股权分置改革2005年启动后，国家出台一系列政策推动公司兼并重组，促进产业结构优化调整。2010年国务院出台《关于促进企业兼并重组的意见》提出发挥企业主体作用、坚持市场化运作、促进市场有效竞争、维护企业与社会和谐稳定等并购重组四项原则。同时，各部委也相继出台了配套文件。尤其是2014年国务院《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》又一次强调充分发挥企业在兼并重组中的主体作用，并确立了体制机制进一步完善、政策环境更加优化、企业兼并重组取得新成效等三个目标，《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》更是明确地把强化资本市场产权定价和交易功能，拓宽并购融资渠道，丰富并购支付方式等作为资本市场改革的方向和目标[1]。同时，中国证券监督管理委员会也相继修订了《上市公司重大资产重组管理办法》及相关指导意见，鼓励通过并购重组推动上市公司战略转型。
从表1中可以看出，2005―2015年我国上市公司并购重组进入快速发展阶段，并购数量累计达19962家，累计投资总规模约33.8万亿元，其中2010年、2011年和2015年上市公司并购均达到2000家以上。由此可见，并购活动已然成为上市公司提高核心竞争力的首要战略实现途径之一，也是提高其自身市场价值（Marketvalue，MV）的有效工具之一。那么，笔者认为需要从并购视角研究上市公司市值管理（MarketValueManagement，MVM），进一步厘清上市公司并购所带来的战略价值与其市场价值之间的关联性，它与微观市值管理的逻辑关系是什么，这样才能将上市公司市值管理与战略管理有效地结合起来，促进其市场价值与内含价值的相互匹配，从而实现上市公司市场价值长期、稳定、不断地增长。
一、并购重组、战略价值及市场价值的关系
（一）并购预期价值与战略价值
并购通常指兼并（Merger）和收购（Acquisition），其中兼并一般是优势企业通过吸收获得一家或者多家企业；收购是通过购买另一家企业的股票或者资产获得其全部资产或者部分资产的所有权，或取得企业控制权。另外，还有合并（Consolidation）是将两个或两个以上企业合并立为新企业，变成一个独立法人。[2]笔者认为企业发展战略的核心是财务战略，而财务战略与盈利模式又紧密相关，需要从财务、客户、管理和学习与成长四个维度寻找战略利润区。[3]上市公司并购带来预期价值往往与其自身战略管理利润区即未来可能实现战略价值密切相关，未来创造的战略价值主要体现在明确企业发展方向、提高企业资源整合能力和核心竞争能力、保持持续竞争优势、实现企业未来赢利目标、满足利益相关者需求等五个方面，具有长远性、整体性和协同性三个特征。其中，并购是外延型战略价值实现的重要实现途径之一，主要是通过并购利用外部资源达到企业价值增长的目标。[4]国内外众多学者也从不同角度分析了并购对我国上市公司价值的影响，例如：齐安甜、张维（2003）认为目标企业未来价值主要体现在协同价值、战略价值等方面[5]；孙涛（2005）认为目标企业净资产价值和资产溢价之和为内在价值；增长期权溢价来自于其未来获利能力增长；协同溢价是整合，生产能力、管理水平、资本利用效率和获利能力等在并购之后高于原有内在价值所创造的价值决定于经营、管理和财务等协同效应。[6]罗斯（美，Stephen.A.Ross）（2009）认为并购后从协同的角度，将协同效应分为收入增强、成本削减、税收利得和减少资本投入四大类别，其中收入增强包括提高和改善先前无效的媒介节目和广告投入、现有的薄弱的分销渠道、不平衡的产品结构等营销收益，以及进入新产业等战略收益和市场垄断能力；成本削减包括规模经济、垂直整合效应、技术转移、资源互补、消除无效管理等；税收利得包括亏损避税、举债增加、利用剩余资金等，以及减少固定资产和营运资本等投资。[7]
由此可见，上市公司并购不仅是其战略管理的重要组成部分，也是并购后获得预期战略价值的重要途径之一。在成熟有效的资本市场，无论上市公司并购基于何种目的，都应该能够给其带来未来企业价值的增长，并最终体现为市值的增加。
然而，在我国新兴加转轨资本市场前提下，尤其是股权分置改革前，上市公司并购的战略价值并不能完全体现。许多专家学者通过实证研究得出一致结论，股权分置改革前，由于同股不同权等因素影响，我国上市公司并购并未给投资者带来战略价值的预期，并购市场有效性明显不足，对投资者来讲，不仅是一种零和博弈，其还会产生显著持续的财富损失。例如余光和杨荣[8]（2000）、李善民和陈玉罡（2002）[9]、张新（2003）[10]通过实证研究认为并购方公司股东影响为负面且难以在并购中获利；李善民和朱涛（2005）[11]、王晓萌（2008）[12]通过并购事件和股权收购长期绩效的实证研究，得出并购方公司股东在并购后1～3年内遭受了显著且持续的财富损失的结论；杨安华（2006）[13]通过实证研究认为并购投机价值效应与市场指数正相关，并随投资者成熟度增加而减弱。但随着我国资本市场转轨过程中各项政策制度的逐步完善、监管水平的不断提高以及股权分置改革的逐步到位，上市公司并购的战略价值预期越来越明显，诸多专家学者也对此进行了深入研究。例如李京真（2006）[14]对50家中小板解决了股权分置问题公司改革前后托宾Q值的统计计量分析后认为，股改显著提高了公司价值；田满文（2009）[15]、王玲玲和王志仁（2009）[16]等分别运用数据包络分析DEA（DataEnvelopmentAnalysis）及改进模型实证研究后认为，2001年以来我国并购市场效率在稳步提高，2005年以后更为显著；黄中文、李建良、曹丽（2012）[17]运用累计超额平均收益率CAR（CumulativeAverageAbnormalreturn）实证研究后认为国家出台的财政、税收及产业政策等措施，尤其是股权分置改革，股市的圈钱功能不断减弱，股市越来越成为有效率的市场，并购公司协同效应明显提高。还有许多专家学者对我国医药、煤炭、钢铁等行业运用一定技术和方法进行了实证研究，也得出基本相同的结论，本文不再赘述。因而，笔者认为上市公司并购事件给主并购方所带来的未来预期价值，就是并购后能够实现的战略价值，也是战略管理中预计未来可实现的战略利润区。随着我国资本市场有效性的不断提高，并购市场的效率也会逐步提高，而站在上市公司的角度，需要深入研究并购战略举措将会给未来企业价值带来预期影响并将之传导给资本市场，以确保市值长期、稳定增长。
（二）战略管理与市值管理
从资本市场投资者角度看，上市公司任何一项战略举措都会在市场上引起反应，而并购活动作为企业战略管理的一项重要举措，也必然会引起投资者对上市公司未来市场价值的预判，并直接反映为上市公司股票价格的涨跌以及市场价值的增减。战略管理（StrategicManagement）是上市公司一定时期全局的、长远的发展方向、目标、任务和政策及所做出的资源调配决策等[18]。从长远看，并购活动是上市公司战略举措的具体实施，不仅关乎其未来发展方向，也关乎投资者切身利益。斯蒂芬?P?罗宾斯（美，Stephen.P.Robbins）、玛丽?库尔特（美，MaryCoult）在其经典名著《管理学》[19]中认为并购是企业实现发展战略的重要途径之一。并购又分为横向并购、纵向并购和混合并购三种方式，其中横向并购是生产和销售相同或相似产品多个企业之间的并购，也称为水平并购；纵向并购是在经营环节、生产过程中密切联系、相互衔接的不同企业之间，或者具有纵向协作关系的专业化企业之间的并购，也称为垂直并购；多元化并购是并购双方互不相关，没有横向的联系，也没有纵向联系，各自处于不同的产业部门、不同的市场，也没有密切替代和显著投入产出关系，也称为混合并购。并购方式不同决定着上市公司不同的发展方向，其目的无非是战略或财务两个方面。其中战略并购是为了通过优化资源配置，提高产出效率，达到产业一体化协同效应和资源互补效应，而财务并购则主要是受筹资动机驱动，为了改善目标公司业绩，拓宽融资渠道。