明，采购和供应企业的紧密合作能够提高企业的竞争力，但是在涉及到环境问题时，人们往往认为开展绿色采购实践，选择绿色供应商对企业来讲是不经济的，甚至根本不去考虑选择绿色供应商。也有人认为选择绿色供应商可以降低企业后续环境管理成本，从而提高企业环境绩效和财务绩效。绿色供应商的选择既是绿色采购的核心内容，又是采购供应双方建立战略合作伙伴关系的基础。因此，本文将从绿色采购的角度来研究企业在供应商选择时是否存在不同的类型，以及这种不同是否会对企业绩效产生不同的影响。
一、研究假设
对于制造企业，尤其是一些具有高风险的制造企业(如石油、化工、电子行业)来说，环境问题已经变得越来越重要了。企业进行环境管理的目的既是为了降低成本，更是为了提升企业的社会形象[2，3]。根据Kaplan和Norton的研究结论，企业的社会形象之所以越来越重要，是因为目前企业账簿当中所能提供的有形资产的价值仅为企业市场价值的10%，而在无形资产评估中，企业的社会形象是非常重要的因素之一[4]。因此，这样的企业在环境管理中起到了领先的作用，不但重视企业内部的环境管理，而且注重上下游企业间的合作。企业通过采取绿色采购实践，选择合适的供应商，并与之紧密合作来共同促进企业环境绩效的提升。一般的制造企业，由于缺乏深入进行环境管理的动力和环境投资资金的匮乏，在企业的环境管理实践中，为了能够满足相关法律和环保部门的要求，只是局限在企业内部的废水、废气和废物的预防和治理，尚未考虑通过选择合适的供应商来降低企业的环境风险。因此，提出如下研究假设。
假设1:中国制造企业在选择绿色供应商实践中存在不同的类型。在采购过程中是否重视绿色供应商的选择，可以反映出企业的环境管理战略类型。因此，绿色采购中重视绿色供应商选择的企业，可以将其环境战略定义为主动环境战略(proactiveenvironmentalstrategy)。从主动环境战略的定义也可以看出，这种类型的企业在选择供应商时，将赋予绿色供应商较高的优先权。在绿色采购中，通过绿色供应商的选择，可以在源头控制并减少企业采购材料的环境问题，降低日后的处理成本，而且可以与供应商合作来推动绿色技术创新的应用，提高企业和供应链的环境绩效。
假设2:主动环境战略下的企业会获得较好的环境绩效。环境战略在很大程度上是根据企业的管理层如何看待环境问题，认为是机会还是当成是威胁来定义的。当把环境管理看作是企业增加利润的机会时，就将该企业的环境战略定义为主动环境战略;相反，如果企业只是在法律的约束下，为避免罚款而进行环境管理，并将其环境管理看作是无可奈何的成本支出时，该企业的环境战略称为被动的环境战略。Donaire(1999)指出，当环境管理的优势被开发出来时，将会给企业带来利润和成长机会[5]。Klassen和McLaughlin(1996)通过数学模型和实证研究指出，企业的环境绩效与企业总绩效具有积极的正向关系。企业的环境绩效通过市场价值和成本路径来影响企业的财务绩效[6]。因此，主动环境战略下的企业会获得更好的企业总体绩效。
二、实证分析
(一)绿色采购下的供应商选择
通过运用社会科学统计软件包SPSS，对供应商评价指标进行因子分析提取了5个主因子，各因子的克朗巴哈α系数分别为093，089，084，078和062。各因子及其构成项目的总体相关系数区间分别为:供应链管理为065-085，生态设计为076-084，运作管理为086-090，外部环境管理为066-081，环境认证为084-086，都远大于03。说明了因子构造的有效性和一致性。
聚类分析的实质是建立一种预先未知的对样本或变量进行分类的技术。一般情况下主要是对样本进行聚类，从而在没有先验知识的情况下将样本自动分类[7]。因此，为了能够分析我国制造企业在选择绿色供应商中是否存在不同的类型，可以依据聚类分析法来进行研究。本文采用快速聚类法对数据进行了分析，聚类分析结果显示，275份数据很好地被分为两类，第一种类型企业的样本数量为86个;第二种类型企业的样本数量为189个。根据企业在绿色供应商选择实践中采取环境管理行动的程度高低可以将企业的环境管理战略分为两类:主动的环境战略和被动的环境战略。对于均值，如果某一实践的均值大于3，说明该企业已经开始考虑选择绿色供应商;如果某一实践的均值大于4，就说明该企业在选择供应商时已经开始部分实施了供应商绿色度的评价。
经过T检验，在95%的置信水平下，绿色供应商的选择被很好地分成两种类型。第一种类型的企业(即实施主动环境战略的企业)在绿色采购下供应商选择指标中有两项实践活动均值超过了40，分别为供应链管理和运作管理，说明我国制造企业在选择绿色供应商时已经开始实施了部分实践活动。在这些实践中以产品的质量、企业信誉、长期合作关系和ISO9000系列认证的均值较高，说明绿色采购下供应商的选择除了重视传统供应商选择的因素外，也很重视供应链关系的建立，以便上下游企业间更加紧密地合作，通过不断的技术合作与创新来提高企业和整条供应链的竞争力。
绿色供应链管理作为一种新兴的环境管理工具，具有复杂性和可实验性，更加重视通过选择合适的供应商并与之建立合作伙伴关系来共同进行技术创新，为技术扩散提供媒介，来达到提高供应链整体绩效、减少对环境污染、降低企业经营风险的目的。其余的三项实践活动均值均达到并超过了385，说明领先企业已经开始了该方面的实践活动。生态设计项目下产品设计时减少有害物质的使用、考虑产品的再制造性能和包装物的减量化等均值都大于40或接近40(394)，足以说明这两方面实践活动在企业中开展程度较大，涉及的范围较广，这与相关的环保法规的严格约束是密切相关的。同时对于供应企业其他环境管理方面的指标均值也接近39，如环境认证和生态设计中的其他指标，说明实施主动环境战略的领先企业已经开始实施了供应商的环境绩效评价，其他企业也在积极考虑这方面的因素。而且，这种类型的企业进行环境管理的目的并不是仅停留在环保法规的约束上，而是具有较强的环境意识，在努力达到甚至超越现有法规的规定，从可持续发展的角度来选择自己的供应商，并树立企业绿色形象，达到共同减少环境风险的目的。
第二种类型的企业(即实施被动环境战略的企业)在绿色采购下供应商选择指标中供应链管理、生态设计、运作管理和外部环境管理方面与第一种类型的企业相差较大，均值仅为259，228，294和287。生态设计和环境认证指标相对来说差别小些，但是也只有302。供应链管理中企业相对来说非常重视产品的低成本(均值为359)，忽视长期合作关系的建立(均值为222)。严格地说，这种类型的企业并没有真正去考虑绿色采购相关问题，在供应商选择时也只是为了采购商品而选择供应商，较少去考虑采购-供应双方的长期合作伙伴关系和企业环境战略问题。因此，绿色采购下供应商选择的总体实践均值也比较低，为289。通过进一步的统计分析发现，这种类型的企业以小企业占据了样本的大多数，为823%。绿色采购下两种供应商选择类型的企业在实践中的总体均值相差明显，分别为289和401。
(二)绿色采购带来的企业绩效提升
按照绿色采购下供应商选择的统计分析方法，对19个企业绩效评价指标进行了以特征根大于1为标准的因子分析，提取出了4个主因子，这4个主因子可以解释初始变量75998%的信息量，根据各主因子包含的指标的特点分别将其命名为运作绩效、环境绩效、负面财务绩效和正面财务绩效。经过内部可靠性分析和项目总体系数分析，这四个主因子的克朗巴哈α系数分别为093，087，089和093，都远大于07的高信度标准。所有项目的总体相关系数也普遍较大，环境绩效为085-090，运作绩效为083-091，负面财务绩效为076-089，正面财务绩效为085-091。
在95%的置信水平下，企业绩效在绿色供应商选择的影响下也很好地被分成了两类，T检验结果表明，绿色供应商选择类型不同的企业，企业绩效得到了不同程度的提升。两种类型的企业总体绩效具有明显的差异，实施主动环境战略的企业总体绩效的改善有一定的体现。同时其运作绩效、环境绩效和正面财务绩效与实施被动环境战略的企业明显不同，其均值为401，412和335，足以说明实施主动环境战略的企业相对于实施被动环境战略的企业运作绩效和环境绩效得到了明显的提升。正面财务绩效也得到了提升，尽管体现的不够明显，但是相对于实施被动环境战略的企业来说，其正面财务绩效存在较为显著的差异。绿色供应商的选择对企业负面财务绩效的提升作用没有明显的差异，主要是因为实施主动和被动环境战略的企业在进行环境管理的动力方面都有满足法律法规约束，而进行环境投资、培训等实践活动，而采购环境友好材料以及材料再利用和再循环成本方面的差异被削弱了，因此，两种类型的企业在负面财务绩效中得到的提升没有明显的不同。