现代企业估值理论认为满足持续经营条件企业价值等于未来利润折现后的现值，因而通过一定方式改变市场对于上市公司未来现金净流入的估计，就可实现企业价值的提升，也就是本文所讲的预期内含价值，它包含了并购完成后提高的上市公司产业价值链整合、生产规模扩张、多元化经营等价值创造能力所带来的企业价值。[20]目前大部分专家学者是从技术层面研究市值管理和并购的关系，例如：以冯贞、刘星（2009）[21]为代表的学者，提出了前期提高市值管理溢价、中期加强投资者关系管理、后期建立相应的市值管理模式等“三段论”管理模式；乔增（2013）[22]认为并购是上市公司成长的核心战略路径，其与市值管理的结合体现在两项工作的系统筹划、符合公司投资故事逻辑、做好信息披露和价值传播三个方面。这些理论研究均未从根本上解决市值管理与并购之间的逻辑起点问题，反而会本末倒置，加剧上市公司在我国资本市场“并购概念”的炒作和投资者的投机者行为，动摇了资本市场信心。同时，所谓的“PE+上市公司”并购基金市值管理模式更是推波助澜，公然违反“三公原则”，对我国建立有效资本市场造成无法修复的“内伤”。[23]而其他市值管理理论也仅把并购作为上市公司进行市值管理的一项策略或工具，也未深入研究上市公司内含价值与市场价值以及战略管理与市值管理存在的内在逻辑关系。
由上分析，笔者认为上市公司的市场价值分为现实内含价值、预期内含价值和资本品牌溢价三个层面，其中现实内含价值和预期内含价值的增长由上市公司基础管理所决定。而资本市场溢价则主要由不同资本市场定价机制所决定，虽然上市公司可以通过投资者关系管理提升资本品牌溢价，但不同资本市场由于受宏观经济、货币政策、监管环境、政策激励和约束等因素影响，对同一企业会有不同市场溢价。[24]所以，从上市公司管理的角度看，市值管理不应脱离原有的管理体系而自成一套体系，应当采取嵌入原有管理体系的方式建立起与三个层面价值管理相适应的管理体系，其中预期内含价值管理主要与企业传统的战略管理体系相衔接，因为预期内含价值的增长主要与公司战略发展方向以及带来的战略利润增长紧密相关，而决定上市公司未来发展方向的公司治理层级主要是控股股东或公司决策机构，只有激发他们的主动性和积极性，才能保证市值管理的长期性、稳定性和有效性，才能确保市场价值长期持续地不断增长。上市公司主并购方获取的预期内涵价值，主要来自于对目标公司的准确评估，决定着实现战略目标的成本[25]以及并购完成后自身实现战略价值目标的准确评估，决定着实现战略目标的价值增长两个方面的估值。只有实现资源优化配置的并购，才能带来上市公司预期净现金流入的增加，而往往成功并购活动都是战略并购，而非财务并购。
（三）并购事件价值的资本市场传导机理
上市公司战略管理中的并购事件是由一系列传导机制在资本市场上进行反映的，这些传导机制与上市公司自身的企业管理水平、未来盈利能力等密切相关，主要包括以下几方面。
1.并购事件的现实和预期内含价值与资本市场之间的传导机理。由于并购协同效应，并购事件发生后将很快给资本市场传递一种信息，即上市公司现实或预期内含价值将会有所增长，主要看是战略还是财务并购，而目前上市公司并购重组事件很多还是在资本市场上体现为一种利好消息。例如：完成横向并购有可能改变现有市场的竞争格局，完善原先的产品结构及分销渠道，增加其对消费者的议价能力，降低相应的促销等营销投入，产生增加收入的正向经营协同效应；可能减少固定资产、营运资本投资、重复性的研发投入、增强其负债能力等，实现正向财务协同效应等，而若完成纵向并购，可能通过产业链整合降低生产成本，节约管理费用、营销费用等，实现削减成本的正向经营协同效应；可能在某种程度上改变管理的有效性、促进技术转移、提升品牌商誉等无形资产的价值，产生管理协同效应；可能调整产业结构，实现了业务转移的协同效应。协同效应最主要体现在企业迅速扩张、快速实现企业战略转移，构造大企业等协同红利方面。并购案例的成败，需结合具体并购事件进行分析并长期跟踪，才能确定资本市场的认可度。若达到预期目标，则股票价格持续上升，市值不断增加；反之，股票价格持续回落，市值不断减少。不同类型并购事件产生的协同效应存在一定差异性，但是从长期最终结果来看，均会影响企业的未来获利能力，致使现实和预期内含价值增减的。
2.并购事件的资本品牌溢价与资本市场之间的传导机理。由于受资本市场成熟度、证券市场监管水平、宏观经济形势等多重因素影响，不同时期不同国家资本市场对同一企业的估值水平存在很大差异。近年来，许多在国外上市的中概股由于避免价值被低估、遭遇集体做空、为获得正向溢出效应等多方面原因又通过私有化等方式回归我国A股市场就是一个很好的例证。[26]因而，不同时期不同资本市场对上市公司并购活动的预期也具有差异性。衡量评价上市公司并购所产生的协同效应一直困扰着学术界和实务界，而投资者和上市公司管理层对协同效应的分析、判断和解读也会不尽相同，这些因素影响着资本市场对上市公司并购预期价值的认可程度和估算水平。现代行为金融学（1985）奠基人理查德?塞勒（Richard?Thaler）和德邦特（WernerDeBondt）等经过多年实证研究，提出的“过度反应”假说认为投资者在实际投资活动中会对某些信息产生过度反应，造成股价波动被放大，然后再反向修正回归到合理价位，而投资者也仅是有限理性的。[27]近年来，我国许多专家学者对我国A股市场过度反应问题也进行了大量的实证研究，例如：葛志远和郝孟佳（2011）[28]、张仪和高扬（2012）[29]、叶立勇（2013）[30]、沈莉（2013）[31]、苏震宇（2014）[32]等虽然各自所站角度各不相同，但经过大量实证研究却一致认为我国股市存在特殊的过度反应或反应不足的特征，需要不断提高市场透明度。事实上，我国上市公司并购预案被披露之后，资本市场往往会过度解读，对协同效应产生过度反应，引起股价大幅波动，而且不同时期不同资本市场对同一企业的估值差异影响了上市公司的并购活动。例如：爱康国宾于2015年11月提出从纳斯达克私有化回归A股的计划，遭到竞争对手美年大健康的恶意收购。美年大健康凭借A股高估值的有利条件进行融资，收购相对被低估值的爱康国宾。由此可见，不同资本市场的估值差异是促使美年大健康启动收购计划的关键，而对于爱康国宾而言，启动相应的市值管理计划进行反收购同样十分重要。这一案例充分说明，不同资本市场给予两家上市公司不同的资本品牌溢价。两家企业无论被低估，拟或被高估，都需要通过这一并购事件对这一行为所可能带来的预期价值进行判断。收购和反收购实际都是上市公司在资本市场上的战略管理行为之一，也都是其运用特殊的市值管理工具和方法，改变自身在资本市场上竞争态势和市场相对地位的企业管理举措之一。由此可见，不同资本市场会给上市公司带来不同的资本品牌溢价。上市公司并购活动作为一种战略管理举措，必然会在资本市场上引起投资者的不同反应，而一旦实施了这一战略举措，就需要根据不同的资本市场环境对其可能带来的资本市场品牌溢价进行预判，同时由此可能会造成对市值增减的可能性进行判断，防止价值被低估或者高估。若被资本市场严重低估，则有可能被竞争者恶意收购，从而改变自身在商品或资本市场上的竞争地位。这也是笔者强调上市公司必须从自身管理角度对市值进行价值分层管理的要义所在。