另外，尽管从分类的定义上将相对积极选择绿色供应商的企业称作实施主动环境战略的企业，但是从严格意义上说，环境管理真正融入到企业的战略计划中还有很长的距离，这种距离要比创造一种环境管理工具和使用这种环境管理工具间的距离要大得多。事实上，我国的制造企业，即使是领先的企业也只是部分实施了绿色供应商的选择，但是还没有真正把对环境问题的关注融入到企业的环境战略和他们与上下游企业的合作中来。而且，本文仅从绿色供应商的选择来考虑对企业绩效的影响，没有考虑企业内部环境管理措施，以及销售和回收的环节，这些都是两种类型的企业在绩效方面尽管有明显差异，但是对各自的企业来说绿色采购对企业绩效的影响都不够显著的原因。
三、研究结论
环境问题是世界各国普遍关注的焦点问题，它会直接涉及到人类的可持续发展。因此，制造企业作为环境问题的主要来源，其环境管理水平得到社会各界的广泛关注。绿色采购作为制造企业绿色化管理的一个主要环节，其重要性日益得到理论界和企业界的认可。供应商的选择是绿色采购实践的核心内容，通过对绿色供应商选择的研究可以反映出企业的环境发展战略。
本文通过实证研究的方式证实了本文的研究假设:企业在实施供应商选择中存在不同的类型，实施主动环境战略的企业可以得到更好的环境绩效和经济绩效的提升。但是从以上的研究中也应认识到，尽管实施主动的环境战略可以给企业带来更好的绩效提升，但是目前来看，我国的制造企业在绿色采购方面的认识还是不够深入，绿色供应商选择的重要性还是局限在大型企业中。对于一些中小型企业，环境管理还停留在企业的内部管理上，造成投资不断，而绩效改善并不明显。随着经济全球化趋势的快速推进，中国的制造企业日益受到“绿色壁垒”的冲击，和法律法规的严格约束，如欧盟的WEEE和ROHS指令。通过本文的研究结论，实施主动环境战略可以使企业得到更好的绩效提升。因此，对于企业界来说，不仅应该重视企业内部的环境管理，还应该注重上下游企业间的合作，真正将环境管理融入到企业的发展战略中来。通过企业内外部的合作，共同提高企业和供应链的竞争力。
本文尽管研究了绿色采购中供应商选择的类型和相应的企业绩效，但是还存在一些局限，需要进行进一步的深入研究。首先，并没有建立起供应商选择指标或者主因子与企业绩效评价指标或者主因子间的联系，这对企业来说尽管说明了实施主动的环境战略可以提升企业的绩效，但是缺少对企业在进行绿色采购中实践方面的指导。其次，主动和被动的环境战略究竟应该如何评价和实施，在实际操作中该如何激励企业选择主动的环境战略。最后，主动和被动的环境战略是如何影响企业绿色采购实践的开展以及企业绩效的提升。
参考文献
[1]Min，H.andGalle，W.P.GreenPurchasingStrategies:trendsandimplications[J].InternationalJournalofPurchasingandMaterialsManagement，1997，33(3):10-17
[2]Sharma，S.，Pablo，A.L.，Vredenburg，H.Corporateenvironmentalresponsivenessstrategies:theimportanceofissueinterpretationandorganizationalcontext[J].JournalofAppliedBehavioralScience，1999，35，87-108.
[3]Miles，M.P.，Covin，J.G.Environmentalmarketing:asourceofreputational，competitiveandfinancialadvantage[J].JournalofBusinessEthics.Dourdrecht2000(23):299-311.
[4]Kaplan，R.，Norton，D.P..AEstratégiaemA?à-BalanceScorecard.RiodeJaneiro[M].EditoraCampus，2000.
[5]Donaire，D.Gestàoambientalnaempresa[M].SàoPaulo:Atlas.quartraedi?ào，1999.