3.并购视角下的上市公司市场价值的分层管理。笔者强调的上市公司市值管理，从管理目标看，是确保上市公司市场价值长期的稳定的且与企业内含价值相匹配的增长，防止上市公司由于自身原因而造成股价大幅波动的市值管理；从公司角度看，是确保上市公司对市场价值进行积极的、主动的，且不以牺牲长远发展为目的又符合国家现有监管要求的市值管理。上市公司从事并购活动，无论从其目的还是结果看，实际上都是公司的一种战略选择。成功的并购可以为公司带来现实内含价值、预期内含价值以及品牌溢价的增加，而上述上市公司三个层面的价值提升，必然会通过资本市场的传导带来市场价值的提升，但也并非所有并购活动一定会带来三个层面的价值提升及市场价值提升，不同的战略选择会有不同的结果。有效与非有效资本市场的根本区别在于，上市公司内含价值与资本市场之间的传导路径是否畅通，也即之间的信息是否对称，抑或信息披露是否充分。并购无论从上市公司战略管理还是市值管理角度而言，实际都是一种行动的选项，不同的目的也会带来不同的结果。所以笔者认为，从上市公司市场价值分层管理的角度看，战略管理目标决定着并购方向。如果追求的战略目标仅是提高市场占有率、降低融资成本等，那么它一定会选择财务并购、横向兼并等并购手段；如果追求的战略目标是多元化、上下游产业链整合等，那么它一定会选择战略并购、纵向、横向或混合；如果追求目标彻底转型，那么它也一定会选择战略并购，或者跨市场并购。目前，我国资本市场监管水平不断提高，市场也越来越规范，作为上市公司战略管理和市值管理工具之一的并购活动，需要嵌入公司企业管理、投资者关系管理等制度体系中，并通过股权激励、员工持股计划等方式促进大股东或高管人员做好并购后的重组工作，实现“拟定战略目标―内含价值分层―开始并购行动―对应管理方法―达到市值目标”的市值管理循环圈。随着我国资本市场做空做多等机制的逐步成熟，通过股价变动与并购活动发生之间的实证研究，即可验证并购活动的市值管理效果。
二、上市公司并购市值管理绩效实证研究
（一）研究总体思路
上市公司并购活动的市场价值分层管理，首先要解决并购活动未来预期价值应该体现在哪里，这也是上市公司未来的战略价值之目标，可运用战略地图等方法确定；其次，市值管理要求并购活动产生正向协同效应有哪些，可运用NPV法等折算；再次，如何将分层价值信息传导给资本市场并实现市值长期稳定增长，可运用市盈率等计算给投资者带来的收益。笔者认为，如果上市公司三层面的内含价值增加，企业价值就会越高，反映在资本市场的股价就会上涨，市值就会增加，投资者也就能获得高于市场平均回报的超额收益率。
因此，本文从2011―2015年3000多家上市公司中运用系统随机抽样的方法选取了50家参与并购活动的上市公司进行实证研究，期望通过分析并购前后其给投资者带来的价值效益，从而评价上市公司市值管理在我国A股市场并购活动中的情况。
（二）理论依据和方法
1.理论依据和思路。抽样方法可以在保证一定置信度的同时简化研究工作量，而事件研究法可通过研究一定时间内市场对与某项并购活动的反应来评价并购在价值创造中的作用。这样的分析方法有一个假设前提：即资本市场在一定程度上是有效的，而且随着我国资本市场的进一步完善，笔者也相信假设符合我国资本市场发展趋势。
（4）假设检验。假设并购活动不能够为并购方企业带来价值创造，那么并购活动就同样不能为企业的股票带来超额收益。数理统计样本平均超额收益与累计超额收益的期望值也就为0。
利用样本数据进行假设检验，就可以在某一置信度下判断并购活动的价值创造效益，从而对企业通过并购进行市值管理的效益进行评价。
4.实证研究。（1）样本抽取。本文采用系统抽样的方法抽取2011―2015年3500家参与并购的上市公司中的50家，其公司名称及股票代码见表2。（2）AAR与CAAR计算。依据之前所述计算方法，计算180天内样本平均超额收益（AAR）以及累计平均超额收益，见表3。通过折线图1可以对其进行直观展示。
（3）显著性检验。根据AAR与CAAR的计算结果，需要对其进行统计显著性检验。在一定置信度保证下，若显著性检验的结果不显著，则可认为股价波动属于随机现象，并购活动不能显著提升企业价值，并购在市值管理中没有发挥应有的作用；若统计结果为显著，那么可以认为并购业务确实提高了企业价值，并购作为市值管理的手段发挥了相应的作用。
根据统计学理论，可以假定：并购活动对提升公司价值没有显著影响时，AAR与CAAR服从均值为0的正态分布，并对其进行显著性统计检验。
查t统计量表，在0.95的置信度下，AAR与CAAR的t统计量显著高于临界值。因此可以拒绝原假设H0。
由以上的显著性检验可知，并购活动为企业带来的超额收益显著不为0。
（4）结果分析。从实证结果可以看出，并购前后90个交易日内上市公司累计超额收益均为正值，且并购日之后超额收益增量相对加大。近年来，我国上市公司并购活动实现的超额收益为正值，与过去一些专家学者研究结果相近，这说明近年来我国上市公司并购活动价值创造功能已经显现。同时也反映出我国上市公司运用并购进行价值管理的能力有所提高，结论分析如下。
第一，本文的实证研究分析基于资本市场的有效性假说，而且现阶段我国资本市场已逐步得到完善，多层次市场构建也取得一定的成效。随着国家金融市场改革的不断深入，资本市场的价值发现等功能也会不断地凸显，这是本文实证结果具有较高可信度的基础。但与成熟有效的资本市场相比，尚有许多需要深化改革的方面，例如：股票期权市场不健全，当前仅有上证50ETF期权合约，做空有效机制匮乏；再如，机构投资者价值投资理念尚未成为A股市场的主流和主力，甚至部分投资机构已沦为投机性机构，这不仅助长了“打新股”“利好消息必涨”等不理性行为，而且也不利于我国建立有效的资本市场。虽然A股市场的非理性投资行为在一定程度上夸大了并购后的超额收益，但至少可以说明，资本市场对上市公司的并购活动具有一定敏感性，目前均为正向协同效应。在积极看待上市公司通过并购提升市值管理能力的同时，也要避免牺牲上市公司的长远发展目标，用更长时间段来衡量上市公司并购的长期协同效应。
第二，在成熟的资本市场，并购并非总能带来正向协同效应，有时甚至会带来负向协同效应，例如并购后由于文化相悖等方面难以融合，不仅不能提高经济效益，反而会背上沉重的包袱等。所以，上市公司应该谨慎认真地对待每一次并购活动，不能因一些资本市场的不理性行为带来短暂收益而未进行市场价值分层分析就采取行动，给公司长远发展带来困扰。同时，还要将市值管理嵌入公司高管薪酬、投资者关系等管理中。具体来说，管理层需要分析并购方案为上市公司带来的内含价值增长提出相应的市值管理方案，其中要重点明确各层次内含价值的现状、目标和管理预案。在制定或评价上市公司并购市值管理方案的过程中，充分考虑并购标的公司自身价值和与上市公司之间的协同价值以及给未来市值带来的可能变化，有效管理预期内含价值使其平稳增长，而且在投资者关系管理中，要增加追踪资本市场动向，对资本品牌溢价跟踪、分析和判断，对投资者行为学和心理学进行分析的内容，引导投资者正确合理地认知公司并购活动。
三、结论
上市公司并购活动作为一项战略行动，具有一定的目的性，需要达到一定的目标和实现一定战略价值，而上市公司市值管理实际上也是战略管理的重要组成部分之一，需根据现实资本市场环境，从现实内含价值、预期内含价值和资本品牌溢价三个方面入手管理上市公司在资本市场上的预期价值。本文的价值在于通过实证研究得出了我国上市公司通过并购获取超额收益显著为正的结论。这一现象，在一定程度上说明股权分置改革后，我国资本市场资本市场成熟度不断增加，价值发现功能也得到逐步提升，上市公司也更加重视市值管理能力的提高。然而，这些并不足以说明，我国有效资本市场已经完全建立，深化改革的道路还很漫长，也不能充分说明上市公司市值管理已经到位，还是需要结合具体的案例从更长的时间区间来评判。上市公司并购活动内含价值与市场价值之间的客观关系还需进一步研究，尽量避免由于投资者结构不合理、追涨情绪高等非理性因素的干扰，这也是本文实证研究的局限之处。但本文提出市场价值与对应内含价值的分层管理理论，避免上市公司走入市值管理丛林，滥用市值管理概念，为疏通市值管理与战略管理、投资者关系管理等企业传统管理活动的逻辑路径、为建立起内含价值与市场价值之间的量化关系奠定了基础，对促进上市公司并购活动中重视资本市场反应以及提高核心竞争力等具有一定的借鉴意义。同时，作为资本市场参与主体的上市公司，若能够遵从该理论进行市值管理，不仅能够看清市值管理的着力点，避免市值管理泛化，而且对建立我国成熟有效的资本市场也将大有裨益。
盈余管理是公司管理人员为了获得某种私人利益，通过有目的地控制对外财务报告的过程所进行的披露管理。根据国内外研究结果，我们发现公司盈余管理主要目的是实现自身利益或公司的市场价值最大化目标，盈余管理的动机决定了盈余管理的行为，即虚盈实亏，隐瞒负债。许多人将盈余管理视为“会计戏法”，足见其手段的多样性和复杂性。