关键词技术并购绩效资产收益率
随着人们生活水平的不断提高和科学技术的不断发展，社会对产品性能的要求越来越高，产品技术的更新和改进在市场竞争中所占的份额越来越大，企业对产品研发周期的控制在一定程度上决定了该企业能否在激烈的市场竞争中取得先机。多数企业为了减轻技术创新的压力和风险，逐渐由内部研发向外部并购过度，技术并购就是其中成功典范。自20世纪80年代开始，日本、北美、欧洲地区超过80%的企业采取外购技术的模式，推动企业发展。
一、我国企业技术并购研究现状
我国技术并购的活动起步较晚，但近几年也呈上升趋势。企业通过技术并购在短时间内获取先进技术，提高企业技术水平，增强企业市场竞争力。技术并购的商业活动不断发展，引起了众多学者的关注，关于技术并购绩效方面的研究主要集中于高科技技术并购对企业后续创新能力和企业市场价值的影响，研究表明，技术并购可使企业在提高创新能力，缩减成本方面具有积极影响。国外学者已经针对全球化工企业并购对企业创新表现的影响，通过对72家领先企业的研究发现，企业能够通过并购活动获取知识提升企业的创新标新。我国针对技术并购绩效研究较少，目前在这一领域进行研究的主要由王玉研究组、刘秀玲研究组以及冯勤研究组对个别企业的并购进行绩效分析。
二、对上市企业技术并购的绩效研究
（一）研究对象选择
将具有明显技术并购意图的企业作为研究对象，技术并购意图以上市公司公开公布的并购信息为判断依据。通过数据整理和分析，选取沪、深两市上市公司自2003年到2005年间，发生技术并购的上市公司作为研究对象，共14家。
（二）研究理论假设
根据国内外研究成果，在对上市公司绩效评价上提出三个假设：
假设一：主并购企业在技术并购当年的绩效与技术并购前一年比不会有实质性变化。技术并购后企业绩效的提升很大程度上来自于并购整合后主并企业与被并企业各资源要素的重新分配，资源的整合需要一定的周期，技术并购的积极作用很难在并购后立即显现出来。
假设二：企业绩效在技术并购后第一年会有明显变化，尤其是与技术并购前一年和当年相比，主并购企业绩效与同行企业相比，要具有明显优势。这是因为技术并购后，经过一年时间的整合，技术并购的协同作用会逐步显现出来，这种协同作用主要表现在技术并购促进了技术研发速度、研发成本缩减，销售渠道及销售额度扩大。这些表现根据企业经营产品的不同而略有变化，但最终效果都通过企业绩效表现出来。
假设三：技术并购后第二年企业的绩效与之前几年相比均会有实质性改进，并且明显强于同行业的其他企业。技术并购后的第二年，随着并购整合工作的不断到位，无论是并购协同成功还是失败，都最终体现在主并企业的绩效指标上。
考虑到企业效益受多方面因素的影响，为减少宏观经济因素和行业因素导致企业的业绩变化，评价指标采用净资产收益率（ROE）与资产收益率（ROA）的相对值。计算方法为，企业的ROE与该企业所在行业的ROE的比值，相对ROA计算方法同上。ROE相对值表示企业自身经营财务指标与行业整体财务指标发展的相对水平，若比值稳定，说明技术并购没有给企业带来超常规的发展，若发生异常变动，说明技术并购促进或者阻碍了企业的发展。
（三）研究方法
研究方法是将14家上市公司并购前一年至并购后第二年四年期间的净资产收益率相对值和资产收益率相对值的绩效指标变化情况进行时间排序，以此来评估技术并购对企业绩效的影响。例如，若第n年的净资产收益率相对值与第n+1年的净资产收益率相对值相比有显著变化，则可认为技术并购对并购企业的发展具有影响作用。同理，资产收益率相对值的比对，也可得到同样的结论。所有数据通过T-test进行双尾检验，分别得到并购当年与并购前一年、并购后第一年与并购当年、并购第二年与并购第一年的净资产收益率和资产收益率相对值。
（四）研究结果
企业业绩波动受多种因素影响，为减少误差，将净资产收益率（ROE）和资产收益率（ROA）相对值的波动定于-10%到10%之间，根据设定标准，将ROE相对值和ROA相对值进行统计分析，分析结果见下表：
统计结果显示，技术并购当年、并购后第一年、并购后第二年，并购企业绩效下降的数目多于绩效不变或者绩效上升的企业，并呈现逐年递增的趋势。而绩效上升的企业数目则随着并购活动时间的延长，数目不断减少。另外，在技术并购后绩效下降的企业数多于绩效上升的企业数情况下，技术并购当年的ROA相对值的均值仍有显著提高，造成这一现象的原因是，技术并购成功率虽然不高，但获得成功的企业可以通过技术并购行为创造非常高的效益，这样的高效益弥补了其他案例业绩降低而造成的损失，这也是更多企业参与技术并购的主要原因。研究结果与其他研究案例相比，结果存在一定的差异性，这种差异性的主要来源是：本次研究选取的研究对象仅为14家上市公司，研究数量较少，研究结果的普遍性存在异议；研究目的不同，本次研究主要研究技术并购对企业绩效的影响，而企业绩效的影响因素复杂，虽在研究过程中，尽量去除其他影响因素，但仍存在外在因素的影响。
三、结语
关键词：海外并购；股权结构；绩效
一、引言
近几年，随着中国经济的不断发展和政府走出去战略的提出，中国企业开始纷纷踏上海外经营的道路，在中国企业推进海外并购的过程中，高速化与规模化的企业经营模式并没有换来效率化与效果化经营成果。面对着经济全球化、一体化的日益加剧，全球的产业结构在不断的重组升级并且发生着战略转移，通过海外并购的行为可以高效的进入他国市场，获得资源，降低行业进入壁垒，使公司快速的实现规模性成长。目前，国内外学者对影响海外并购绩效的研究领域中的一个共识是作为一种具有职权配置功能的制度安排。股权结构作为现代公司治理结构的基础，决定了公司治理各利益主体的行为取向。本文从公司治理的角度探讨了股权结构对公司海外并购的影响。
二、理论分析与文献综述
1.股权结构理论与涵义。股权结构是公司治理机制的重要组成元素，其核心内容包括股权集中度、股权性质及公司高管持股等。股权结构一般包含两个方面的关系：一是投资比例关系，属于量化的范畴，用股权集中程度来衡量；二是权力关系，体现了不同背景的股东对企业剩余索取权和剩余控制权的支配程度。Jensen和Mecling（1976）在公司治理的视角首次对股权结构与公司绩效之间关系做了最早的研究，认为内部股东比例会对公司价值产生很大影响。之后，国内外学者继续在这一视角进行了大量探讨。
（1）股权集中度与公司绩效。股权集中度是公司所有股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中还是分散的数量化指标。在股权集中度方面，从小股东“搭便车”角度出发，Grossman和Hart（1980）认为过于分散的股权结构，不利于股东对经营者进行监督。Fama和Jensen（1983）认为，一旦股权集中度过高，市场流动性就会下降，将增加投资者的预期回报率，从而造成公司绩效的下降。Sheifer和Vishny（1986）认为股权集中型公司的盈利能力和市场表现比股权分散型公司更好的。Claessens（1997）以及Pedersen和Thomsen（1999）通过实证研究都得出股权集中度与公司绩效存在显著的正相关关系的结论。然而，也有学者研究认为股权集中对公司绩效并没有显著的影响。LaPorta（1999）的研究结论认为股权分散型公司的绩效要优于股权集中型公司。同时，Demsetz和Lehn（1985）采用净资产回报率对股权集中度进行回归，发现股权集中度与公司绩效之间不存在显著的相关性。Mehran（1995）的研究也得到了类似的结论，认为股权集中度与公司绩效不存在显著的相关关系。
（2）股东性质与公司绩效。目前在机构投资者与公司价值的研究方面，Sheng-SyanChen和KimWaiHo认为外部机构持股比例显著影响公司价值。Makhija和Spiro以完成私有化的捷克公司为研究样本发现，公司的股票价值随外部机构持股比例的提高而增大。国内学者陈小悦和徐晓东（2001）研究表明国有股比例与盈利能力之间存在着某种负相关关系。孙永祥（2001）发现国有控股公司的价值要低于民营公司。佘静怀、胡洁（2007）发现国有股比例与公司价值存在显著的倒U型关系。
（3）公司高管持股与公司绩效。公司高管持股是伴随新制度经济学和公司治理研究的发展而产生的一种公司治理制度安排。其核心思想就是管理者拥有部分所有权，享有部分剩余控制权和剩余索取权来达到激励和约束高层管理者的目的。ShleiferA.和VishnyR.（1988）研究指出：公司高管持股比例在0-5%时，公司价值与管理者持股比例正相关；在5%～25%时，两者呈负相关关系；25%以上时，又呈正相关关系。McConnell和Servaes（1990）、Myeong-Hyeon和Cho（1998）在不同的高管持股比例分隔的区间段也得出过相似的结论。然而也有不同的研究结果，国内学者王芳芳（2011）通过对中部地区6个省市的158家上市公司进行股权结构和公司价值关系的实证检验表明，高层管理人员持股比例与公司价值成正相关关系。