在学术界，盈余管理是一个有着20年历史的研究话题。关于盈余管理的概念，目前还没有规范的界定。美国会计学家雪普（1989）曾经在“盈余管理的评论”文章中提出：盈余管理实际上就是旨在有目的地控制对外财务报告过程，以获取某些私人利益的“披露管理”。而另一美国会计学家斯考特（1997）在其所著的《财务会计理论》书中认为，只要企业的管理人员有选择不同会计政策的自由，他们必定会选择使其效用最大化或使企业的市场价值最大化的会计政策，这就是所谓的盈余管理。Healy和Wahlen（1999）认为，盈余管理是企业管理者运用会计手段或安排交易来改变财务报告，以误导利益相关者对公司业绩的理解或者影响以报告会计数据为基础的合约的结果。随着人们对盈余管理认识和研究的深入，盈余管理有了更加全面和准确的概念。本文把盈余管理界定为企业的管理者在遵循会计准则的前提下，采取多种手段以达到期望报告盈余的目的和行为。总的来说，盈余管理对于企业有着很多积极的意义，例如它可以通过调节收益来帮助企业合理避税，在发生突发事件的时候，盈余管理也可以给管理层一定的缓冲的时间。但同时，盈余管理也是一把“双纫剑”，上市公司的盈余管理也会产生负面的作用，当盈余管理超过一个合理的度的时候，会影响会计信息使其无法客观、公允的反映企业的财务状况和经营成果，从而误导投资者，并影响证券市场的资源优化配置功能。随着我国市场经济的逐步建立，资本市场的日益发展，西方许多国家曾出现过的盈余管理问题，也不可避免的出现在我国。
二、新会计准则中资产减值准则的主要变化
1．扩大了资产减值准则的适用范围。旧会计准则规定了计提坏帐、存货跌价、短期投资跌价、长期投资减值、委托贷款减值、固定资产减值、无形资产减值和在建工程减值等八项准备。新准则在旧准则的基础上新增了企业合并中形成的商誉，同时对一些特殊资产的减值，如存货的减值、采用公允价值模式计量的投资性房地产的减值、消耗性生物资产的减值、建造合同形成的资产的减值、递延所得税资产的减值、融资租赁中出租人未担保余值的减值、《企业会计准则第22号———金融工具确认和计量》规范的金融资产的减值，未探明石油天然气矿区权益的减值，进行了特殊的说明，使得资产减值的范围更加全面了。
2．明确了资产减值确认的时间。新准则规定存在七种迹象表明资产可能发生了减值，应当估计其可回收金额。企业合并所形成的商誉和使用寿命不确定的无形资产，无论是否存在减值迹象，每年都应当进行减值测试。同时，新准则明确了企业应当在资产负债表日判断资产。是否存在可能发生减值的迹象。
3.规定了资产减值损失一经确认，在以后会计期间不得转回。这里所说的资产减值准备主要是指固定资产减值准备、无形资产减值准备和按成本计量的投资性房地产等长期性资产的减值准备。而应收帐款、存货等流动资产的减值准备，如确有证据证明该资产的减值因素已经消失，那么原来减值的金额可以被恢复，并要求在原来计提的减值准备金额中转回，其转回金额也可以计入当期损益。
4．引入了资产组和总部资产的概念。新会计准则中的资产，除了特别规定外，包括单项资产和资产组。资产组，是指企业可以认定的最小资产组合，其产生的现金流入应当基本上独立于其他资产或者资产组产生的现金流入。旧准则要求资产减值准备都以单项资产为基础计提，而实务中许多资产并非独立使用，不能独立产生现金流，这导致单项资产无法确定可回收金额。新准则为了解决这一问题引入了“资产组”的概念。同时，新准则还引入了“总部资产”的概念。企业总部资产包括企业集团或其事业部的办公楼、电子数据处理设备等资产。总部资产的显著特征是难以脱离其他资产或者资产组产生独立的现金流入，而且其账面价值难以完全归属于某一资产组。有迹象表明某项总部资产可能发生减值的，企业应当计算确定该总部资产所归属的资产组或者资产组组合的可收回金额，然后将其与相应的账面价值相比较，据以判断是否需要确认减值损失。
5．引入了公允价值的概念。新准则规定用资产的可回收金额是否低于其账面价值来作为资产减值计提的依据。可收回金额应当根据资产的公允价值减去处置费用后的净额与资产预计未来现金流量的现值两者之间较高者确定。同时，对于企业合并形成的商誉，新准则中规定只要有活跃市场且公允价值可以被可靠地计量，就应当以公允价值为依据来确定商誉的减值损失。
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[3]薛爽，田立新,任帅.八项计提与公司盈余管理的实证研究（上海立信会计学院学报2006）．
【关键词】公允价值计量；盈余管理；修正的Jones模型
盈余管理不仅是会计研究领域的一个重要课题，随着经济的发展，它已经发展成为一个复杂的社会问题。近年来，众多的研究证明我国上市公司存在不同程度的盈余管理，2007年新会计准则在上市公司中实施，新会计准则以提高会计信息的质量为前提，以满足投资者、债权人、政府和企业管理层等有关方面对会计信息的需求作为基础，它的实施给我国上市公司的盈余管理以有力的反击，如：取消了存货的后进先出法、规定部分资产的减值准备一经计提不能转回、扩大合并报表的合并范围等，但同时，新准则引入了公允价值计量属性，给予了公司更大的自来选择其会计政策，这也就给一些上市公司进行盈余管理提供了可能。本文以2008年度和2009年度我国上市公司的财务数据为基础，实证分析公允价值计量属性下我国上市公司的盈余管理情况。
一、研究假设、样本选择及数据来源
（一）研究假设
我国财政部在2006年2月15日的新《企业会计准则――基本准则》中，把公允价值定义为：在公允价值计量下，资产和负债按照在公平交易中，熟悉情况的交易双方自愿进行资产交换或者债务清偿的金额计量。新准则也明确指出一些会计信息在一定的条件下可以运用公允价值计量属性，如：金融资产、投资性房地产、债务重组、非资产换等等。据此提出以下假设：
假设1：上市公司通过公允价值在金融工具计量中的运用进行盈余管理。新会计准则中有条件地引入了公允价值计量属性，使得企业盈余的弹性增强，公允价值的变动计入当期损益，改变了通常的收益观。如交易性金融资产公允价值的变动将会产生利得或损失，将衍生金融工具纳入表内核算不仅将增加企业的资产或负债，同时也将影响当期的损益，可能使证券易投资较多的公司，其股票账面损益反映在当期业绩中。因此，企业可能会利用这一会计计量属性，以新的盈余管理手段来操控账面利润。
假设2：上市公司通过公允价值在投资性房地产业务中的运用达到盈余管理的目的。新准则规定企业的投资性房地产可以采用成本计量和公允价值计量之一进行核算，如果采用公允价值计量，必须符合一定的条件，但一旦采用了公允价值进行计量，则企业就不用计提折旧或进行摊销，这对企业的经营成果有很大的影响，同时，采用公允价值计量，企业要根据市场公允价值在每个资产负债表日对投资性房地产进行重新计量，其差额调整计入当期损益，并且企业公允价值的取得有一定的主观性。因此，采用公允价值计量在一定程度上给盈余管理提供了便利。
假设3：上市公司通过公允价值在债务重组中的运用达到盈余管理的目标。公允价值在债务重组中的应用以及重组收益可重新计入当期损益的规定，可能会使部分公司利用重组的机会创造利润来源。用于清偿债务的非货币资产公允价值的不确定性较大，无论是用现金流量折现法还是用市价法都存在大量的人为估计，债务重组双方完全有能力通过调整各个估计参数来改变非现金资产的公允价值，这就为利用债务重组进行盈余管理提供了技术上的可能性。
假设4：上市公司通过公允价值在非货币性资产交换业务中的运用达到盈余管理的目标。从非货币性资产交换双方的账务处理中可以看出，当换出资产的公允价值大于其账面价值时，原来不予确认的公允价值变动损益就被纳入到损益表中，对交易双方来讲就形成了一笔额外的收益，这就给企业利用非货币性资产交换进行盈余管理提供了动机。
（二）数据来源和样本的设计选取
本文的数据来源于CCER数据库、《中国证券监督管理委员会》、《上海证券交易所网站》、《深圳证券交易所网站》、《网易股票》。