基于对上述研究的梳理，考虑到我国具体的体制环境，本文拟用股权集中度、股权性质和公司高管持股三个维度来表征股权结构特征。
2.海外并购行为及其绩效研究。目前关于海外并购绩效的研究主要集中在海外并购行为后企业的绩效表现和影响海外并购绩效的因素两个方面。
（1）海外并购绩效表现。关于海外并购后的绩效表现的研究目前尚未有统一的结论。Langtieg（1986）的研究发现企业并购重组后的绩效没有显著提高，甚至有所下降。李东富（2005）进行海外并购的中国企业的绩效指数呈V字走势。而另一些学者则得出了相反的结论。王谦（2006）通过实证检验发现，实施海外并购的企业在第二年与同行业的控制样本在盈利能力和成长性指标比较中显著占优。
（2）影响海外并购绩效的因素。目前，关于海外并购绩效影响因素的研究国，主要产业特点、组织因素、股权结构、并购类型、支付方式、文化冲突等几个方面展开的。
在产业特点方面，产业的市场结构、盈利能力和生命周期在某种程度上会对海外并购绩效产生影响。范从来、袁静（2002）的相关研究指出，行业的生命周期会对海外并购绩效产生显著影响。在组织因素方面，企业的并购经验、组织规模、管理模式、价值观等内部组织因素对海外并购绩效的影响。Lubatkin（1982）发现并购经验与并购绩效存在微弱正相关的结论。Kang（2004）的研究发现被并购方的组织规模越大，并购企业的超常收益也会越大。不同的支付方式会影响并购主体公司和目标公司的绩效表现，并且现金交易的并购支付方式能产生更高的绩效汇报。谢军（2003）从资本结构角度研究，认为中国企业在海外并购过程中杠杆收购方式和债券支付方式有利于并购绩效提升。文化差异被认为是中国企业海外并购失败的一个重要原因。Barkema（1996）以荷兰企业的海外并购案例为样本的研究表明，文化冲突对海外并购绩效有微弱的负影响。宋耘（2003）研究发现文化冲突影响并购绩效。阎大颖（2009）认为目标公司的文化距离越小，海外并购绩效越好。
三、研究假设
1.股权集中度对公司海外并购行为绩效的影响。基于委托理论、利益相关者理论和资源基础理论，控股股东由于追求自身利益最大化，并且我国上市公司内外部治理机制以及对中小投资者保护措施尚不完善，因此控股股东通过海外并购谋求控制权，侵占小股东利益。所以股权集中度越高，控股股东的侵占效应就越明显，也就越不利于我国企业的海外并购的实施过程和结果，体现在绩效表现越差。故本文提出了第一个假设：
H1：股权集中度与海外并购的绩效负相关。
2.股权性质对公司海外并购行为绩效的影响。目前组成我国股票市场的股权成分主要有国家股、法人股和个人股等，故本文将上市公司按照第一大股东属性分为国有股公司和非国有股公司。从资源基础理论出发，国有股公司在资源获取和寻求制度保障等方面优势明显高于非国有股公司。陈志军、薛光红（2010）认为国有股公司可以优先获得许多由政府政策主导和分配的重要战略资源。因此，基于资源基础论，因此本文提出以下假设：
H2：控股股东为国有性质会能提高公司海外并购绩效。
3.公司高管持股对公司海外并购行为绩效的影响。公司的管理者作为人在海外并购过程中享有控制权，由于信息优势可以产生逆向旋转及道德风险等相关问题。委托理论和利益相关者理论认为，公司高管成为股东可以规避这些风险，公司高管持股概念和相关研究应运而生。公司高管持股作为所有者对公司高层经营者的一种长期激励的股权制度设计，在理论上会从两个方面对公司绩效产生影响：一方面相对于外部人，管理层的信息优势加上拥有较高的经营管理技巧，会使公司高管持股产生潜在的效益，优化公司治理机制和提升公司绩效；另一方面由于管理层和股东的目标差异，可能会造成管理层为追求自身利益而无视股东利益。
虽然目前我国上市公司高管持股数量和比例普遍偏低。魏刚（2000）研究指出管理人员的持股比例难以使得管理层去代表股东行使监督控制职能，公司高管持股制度也难以发挥足其预期的约束和激励作用。海外并购的高风险极使管理层在海外并购决策过程中会对收益与成本进行权衡，而侵占公司股东利益要高于海外并购所带来的绩效提升的利益，由于管理层持股较低，就会导致在公司海外并购行为中过程，选择管理价值最大化而不是股东价值最大化。故本文假设：
H3：公司高管持股对公司海外并购起到抑制的作用。
四、研究设计
1.样本选择与数据来源。本文选取2007年～2010年间共4年的A股上市公司作为初始研究样本，为了保证数据的准确性和完整性，我们剔除了标的出让方是海外公司和ST公司。此外，考虑到会计准则的不同，还剔除银行、证券等金融行业的样本。最终得到一个包含76家上市公司的样本。关于财务指标数据来自wind并购重组数据库，股权结构数据来自CCER上市公司治理结构数据库，缺失的数据，通过上市公司信息披露网站等公开资料补充。
2.变量定义与说明。本文具体选取的各变量的定义如下：
（1）被解释变量。海外并购绩效（ΔROE）：并购后一年与并购前一年ROE之差；
（2）解释变量股权集中度（CR_5）：前五大股东持股比例之和；股权性质（Share）：虚拟变量，1为国有股，0为非国有股；公司高管持股（MO）：虚拟变量，1为管理层持股，0为管理层不持股；
（3）控制变量。公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、时间虚拟变量（Year）；
3.模型构建。为检验本文所提出的三个假设，特构建了三个模型。
模型（1）为检验假设1的模型：
ΔROE=β0+β1CR_5+β2Size+β3Lev+β4Year1+β5Year2+β6Year3+ε（1）
模型（2）为检验假设2的模型：
ΔROE=β0+β1Share+β2Size+β3Lev+β4Year1+β5Year2+β6Year3+ε（2）
模型（3）为检验的模型：
ΔROE=β0+β1MO+β2Size+β3Lev+β4Year1+β5Year2+β6Year3+ε（3）
五、实证结果分析
本文通过线性回归的方法分别对模型（1）、模型（2）、模型（3）进行检验：
模型（1）的调整R方为0.288，拟合效果较为理想；D-W检验值为1.902，说明方程基本不存在自相关；变量的方差膨胀因子（VIF）都远远小于10，可以认为不存在多重共线性问题；整体F检验显著。因此假设1整体检验效果良好，可以进行回归分析。股权集中度（CR_5）的系数为负（-0.229），并且通过了5%的显著性检验，假设1通过验证，即股权集中度与中国企业海外并购绩效负相关。
模型（2）、模型（3）的调整R方、D-W检验值、VIF、F检验都较为理想，模型（2）股权性质（Share）的系数为负（-9.177），并且通过了5%的显著性检验，表明国有性质的控股股东国会抑制中国企业海外并购绩效。模型（3）公司高管持股（MO）的系数为负（-5.152），并且通过了5%的显著性检验，假设3通过验证，即公司高管持股会抑制中国企业海外并购绩效。
六、结论与启示
自2007年，中国公司的海外并购的进程高速增长，但大多数的并购行为并未带来预期的绩效收益。因此，中国企业应该实践考虑的不仅仅是如何进行更多的海外并购，还应考虑如何提高海外并购的绩效。本文，通过逻辑推导和实证检验所得结论以期对中国企业的海外并购实践活动发挥有效的理论指导作用。
基于公司治理角度的企业具体运营层面，首先优化上市公司股权结构，保护中小股东利益是提高公司海外并购的有效手段，现有的股权结构和制度安排往往缺乏有效的内部监督，导致大股东最大化享有的权利却没有承担相应义务，侵害中小股东的利益，通过完善公司信息披露制度、引入累积投票制和独立非执行董事制度等手段来保障中小股东利益，优化现有的股权分布结构，建立权责对等的股权结构，最终提高企业跨国并购绩效；其次，适当减持国有股，培育职业经理人市场，深化股权分置改革，适当减持国有股股份比重，转变企业运行机制，培育健康的职业经理人市场，提升国有企业跨国并购绩效；此外，适当调整公司高管持股比例，建立有效的监督机制，保障海外并购战略的实施，提升企业跨国并购绩效。
此外，在宏观制度建设层面，完善有效的法律法规为中国企业的海外并购提供法律依据，强化政府服务职能，建设合理的制度环境，为我国企业海外并购筑起的坚实的后盾，通过经济领域的外交手段，加强各国间的合作，创造良好的国际经济环境，树立高校负责的国家形象，是我国企业开展海外并购的切实保障。
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基金项目：重庆市教委人文社会科学研究项目“混合所有制下控制权市场大股东治理优化研究”（项目号14SKC08）。
关键词：目标公司公司绩效影响因素
并购活动在发达的市场经济国家已经历了一百多年的发展，而国内的公司并购起步较晚，但最近的十多年中我国的并购活动也经历了较快的发展。理论上，并购活动对于并购主体乃至整个社会经济的发展既存在积极的促进作用也会产生损害作用，因此如何衡量并购行为对目标公司是否有利、影响公司并购绩效的因素，这两个问题一直是专家学者对并购进行研究所关注的基本问题。本文就并购绩效及其影响因素做以下分析。