本文选取了截至2008年12月31日在沪深两市上市的A股公司的部分财务数据，1.剔除了ST公司。近年来，大部分对盈余管理的研究致力于亏损公司，并证明了亏损公司有强烈的盈余管理动机，且其盈余管理行为明显，由于本文的研究核心是我国上市公司有没有用公允价值计量进行盈余管理，亏损公司不具有代表性，因此本文在样本数据中剔除了亏损公司。2.剔除了数据缺失的公司。由于个别公司进行合并重组等原因，原公司发生变化，公司前后数据可比性差，所以本文剔除了这类公司。3.剔除了不足40个样本的公司。本文按行业对我国上市公司进行分类，剔除了样本数不足40家的公司。4.剔除了金融保险类公司。由于金融保险类公司业务特殊，因此本文剔除了此类公司。
经以上筛选，最后取得沪深两市426家上市公司两年的数据，共计4260个面板数据。列示如表1：
二、盈余管理的计量模型
盈余管理的计量模型就是找一个能盈余管理的数量化指标。实证分析中运用最多的是修正的Jones模型。该模型中的可操控性利润通过总体应计利润减去不可操控性利润得到，不可操控性应计利润运用一个回归模型进行估计，回归模型中的参数是通过总体应计利润回归模型得到，且把总体应计利润回归模型中的变量作为不可操控性应计利润的自变量。具体模型如下：
其中，NDAEij是经过上期期末总资产调整后的j组的i公司在t期的非操纵性应计利润，REVij，t是j组的i公司在t期当期营业收入和上期营业收入的差额，RECij，t是j组的i公司在t期期末应收账款余额与上期期末应收账款余额的差额，PPEij，t是j组的i公司在t期的固定资产价值，Aij，t-1是j组的i公司在t-1期期末总资产，以上指标均可以直接取自样本公司的年度报表或通过简单的数学运算得到。a1，a2，a3仅是不同行业、不同年份的特征参数，这些特征参数的估计值根据方程（1），并运用经过行业分组的不同年份数据进行回归取得：
其中，a1，a2，a3是j组的i公司在t期的估计值，TAij，t是经过上期期末总资产调整后的j组的i公司在t期的总应计利润，ê为剩余项，DAij，t代表j组的i公司在t期总应计利润中的可操纵应计利润部分，其他变量含义和方程（1）相同。
（3）式中的DAij，t表示j组的i公司在t期的操纵性应计利润，它可以用来衡量盈余管理程度。
由于本文主要研究公允价值计量对我国上市公司盈余管理的影响，故对截面修正Jones模型进行改造，加入了公允价值变动损益（GJ）和虚拟变量（X）两个变量，其中公允价值变动损益采用增量数据，以求与其余变量具有可比性，则经过改造的模型为：
（4）式中的GJ是指公允价值变动损益的增量，X是指虚拟变量，表示该上市公司投资性房地产是否采用了公允价值计量、是否发生债务重组行为、是否发生了非货币性资产交换行为，如果有此类行为，则X为1，否则为0。其余表示同式子（2）。
三、实证结果及分析
（一）描述性统计分析
从表2可以看出，信息技术行业的资产利润率最大，各个行业的资产利润率差距并不大，但其公允价值变动增加额与资产的比值差距较大，特殊交易的次数非常少，同时在查阅公司报表附注时发现，使用公允价值对投资性房地产进行计量的非常少，在所有的行业中仅有7家，其余都使用成本模式计量，进行非货币性资产交换仅有5家。由此可见，我国上市公司利用公允价值进行盈余管理的行为很少发生。
（二）研究结果及分析
利用SPSS13.0forWindows软件进行多元回归分析后的结果见表3。
从回归分析结果可以知道，本文提出的回归模型通过了F检验，这证明了该模型具有统计学意义。通过对回归系数的观察，笔者发现，所有行业的公允价值变动增加额/资产和特殊交易都没有通过显著性水平为0.01的T检验。也就是说，文中所提的四个假设均不成立。这说明在2009年度本文所研究的七个行业的上市公司都存在不同程度的盈余管理，并且都是正向盈余管理，即上述七个行业的上市公司在2009年度都存在夸大经营成果的行为，但运用公允价值计量进行盈余管理的行为并不明显。
四、研究结论及局限性
（一）研究结论
从本文的实证研究结果来看，可以得出以下两点结论：1.我国的上市公司普遍存在不同程度的盈余管理。运用截面修正Jones模型得出，本文所研究的七个行业普遍存在不同程度的盈余管理现象，且全部是正向盈余管理。可以得出，在我国上市公司中，盈余管理现象极为普遍，公司年度报表不能客观反映其经营成果，这给我国证券市场的发展带来了不利影响。2.我国的上市公司利用公允价值计量进行盈余管理并不明显。虽然新准则给了我国上市公司使用公允价值计量的自主性，但由于税收等因素的影响，上市公司并没有大量地运用公允价值计量属性，比如投资性房地产，目前我国大多数上市公司使用成本计量方法对投资性房地产进行计量。另外，我国上市公司短期投资意识不强，金融资产的拥有数量只占公司资产的很小一部分。经过实证分析得出，我国上市公司运用公允价值计量进行盈余管理的行为并不明显。
（二）研究局限性
在研究上市公司的盈余管理时，只研究了公允价值计量的特殊交易影响因素，而没有考虑上市公司可能同时使用其他的手段进行操纵利润。例如：应计收益、减值准备的计提与冲回、关联方交易及政府补贴等手段。虽然在模型中加入一些控制变量，但是仍然难以达到完全消除这些盈余管理现象的影响。
【参考文献】
【关键词】估值发电公司市值管理
1.引言
1.1研究背景
随着股权分置改革的逐步完成，如何运用市值管理的手段来提升上市公司价值增强投资者信心，实现股东价值的最大化越来越受到我国上市公司的关注。2011年欧债的危机爆发，我国A股平均市值再度大幅缩水，五大发电公司等大型发电上市公司的市值也受到剧烈冲击。五大发电上市在我国电力行业重要地位，研究五大发电上市公司的市值管理对促进电力行业规范和我国经济可持续发展都具有重要意义。
1.2文献综述
施光耀（2005）[1]首次提出了市值管理这一理念认为：“股改完成后，上市公司需要从股东、股价和股本三个方面进行市值管理，以促进公司市值的持续和稳健的增长。”朱陵川（2007）[2]认为：“市值管理是上市公司从稳定和提升公司市值出发，通过建立一种长效机制，提升自身估值水平，致力于追求公司价值最大化，为股东创造价值，上市公司的一切经营行为，无论是投资、融资及股利政策等等，都紧紧围绕追求长期、持续、健康的市值最大化这一核心目标来完成。”
施光耀、刘国芳（2008）[3]指出：“评价一家上市公司的市值管理水平，首先要评价这家上市公司的价值创造水平；其次，由于中国证券市场是个新兴市场，公司的市值并不能准确地反映公司的内在价值，低估或高估的现象经常存在，评价上市公司的市值管理，还要关注其自身内在价值的实现，即市值表现。”
汪涛（2012）[4]认为：“估值方法很多，但总的来说可分为两大流派：内在价值法和相对价值法。内在价值法亦称贴现法，主要包括公司贴现现金流量法（DCF）、现金分红折现法（DDM）。相对估值法中市盈率（P/E）和市净率（P/B）是最常用的两个比率。市盈率表现为：P/E=普通股每股市价/普通股每股净收益；市净率表现为：PB=普通每股市价/普通每股账面价值。”
霍文文（2002）[5]认为“有价证券定价的常用方法是收入资本化定价方法，由于普通股票的现金流是未来时期的股利收入，因此，以收入资本化定价方法决定普通股票内在价值的模型被称为股利贴现模型”。
毛永春（2012）[6]认为：“在大熊市背景下，投资者对股市信心不足，上市公司股价往往也会受其影响大打折扣，公司市值压缩，出现股价被低估的状况，此时，上市公司更愿意以收缩股本的方式，比如选择资产重组、股票回购、股份增持、买壳与借壳上市、股指期货套期保值等方式来稳定公司市值，达到市值管理的目的。”
1.3研究思路
对上市公司进行市值管理研究必须判断其估值的合理性。因为，上市公司股票的市场价值总是围绕着内在价值波动。如果公司股票的市场价值高于内在价值，说明公司股票价值高估，可以通过减持使价值回到正常水平，也可以利用进行股权资本并购。如果公司股票的市场价值低于内在价值，说明公司股票价值低估，上市公司可以通过增持股票来提高投资者对公司信心。在遇到证券市场不景气的时候，被低估的上市公司还能以低成本并购同行业濒临破产的公司，来直接提高公司每股收益，提高公司市值。对上市公司市值进行套期保值则能规避市场风险，使其市值趋于稳定。
2.内在价值的估值分析
对我国五大发电公司的典型代表华能国际、大唐发电、国电电力、华电电力的股价进行估值分析，借此判断我国五大发电公司市值低估现象是否存在。
2.1运用市盈率、市净率估计公司股票的内在价值
截止2012年12月31日根据华能国际、大唐发电、国电电力、华电电力的最新的年报得到每股收益和每股净资产，并通过其在2012年12月31日的收盘价得到公司在2012年末的静态市盈率和静态市净率如表1所示：
在欧美成熟市场，电力行业作为公用事业的动态PE估值一直维持在15-17倍之间，PB在2.6倍左右，二级市场的波动性比较平稳。而华能国际、大唐发电、国电电力、华电电力四家公司市盈率大多在7-19倍之间，市净率在1.5倍左右，估值水平较低。
但是市盈率、市净率只能表示当下的华能国际、大唐发电、国电电力、华电电力公司股价的低估或高估情况，不能说明未来这几家公司的市值是否会被高估。此外，电力行业是周期性行业，当前的每股收益和每股净资产不能客观公正的反应其真实盈利水平。因此需要采用股利贴现模型作进一步估值来判断未来四家发电公司估值水平。
2.2运用股利贴现模型估计上市公司的内在价值
2.2.1模型选择
股利贴现模型有零增长模型、不变增长模型（戈登模型）和多元增长模型。2013年煤电联动重启，有望长期保障电企稳定盈利。从而预计未来发电企业保持稳定增长。因此选用不变增长模型来进行计算其股票内在价值。其内在价值P0为：
2.2.2模型参数确定
根据华能国际、大唐发电、国电电力和华电电力公司近五年公布的年报、股价变化情况计算股利增长率g，贴现率k和基期的每股股利D0。
①股利增长率g的确定。通常由以下公式计算得到：
我国发电公司在未来的几年将保持稳定增长的态势，因此对公司计算出的结果进行修正。预计2013年以后的3年内，我国五大发电公司的股利增长率在3%-4%之间。
②每股股利D0的确定。每股股利=每股收益×平均股利分配率。根据华能国际2008年以来的股利分配情况可以得到该公司近5年的平均股利分配率约为61%。结合对近5年华能国际的经营状况分析，预计该公司2013年的每股收益为0.44元。选取2013年为基期，则2013年的每股股利为D0=0.2684。
③贴现率k的确定。采用资本资产定价模型（CAPM）计算k。其模型为：
k=Rf+β*（Rm-Rf）
其中，Rf为无风险收益率，Rm为股票市场收益率，β为贝它系数。以华能国际股票股票和上证指数的日交易数据作为样本，时间跨度为2004年1月1日至2012年12月31日，运用ewieves回归样本得到β=0.4839。无风险利率采用2012年的国债收益率为3.2%。基于3.2%的无风险利率，约10%的股票市场收益率，估算出股票的预期收益率k为6.49%。
2.2.3估值结果
将上面求出的各个参数值代入模型，从而估算出华能国际在2013年末股票的价值约为7.9965元。用同样方法可以估算大唐发电、国电电力、华电电力股票的内在价值结果如表2所示。估值过程中有对市场供求的感性判断，因此结果可能会有点偏差。
3.我国发电公司市值管理策略
根据华能国际、大唐发电、国电电力、华电电力的市盈率、市净率和用股利贴现模型估计的估值结果，可以发现这些公司股票市场价值都略低于其内在价值。
在大熊市背景下，我国大型发电公司普遍存在市值被低估的现象。如何通过市值管理来提升我国股票的市场价值，对我国电力行业估值水平与国际接轨具有重要意义。下面从股份增持与减持并购重组、套期保值三个方面来具体探讨发电公司的在市值低估下的市值管理。
3.1股份增持与减持
股份增持就是上市公司的控股股东或大股东通过二级市场购买公司的股份以增加其控股地位。大股东股份增持一般发生在公司股票价格被严重低估、股价和控股股东具有实际利益关系和股权激励等情况。股份增持有利于稳定投资者信心，维护市值的稳定，促使投资者发现有价值的股票。
2011年，受欧债危机冲击，华能国际股价再次大幅下跌，股价明显被低估。如图1所示，在2011年9月末该公司股票的收盘价降到了4.16元。此时若采用股份增持能更有效的使公司股价及时回到正常水平。
股份减持是指股东转让持有的上市公司股份，从而兑现其股权投资收益的行为。上市公司在二级市场减持会在短期内对股价产生较大的负面影响，以致股价走低。
2012年受益于电价提升和煤价回落，发电公司净利润普遍同比大幅增长，发电公司的市值都有了较明显增长。许多发电上市公司都通过股份减持来获取股权收益。华能国际集团也在2012年底的时候减持662990股流通股。但这却使该公司股票价格短时间内大幅下降，市值大量缩水。上市公司减持股份时应该根据自身的财务状况选择合适时机，如图1所示2007年9月华能国际公司的股价就被严重高估，此时减持股份，不仅能使股价回到正常水平还能获取股权收益。
此外，上市公司尽量避免在二级市场直接减持，可通过大宗交易平台或其他方式减持，以削弱减持对股价的负面影响，提高股权收益水平和减持效率，稳定公司市值。尤其对于普遍低估的五大发电上市公司，不合理的减持会使公司市值被低估的情况更严重。因此，发电上市公司应该斟酌考虑减持方案。
3.2并购重组
并购分为三种类型，分别是横向并购、纵向并购和混合并购。
发电公司通过横向并购收购非上市电力公司能使企业的规模得到提高，产生规模经济，同时也能增加企业的市场份额，强化公司的市场竞争力。此外，并购也能帮助发电公司优化产业结构，促进节能减排和向清洁能源的发展。
具体来讲，近几年来，国电电力在五大发电公司中并购规模最大，成功地通过并购水电、太阳能等新能源电力公司来优化产业结构。2012年报披露国电电力公司清洁能源装机容量达到了9436.4兆瓦，占总装机容量的27.45%。未来一段时间国电电力可适当减少并购，以提升公司盈利水平为主，从而使公司市值稳定快速的提升。华能国际收购电力资产起步较早，已经在我国电力行业中占据很大的份额，然而2012年华能国际权益装机中清洁能源比例仅为10.60%。未来华能国际应加强新能源电力公司和煤炭企业的收购，以促进产业结构调整，稳定盈利水平。尽管在2011年9月华电国际公司以16.9亿元收购活兴公司和协兴公司，以此来提升水电装机容量，但是权益装机容量中清洁能源比例仍只有9.89%。因此华电国际在未来应继续加强对新能源电力公司的收购。而大唐发电过去几年来以致侧重于对水电资产的收购，截止2012年末，公司管理装机容量共约39，147兆瓦，其中，火电占83.75%；水电占12.33%；风电占3.74%；光伏占0.18%。未来大唐发电仍可通过并购来加强公司规模扩张和产业结构调整。
目前，随着电煤价格并轨的政策出台，煤炭、电力行业间的纵向并购将逐渐增多。尤其对于华能国际、华电电力这两家火电装机占比比较高的公司，更应通过并购煤炭行业企业，以获得得廉价的煤炭原料，锁定成本，减少公司的盈利受煤炭价格的制约。
大型发电上市公司通过并购能直接有效地提高上市公司的每股收益，增加投资者对公司的信心，提高公司的市值，提升自身的竞争力。但是，并购中也存在着一定的风险，这就需要发电企业注重并购的绩效评价，建立一定的风险防范机制。
3.3套期保值
套期保值是指买卖与现货数量相当的期货合约，以规避或补偿现货在未来某一时间里由于价格的波动所造成的风险的行为。这里主要利用股指期货来对发电上市公司的市值来进行套期保值，以此来规避发电上市公司市值剧烈波动，维持市值的稳定。特别是在发生金融危机、欧债危机时，卖空股指期货可以很好地起到对冲风险的作用。
对冲风险卖空的期货合约数可以根据β系数来确定。β系数的基本含义是当指数变化1%时，上市公司市值变化的百分比。这里的β系数用沪深300指数的收益率和发电公司股票收益率通过作线性回归得出。
那么：
假设2009年8月华电国际解禁29亿股限售，而2009年底欧洲欧债危机在希腊爆发，预计未来股票价格会下跌，因此卖空沪深300指数来规避股票下跌的风险。2009年底华电国际股票收盘价为5.48元，华电国际大股东持有流通股市值约为166.97亿元，，华电国际的β值为0.3，沪深300股指期货12月底的合约价格约为3775点，则需要卖空期货头寸数量为：
2010年6月底股价下跌至3.75.，沪深300指数下跌至2563点，套期保值结果如表3所示：