一、公司并购绩效的衡量方法
在我国资本市场对外开放程度不断加大的情况下，跨国并购在国内也呈现繁荣的态势，无论从并购数量还是并购金额都有很大幅度的提高，由于公司并购在国内起步较晚，发展较不成熟。较多公司对“被并购”仍有保守看法，尤其涉及到跨国并购时更不愿尝试，主要考虑到对外国公司或企业的不了解。
（一）事件研究法
事件研究法主要考察对象是二级市场股票价格在并购事件发生前后的变化，事件研究方法可以充分揭示并购行为对公司长期价值的影响，可以度量该并购事件对公司股东带来的价值增值，该方法理论严谨，使用广泛，研究结果很有说服力。标准的事件研究法的步骤包括四个：第一，确立研究的事件，明确考察期限，一般考察期越短，研究效果较好；第二，计算预期的正常收益率，正常收益率是并购事件没有发生时的市场收益率；第三，计算每只股票在考察期内的超额收益率；第四，检验超额收益率是否显著不为零。若最后的统计检验结果显著不为零，说明并购事件对目标公司价值增值是有影响的。
（二）会计指标法
会计指标法是指选取合适的财务收益指标和较长时间跨度的数据，构建一个计量模型，然后分析并购行为的对公司业绩的影响，会计指标法可以避免事件研究法中对资本市场有效性的假定，一般选取每股收益和净资产收益率作为公司业绩衡量的会计指标，通过观察并购前后目标公司这两个会计指标的变化来确定并购行为是否可以提高目标公司的绩效。
（三）对并购绩效研究方法的比较
从事件研究法来看，股价的变化反映了市场预期，并购前后一段时期内的股价变化说明并购活动引起市场对公司的预期发生了变化发生并购时股价上涨说明投资者认为并购活动为股东带来了价值，对并购绩效产生了乐观的预期。从会计研究法来看，通过对目标公司有关财务数据进行分析，考察目标公司在控制权转移前后每股收益、净资产收益率和主营业务利润率等指标的走势来评价控制权转移的并购绩效也是一种重要的研究并购绩效的方法。
但是单纯的事件研究法或者会计研究法并不能很好的证明并购绩效的实际情况。只使用事件研究法研究并购绩效在中国有其局限性，中国资本市场不成熟，股价变动在不能准确反映市场预期，而只使用会计研究法分析并购绩效可能反应的只是会计报表层次的效率，而不是企业实际的并购绩效，关联方交易、利益输送在很大程度上影响了报表层次的企业业绩，也就影响了并购绩效研究结果；另外单纯使用事件研究法或者会计研究法都不能实现并购绩效预期和并购后经营业绩的对比，也就不能以此来评价并购企业的并购决策。针对中国证券市场实际情况，本人认为应该首先对中国上市公司在并购前后的公司绩效做出分析，分析目标公司在并购后实际经营效率与并购之前的差距，考虑并购行为是否能够为目标公司创造财富，同时考察目标公司控制权转移前后一段时间的股价变化，分析股东的超额收益，考察其是否显著。
二、目标公司绩效的影响因素
（一）经济发展水平
从宏观层面来看，宏观经济发展水平决定了并购公司和目标公司的基本面，宏观经济状况的好坏决定了并购行为能否发挥并购效果，外部经济环境也决定了目标公司在并购过程中绩效的实现。当经济处于繁荣阶段时，并购数量增多，并购绩效较好，当经济处于衰退阶段，并购数量减少，并购绩效较差。
（二）资本市场发展水平
资本市场的运行情况也是目标公司绩效实现的一个重要影响因素，当资本市场规模越大，各种金融产品在资本市场上的流动性越强，那么企业的并购需求会增加，资本市场发展越好，市场有效性越明显，那么之前的事件研究法对公司绩效的衡量就越有说服力，有利于促进并购行为的实现，增强并购双方的收益。
（三）行政监管的效率
由于我国有关行政监管部门的办事效率较低，我们应该建立合理的审批流程，相对简化办事手续，为建立高效成熟的市场环境创造条件，为跨国公司在华并购创造更好的环境，也增强我国在并购过程中引进外资的吸引力。同时公司产权不清会增加行政审批的时间和困难程度，会影响到跨国公司收购意愿，这样导致并购行为在较长时间内完成，减低公司并购的需求，因此，明晰目标公司的产权，提高行政监管部门的效率会促进并购行为的发生，增强并购行为对经济产生的价值增值。
三、结束语
基于以上分析，我们应该提高整个宏观经济的发展水平，完善资本市场，加强市场上信息披露的监管，提高行政机构的办事效率，在良好的市场环境下，结合事件研究法和会计研究法来衡量并购行为是否带来目标公司价值增值效果，如果并购行为可取，那么目标公司要敢于“被并购”，这样不仅给目标公司带来长远利益，也会促进全球的资源价值增值。
参考文献：