由表3可见，通过套期保值，华电国际少亏损16，09亿元。发电上市公司进行一定比例的套期保值可以避免市场公司市值受到经济危机等冲击，减少损失，使市值保持稳定。此外，以股指期货作为套期保值交易对象，还能用保证金交易来减少套期保值成本。套期保值是市值管理中非常重要的控制风险的手段，我国大型发电上市公司要擅于用套期保值来规避市场风险。
4.结论
上市公司在不同的时期有不同市值管理方法。本文主要就五大发电公司低估下的市值管理提出一些建议和意见。当然，市值管理方法还有很多。我国发电上市公司只有不断地汲取先进的市值管理经验，并恰当地应用于自身，才能达到价值创造最大化和价值实现最优化的目标，公司自身的市值管理水平和竞争力才能不断地提高，投资者才能分享到更多的财富。
基金项目：上海大学生创新活动计划编号：JGXY-11-16。
参考文献：
[1]施光耀、刘国芳.《市值管理论》.北京大学出版社.2008年3月
[2]朱陵川.”全流通时代的市值管理”.财经界（下旬刊），2007年第5期
[3]施光耀、刘国芳、梁彦军.”中国上市公司市值管理评价研究”.管理学报.2008年第1期
[4]汪涛.“股票相对估值理论及其应用”.商业时代.2012年第16期
[5]霍文文.《证券投资学》，高等教育出版社，2002年
关键词：上市公司；资本运作及市值管理；问题；对策
一、引言
所谓资本运作就是利用一些可行的方式让公司获得最多的利益，通常这些方式有购买、出售、转让、兼并、托管等等。企业的资本从形态上分，一般分为，有形资产和无形资产；有形资产又分为实物资产资本，货币资产（流动资产）。无形资产，是企业的商誉，品牌的溢价效益，核心技术的沉甸等。资本运作的产生其实有它所需要的条件，即在相对完善的市场经济条件之下，它是企业运行必不可少的行为。通过资本运作及市值管理不仅能够优化资源配置，而且可以提高企业资本使用的效率及效益，最终达到上市公司快速发展的目的。而对于中国企业而言，它可以加速我国企业改革的进程，提高他们自身的竞争力。比起一般公司来说上市公司的资本运营更擅长综合运用多种科学合规的价值经营方法，达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的战略管理行为；更讲究集中而突出，不能过于分散，更忌讳定位的不清晰；更专注于某一领域的公司才能具备持久的核心竞争力，包括品牌、技术和精准的生产经营控制等。
而市值管理是指在上市公司对公司的市值了解了之后，然后对公司进行合理的经营，给公司创造最大的利润。市值管理不仅可以让公司在经营方面获得更大的进步，而且可以推动它的资本运营，市值管理主要是对公司价值的管理，其实也就是保证股东的利益的到最大化，这种市值管理必须要经历长期的发展才能真正的发挥它的效应。而在我国的上市公司里，针对市值管理还有许多有待改进的地方，我们需要寻找切实可行的方法来推动它的发展。
二、上市公司资本运作及市值管理中存在的问题
(一)从市场环境角度来考虑存在的问题
1、体制改革的不彻底性阻碍着上市公司公有股的流通
股权流动是资本运作的一个重要手段，灵活的运用股权流动是化死资产为活资产的重要方式。同世界的发达国家相比，我国上市公司目前有许多需要改进的地方，比如上市公司利用较高的国有资本来对较少的社会资本进行调度，这样做除了浪费了大量的资源之外，还不利于权利制衡及约束机制的良好形成。在国际社会上，所有上市公司里的普通股都是拥有相同的权利和权益的。我国与国际社会有很大的不同，中国的普通股是有三部分组成，即国家股、法人股和个人股，可是能够在市面上流通的只有个人股，而国家股和法人股不能发挥他们的作用，这就阻碍了资本市场优化资源的配置。
2、政府的过多干预使上市公司资本运作及市值管理面临障碍
目前在我国资本市场结构相对来说还是比较合理的，众所周知企业是资本运作及市值管理的主体，政府应当将资本运作及市值管理的权利释放给企业，因为政府干预过多的话就不利于企业的发展。如今我国的上市公司差不多都进行了公司化的改制，可是依旧逃脱不了旧体制的干扰。政府一般会成为资本运作及市值管理的主宰方，有部分上市公司将资本运作及市值管理的重心放在和政府的谈判上，只是为了在政府上争取更多的利益，而忽略了资本运作及市值的重点。可是政府一般会将亏损的公司利益缩小到最小。通常是鼓励一些上市公司将这些小企业给兼并，然而上市公司在扩大自身的规模之后，也会面临一些问题，致使自己的经济效益受到影响。
3、资本市场和产权市场发育滞后，影响上市公司资本运作及市值管理的有效运行
(1)我国的资本市场覆盖范围狭窄
我国许多非上市公司会出现融资困难，主要原因是我国的股权融资只允许在证券交易所里进行，没有场外的交易市场。除此之外，我国的金融中介机构管理有待完善，资本市场规模较小，还没有达到较高的层次。这些都不利于资本市场的发育，也不利于社会资本的有效配置。
（2）产权交易市场分散
如今，我国的产权市场还有待完善，尤其是面对不规范的交易、不健全的法规、政府对其干预过多、缺少规范的市场环境，产权的交易还存在局限等现象。大量的、跨地区、跨所有制、跨部门的产权交易和资产重组还很少，呈现出需求不足的态势，由于这些不足态势的存在使一些发展较好的上市公司不能利用产业市场来促进资本的扩张。
(二)从上市公司自身的角度来考虑存在的问题
1、部分上市公司净资产收益率逐年下降，将导致配股资格的丧失
为了促使上市公司能够更好的发展，其实有许多方法，比如配股再融资，然而在我国，市场竞争尤为激烈，在这样的环境之中，有些上市公司无法承受如此大的压力，致使自己的经济效益得不到保障。假如企业的获益水平跟不上公司股本扩张的步伐，它配股的资格将得不到保护。如果直接融资功能一旦丧失，结果会非常严重，有可能威胁到公司的生存和它的发展。
2、上市公司歪曲了对资本运作及市值管理的理解
事实上，资本运作及市值管理是以生产经营作为基础的。资本运作及市值管理的是使企业意识到自身还有更深的潜力，通过这种方法来增强企业的竞争力，上市只是为了筹集更多的资金以及扩大公司的规模，这样还可以实现资本运作及市值管理。可是我国有些上市公司没有正确的理解它，出现了一些人们不愿看到的现象。许多上市公司只是为了上市，没有根据自身的实际能力，传播一些不合实际的信息，以为可以利用资本运作及市值管理来逃避监管，目的不是重组而是逃债；有时会通过扩大再生产的方式，不合理的兼并来实现自身的多元化经营，企业不能管理面面俱到，结果陷入被动的局面。
关键词:公允价值盈余管理公平交易
随着经济的发展,世界各国在会计准则中大量运用公允价值计量属性。我国自2007年1月1日起实施的新会计准则中涉及很多公允价值计量。有人担心公允价值计量的运用,会引起经营管理者盈余管理行为,侵害投资者利益,扰乱社会秩序;另一些人认为,我国已具备公允价值的运用条件,推行公允价值计量,更能反映交易的经济实质,有利于投资者做出正确的投资决策。本文支持后一种观点,从公允价值形成的原因、优点及公允价值与盈余管理的关系展开论述,并提出限制盈余管理的对策。
公允价值计量产生的根源
(一)经济环境的不确定性
经济的持续增长及通货膨胀,增加了经济的不确定性,以历史成本为计量基础的会计信息日益失去相关性,公允价值会计应运而生。从20世纪50年代开始,会计准则开始引入公允价值计量观念,目前已被许多国家广泛运用。公允价值计量主要指向金融资产和金融负债,因为金融资产和金融负债的价格是波动的,需要根据公允价值对金融资产和金融负债进行初始确认和后续的再确认。部分非金融资产和非金融负债也使用了公允价值,如通过资产减值试图部分地运用(公允)价值计量弥补(历史)成本的不足,其实质是对减值资产按公允价值重新计量(刘玉廷等,2005)。这样,建立在公允价值计量基础上的收益更符合经济学收益概念,因而能提供更真实、相关的会计信息。
(二)经济的虚拟化
近年来,衍生金融工具不断推陈出新,以金融为核心的信用经济占据主导地位,社会经济也因此呈“虚拟化”趋势,即各种金融资产和负债越来越脱离物质生产过程的约束,获得相对独立的地位。另外,以信息技术为基础的信息经济异军突起。例如,微软公司的windows操作系统产品所创造的产值远远超过美国三大汽车公司的产值,收入与成本相差上百倍。因而成本与价格的高度脱离形成了虚拟资产与传统商品相区别的一个重要特征。基于虚拟资产历史成本计量会使会计信息失去相关性,虚拟资产唯一相关的计量基础是公允价值。
(三)会计目标的转变
经济和资本市场的发展,使会计目标发生转变,由受托责任观转向决策有用观。受托责任观要求企业经营管理者(受托人)要保证所有者的资产保值增值,历史成本正好满足这一要求。决策有用观认为,会计主体提供的会计信息要能满足使用者的决策需要;决策是对未来的判断,既包括已完成交易循环的历史信息,也包括尚未完成交易循环的,甚至是将要发生的重大交易事项和情况的信息。历史成本是对历史信息的计量,而公允价值是对历史、现在、将来信息(如现值)的计量,显然公允价值更能满足决策有用的要求,有利于投资者做出正确的投资、信贷等决策,以实现会计目标。
公允价值的属性及计量优势
(一)公允价值是传统计量属性的目标
传统的计量属性具有可以被量化,能够描述具体金额来源的能力,属于技术层面,历史成本在交易之初是重要、公允的,但由于通货膨胀、生产技术进步等影响,资产价格波动很大,历史成本等就不能反映企业资产的真实价值。而公允价值强调的是一种交易状态,要求交易价格必须是市场参与者对资产或负债价值的客观评价,公开、公平活跃的市场上的交易价格代表了公允价值的最佳量度,在完全有效的市场上,公允价值就是资产或负债的内在价值。资本市场的发展,网络交易平台的出现,使公允价值的取得变得容易。2000年,美国财务会计准则委员会(fasb)将公允价值称为会计计量的目标,其他计量属性的最终目的是获得计价的公允。
(二)公允价值的契约导向
在经济持续增长条件下,历史成本与公允价值的比较(见表1)。历史成本计量低估企业价值,低估盈余,不反映资产持有收益,提供虚假的信息。而公允价值恰恰相反。公允价值较历史成本资产负债率低,企业财务风险小,有利于企业与债权人债权契约的签订;真实的高企业价值,体现企业的经营实力,有利于股权契约的签订;高的盈余,减少了企业经营管理者的道德风险、逆向选择,有利于薪酬契约的签订;真实的应纳税所得额有利于税收契约的履行。
(三)公允价值反映交易的经济实质
在经济持续增长时期,稳健的计量属性(如历史成本)低估了资产价值、盈利、企业价值,储存了企业盈余,使投资者丧失了投资机会;当增长放缓,低估的盈余又释放出来(如处置资产),此时加大了盈余,但这种盈余是前期的利润,是人为的盈余管理,高估了企业价值,但因信息不对称,投资者并不知道企业价值被高估,又吸引了投资者做出错误的投资决策,所以,历史成本计量作为盈余管理的工具,损害了投资者的利益。
(四)公允价值有利于企业资本的保全
企业在生产过程中会耗费资源,同时为了进行再生产,又必须购回这些资源,若企业耗费的生产能力采用历史成本计量,则计量得出的金额在物价上涨的经济环境中,将购不回原来相应规模的生产能力,企业的生产只能在萎缩的状态下进行。反过来,若企业耗费的生产能力采用公允价值计量,此时不管是何时耗费的生产能力,一律按现行市价或未来现金流量现值计量,则计量得出的金额即使是在物价上涨的环境下,也可在现时情况下购回原来相应规模的生产能力,企业的实物资本得到维护,企业的生产将在正常的状态下进行。
综上所述,公允价值恰恰反映了交易的经济实质,体现了真实的企业价值,更符合全面收益观、资产负债观,具有相关性、如实反映等质量信息特征。
公允价值与盈余管理的关系
关于盈余管理,目前国内外学者还没有形成共识,本文认为,盈余管理是一个广义的概念,即企业管理者从自身利益出发,利用会计政策选择和职业判断操纵利润,让信息使用人作出有利于企业管理者的决策。包括合理地利用会计政策及职业判断(狭义盈余管理),也包括以非法、欺诈的手段制造虚假的盈余数据。
盈余管理的理论基础有:产权理论说、契约理论说、委托理论说、博弈理论说。paulmhealy&jamesmwahlen(1999)述及盈余管理的动机有:资本市场动机、契约动机、监管动机等。秦荣生(2001)认为盈余管理的原因是:委托责任关系、债务合同约束、合理避税考虑、避免巨额政治成本、规避经营风险等。
可见,公允价值不是盈余管理产生的理论根源,二者之间没有因果关系,相反公允价值能限制企业管理者的盈余管理行为。本文认为,公允价值要想成为利润操纵的工具需要同时具有三个要素:上市公司管理层蓄意造假,会计、审计人员失去职业道德与证券市场监管失灵。事实上,具备了这三个要素,任何制度也不能发挥防护作用,因此,公允价值计量就如同汽车的发明给人带来很大的便利,而不能因为罪犯可能利用汽车犯罪而不去制造汽车。
限制盈余管理的对策
(一)增加信息披露
增加低级次公允价值信息披露。公允价值信息披露要遵循严格分级原则,第三级次金融资产信息披露设计成“金字塔”结构,其中,一级金融资产(如股票期权)根据成熟的股价模型,二级金融资产(类似spv)按照公司的估价原理估价,此估价存在大量假设和预测(属主观概率),需强制性单独披露项目的估价关键影响因素,范围估计、置信区间及引起公允价值变化的敏感因素,并从质量上详细披露衍生金融工具潜在的风险性质和程度。
要求强制性披露。在自律尚未达到有效均衡的制度下,严厉的监管是有效的。强制性明确信息公开的主体、范围、程序和责任,可以直接将空泛的公平、公开披露原则转化为实际的法律程序义务和责任。从中航油巨亏案例可以看出强制性披露的重要意义。
(二)重视独立评估机构的作用
在公允价值计量中,二、三级次计量不同程度地介入了主体的估计和判断。这些估计和判断受制于主体的利益取向,破坏计量的公允性。独立资产评估机构不受主体利益取向的影响,在可观察价格不存在的情况下,专业评估机构的评估价值成为可靠公允价值计量的重要依据。国际会计准则(ias)16对通过独立评估机构计量“不动产、厂场和设备”的公允价值颇为青睐(iasb,2004);新西兰会计准则规定,如果企业用新的评估结果调整先前记录,影响了会计报表,则该结果必须源于独立的评估机构(herrmannetal,2006)。在我国市场化程度不高的情况下,财务报告中的公允价值计量更需要资产评估中介机构的协助。陈小悦(2006)认为,我国企业应尽量委托合乎资格的评估机构来估算会计计量所涉及的公允价值。刘玉廷(2006)指出,会计与评估行业呈现出前所未有的相关性,评估界与会计界形成联动机制是大势所趋。
(三)建立目标导向会计准则体系
目标导向会计准则既贯彻了会计目标,反映了交易的经济实质,又有了足够的操纵指南,以使准则能在一致的基础上得到应用,减少盈余管理的空间。我国新会计准则对公允价值的运用正是为了反映交易的经济实质——公平交易的价格,并且使用了相应的约束条件。如,基本准则第43条指出公允价值计量应当保证所确定的会计要素金额能够取得并可靠计量。在具体准则第10条(cas10)明确规定只有在有确凿证据表明投资性房地产的公允价值能够持续可靠取得的情况下,才可对其采用公允价值后续计量(并对可靠取得的含义、条件进行规定)。此外,公允价值使用的限定性条件还在金融工具、股份支付、套期保值、非货币性资产交换等准则中均有规定。cas8和cas22提供了比较详细的公允价值计量指南。新会计准则向企业传达的信息是严肃而鲜明的,不是在任何情况下均可采用公允价值进行资产负债的计量;公允价值不是随便估价的金额;禁止含有较多假设的估值技术的应用。
目标导向会计准则要求转变收益观念,强化资产负债观,淡化利润表观念。追求企业真实资产负债条件下的净资产的增加,体现综合收益和资本保全,削弱盈余管理的根基,降低盈余管理发生的频率。目标导向会计准则还要求增加对将来经济发展可能出现新业务的预见性,不能出现例外情况,这样才能对新业务下的盈余管理的可能环节、方式和方法有预见和预案,同时降低会计准则制定成本。
另外,限制盈余管理,还需要完善公司治理结构,加强内部监督;完善企业业绩评价体系,消除企业管理者调节盈余的动力;提高资本市场,特别是证券市场的有效性,增强外部监督作用。
参考文献:
1.魏明海,龚凯颂.会计理论.东北财经大学出版社,2007
2.赵春光.资产减值与盈余管理.会计研究,2006(3)
